王宇

此次全球金融危機(jī)之后，各國(guó)貨幣政策框架和金融監(jiān)管體系都在快速調(diào)整。貨幣政策框架的變革、宏觀審慎監(jiān)管的建立，正在悄然改變著中央銀行的理論和實(shí)踐。如何正確認(rèn)識(shí)和處理中央銀行、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的關(guān)系，從而使政策選擇更有效率，是中央銀行面臨的新挑戰(zhàn)。

貨幣政策與物價(jià)水平

整個(gè)20世紀(jì)，人類(lèi)都面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)，物價(jià)穩(wěn)定成為貨幣政策的主要目標(biāo)。1929-1933年的“大蕭條”催生了凱恩斯主義。凱恩斯認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源是總需求不足，為了避免危機(jī)，應(yīng)當(dāng)實(shí)行“相機(jī)抉擇”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)擴(kuò)大公共支出來(lái)提升總需求水平。

20世紀(jì)60年代，以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了“單一規(guī)則”，即以貨幣供給量作為名義錨，使貨幣供給量增長(zhǎng)率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持一致。20世紀(jì)90年代，一些國(guó)家相繼選擇了通貨膨脹目標(biāo)制，在這一政策框架下，中央銀行根據(jù)通脹預(yù)測(cè)值的變化進(jìn)行貨幣政策操作，引導(dǎo)通脹預(yù)期向通脹目標(biāo)靠攏。與此同時(shí)，還有一些國(guó)家選擇了以物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)為主要目標(biāo)、以利率為主要工具的貨幣政策框架。

價(jià)格穩(wěn)定是貨幣政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。盡管上述貨幣政策框架各有特點(diǎn)，但在不同國(guó)家的不同時(shí)期都不同程度地發(fā)揮了作用。通過(guò)各國(guó)央行的努力，20世紀(jì)90年代以后，全球通脹水平大幅下降，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波幅明顯收窄。需要關(guān)注的是，2007年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行大幅下調(diào)其基準(zhǔn)利率至零或零附近，并在此基礎(chǔ)上，推出多種非常規(guī)的貨幣政策工具。比如，量化寬松政策的大規(guī)模實(shí)施，模糊了貨幣政策與財(cái)政政策的界限，重新引起人們對(duì)未來(lái)全球通脹前景的擔(dān)憂(yōu)。

貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格

進(jìn)入21世紀(jì)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為世界經(jīng)濟(jì)面對(duì)的主要問(wèn)題。如何處理貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，如何實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的目標(biāo)，是各國(guó)央行面臨的新挑戰(zhàn)。

在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，人們?cè)?jīng)認(rèn)為，保持物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定就能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。傳統(tǒng)的貨幣政策框架也或多或少地隱含了這一假設(shè)。實(shí)際上，價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間并不存在直接聯(lián)系。相反，在傳統(tǒng)的貨幣政策框架下，央行可能會(huì)由于過(guò)度關(guān)注物價(jià)水平穩(wěn)定而忽略了包括資產(chǎn)價(jià)格泡沫在內(nèi)的其他問(wèn)題。其實(shí)，1985-1992年日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫、2007年美國(guó)次貸危機(jī)、2008-2009年全球金融危機(jī)都表明：物價(jià)穩(wěn)定并不意味著金融穩(wěn)定，而對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定具有相同的福利重要性。

在此次全球金融危機(jī)之前，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不贊成將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策框架。他們堅(jiān)持認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格泡沫與貨幣條件之間的聯(lián)系十分微弱，貨幣政策操作既沒(méi)有必要也沒(méi)有可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出直接反應(yīng)。此次全球金融危機(jī)使大家認(rèn)識(shí)到，中央銀行需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，于是，有更多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家加入了對(duì)這一問(wèn)題的討論。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，應(yīng)該采取“逆風(fēng)向干預(yù)策略”，無(wú)論物價(jià)如何變動(dòng)，利率都應(yīng)略高于泰勒規(guī)則的水平，以防止泡沫積累。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)持“事后清理策略”，即在泡沫產(chǎn)生階段，中央銀行可以善意忽視;在資產(chǎn)價(jià)格下跌階段必須進(jìn)行相應(yīng)的貨幣政策調(diào)整，以防止經(jīng)濟(jì)衰退。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，可以將資產(chǎn)價(jià)格泡沫分為兩類(lèi)，一是信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫（比如房地產(chǎn)價(jià)格泡沫）;二是非理性繁榮泡沫（比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫）?？蛇x擇“逆風(fēng)向干預(yù)策略”來(lái)應(yīng)對(duì)信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫，而選擇 “事后清理策略”來(lái)應(yīng)對(duì)非理性繁榮泡沫。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于――如何將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策框架？宏觀審慎監(jiān)管由此進(jìn)入中央銀行研究者的視野。

中央銀行與宏觀審慎政策

在我們已經(jīng)擁有的政策工具中，任何一種單個(gè)工具都無(wú)法承擔(dān)保持物價(jià)水平穩(wěn)定和抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的雙重職能。要實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)，可能至少需要貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管兩種工具。進(jìn)一步的問(wèn)題是，誰(shuí)來(lái)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管？

相比之下，中央銀行可能更具優(yōu)勢(shì)。一是物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定具有內(nèi)在的一致性;二是作為“最后貸款人”，中央銀行有責(zé)任也有能力維護(hù)金融穩(wěn)定。不過(guò)，我們也必須明白，中央銀行進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管可能影響貨幣政策效果，中央銀行的逆周期操作也可能加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

理論爭(zhēng)論仍在繼續(xù)，但實(shí)踐總是走在理論的前面。此次全球金融危機(jī)之后，最先發(fā)生變革的是各國(guó)金融監(jiān)管制度。美國(guó)、英國(guó)及歐盟等相繼建立了宏觀審慎監(jiān)管體系，明確了中央銀行的地位及作用。中國(guó)人民銀行和中國(guó)相關(guān)金融監(jiān)管部門(mén)正在積極探索，建立健全中國(guó)宏觀審慎政策框架。

危機(jī)后，中央銀行正在進(jìn)入一個(gè)未知領(lǐng)域，面對(duì)新挑戰(zhàn)。我們需要以更加開(kāi)放的心態(tài)，來(lái)認(rèn)識(shí)和處理中央銀行、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的關(guān)系，從而使政策選擇更有效率。