陳小麗

近年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向多元化發(fā)展，實(shí)行進(jìn)軍海外的“藍(lán)?！睉?zhàn)略，以應(yīng)對國內(nèi)房產(chǎn)市場融資與投資的挑戰(zhàn)，如2014年1月，恒基兆業(yè)、中駿置業(yè)、富力、佳兆業(yè)與合景泰富等紛紛實(shí)施海外融資計(jì)劃，而萬科、綠地、碧桂園等標(biāo)桿性房企亦實(shí)施了實(shí)質(zhì)性的海外布局。隨著當(dāng)前房產(chǎn)銷售的疲軟與市場前景的惡化，僅僅依靠地方政府的各種“救市”政策無法完全應(yīng)對房產(chǎn)市場的降溫，房地產(chǎn)企業(yè)更應(yīng)當(dāng)著眼國內(nèi)市場，拓展海外市場，以促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文以萬科和保利地產(chǎn)為例，分析了它們在海外融資與投資方面的特點(diǎn)，梳理了兩家房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)狀，進(jìn)而結(jié)合房企國際化布局探尋我國房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的路徑選擇。

一、房企的國際化布局：海外投融資解讀

（一）發(fā)展背景方面

近兩年來，我國多家品牌房企紛紛進(jìn)軍海外，掀起房企海外投融資熱潮。2013年部分標(biāo)桿性房企紛紛“出?！?，而2014年，綠地等房企拓展海外的消息備受關(guān)注；據(jù)中國指數(shù)研究院公布的房企融資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國通過境外融資平臺(tái)向海外發(fā)行債券的房企共有38家，募集資金約1340億元人民幣，而2014年上半年，通過境外融資平臺(tái)發(fā)行債券的房企共25家，發(fā)行債券35筆，募集資金約797億元人民幣。而根據(jù)《2013年度中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，我國對外直接投資已連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球第三，2013年統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，截止2012年我國房地產(chǎn)業(yè)對外直接投資存量95.81億美元，增幅明顯；另據(jù)美國傳統(tǒng)基金會(huì)與企業(yè)研究所聯(lián)合開發(fā)的CGIT數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，2013年我國一億美元以上的房地產(chǎn)海外投資項(xiàng)目共22項(xiàng)，金額共計(jì)117.6億美元，增幅分別達(dá)38%和54%。

根據(jù)2014年中國上市房地產(chǎn)企業(yè)百強(qiáng)榜，本文以排名前兩位的上市房企萬科和保利地產(chǎn)為例，重點(diǎn)比較它們在海外融資與投資等方面的異同點(diǎn)，以解讀我國大型房企海外戰(zhàn)略布局的基本特點(diǎn)。具體比較分析如下表1所示。

（二）海外融資方面

由于受內(nèi)地融資環(huán)境所限，自2011年以來，我國房企融資逐漸轉(zhuǎn)向海外市場?；谌f科與保利地產(chǎn)的比較分析，我國房企的海外融資基本呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：其一，在股權(quán)融資上，我國房企基本通過發(fā)行境內(nèi)上市外資股（B股）或直接在香港上市等方式搭建境外融資平臺(tái)，以獲取海外股權(quán)融資，同時(shí)打通海外債權(quán)融資的渠道。例如，萬科通過發(fā)行B股募集資金，而恒大、碧桂園等大型房企則通過在香港主板上市獲取境外資金的支持。

其二，房企海外債權(quán)融資基本借助香港市場完成，如表1的分析顯示，萬科的兩筆海外債券均由其香港全資子公司萬科地產(chǎn)（香港）發(fā)行，而保利地產(chǎn)的美元債券也是由其全資子公司恒利（香港）發(fā)行，可見，借助香港子公司發(fā)行債券對于內(nèi)地上市房企更為普遍。這主要是由于香港資本市場活躍，IPO與發(fā)行債券的融資渠道相對暢通，便于房企獲取海外資金的支持。

