◎ 文/盧慶杰 陸前進

美聯(lián)儲退出政策對跨境資金流動的影響

◎ 文/盧慶杰 陸前進

美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率及資本流向改變，將使全球金融風險定價與資本結構在未來兩三年內經歷較大的調整。今年以來，世界經濟格局發(fā)生了一些新變化。一方面，美歐等發(fā)達國家經濟復蘇進程有所加快，重新主導全球經濟發(fā)展，美聯(lián)儲啟動量化寬松政策的退出程序；另一方面，美聯(lián)儲的退出政策將加大全球金融動蕩，大量資金從新興市場經濟體回流美國，進而對新興經濟體的匯率和金融資產價值產生沖擊。美聯(lián)儲退出政策對我國國內流動性收縮有較大影響，國內開始執(zhí)行“中性偏緊”的貨幣政策。綜合來看，今年我國金融市場依然會面臨結構性或季節(jié)性的資金緊張壓力。

美聯(lián)儲量化寬松政策的退出

1.2008-2012年，美聯(lián)儲啟動四輪量化寬松政策

2008年9月，國際金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲共啟動了四輪量化寬松政策，從美聯(lián)儲的資產負債表來看，資產額從2008年9月4日的9393億美元增長到今年2月26日的4.203萬億美元，增長了3.47倍。

（1）第一輪量化寬松政策（QE1）于2008年11月25日開始啟動，共計投放流動性規(guī)模在1.725萬億美元左右，其中包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券（MBS）、1750億美元的機構證券和3000多億美元的中長期國債，其主要用于購買國家擔保的問題金融資產，注入流動性，重建金融機構信用，穩(wěn)定信貸市場，阻止危機的進一步蔓延。

（2）第二輪量化寬松政策（QE2）于2010年11月4日啟動，進一步收購6000億美元的較長期美國國債，維持0-0.25%的歷史最低基準利率區(qū)間不變，主要目的是通過增加基礎貨幣投放，解決美國政府的財政危機，促進經濟恢復。之后實施了兩次扭曲操作（Operation Twist），即買入長期國債、賣出短期國債，目的是壓低較長期利率，刺激抵押貸款持有人進行再融資，降低借貸成本，刺激經濟增長。

（3）由于經濟仍未恢復正常水平，美聯(lián)儲2012年9月15日開始推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月采購400億美元的抵押貸款支持債券（MBS），并設定了失業(yè)率和通脹率目標：只要失業(yè)率高于6.5%，未來1-2年內的通脹預期不超過2.5%，且長期通脹預期可控，將保持利率在接近零的水平。如果失業(yè)率低于或者通脹預期好于這一目標，美聯(lián)儲就會考慮退出量化寬松政策。

（4）2012年12月13日，美聯(lián)儲宣布推出第四輪量化寬松政策（QE4），每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲每月資產采購額達到850億美元，并進一步重申失業(yè)率及通脹預期是保持低利率的條件。

2.2013年末美聯(lián)儲啟動量化寬松政策的退出進程

（1）量化寬松政策和低利率政策促進了美國經濟的復蘇，經濟增長企穩(wěn)、失業(yè)率下降、居民消費回暖。2013年12月18日，美聯(lián)儲正式宣布從今年1月起削減購債100億美元，即每個月將購買350億美元抵押貸款支持證券和400億美元國債，開啟了量化寬松政策實施5年后的退出歷程。隨后今年1月29日又宣布，由于美國經濟繼續(xù)改善，從2月開始繼續(xù)削減月度資產購買規(guī)模100億美元。美聯(lián)儲3月份的議息會議決定進一步縮減量化寬松額度，從4月起將月度資產購買規(guī)模從此前的650億美元縮減至550億美元。

（2）在有關短期利率走勢的前瞻指引中去掉之前使用的失業(yè)率6.5%的參考值，轉而采用一系列綜合指標作為評判標準。美聯(lián)儲主席耶倫4月16日發(fā)表演說時稱，3月通貨膨脹率為1.5%，仍低于美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Fed）的目標。美國今年3月失業(yè)率為6.7%，比Fed預估達成充分就業(yè)的失業(yè)率上限還高1個多百分點。失業(yè)率和通貨膨脹率距離充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標的落差愈大、達成目標的速度愈慢，F(xiàn)ed就愈可能維持基準利率于當前水平。美聯(lián)儲4月16日發(fā)布的《全國經濟形勢調查報告》（“褐皮書”）在對經濟復蘇前景謹慎樂觀的同時，仍然重申此前政策立場，稱將繼續(xù)堅持貨幣政策適度寬松，支持經濟增長。4月9日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《全球金融穩(wěn)定報告》指出，美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策應注意把握正確時機，退出時機的不當將給全球金融市場和新興經濟體帶來負面溢出效應。美聯(lián)儲要對4萬多億美元的資產額進行縮減，巨量的資產開始流出市場，將會對市場產生沖擊，導致經濟形勢復雜多變，因此，美聯(lián)儲將會逐步并謹慎實施這一過程。

