薛玉敏

券商曲線登陸IPO市場(chǎng)又迎新軍。11月17日，中紡?fù)顿Y披露重大資產(chǎn)重組方案，稱公司獲注安信證券100%股份資產(chǎn)，安信證券借此曲線上市。

與以往不同的是，安信證券此次并非借殼，而是將證券業(yè)務(wù)注入上市公司。據(jù)悉，此次重組的兩家公司為同一大股東——國(guó)家開發(fā)投資公司。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，中紡?fù)顿Y復(fù)牌后已經(jīng)連續(xù)三個(gè)“一”字漲停。

公開資料顯示，安信證券此次作價(jià)183億。對(duì)于這一數(shù)字，長(zhǎng)江證券分析師劉俊認(rèn)為，安信證券價(jià)值被低估。對(duì)于被低估的原因以及曲線上市的意義，《投資者報(bào)》記者向安信證券發(fā)出采訪提綱，對(duì)方稱，“采訪提綱中涉及的與重組有關(guān)的事項(xiàng)，上市公司已按要求及時(shí)履行了信息披露義務(wù)。我公司將嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定，認(rèn)真配合上市公司做好信息披露工作?！?/p>

曲線上市補(bǔ)短板

從具體業(yè)務(wù)上看，安信證券嚴(yán)重依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2011～2013年，安信證券凈利潤(rùn)分別為8.18億、3.23億、5.02億，波動(dòng)幅度高于55%。其中，各個(gè)年度的經(jīng)紀(jì)營(yíng)收貢獻(xiàn)均超過70%，高于可比券商。

此外，作為中型券商的安信證券，近兩年凈利潤(rùn)排名下滑速度加快。2011年，公司凈利潤(rùn)7.9億元，排名14；2012年，公司凈利潤(rùn)下降到了3.27億元，排名也迅速滑落到26名。2013年，凈利潤(rùn)5.1億元，排名仍然沒有回升，為26名。

值得一提的是，安信證券凈利潤(rùn)排名下滑的兩年，正是很多券商通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)大發(fā)展的兩年。安信證券缺少融資渠道，失去了發(fā)展先機(jī)。

不過，安信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭近年一直保持良好。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012年～2014年三季度末，公司的股基交易額市場(chǎng)份額均在2%以上，市場(chǎng)排名在前15位，高于方正、興業(yè)等券商。而且進(jìn)入今年四季度以來，市場(chǎng)份額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，市場(chǎng)排名升至第12名。

在經(jīng)紀(jì)資源的支持下，公司的融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2013年底，融資融券余額84.43億元，較年初上漲355%，增速遠(yuǎn)高于市場(chǎng)同期增速279%。業(yè)務(wù)排名較年初上漲2位，提升至第12位。融資融券業(yè)務(wù)滲透率（融資融券余額/證券托管市值）從年初1.3%提升至5%，高于行業(yè)平均水平。

安信證券的資管業(yè)務(wù)近年來在行業(yè)的排名增長(zhǎng)迅速，目前已進(jìn)入前十。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，安信證券管理50只產(chǎn)品，121.6億份額，資產(chǎn)總計(jì)125.8億元，高于海通證券、興業(yè)證券以及宏源證券。此外，公司在投行業(yè)務(wù)方面不具優(yōu)勢(shì)。2013年，承銷業(yè)務(wù)收入僅有2.3億，排名52，和它的102億的凈資產(chǎn)體量不符。2012年之前的承銷收入也都在20名后。今年以來投行部門有所轉(zhuǎn)機(jī)，IPO和增發(fā)的金額增長(zhǎng)迅速，有兩單IPO和8單增發(fā)業(yè)務(wù)。

自營(yíng)部門表現(xiàn)也不佳，自有資金投資效率相對(duì)較低，2014年上半年，自營(yíng)營(yíng)收占比僅13%，自營(yíng)資產(chǎn)占比20%。

