摘 要：本文通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，分析金融危機(jī)前、中、后期兩國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化，研究美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策作用于貨幣供給的基本路徑及其有效性，從資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張動(dòng)因和路徑特點(diǎn)等方面深入剖析資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)貨幣投放的影響機(jī)制。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；人民銀行；資產(chǎn)負(fù)債表；貨幣供應(yīng)量

一、中美貨幣政策的央行資產(chǎn)負(fù)債表分析

（一）人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)，危機(jī)期間資產(chǎn)增速保持平穩(wěn)。從2007年開(kāi)始人民銀行資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)，資產(chǎn)總額為美聯(lián)儲(chǔ)的2.53倍。危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)四輪QE的推出使資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)增速持續(xù)上升，而人民銀行總資產(chǎn)自2008年以來(lái)并沒(méi)有出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，實(shí)際上是以前年度增長(zhǎng)的延續(xù)。在總資產(chǎn)與GDP的對(duì)比中，人民銀行一直位居高位，平均在60%左右，但近年呈下降趨勢(shì)；而美聯(lián)儲(chǔ)僅為15%，且呈逐步上升。

（二）外匯資產(chǎn)是人民銀行總資產(chǎn)增長(zhǎng)的重要來(lái)源，美國(guó)財(cái)政部債券為美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的主要組成部分。2007-2013年間，人民銀行資產(chǎn)總額增長(zhǎng)全部來(lái)自外匯增加的貢獻(xiàn)；其他資產(chǎn)項(xiàng)目中，對(duì)政府債券持續(xù)減少；對(duì)存款性公司債權(quán)小幅增長(zhǎng)，但該項(xiàng)目占總資產(chǎn)比重較小，不足以成為推動(dòng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)的主要因素。美國(guó)財(cái)政部債券是美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的重要組成部分，2007年該項(xiàng)目占比84.43%，此后在美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的資金運(yùn)用初期下降到21.10%，但仍為占比最大的項(xiàng)目，此后逐步回升，到2013年該項(xiàng)目占資產(chǎn)總額的比例為58.63%。

（三）人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債構(gòu)成及變化表現(xiàn)不同。危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)最主要的負(fù)債來(lái)自流通中貨幣，2008年以后機(jī)構(gòu)存款大幅增長(zhǎng)，占總負(fù)債比重由2.36%持續(xù)上升至最高時(shí)期的65.57%，而通貨僅小幅增長(zhǎng)，占比由危機(jī)前的90%下降至2013年的30%。整個(gè)危機(jī)期間人民銀行貨幣發(fā)行金額占總負(fù)債比重一直保持穩(wěn)定，其他存款性公司存款持續(xù)增長(zhǎng)。

二、中美貨幣供應(yīng)量變化

首先，從貨幣漲幅看。中美基礎(chǔ)貨幣的平均漲幅都高于M1和M2。其中：美國(guó)M1和M2漲幅大幅低于基礎(chǔ)貨幣漲幅，2007-2013年間，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣、M1和M2的平均漲幅分別為37.02%、11.44%和6.02%；中國(guó)基礎(chǔ)貨幣平均漲幅與M1和M2大體接近，分別為19.85%、14.50%和18.33%。

其次，從貨幣對(duì)GDP比率的穩(wěn)定性看。2007-2013年間，美國(guó)無(wú)論是基礎(chǔ)貨幣對(duì)名義GDP的比率還是M2對(duì)名義GDP的比率都相對(duì)穩(wěn)定，且從基礎(chǔ)貨幣、M1到M2與GDP之比的變化趨勢(shì)基本一致。同一時(shí)期，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣、M1與GDP的比率并未上升，但M2與GDP之比則階梯式增長(zhǎng)。這種非一致性與美國(guó)的一致性形成鮮明對(duì)比，說(shuō)明越是廣義的貨幣，偏離GDP的倍數(shù)越大，且近年來(lái)偏離程度加大，反映我國(guó)貨幣創(chuàng)造機(jī)制的穩(wěn)定性較低。

