高基元

為了打造新的血液制品業(yè)務(wù)，沃森生物（300142.SZ）分別于2012年、2013年先后購入河北唯一一家獲準(zhǔn)進行血漿采集和血液制品生產(chǎn)的公司——大安制藥90%股權(quán)，并在其還沒有產(chǎn)生任何收入的情況下給予包括借款在內(nèi)的大量資源支持。

然而，就在大安制藥即將開始盈利的時候，沃森生物卻放棄了控股權(quán)，這背后發(fā)生了什么？

特殊的交易設(shè)計

沃森生物曾于10月10日公告稱，擬將大安制藥46%股權(quán)以6.35億元（對應(yīng)估值13.8億元）轉(zhuǎn)讓給博暉創(chuàng)新（300318.SZ）和內(nèi)蒙君正（601216.SH）的實際控制人杜江濤。11月4日，該交易完成股權(quán)交割和工商變更登記。

2012年9月、2013年6月，沃森生物以9.63億元的估值分別收購大安制藥的55%、35%股權(quán)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分別為5.29億元、3.37億元，合計8.66億元），46%股權(quán)對應(yīng)的收購成本為4.43億元，這意味著沃森生物在本次交易中獲得了1.92億元的投資收益，增值43.36%。

大安制藥的估值在過去兩年中的增長體現(xiàn)在何處呢？沃森生物稱，自收購以來，公司集中資源加大投入，聘請業(yè)內(nèi)頂級技術(shù)和管理專家組成領(lǐng)導(dǎo)班子，取得重大進展。

值得注意的是，沃森生物對大安制藥提供的資金支持為借款而非增資。截至10月31日，大安制藥總負債6.63億元，較總資產(chǎn)超出2.08億元，其中應(yīng)付沃森生物利息0.46億元，應(yīng)付沃森生物用于補充經(jīng)營所需流動資金借款5.38億元，二者之和占總負債的88%。

根據(jù)和杜江濤簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，沃森生物還要求杜江濤在大安制藥完成工商變更登記后35個工作日之內(nèi)（即12月23日之前）為大安制藥提供首期借款3億元，用于償還其現(xiàn)存部分債務(wù)，借款的償還對象及金額由沃森生物基于大安制藥的債務(wù)情況決定。由于大安制藥大部分債務(wù)為向沃森生物借款，按比例估算，3億元中約有2.64億元將用于償還沃森生物;同時，3億元相當(dāng)于大安制藥全部債務(wù)的45.28%，接近杜江濤在大安制藥的持股比例。

6月25日，博暉創(chuàng)新宣布因籌劃重大事項停牌;9月25日，重大事項確認為重大資產(chǎn)重組;12月9日，重組方案公布，博暉創(chuàng)新擬以16.27元/股對杜江濤和盧信群發(fā)行4071.3萬股（股權(quán)價值約合6.62億元），購買二人持有的大安制藥48%股權(quán)，對應(yīng)估值為13.8億元，重組方案沒有進行配套融資。

和大部分并購重組案例比較，博暉創(chuàng)新的方案很特殊：先通過大股東全額支付現(xiàn)金買下標(biāo)的，然后再對大股東發(fā)行股份，獲得標(biāo)的所有權(quán)。而更加常見的方式是，對沃森生物發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買標(biāo)的，同時對大股東發(fā)行股份配套融資，用于支付現(xiàn)金對價或補充流動資金等。

為何博暉創(chuàng)新沒有采用更為常見的方案？有投資者指出，采用目前的方案可以讓沃森生物立即拿到現(xiàn)金，不必再等待重組方案獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)。一般情況下，從方案發(fā)布到并購重組委審核通過最快也需要近3個月時間，加上后續(xù)流程和實施，年內(nèi)完成交易基本毫無可能。這一點暗示，沃森生物對交易完成時間很可能有較為急切的要求。

其次，目前的方案下沃森生物可以避免對大安制藥做出正式的業(yè)績承諾。在和杜江濤簽署的協(xié)議中，沃森生物僅僅對大安制藥2017-2019年的采血量做出承諾，若未能達到約定規(guī)模，將以自身持有的44%股權(quán)為限對杜江濤進行股份補償。如果由博暉創(chuàng)新直接購買，沃森生物將不得不對大安制藥的扣非凈利潤做出承諾。

最后，如果由博暉創(chuàng)新直接購買標(biāo)的，全部以現(xiàn)金對價支付是很難想象的。通常，上市公司并購對價大部分都會以股份進行支付，現(xiàn)金對價占比很少超過50%，全部以現(xiàn)金對價支付將顯得很不“正常”。這意味著，如果沃森生物尋求通過交易獲得更多現(xiàn)金，由博暉創(chuàng)新直接購買肯定不是一個好選項。

博暉創(chuàng)新在公告中也對現(xiàn)行方案做出了解釋，印證了以上部分分析：“本次交易是市場化的交易……目前國內(nèi)血液制品行業(yè)并購標(biāo)的稀缺，而大安制藥的競購者較多，原股東要求快速進行股權(quán)交易并獲得現(xiàn)金對價……上市公司無法在短時間內(nèi)籌集收購所需的現(xiàn)金（為實現(xiàn)收購，實際控制人杜江濤和總經(jīng)理盧信群以自有資金在10月份先完成收購，然后再由上市公司向二人發(fā)行股份進行收購）。”

有前提的“雙贏”

