劉亞平+陽(yáng)龍

摘要：在金融投資領(lǐng)域，投資學(xué)者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的研究從未中斷。金融投資最熱門(mén)的話題莫過(guò)于如何進(jìn)行財(cái)富投資，它的核心是權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，目的是選擇資產(chǎn)與負(fù)債的最優(yōu)組合。我們可以通過(guò)計(jì)算證券未來(lái)收益變動(dòng)的可能性和幅度來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn)的大小，或者說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的衡量是將證券未來(lái)的收益的不確定性加以量化。本文選取上證50中銀行板塊股票，利用2010-2013年間的月收益率和方差數(shù)據(jù)，采取序關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)分散方法，對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：同以往的值關(guān)系相比，序關(guān)系更能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。

關(guān)鍵詞：序關(guān)系 ?值關(guān)系 ?風(fēng)險(xiǎn)分散

投資風(fēng)險(xiǎn)通常是指未來(lái)投資收益的不確定性，也就是說(shuō)實(shí)際收益率與期望收益率的偏離幅度。風(fēng)險(xiǎn)分散的研究有助于引導(dǎo)學(xué)者或者投資人更理性看待投資而不是盲目跟風(fēng)導(dǎo)致羊群效應(yīng);在于擴(kuò)延金融投資研究領(lǐng)域的邊界與深度;在于優(yōu)化全球資源配置。

1 研究回顧

1952年，Harry Markowitz發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文，首次提出采用期望收益率和收益率的方差來(lái)衡量投資的預(yù)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)，把復(fù)雜的投資決策問(wèn)題簡(jiǎn)化為一個(gè)均值與方差的二維問(wèn)題[1]。并且，證明了分散投資可以在保證一定預(yù)期收益的情況下盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。證券組合理論闡明了如何度量單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益，解釋了投資者應(yīng)當(dāng)如何構(gòu)建有效的證券投資組合。William F.Sharpe（1963）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），他們從理論上探討了收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，說(shuō)明資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格會(huì)在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系中趨于平衡[2]。緊接著Evans

&Areher（1965）從實(shí)證角度驗(yàn)證了組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

田波平、王大偉（2004）和楊繼平、張力?。?005）都以月度收益率為指標(biāo)，采用非回置式隨機(jī)抽樣和應(yīng)用簡(jiǎn)單等權(quán)組合方式，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究[3，4]。朱曉斌（2007）則利用上交所2001年7月-2002年6月期間的日交易數(shù)據(jù)，將滬市所有股票等量地分為大盤(pán)、中盤(pán)和小盤(pán)3組，并從每組中各隨機(jī)抽取10個(gè)樣本股票構(gòu)建3個(gè)投資組合進(jìn)行實(shí)證研究[5]。張?zhí)K江（2009）則利用對(duì)上交所實(shí)際上市公司股票進(jìn)行簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣，模擬構(gòu)造分別包含2-30只股票在內(nèi)的投資組合，研究了投資組合規(guī)模與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，得出分散化投資可以降低投資組合的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和組合中前5-10只股票對(duì)組合異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)分散作用最大的結(jié)論[6]。

2 風(fēng)險(xiǎn)的度量方法

證券的未來(lái)收益是有可能變動(dòng)的，它的風(fēng)險(xiǎn)就是該種證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其幅度。于是我們可以利用預(yù)期收益變動(dòng)的概率分布對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加以量化。影響證券收益變動(dòng)因素有很多，但我們可以將次要因素都舍棄掉，假定證券收益水平只取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。如果把經(jīng)濟(jì)環(huán)境看成為離散型隨機(jī)變量，證券收益即為該隨機(jī)變量的函數(shù)，可表示為：R=f（X）

其中：X——經(jīng)濟(jì)環(huán)境，R——證券的收益率。

我們已知道某種證券未來(lái)收益的變動(dòng)幅度和各種可能的收益水平，但是要評(píng)估出證券的未來(lái)收益還得需要找到能夠代表各種不同收益水平的均值指標(biāo)，這個(gè)均值指標(biāo)稱之為預(yù)期收益。該指標(biāo)可以用概率學(xué)中的期望值來(lái)表示。其計(jì)算公式為：E（ri）=■piri