其三，房企海外債權(quán)融資依賴自身信用評(píng)級(jí)。當(dāng)前房企海外發(fā)債的現(xiàn)狀反映，萬科、保利、綠地等大型房企所發(fā)行的債券更受到境外投資者的認(rèn)同，且融資成本相對更低。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年我國房企海外發(fā)債平均利率為8%，而表1顯示，萬科和保利地產(chǎn)發(fā)債利率均低于5%，而其中萬科2.625%的融資利率更是讓同行羨慕，這主要是由于大型房企的信用等級(jí)更有保障。例如，萬科借助全球頂級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)普、穆迪與惠譽(yù)分別發(fā)布了“BBB+”、“Baa2”與“BBB+”的長期信用評(píng)級(jí)報(bào)告，使其成為境內(nèi)信用最好的房企，以增加境外投資者對其所發(fā)行美元債的認(rèn)可。

其四，房企海外融資難度加大，成本漸高。受到美國QE的逐漸退出與人民幣匯率波動(dòng)等的影響，我國房企海外融資難度大幅增加，成本明顯上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年4月，國內(nèi)十大標(biāo)桿性房企的海外融資環(huán)比3月回落24.7%，連續(xù)兩月下滑。而表1顯示，保利地產(chǎn)融資成本明顯高于萬科，這既是由于信用評(píng)級(jí)的影響，也是由于市場環(huán)境變化所導(dǎo)致的海外融資成本的逐漸上升。

（三）海外投資方面

縱觀當(dāng)前現(xiàn)狀，我國房企海外布局正在持續(xù)擴(kuò)展，但仍處于探索與試行階段。結(jié)合萬科與保利地產(chǎn)海外投資狀況的分析，我國房企海外投資基本呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一是房企海外投資持續(xù)增長，但仍然處于輔助地位。如表1所示，以萬科和保利地產(chǎn)為例，作為房企龍頭的萬科在2013年已分別在香港、美國和新加坡等地進(jìn)行多起境外投資項(xiàng)目，而保利地產(chǎn)雖還未明確進(jìn)行海外投資，但亦開始謀劃國際化發(fā)展，對非洲和西歐市場進(jìn)行了考察調(diào)研，以便實(shí)施國際化戰(zhàn)略。然而，盡管當(dāng)前我國房企海外布局已成趨勢，但內(nèi)地房企依然以國內(nèi)市場占主導(dǎo)。如萬科董事長王石表示，萬科在國內(nèi)的投資依然占據(jù)98%，而未來國外投資將逐步提升至20%。

二是房企海外投資與海外融資相輔相成。由于中國為外匯管制國家，境外融資能夠?yàn)榉科蠛Ｍ鈹U(kuò)張?zhí)峁┩鈳艃?chǔ)備，保障房企海外拓展。以萬科為例，萬科通過成立海外事業(yè)部，并購香港南聯(lián)地產(chǎn)以借殼上市，實(shí)施B轉(zhuǎn)H方案以打通海外融資渠道，然后再進(jìn)行香港買地與投資美國和新加坡項(xiàng)目得以逐步實(shí)施國際化戰(zhàn)略。

三是海外投資項(xiàng)目以與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作開發(fā)為主。2013年萬科在境外的四項(xiàng)房產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目均是與當(dāng)?shù)仄放崎_發(fā)商進(jìn)行的合作開發(fā)，萬科希望通過這種模式既降低風(fēng)險(xiǎn)，又能通過與境外同行的深入合作，獲取海外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，提升管理能力，實(shí)現(xiàn)向“輕資產(chǎn)”的變革；四是房企海外投資項(xiàng)目以“內(nèi)銷”為主。出于穩(wěn)健性考慮，我國房企海外投資項(xiàng)目多針對海外華人客戶，優(yōu)先考慮以海外華人集中區(qū)作為投資重點(diǎn)。如萬科海外項(xiàng)目選擇以美國、新加坡等中國的主要移民國家作為開發(fā)地，且主要以對其需求較為了解的海外中國客戶作為銷售對象。

