陳薜薇

2014年8月15日，證監(jiān)會在例行新聞發(fā)佈會上表示，《關(guān)於改革完善並嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見（徵求意見稿）》（以下簡稱《意見》）發(fā)佈後，共收到回饋意見136條，徵求意見稿豐富了退市制度的內(nèi)涵，文件出臺將為股市營造正能量。社會各界從進(jìn)一步完善退市制度的角度提出了很多有價值的意見和建議，下一步，證監(jiān)會將對回饋意見認(rèn)真研究，進(jìn)一步完善意見，盡快發(fā)佈實施。

從國際經(jīng)驗看，完善的退市機制對於成熟的資本市場至關(guān)重要，因為有「進(jìn)」有「退」才能保證一個市場的活力。多年以來，A股市場因缺乏嚴(yán)格完善的退市制度，被投資者們屢屢詬病，仍然有許多「不死鳥」，鑽著法律的空子，摸著模糊地帶，打著擦邊球。那麼，此次退市新改是否能夠真正發(fā)威？資本各界都在討論、觀望。

證監(jiān)會重提退市改革

從成熟資本市場退市概率來看，美國紐約證券交易所每年退市率6%至8%，而擁有超過2500只股票的上海證券交易所平均年退市率不足0.5%；而瘋炒垃圾股、重組股成為A股獨有的「風(fēng)景線」。

證監(jiān)會在官方微博中表示，進(jìn)一步完善退市制度建設(shè)，主動退市與重大違法公司強制退市是兩大亮點。在7月初發(fā)佈徵求意見稿之時，證監(jiān)會也表示本次退市改革主要有四方面的核心內(nèi)容：一是健全上市公司主動退市制度，為有主動退市需求的公司提供多樣化的路徑選擇；二是實行重大違法公司的強制退市制度；三是進(jìn)一步明確市場交易類、財務(wù)類強制退市指標(biāo)，同時交易所在上市規(guī)則中進(jìn)行細(xì)化和動態(tài)調(diào)整；四是將中小投資者權(quán)益保護作為退市制度完善的重點之一，強化企業(yè)退市前的信披義務(wù)，完善異議股東保護機制。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求表示，新退市制度方案是一個正常的制度建設(shè)，使得上市公司有個淘汰機制。對於創(chuàng)業(yè)板來說，可以抑制此前的「價值泡沫」；加大主板退市指標(biāo)，可以使得主板的效率得到提高。吳曉求稱，正因為是一個正常的制度建設(shè)，所以對A股市場無所謂利好或者利空，但從長期來看，能對股市的穩(wěn)定發(fā)展起到促進(jìn)作用，待新制度實行一段時間後，監(jiān)管層會根據(jù)新制度的效果作出進(jìn)一步的調(diào)整。

註冊制終結(jié)「殼資源」炒作

就可操作性而言，外界仍然對新的退市制度能否有效執(zhí)行存有疑問。對此，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸坦承，目前，股票發(fā)行等制度還處在改革進(jìn)程中，殼資源還存在一定的價值，「強制退市難，主動退市少」的問題在短期內(nèi)恐怕難有根本性的扭轉(zhuǎn)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，由於當(dāng)前A股實行的是審批制而非註冊制，所以上市公司「殼資源」仍是稀缺資源，強制退市乃至主動退市都難以常態(tài)化。只有當(dāng)註冊制有效推行實現(xiàn)IPO市場化後，「殼資源」貶值，炒殼重組遊戲才會逐步消亡。

長期以來，有部分投資者熱衷於炒作業(yè)績差的公司和所謂的「殼資源」，究其根源，除了投資者懷有「一夜暴富」的念頭以及盲目跟風(fēng)的投資行為之外，主要原因是大陸證券市場上一些業(yè)績差的公司不斷演繹著「不死鳥」的傳奇，大量ST板塊的上市公司通過資產(chǎn)處置、債務(wù)重組和政府補貼等多種方式進(jìn)行利潤操作，規(guī)避了現(xiàn)有退市制度。這種狀況助長了投資者非理性的投資行為，認(rèn)為儘管公司連年巨虧也不會退市，從而豪賭借殼重組寄望獲取暴利。