美聯(lián)儲的退出政策對跨境資金流動的影響

跨境資金流動與各國的貨幣政策、經濟環(huán)境、社會預期等因素密切相關。資本的逐利性決定了跨境資金流動的目的是為了獲取高額的收益，包括投資性收益和投機性收益。預期在美聯(lián)儲退出量化寬松政策的過程中也會引起大規(guī)模資金流出或流入。

1.實施量化寬松政策對跨境資金流動的影響途徑

（1）利率引發(fā)的跨境資金流動。根據(jù)利率平價理論，當兩個國家存在利率差異時，投資者為了獲得較高的收益，會將其資本從利率較低的國家轉移至利率較高的國家。歐、美、日三大經濟體實施的低利率造成了資本的大幅流出。而根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計，2009-2011年，包括“金磚四國”在內的全球30個新興市場國家，資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠超過去15年18%的平均水平。

（2）匯率引發(fā)的跨境資金流動。以美元為例，量化寬松政策增加了美元的供給，美元面臨貶值壓力，國際貿易方面導致出口減少而進口增加，對跨境資金流動最終的影響方向不確定。但對于投機性收益而言，新興市場經濟國家貨幣升值或市場預期將升值，則在一段時期內將會導致套匯型短期國際資本流入的迅速增加，流出減少。

（3）經濟復蘇速度不平衡引發(fā)的跨境資金流動。2008-2011年，以巴西、俄羅斯、中國、印度、南非等“金磚國家”為代表的新興經濟體，成為拉動世界經濟增長的主要動力。跨境資金流動存在典型的順周期性特征，在經濟上升期，資金大量流入，助推經濟泡沫；在經濟衰退期，資金大量出逃，加劇經濟衰退。新興市場經濟體經濟的繁榮加劇了順周期性流動，加大了新興經濟體資金流入的壓力。

2.美聯(lián)儲量化寬松政策的退出對新興市場經濟國家的經濟安全形成沖擊

（1）美聯(lián)儲的退出政策使美國長期債券收益率快速上升，相關資產更有吸引力，引發(fā)逐利資金回流美國參與交易。

（2）美元匯率在基本面趨好和資本回流預期升溫的推動下有望進一步走強，短期資金回流美國進行套利。

（3）發(fā)達國家開始重新主導全球經濟的發(fā)展，大量資金從新興市場經濟體回流美國，新興經濟體的經濟發(fā)展整體下行。

3.美聯(lián)儲量化寬松政策的退出對其他國家或地區(qū)帶來的影響

美聯(lián)儲退出量化寬松政策的同時，歐洲和日本可能會延續(xù)貨幣寬松主基調。日本在今年上半年繼續(xù)維持寬松貨幣政策，以緩解提升消費稅帶來的壓力。如果經濟表現(xiàn)不佳，歐洲央行很可能考慮采取負利率和資產購買計劃。全球主要央行貨幣政策的差異性將會助推美元走強。國際金融協(xié)會（IIF）預計，2013-2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將今年流入新興市場資本規(guī)模從1.145萬億美元下調至1.112萬億美元，為2009年以來最低。從全球各國經濟危機的歷史經驗看，美元走勢與相關國家的金融危機息息相關。因此，美聯(lián)儲施行量化寬松退出政策期間，要特別關注美元走勢及其對新興市場經濟國家金融市場的影響。

對流動性格局的影響及政策選擇

1.對國內流動性的收縮影響

（1）在美聯(lián)儲退出量化寬松政策、我國經濟增長放緩和2月份貿易逆差達到約230億美元等因素的影響下，2月7日-3月15日期間，人民幣匯率中間價累計貶值257個基點。隨后，我國央行宣布從3月17日起擴大人民幣匯率浮動幅度，由原來日內人民幣兌美元中間價上下1%擴大至上下2%的幅度內浮動。擴大人民幣匯率波幅，特別是伴隨人民幣的小幅貶值，會促使熱錢流出，短期內引發(fā)市場對國內流動性資金結構性緊張的一定擔憂。