二、房企可持續(xù)發(fā)展現(xiàn)狀：以萬科與保利為例

（一）相似性：實(shí)際增長超過可持續(xù)增長速度

企業(yè)可持續(xù)增長概念由希金斯（1977，1981）首次提出，其后，范霍恩（1988）對其進(jìn)行了深入研究，他們分別定義可持續(xù)增長率為“無需耗盡財(cái)務(wù)資源狀況下企業(yè)銷售增長的最大比率”以及“基于既定經(jīng)營、債務(wù)與股利發(fā)放目標(biāo)比率狀況下企業(yè)最大銷售增長比率”?？沙掷m(xù)增長理論認(rèn)為，可持續(xù)增長率反映了企業(yè)發(fā)展的適宜速度，實(shí)際增長率反映企業(yè)發(fā)展的實(shí)際速度，兩者的差異反映了理想與現(xiàn)實(shí)之間的差異。而國外研究顯示，增長過快與增長過慢均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)問題，進(jìn)而致使企業(yè)經(jīng)營失敗或破產(chǎn)，因此，企業(yè)增長狀況是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的決定性影響因素。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，萬科與保利地產(chǎn)的實(shí)際增長均超過了可持續(xù)增長（其中，萬科2010年實(shí)際增長低于可持續(xù)增長，保利2006年實(shí)際增長略低于可持續(xù)增長），因此，從整體上而言，2006-2013年間，萬科與保利地產(chǎn)均處于增長過快狀態(tài)。萬科與保利地產(chǎn)實(shí)際增長率高于可持續(xù)增長率的狀態(tài)表明這兩家房企存在現(xiàn)金短缺現(xiàn)象。2006-2013年間，萬科與保利均在2006與2007年的快速增長之后，增長率慢慢回落，但保利地產(chǎn)相對萬科的增長速度略快，且偏離可持續(xù)增長速度的幅度更大。endprint

（二）差異化：增長過快的成因略有差異

根據(jù)可持續(xù)增長理論，企業(yè)增長過快可能是由于負(fù)債比例過大、權(quán)益資本比重較少、股利支付率較高及過分的多元化經(jīng)營等相關(guān)原因所引起的。對比分析萬科與保利地產(chǎn)增長過快的成因，它們均以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，核心業(yè)務(wù)突出，且均存在較高負(fù)債率（其中，2006-2013年間，萬科資產(chǎn)負(fù)債率在64.94%-78.32%之間，而保利的資產(chǎn)負(fù)債率在68.62%-78.98%之間），但其相似之中卻存在一定的異質(zhì)性：

一是在營業(yè)利潤率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率的平衡上，萬科的營業(yè)利潤率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率之間基本保持合理的平衡關(guān)系，而保利地產(chǎn)營業(yè)利潤率在2006-2009年間均高于萬科，從2010年開始逐漸低于萬科，且其財(cái)務(wù)費(fèi)用在2010年以前均為負(fù)數(shù)，2010年以后也明顯高于萬科，這實(shí)際上表明了其資產(chǎn)回報(bào)率較低與資本結(jié)構(gòu)的不合理。

二是在融資杠桿率上，2006-2013年間，萬科帶息債務(wù)比重（居于46.04%-54.76%之間）明顯低于保利地產(chǎn)（居于50.48%-66.44%之間），且其融資成本亦低于保利地產(chǎn)，由于保利的融資主要來源于國內(nèi)，平均融資成本過高，正在逐步侵蝕其營業(yè)利潤率，而萬科順暢的境外融資平臺(tái)使其融資成本明顯低于保利；保利在2013年開始搭建海外融資平臺(tái)，雖然其海外發(fā)債成本雖高于萬科，但依然低于國內(nèi)融資成本。

三是在資產(chǎn)利用效率上，保利地產(chǎn)在凈資產(chǎn)收益率基本均高于萬科的同時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻總體均明顯低于萬科，表明保利地產(chǎn)在資產(chǎn)管理與運(yùn)營效率方面相較于萬科更為弱化，因此，在未來期間，還需要進(jìn)一步增強(qiáng)房產(chǎn)銷售能力，改善資產(chǎn)回報(bào)狀況，提升資產(chǎn)利用效率。

