王勝

隨著融資余額的持續(xù)快速擴張，市場對這一趨勢的可持續(xù)性的質(zhì)疑也逐漸增多。一個重要的邏輯就是持續(xù)快速擴張之后，目前的融資余額規(guī)模已距離上限不遠，難以繼續(xù)擴張。融資余額是否接近上限是我們策略分析框架中的重要一環(huán)，然而市場上至今仍未見對這一問題的系統(tǒng)深入研究。

那么，融資余額的上限由哪些因素決定？具體是多少？本文就將對融資余額的上限進行測算。

在確定影響融資余額的上限因素時，需要從可融資標的的規(guī)模，券商融出資金的供給能力和投資者提供沖抵融資保證金的資產(chǎn)的3個角度進行考慮。我們認為融資余額的上限主要由以下4種上限的最小值決定：（1）可兩融標的流通市值上限；（2）券商凈資本上限；（3）券商財務杠桿和凈資產(chǎn)上限；（4）可用于融資的擔保資產(chǎn)總量上限。

可兩融標的流通市值上限

根據(jù)滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》的規(guī)定：單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25%時，本所可以在次一交易日暫停其融資買入，并向市場公布。該標的證券的融資余額降低至20%以下時，本所可以在次一交易日恢復其融資買入，并向市場公布。因此，可融資融券標的總A股流通市值的25%構成了融資余額的一個上限。

在今年9月12日盤后滬深交易所發(fā)布公告將可融資融券標的的數(shù)量擴大到900個，較之前增加205個。其中滬市新加入標的104個，深市新加入標的114個，剔除標的13個。隨著可融融資股票池的擴容，可融資標的A股流通市值的25%構成的融資余額上限也水漲船高。

因此，從目前的總量上看，該上限對于目前融資余額的快速擴張尚不具有約束力。但需要關注融資余額分布的結(jié)構性問題和新增可融資標的帶來的邊際變化。

由于融資余額的分布會隨熱點而動，各行業(yè)融資余額占流通市值的比例差異明顯，因此A股流通市值25%的限制能夠在行業(yè)層面和個股層面形成結(jié)構性約束，從而在一定程度上限制融資余額的擴張。

券商凈資本上限

根據(jù)《證券公司風險控制指標管理辦法》修訂征求意見稿的規(guī)定，現(xiàn)有券商凈資本監(jiān)管主要包括以下3個方面的限制：①凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%；②凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于20%；（現(xiàn)行規(guī)定為40%）；③證券公司經(jīng)營證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理、其他證券業(yè)務中兩項及兩項以上的，其凈資本不得低于人民幣5億元。

而券商開展融資融券業(yè)務需要計提風險資本準備并扣減凈資本，相關規(guī)定包括：（1）連續(xù)3年A類、B類、C類和D類券商開展融資業(yè)務需要計提1%、1.5%、2%、5%和10%的風險資本準備。（2）最新的征求意見稿規(guī)定，融出資金要扣減以5%的比例扣減凈資本。

截至到2014年6月底，A股市場融資余額為4034億，按5%的比例扣減凈資本的額度為201億。證券行業(yè)凈資產(chǎn)總額為8104億，凈資本總額為5676億，凈資本扣減額為2428億。由此可以推算出融出資金凈資本扣減占總凈資本扣減的比例為8.31%

如果我們選擇極端假設：假設券商將可用的凈資本額度全部用于融資融券的擴張。那么根據(jù)以上規(guī)定（參考尚未實行的征求意見稿）和數(shù)據(jù)可以測算出，券商還可以新增融資余額的上限達到了驚人的81106億。（具體計算方法為：根據(jù)凈資產(chǎn)總額20%測算的凈資本下限為1621億元，凈資本可用于擴張融資余額的額度為5676-1621=4055億元，以5%的扣減比例折算為對應的融資余額為81106億元。）另外，如果根據(jù)現(xiàn)行凈資本監(jiān)管的規(guī)定測算，融資余額理論上限也高達48686億元。