（2）雖然跨境資金流動對我國金融市場的流動性形成挑戰(zhàn)，但與過度依賴國際資本流動、為本國經濟增長融資困難的印度、印尼、巴西、南非和土耳其等新興經濟體不同，面對美聯(lián)儲的退出政策及跨境資金流動可能形成的沖擊，我國有3.8萬億美元的龐大外匯儲備，會在金融動蕩加劇的時候為我國金融市場提供資金保障。

（3）我國力求從改革中謀求發(fā)展“紅利”。作為世界第二大經濟體，我國于2013年首次成為全球最大的貨物貿易國。此外，在人民幣升值和境內利率較高的驅動下，我國的外貿企業(yè)利用海外較為寬松的融資環(huán)境和較低的融資成本，將海外資金通過貿易渠道輸入境內。綜合上述因素看，美聯(lián)儲的退出政策導致資本外流，沖擊我國金融市場的風險并不會很大。

2.目前國內執(zhí)行“中性偏緊”的貨幣政策

由于面臨金融機構的資金錯配、互聯(lián)網金融、產業(yè)結構調整等壓力，央行可能繼續(xù)采取“中性偏緊”的貨幣政策。

（1）從廣義貨幣供應量（M2）看，流動性偏緊。今年前3個月M2增速分別為13.2%、13.3%和12.1%，而調控目標是增長13%左右。3月份M2增長率是近20年來的最低水平，反映目前資產端擴張的制約以及負債端存款增速回落的問題，廣義流動性偏緊。

（2）生產者價格指數(shù)（PPI）連續(xù)25個月負增長。3月PPI同比下降2.3%，環(huán)比下降0.3%，下滑幅度創(chuàng)9個月以來新低。PPI是上游生產資料的出廠價，較長時間負增長說明相關產業(yè)的利潤呈現(xiàn)負增長狀態(tài)，上游生產資料領域產能過剩（如鋼鐵、水泥、玻璃等）。PPI負增長狀態(tài)說明產業(yè)結構調整的必要性，特別是生產資料領域的過剩產能仍然面臨調整的壓力。

（3）出口及對外直接投資（FDI）形勢顯示流動性有收緊壓力。3月份我國進出口總值同比下降9%，其中出口下降6.6%，貿易順差77.1億美元。雖然3月貿易順差為正，好于2013年同期，但1季度順差共計僅167.4億美元，較2013年同期的431.34億美元大幅收窄，對流動性有負面影響。同時，3月我國實際使用外資金額為122.39億美元，同比下降1.47%，14個月以來單月吸引外資額首次出現(xiàn)同比負增長。在人民幣匯率雙向波動預期增強的背景下，F(xiàn)DI已告別高速增長時期。在“去杠桿”的大背景下，外匯占款成為市場流動性提供的主要渠道，而外匯占款主要取決于貿易順差以及FDI，從上述兩個指標的走勢來看，國內金融市場流動性面臨緊縮的壓力。

3.面臨結構性或季節(jié)性的資金緊張壓力

（1）部分行業(yè)面臨產能過剩的壓力。當前，我國處于經濟結構調整期，從制造業(yè)支撐的出口及投資驅動型高速增長轉變?yōu)樵鲩L相對緩慢但卻穩(wěn)固的模式，即由消費者支出和服務驅動的增長形態(tài)。調整過程中，經濟增速從高速增長轉向中高速增長，經濟下行壓力比較大。

（2）拉動經濟增長的消費、投資、出口“三駕馬車”同比增速在今年1季度呈現(xiàn)出全面放緩，固定資產投資和出口增速出現(xiàn)較大幅度回落，而社會消費品零售總額的名義增速回落。面對數(shù)據(jù)不佳引發(fā)的經濟下行壓力，決策層明確表示不會因經濟一時波動而出臺大規(guī)模強刺激政策，在投資仍是短期內拉動經濟復蘇最可靠保障的背景下，下一步相關領域的微刺激政策將成為市場關注的焦點。

（3）在4月16日召開的國務院常務會議上，國務院總理李克強提出把解決好“三農”問題作為全部工作重中之重的要求，對符合要求的縣域農村商業(yè)銀行和合作銀行適當降低存款準備金率，加大涉農資金投放。通常受到政策刺激需要放松貨幣政策，這不排除央行采取靈活的結構性放松政策，以支撐實體經濟的復蘇與回穩(wěn)，因此需要高度關注與國內流動性相關的經濟指標。

（作者單位：盧慶杰，上海期貨交易所；陸前進，復旦大學國際金融系）

編輯：田佳奇