（三）不確定性：未來可持續(xù)發(fā)展的不確定

依據(jù)萬科與保利地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展的比較分析表明，萬科與保利地產(chǎn)均處于增長過快狀態(tài)，且保利地產(chǎn)比萬科呈現(xiàn)更快的增長速度，而其在負(fù)債比重和融資成本上明顯高于萬科，在資產(chǎn)利用效率方面卻低于萬科，這致使其與萬科在競爭優(yōu)勢上的差異化，而產(chǎn)生這一差異的主要因素之一則是它們在海外投融資方面的差異性。

然而，無論是萬科、保利，還是如綠地、碧桂園等其他率先實(shí)施海外布局的房企，僅僅從國內(nèi)走向國外實(shí)施海外投融資，并非實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展。一方面，隨著更多國內(nèi)房企走向海外融資道路，同時(shí)受到美國QE的逐漸退出與人民幣匯率波動(dòng)等的影響，未來國內(nèi)房企海外融資難度將逐步增長。另一方面，無論是在發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家，由于房地產(chǎn)業(yè)受到社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響較大，房地產(chǎn)海外投資業(yè)務(wù)的回報(bào)率均不會(huì)太高，如果依然以國內(nèi)模式進(jìn)行經(jīng)營，可能導(dǎo)致無法適應(yīng)國外市場環(huán)境生存下去。

因此，房企海外投融資的初步嘗試目前還無法從根本上解決國內(nèi)房企資金緊張與銷售疲軟的現(xiàn)實(shí)狀況，房企的發(fā)展還需要深入探討海外布局與國內(nèi)拓展之間的平衡，從戰(zhàn)略上解決海外融資與投資中的現(xiàn)實(shí)問題，真正適應(yīng)國際市場環(huán)境，才能促進(jìn)房企未來的可持續(xù)發(fā)展。

三、房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展路徑選擇：國際化戰(zhàn)略的啟示

（一）房企可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)：合理化利潤

早期西方資本主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論假定企業(yè)以追求利潤最大化為目標(biāo)，而利潤最大化并非企業(yè)的唯一目標(biāo)，只是衡量企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)方面，企業(yè)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。可持續(xù)增長理論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展并非越快越好，也非越慢越好，增長過快產(chǎn)生的資金需求與營運(yùn)規(guī)模會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)資源緊張，而增長不足則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)閑置，進(jìn)而影響外部利益相關(guān)者的信心，以致遭到市場淘汰，由此可見，增長過快與增長不足均會(huì)對企業(yè)壽命產(chǎn)生影響。

2014年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行，上半年我國內(nèi)地房企普遍只達(dá)到近40%的銷售目標(biāo)完成率。國內(nèi)市場環(huán)境使得房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績的分化加劇，部分標(biāo)桿性房企憑借比較平衡的全國性布局以及拓展的國際化布局，在積極應(yīng)對國內(nèi)市場環(huán)境變化中實(shí)現(xiàn)整體銷售業(yè)績與利潤增長，而一些中小型房企則在激烈的市場競爭中逐步被淘汰。這一現(xiàn)象也表明，房地產(chǎn)企業(yè)單純追求利潤并不可取，面對激烈的市場環(huán)境，房企也不應(yīng)一味追求快速發(fā)展，而必須適應(yīng)市場變化，在追求銷售增長的同時(shí)，有效控制成本，履行社會(huì)責(zé)任，提升品牌競爭力，保持合理化的利潤水平，才能真正具有可持續(xù)性。

（二）房企可持續(xù)發(fā)展的條件：多元化融資

根據(jù)上述房企可持續(xù)發(fā)展的分析，資金問題是當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的重要制約因素之一。因此，房企需要開拓多元化的融資渠道，為其可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造前提和條件。房企多元化融資可從以下方面著手：