據(jù)了解，此次中紡?fù)顿Y以非公開發(fā)行股份方式向國(guó)家開發(fā)投資公司等14名股東購買安信證券100%股份，購買股份價(jià)格為6.22元/股。安信評(píng)估價(jià)值182.7億元，同時(shí)募集配套資金60.9億元，用以滿足證券業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)需求。

對(duì)于安信證券182.7億元的作價(jià)，長(zhǎng)江證券分析師劉俊認(rèn)為，公司交易價(jià)值被低估?！敖衲曛衅?，凈資產(chǎn)為102億元，凈利潤(rùn)4.28億元，ROE為4.2%，與興業(yè)、長(zhǎng)江等上市公司相接近。183億元的評(píng)估價(jià)值對(duì)應(yīng)PB為1.79倍，低于上市可比券商的2.5倍，主要原因是公司估值采用了流通性折扣，比例25%，因此若不考慮流通性，公司合理PB應(yīng)為2.5倍，對(duì)應(yīng)交易完成后，上市公司合理股價(jià)應(yīng)為7.9元，較市價(jià)提高23%?！?/p>

意圖打造金控平臺(tái)

安信證券圖謀上市已久，但其股東背景成為上市的攔路虎。

安信證券成立于2006年，先后參與了對(duì)廣東證券、中科證券和中關(guān)村證券等三家公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作，最大股東為中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司。公司董事長(zhǎng)牛冠興曾任中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，原總裁王彥國(guó)則先后出任證監(jiān)會(huì)發(fā)行部副處長(zhǎng)、基金部基金審核處處長(zhǎng)、證監(jiān)會(huì)上海證管辦副主任。

安信證券歷來較為保守?！锻顿Y者報(bào)》記者曾經(jīng)和公司一位高層領(lǐng)導(dǎo)溝通，對(duì)方就抱怨公司的國(guó)企氛圍太濃，員工待遇低，缺乏股權(quán)激勵(lì)，因此要讓其市場(chǎng)化、規(guī)范化，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司退出是大勢(shì)所趨。

去年7月，王彥國(guó)卸任總裁，出任副董事長(zhǎng)，9月，分管安信基金的副總裁王連志接任總裁職位。隨后的同年10月，高達(dá)83%的安信證券股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，其中國(guó)家開發(fā)投資公司是最大的買家，購買股份為57.25%。

公開資料顯示，國(guó)家開發(fā)投資公司成立于1995年5月5日，是我國(guó)目前最大的國(guó)有投資控股公司和53家骨干中央企業(yè)之一，注冊(cè)資本金184億元人民幣，總資產(chǎn)達(dá)1758億元人民幣。從目前國(guó)開投下屬的金融資產(chǎn)來看，已經(jīng)涉足參股的公司覆蓋信托、財(cái)務(wù)公司、基金、擔(dān)保、期貨、銀行等幾乎全部金融領(lǐng)域，獨(dú)缺證券公司資產(chǎn)。

安信證券控股權(quán)的取得彌補(bǔ)了缺陷。今年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委宣布在中央企業(yè)啟動(dòng)4項(xiàng)改革的試點(diǎn)，尤其是國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)和混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)。國(guó)投公司將所持有的安信證券股份注入中紡?fù)顿Y，是開展國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)的重要舉措。

時(shí)隔一個(gè)月，8月6日，中紡?fù)顿Y就迅速推出了重組計(jì)劃。11月17日，中紡?fù)顿Y與安信證券全體股東簽訂《關(guān)于中紡?fù)顿Y發(fā)展股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，停牌4個(gè)月完成了曲線上市前期工作。

在劉俊看來，國(guó)家開發(fā)投資公司是央企國(guó)資改革中進(jìn)行國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)之一，將安信證券注入上市公司是其啟動(dòng)全面改革的標(biāo)志，預(yù)期之后會(huì)將集團(tuán)下的財(cái)務(wù)、信托、基金、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等金融牌照資源陸續(xù)整合到上市平臺(tái)，以實(shí)現(xiàn)類似于淡馬錫的國(guó)資管控平臺(tái)。