其中：E（ri）——預(yù)期收益，pi——各預(yù)期值發(fā)生的概率，ri——各種可能的收益，i—各種可能收益水平的序號(hào)，n——觀察數(shù)及可能收益水平的個(gè)數(shù)。

我們已經(jīng)知道證券的風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)收益的變動(dòng)可能和變動(dòng)幅度，其變動(dòng)幅度可以表示為未來(lái)可能收益水平圍繞預(yù)期收益變化的區(qū)間大小，因此，風(fēng)險(xiǎn)的量化可以用未來(lái)收益對(duì)預(yù)期收益的偏離幅度來(lái)表示。在概率論中，隨機(jī)變量取值區(qū)間的長(zhǎng)度是用其標(biāo)準(zhǔn)差和方差來(lái)表示的。標(biāo)準(zhǔn)差或方差越大，說(shuō)明其偏離幅度越大;反之，則偏離幅度越小。因此我們可以借助證券未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)差和方差指標(biāo)計(jì)算出它的風(fēng)險(xiǎn)大小。

σ=■ ?其中：V——方差，σ——標(biāo)準(zhǔn)差。

3 數(shù)值的選取

我們選取上證50指數(shù)中10只銀行業(yè)股票各股在2010年1月至2013年12月期間的月度收益率和方差數(shù)據(jù)如表1所示。則其序關(guān)系如圖1所示。由圖表可知，該序關(guān)系沒(méi)有最大值，但有其極大值C1和G1。而極大值C1和G1孰優(yōu)孰劣我們無(wú)法估量，所以我們?cè)谶@10只股票中會(huì)選擇C1和G1組合作為投資對(duì)象，即代碼為600016和601228的民生銀行股和農(nóng)業(yè)銀行股。而在值關(guān)系下，對(duì)于激進(jìn)型的投資者更會(huì)愿意選擇C1，因?yàn)槠涫找孀畲?對(duì)于保守型的投資者則更會(huì)愿意選擇G1，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)最小。所以值關(guān)系只會(huì)考慮其一作為投資對(duì)象。由此可見(jiàn)，序關(guān)系相比值關(guān)系而言，更能分散風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)果評(píng)價(jià)

通過(guò)對(duì)上證50中10只銀行業(yè)股票進(jìn)行了序關(guān)系實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：同以往的值關(guān)系相比，序關(guān)系更能分散風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到滬市股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。通過(guò)本次實(shí)證研究我們得到以下結(jié)論：

①上海股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有所完善，但投資風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分依然體現(xiàn)在宏觀的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，而較少體現(xiàn)在反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)等非系統(tǒng)因素的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，從而造成投資者無(wú)法以股票表現(xiàn)的好壞來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

②滬市個(gè)股異質(zhì)性明顯，投資者不可盲目增加組合規(guī)模，應(yīng)該通過(guò)理性的思考選擇股票，這是毋庸置疑的。當(dāng)前滬市散戶投資者所占比重很大，他們的投資理念存在很大誤區(qū)，最典型的就是羊群效應(yīng)。為了改善中國(guó)股市的投資環(huán)境，呼喚理性投資者把金融市場(chǎng)很多的閑散資金聚集起來(lái)進(jìn)行理性、有效的投資，來(lái)達(dá)到我國(guó)股市資本資源的優(yōu)化配置。

③在過(guò)去的這四年間，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的步伐是相當(dāng)快的，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能在廣大市場(chǎng)參與者的共同努力之下正在逐步走向成熟。

④我國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)完全具備了使用投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的條件，通過(guò)持有多種證券可以極大地降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

⑤在不考慮資金量時(shí)，采用50個(gè)以上的證券進(jìn)行分散投資就能達(dá)到比較好的分散效果。隨著市場(chǎng)一步步的走向成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)在投資決策過(guò)程中的作用將會(huì)變得越來(lái)越重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]Markowitz H. Portfolio selection[J].Journal of Finance， 1952，7（1）：77-91.