沃森生物為何如此迫切地轉(zhuǎn)讓大安制藥的控股權(quán)呢？Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，自2012年三季度以來，沃森生物的營業(yè)利潤已經(jīng)連續(xù)9個季度單季度同比下滑，最近7個季度下滑幅度都在兩位數(shù)甚至三位數(shù)。2013年三季度，沃森生物首次錄得單季度營業(yè)利潤虧損0.55億元，之后4個季度的單季度營業(yè)利潤也一直處于虧損狀態(tài)。2014年前三季度，其累積營業(yè)利潤為-1.92億元，累積歸屬凈利潤為-1.5億元。如果不采取措施，即使四季度單季度盈利達到歷史最佳水平，沃森生物也仍要面臨年度虧損的局面。

在轉(zhuǎn)讓大安制藥控股權(quán)的公告中，沃森生物承認將通過交易獲得較大投資收益，并表示，“無形資產(chǎn)攤銷減少以及收回資金后公司財務(wù)費用降低等綜合因素也將對公司2014年及今后年度的業(yè)績產(chǎn)生積極的影響?！?/p>

與此同時，沃森生物于8月5日公布定增預(yù)案，擬以29.27元/股向包括大股東和關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的4名投資者發(fā)行不超過1537.41萬股（鎖定期均為36個月），募集不超過4.5億元，所得資金將用于償還銀行貸款和補充流動資金。通過轉(zhuǎn)讓大安制藥控股權(quán)，沃森生物2014年盈利預(yù)期獲得改善，利于穩(wěn)定股價、護航定增。

對于博暉創(chuàng)新而言，這同樣是一筆“及時”的交易。2012年5月份上市的博暉創(chuàng)新即將于2015年迎來首發(fā)原股東限售股份的大規(guī)模解禁，數(shù)量為9935.87萬股，占總股本的60.64%。然而，過去三個季度中，博暉創(chuàng)新業(yè)績表現(xiàn)疲軟，單季度營業(yè)利潤和凈利潤均呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑，2014年前三季度累積歸屬凈利潤3163.88萬元，同比下滑27.17%。endprint

重組方案預(yù)測，大安制藥2015-2017年預(yù)計可實現(xiàn)的凈利潤分別為777.64萬元、4704.21萬元和7414.75萬元。按照48%的持股比例計算，大安制藥將分別為博暉創(chuàng)新貢獻凈利潤373.27萬元、2258.02萬元和3559.08萬元，顯著增厚公司利潤規(guī)模。如果進展順利，重組交易有望在2015年解禁前完成，有利于公司股價在期間維持于高位。

至此為止，這筆交易雖然分了兩步，以致顯得有些復(fù)雜，但對兩家上市公司而言似乎是雙贏，只不過前提是：在接下來的幾年時間里，大安制藥的盈利需要達到預(yù)期，至少是接近預(yù)期。

難填的資金黑洞

重組方案披露的數(shù)據(jù)顯示，2012年大安制藥營業(yè)收入為零，凈利潤為-6829.68萬元;2013年分別為2518.6萬元和-3105.06萬元;2014年1-10月分別為3291.62萬元和-3972.93萬元。

盡管表現(xiàn)糟糕，但大安制藥的競爭優(yōu)勢無法否認：自2001年起，為規(guī)范血液制品行業(yè)的無序競爭，國家未再批準(zhǔn)新的血制品企業(yè)，目前全國僅有不到30家血液制品企業(yè)，而大安制藥是河北省唯一一家經(jīng)主管部門批準(zhǔn)建設(shè)且正常運營的血液制品企業(yè)。不過，該行業(yè)也有一個致命的特點：研發(fā)投入巨大且周期長，企業(yè)通過研發(fā)帶來的經(jīng)濟效益短期內(nèi)難以體現(xiàn)，一般血液制品企業(yè)很難承受長期巨大的資金壓力。

問題在于，短期內(nèi)大安制藥是否還會像過去一樣仍是一個資金黑洞？可以看到的是，評估機構(gòu)對其2015年凈利潤的預(yù)測不到800萬元;同時沃森生物借交易設(shè)計回避了業(yè)績對賭，博暉創(chuàng)新和杜江濤、盧信群簽訂的業(yè)績承諾條件也顯得很弱：如果2015年至2017年大安制藥累積凈利潤沒有達到各年度承諾凈利潤之和，杜江濤和盧信群將對上市公司進行股份賠償。而在通常情況下，應(yīng)當(dāng)由沃森生物對大安制藥每一年的業(yè)績做出承諾，若年度考核未達標(biāo)，差額部分以現(xiàn)金進行返還。低調(diào)的業(yè)績承諾是否暗示沃森生物對大安制藥的盈利預(yù)測缺乏足夠的信心呢？

重組方案指出，大安制藥未來業(yè)績增長很大程度上依賴于新產(chǎn)品，特別是靜注人免疫球蛋白的成功開發(fā)及上市。若在研產(chǎn)品最終未能按照預(yù)計時間通過注冊審批、投入生產(chǎn)并達到預(yù)期的產(chǎn)量，將會對大安制藥未來的經(jīng)營業(yè)績和盈利水平造成不利影響。

風(fēng)險始終存在。自2004年5月設(shè)立起，到博暉創(chuàng)新本次重組前，大安制藥已經(jīng)進行了13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，前后引入的22名股東相繼退出了18名，控股股東變更了6次，過往一系列數(shù)字為其未來前景投下了一層陰霾。一旦新品上市過程出現(xiàn)延期，大安制藥的盈利或?qū)⑹艿接绊懀瑢脮r，博暉創(chuàng)新股價波動不論，能否繼續(xù)保持高額投入直至獲得回報恐怕很難確定。endprint