「註冊制必將帶來大浪淘沙的市場新秩序，『上市難、退市更難』將轉(zhuǎn)換成『大進(jìn)大出』的新格局，因此需要建立相應(yīng)的高效的退市制度?！苟切卤硎?。

「重罪輕罰」引發(fā)改革質(zhì)疑

在此次頒佈的《意見》中，最大的亮點是對「重大違法公司實施強制退市」，明確對欺詐發(fā)行和重大資訊披露違法公司實施暫停上市；對重大違法暫停上市公司限期實施終止上市。對於這兩種違法行為，《意見》對其處理結(jié)果截然不同。欺詐發(fā)行將被限期終止上市交易，而重大資訊披露違法若在規(guī)定時限內(nèi)全面糾正了違法行為、及時撤換了有關(guān)責(zé)任人員、對民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出妥善安排的，其股票可恢復(fù)上市交易。

不過，《意見》沒有對重大違法行為的違法內(nèi)涵與邊界做界定，比如，什麼是欺詐發(fā)行，什麼是重大資訊披露違法，董登新認(rèn)為，「這些都有待監(jiān)管層進(jìn)一步細(xì)化，並出臺相關(guān)配套方案?！?/p>

新一輪退市制度改革對「重大違法公司實施強制退市」的新規(guī)，剛剛讓投資者看到一絲曙光，瞬間即被新中基（000972. SZ）的「重罪輕罰」打破，這或許是對監(jiān)管機構(gòu)極佳的諷刺。

新中基7月9日公告稱，因通過設(shè)立隱形空殼公司虛構(gòu)業(yè)務(wù)，6年虛增淨(jìng)利2.2億元（人民幣，下同），被證監(jiān)會罰40萬元。消息一出，市場譁然。新中基業(yè)績造假的「重罪輕罰」無異於在變相鼓勵造假。更過分的是，新中基連續(xù)造假的目的就是為了保住上市公司的資格。早在2006年～2008年，新中基已經(jīng)連續(xù)三年巨額虧損，只有靠虛增利潤才「扭虧為盈」，如果不造假早應(yīng)該被退市。

新中基的重罪輕罰也暴露出A股市場違法成本過低的制度缺陷。對此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果不對造假的上市公司和中介機構(gòu)處以重罰，退市制度的貫徹落實或?qū)⒊蔀橐患埧瘴摹?/p>

司法效力缺位何時讓退市機制看到春天？

事實上，強制退市並不能解決所有問題，特別是如何做好投資者保護一直是退市過程中的一大難題。在引入重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)之後，這一問題尤為突出。投資者保護措施的完善也需要有一個循序漸進(jìn)的過程，中小投資者因為公司退市可能會受到利益損害，退市會給市場帶來陣痛，這是推進(jìn)市場化改革必須付出的成本。

瑞銀財富管理北亞太區(qū)首席投資總監(jiān)浦永灝表示，「審計署審計結(jié)果顯示，過去很多國企和上市公司都曾經(jīng)出現(xiàn)故意瞞報利潤的情況，這一行為本身就傷害中小股民的利益。監(jiān)管機構(gòu)要做好公平公正的裁判。從這個角度說，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該完善退市制度，這樣只要依法辦事就可以了。」

中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬表示，只有做到了剛性退市、杜絕買殼、嚴(yán)懲惡者的退市制度才能蛇打七寸，觸及到上市公司的痛處，最終實現(xiàn)保護投資者的目的，大陸的資本市場才能夠真正實現(xiàn)與春天的約會。

退市制度改革的核心內(nèi)容

健全上市公司主動退市制度——進(jìn)一步擴展主動退市方式，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

進(jìn)一步明確市場交易類、財務(wù)類強制退市指標(biāo)——同時，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動態(tài)調(diào)整，並且針對不同板塊特點作出差異化安排。

實施重大違法公司強制退市制度——針對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場反映強烈的違法行為，按照《證券法》有關(guān)重大違法行為退市的規(guī)定，制定了具體實施規(guī)劃。

將中小投資者合法權(quán)益保護作為考慮的重點問題之一——強化公司退市前的信息披露義務(wù)，規(guī)範(fàn)主動退市公司決策程序，完善異議股東保護機制，明確相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任等。

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