現(xiàn)有監(jiān)管體系下，監(jiān)管層容忍證券公司將大部分凈資本消耗在單一業(yè)務上的概率幾乎為0。考慮到這一因素，我們認為較為合理的假設如果融出資金凈資本扣減占總凈資本扣減的比例從8.31%提高到20%（值得注意的是監(jiān)管部門并沒有這樣的約束），那么對應可新增融資余額為7099億，對應的融資余額上限也達到了11154億元。

利用這一上限分析融資余額的擴張趨勢，我們?nèi)苏J為還需要進一步考慮兩方面的因素，包括：（1）券商擴充資本金的渠道；（2）監(jiān)管部門對于凈資產(chǎn)和凈資本監(jiān)管的放松。

券商財務杠桿和凈資產(chǎn)上限

《證券公司風險控制指標管理辦法》修訂征求意見稿對券商財務杠桿上限做了如下規(guī)定：

（1） 凈資本與負債的比例不得低于4%；（現(xiàn)行規(guī)定為8%）

（2） 凈資產(chǎn)與負債的比例不得低于10%。（現(xiàn)行規(guī)定為20%）

根據(jù)我們的測算，如果修訂征求意見稿落地，那么券商理論的最大財務杠桿將從原來的4倍提高到6倍。

同樣，我們首先選擇極端假設：券商將加杠桿募集的新增資金全部用在融資余額的擴張上，并保持其他類別的資產(chǎn)規(guī)模不變。以截至到今年6月底的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)總資產(chǎn)總額為24500億元，凈資產(chǎn)總額為8104億元。以征求意見稿6倍的最大杠桿計算，對應的新增融資余額上限為24129億元，此時券商行業(yè)總體融出資金占總資產(chǎn)的比例將由今年6月的16.47%提高到57.92%。以4倍的最大杠桿計算，對應的新增融資余額上限也將達到7919億元，對應的融資余額上限也達11954億元。

對于融出資金占總資產(chǎn)比例合理上限，我們認為可以參考券商總資產(chǎn)中投資于金融資產(chǎn)的比例，該比例通過總資產(chǎn)扣除以下10個項目計算：（1）貨幣現(xiàn)金，（2）固定資產(chǎn)，（3）無形資產(chǎn)，（4）商譽，（5）遞延所得稅資產(chǎn)，（6）投資性房地產(chǎn)，（7）其他資產(chǎn)，（8）結(jié)算備付金，（9）客戶備付金，（10）存出保證金。由此得到各上市券商投資于金融資產(chǎn)的比例最高為73%，整體法均值為58%。

考慮券商業(yè)務綜合發(fā)展和風險管理的需要，我們在計算融資余額上限時假設投資于金融資產(chǎn)的比例可達70%，而融出資金占投資于金融資產(chǎn)的比例能夠提高到50%的極高水平。那么以6倍杠桿計算對應的融資余額上限高達了17021億元；以4倍杠桿計算的融資余額上限也達到了11347億元。

可用于融資的擔保資產(chǎn)總量上限

根據(jù)《融資融券交易實施細則》的規(guī)定，融資或融券保證金比例均不得低于50%。也就是說投資者通過可融資買入的最大額度是其保證金余額的2倍。

另外，除了貨幣資金之外，上市債券、ETF以及部分A股也可以按照一定比例沖抵融資保證金。

原則上A股市場中非ST和*ST的標的都可以沖抵融資保證金。只考慮A股非機構投資者持股部分可以抵減保證金的總額就高達51168億。所以可沖抵保證金的資產(chǎn)對于融資余額的擴張無法形成約束。重點還是要看券商業(yè)務推廣創(chuàng)造融資需求的能力以及中小投資者參與保證金交易的意愿。

值得特別關注的是，一些新聞報道顯示部分券商已經(jīng)將客戶獲得融資額度的門檻降低到凈值10萬元，一直以來融資余額不隨大市波動，而呈現(xiàn)出單邊上行態(tài)勢的重要原因是券商不斷開拓新客戶，擴大了融資融券的參與度。目前“渠道下沉”空間已經(jīng)不大了，后續(xù)擴張將主要依賴投資者融資意愿的提升。