一是搭建境外融資平臺(tái)，促進(jìn)海外債務(wù)融資。對萬科與保利地產(chǎn)國際化戰(zhàn)略的分析結(jié)果已經(jīng)顯示，當(dāng)前海外融資成本具有遠(yuǎn)低于國內(nèi)融資成本的明顯優(yōu)勢，這使得搭建境外融資平臺(tái)以促進(jìn)海外融資對房企緩解資金問題具有重要價(jià)值。然而，萬科與保利的經(jīng)驗(yàn)也表明，實(shí)現(xiàn)海外債務(wù)融資，需要借助并購境外公司等方式打通海外融資渠道，憑借香港等地資本市場的優(yōu)勢以實(shí)現(xiàn)向海外發(fā)債，而面對當(dāng)前海外融資難度增加的環(huán)境，房企只有注重自身信用評(píng)級(jí)，增強(qiáng)境外投資者的信心，才能進(jìn)一步保證房企海外融資的成功。

二是發(fā)展混合所有制，完善權(quán)益融資渠道。除了實(shí)現(xiàn)海外融資，房企還可以通過發(fā)展混合所有制，增強(qiáng)企業(yè)融資的多元化、市場化與國際化。綠地集團(tuán)是房地產(chǎn)業(yè)較早實(shí)行混合所有制改革的企業(yè)，其2013年“綠地速度”的成就有賴于混合所有制的制度保障；綠地的混合所有制不僅有助于其融資渠道的拓寬，還有助于其在海外投資項(xiàng)目的順利布局。而萬科與保利等房企也在試圖尋找混合所有制發(fā)展模式，或借鑒新加坡“淡馬錫”模式等，以拓展新的融資渠道。

（三）房企可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力：優(yōu)化市場投資

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年1-8月，我國房企房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)58975億元，房屋施工面積與商品房銷售面積分別為652953萬平方米和64987萬平方米，同比分別增長11.5%和下降8.3%。由此可見，我國房地產(chǎn)開發(fā)處于持續(xù)增長態(tài)勢，但其銷售卻在逐漸回落，這種結(jié)構(gòu)性與總量性的供求失衡造成了我國商品房空置現(xiàn)象嚴(yán)重，也導(dǎo)致了稀缺資源的浪費(fèi)，不利于可持續(xù)發(fā)展。因此，房企應(yīng)合理謀劃投資布局，為其可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。房企合理化投資可從以下方面入手：

一要占據(jù)國內(nèi)市場。盡管萬科、綠地、萬達(dá)、碧桂園等大型品牌房企均在積極投資海外項(xiàng)目，并已初顯成效，但綠地董事長張玉良亦指出，中國依然是全世界最大的房地產(chǎn)市場。而這就需要房企實(shí)施差異化戰(zhàn)略，從市場定位、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面不斷創(chuàng)新，形成自身優(yōu)勢，以占據(jù)國內(nèi)市場，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二要開拓國際市場。當(dāng)前我國多家房企進(jìn)軍海外即是為了應(yīng)對國內(nèi)市場的日漸飽和，利用國際市場的穩(wěn)步復(fù)蘇，以促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)的增長與品牌形象的提升。然而，房企海外投資依然存在較大風(fēng)險(xiǎn)，借鑒當(dāng)前我國房企海外投資的經(jīng)驗(yàn)，房企開拓國際市場需要注意突出主業(yè)，提升信用度，提升品牌形象，尋找適當(dāng)?shù)氖袌龆ㄎ?，?jǐn)防可能出現(xiàn)投融資風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，順應(yīng)國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展與變化，我國房企應(yīng)當(dāng)基于產(chǎn)品、技術(shù)、管理等方面的創(chuàng)新，結(jié)合本土化戰(zhàn)略，推行國際化戰(zhàn)略，以緩解資金壓力，平衡供求關(guān)系，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)步入良性可持續(xù)循環(huán)發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理利用，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。endprint