第三，從兩國(guó)M2與GDP之比看。危機(jī)以來(lái)美國(guó)該比率平均值為61%，中國(guó)為178%，雖然M2與GDP之比與一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度和金融脫媒程度相關(guān)，但中國(guó)該比值水平明顯高于美國(guó)，從一側(cè)面說(shuō)明我國(guó)貨幣供給對(duì)GDP增長(zhǎng)的推動(dòng)作用弱于美國(guó)，在一定程度上反映基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力較低效。

三、資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的動(dòng)因和工具不同。美聯(lián)儲(chǔ)寬松資產(chǎn)負(fù)債表政策的實(shí)施主要是為了救助問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)定金融市場(chǎng)運(yùn)行，因此選擇向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，導(dǎo)致資產(chǎn)擴(kuò)張，基礎(chǔ)貨幣大量增加。美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張主要來(lái)自聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的存款準(zhǔn)備金，其規(guī)模大幅增加的原因除了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息這一政策外，商業(yè)銀行惜貸也是主要原因。中國(guó)情況則不同，金融危機(jī)中，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行平穩(wěn)，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增張。

（二）資產(chǎn)負(fù)債政策對(duì)貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)路徑存在差異。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化可看出，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新性、非常規(guī)貨幣政策措施有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)操作對(duì)象由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至非金融類(lèi)公司和個(gè)人，突破傳統(tǒng)貨幣理論中中央銀行只與金融機(jī)構(gòu)和政府進(jìn)行資金往來(lái)的觀(guān)點(diǎn)；二是美聯(lián)儲(chǔ)吞吐的證券由短期擴(kuò)展到長(zhǎng)期，目的是縮小外部融資利差，影響資產(chǎn)價(jià)格；三是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入證券后一般不進(jìn)行對(duì)沖操作，任憑基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，以體現(xiàn)量化寬松政策意圖。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的原因與美聯(lián)儲(chǔ)不同，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張過(guò)程是緣于經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制和制度安排，而不是作為反危機(jī)的非常規(guī)性貨幣政策。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)从谖覈?guó)GDP的增長(zhǎng)，GDP增長(zhǎng)與央行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張存在一條明顯的傳導(dǎo)途徑，具體表現(xiàn)為出口拉動(dòng)GDP→經(jīng)常項(xiàng)目順差→央行外匯資產(chǎn)增加→央行總資產(chǎn)擴(kuò)張→貨幣政策被動(dòng)調(diào)節(jié)。

（三）資產(chǎn)負(fù)債政策的調(diào)控效果不同。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的調(diào)控能力要好于中國(guó)。但從實(shí)際效果看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體制使調(diào)控效果更直接和快捷。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策給商業(yè)銀行提供了更多的流動(dòng)性，但商業(yè)銀行是否愿意多放款取決于對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估等，金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，失業(yè)率居高不下，這種形勢(shì)下商業(yè)銀行的私人股份性質(zhì)使其會(huì)大幅提高貸款門(mén)坎，而不是主動(dòng)配合美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。因此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在商業(yè)銀行體系的中樞傳導(dǎo)過(guò)程中效力會(huì)大幅減弱。我國(guó)中央銀行面臨的市場(chǎng)環(huán)境與美聯(lián)儲(chǔ)不同，無(wú)論是資產(chǎn)規(guī)模位居前列的四大商業(yè)銀行，或是其他股份制商業(yè)銀行，其國(guó)有控股的股權(quán)性質(zhì)決定其還不是真正意義的市場(chǎng)主體。商業(yè)銀行主導(dǎo)的巨額信貸膨脹表明中國(guó)政府在投資和銀行信貸資源的配置中仍具有重要影響，國(guó)家可快速地將政策傳導(dǎo)到微觀(guān)主體。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐以升.超過(guò)1萬(wàn)億的代價(jià)——中國(guó)央行對(duì)沖外匯占款機(jī)制及成本評(píng)估與展望[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2011，（4）.

[2]美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站：www.federalreserve.gov

[3]中國(guó)人民銀行網(wǎng)站：www.pbc.gov.cn

作者簡(jiǎn)介：顏蕾（1983—），會(huì)計(jì)學(xué)碩士，中級(jí)會(huì)計(jì)師，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行海口中心支行；祖融（1987—），英語(yǔ)碩士，二級(jí)翻譯，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行海口中心支行。endprint