[2]Edwin J.Elton，Martin J.Gruber，Stephen J.Brown， William N.Goetzmann. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis[M].北京：中國(guó)人民出版社，2000：66-68.

[3]田波平，王大偉.國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（5）：15-18.

[4]楊繼平，張立健.滬市股票投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)分散化關(guān)系的進(jìn)一步研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2005（10）：21-28.

[5]朱曉斌.經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)我國(guó)居民收入分配差距的影響研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2007（7）：13-17.

[6]張?zhí)K江.中國(guó)股票市場(chǎng)中的投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2009（14）：5-8.endprint

摘要：在金融投資領(lǐng)域，投資學(xué)者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的研究從未中斷。金融投資最熱門(mén)的話題莫過(guò)于如何進(jìn)行財(cái)富投資，它的核心是權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，目的是選擇資產(chǎn)與負(fù)債的最優(yōu)組合。我們可以通過(guò)計(jì)算證券未來(lái)收益變動(dòng)的可能性和幅度來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn)的大小，或者說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的衡量是將證券未來(lái)的收益的不確定性加以量化。本文選取上證50中銀行板塊股票，利用2010-2013年間的月收益率和方差數(shù)據(jù)，采取序關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)分散方法，對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：同以往的值關(guān)系相比，序關(guān)系更能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。

關(guān)鍵詞：序關(guān)系 ?值關(guān)系 ?風(fēng)險(xiǎn)分散

投資風(fēng)險(xiǎn)通常是指未來(lái)投資收益的不確定性，也就是說(shuō)實(shí)際收益率與期望收益率的偏離幅度。風(fēng)險(xiǎn)分散的研究有助于引導(dǎo)學(xué)者或者投資人更理性看待投資而不是盲目跟風(fēng)導(dǎo)致羊群效應(yīng);在于擴(kuò)延金融投資研究領(lǐng)域的邊界與深度;在于優(yōu)化全球資源配置。

1 研究回顧

1952年，Harry Markowitz發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文，首次提出采用期望收益率和收益率的方差來(lái)衡量投資的預(yù)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)，把復(fù)雜的投資決策問(wèn)題簡(jiǎn)化為一個(gè)均值與方差的二維問(wèn)題[1]。并且，證明了分散投資可以在保證一定預(yù)期收益的情況下盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。證券組合理論闡明了如何度量單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益，解釋了投資者應(yīng)當(dāng)如何構(gòu)建有效的證券投資組合。William F.Sharpe（1963）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），他們從理論上探討了收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，說(shuō)明資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格會(huì)在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系中趨于平衡[2]。緊接著Evans

&Areher（1965）從實(shí)證角度驗(yàn)證了組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

田波平、王大偉（2004）和楊繼平、張力?。?005）都以月度收益率為指標(biāo)，采用非回置式隨機(jī)抽樣和應(yīng)用簡(jiǎn)單等權(quán)組合方式，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究[3，4]。朱曉斌（2007）則利用上交所2001年7月-2002年6月期間的日交易數(shù)據(jù)，將滬市所有股票等量地分為大盤(pán)、中盤(pán)和小盤(pán)3組，并從每組中各隨機(jī)抽取10個(gè)樣本股票構(gòu)建3個(gè)投資組合進(jìn)行實(shí)證研究[5]。張?zhí)K江（2009）則利用對(duì)上交所實(shí)際上市公司股票進(jìn)行簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣，模擬構(gòu)造分別包含2-30只股票在內(nèi)的投資組合，研究了投資組合規(guī)模與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，得出分散化投資可以降低投資組合的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和組合中前5-10只股票對(duì)組合異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)分散作用最大的結(jié)論[6]。

2 風(fēng)險(xiǎn)的度量方法

證券的未來(lái)收益是有可能變動(dòng)的，它的風(fēng)險(xiǎn)就是該種證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其幅度。于是我們可以利用預(yù)期收益變動(dòng)的概率分布對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加以量化。影響證券收益變動(dòng)因素有很多，但我們可以將次要因素都舍棄掉，假定證券收益水平只取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。如果把經(jīng)濟(jì)環(huán)境看成為離散型隨機(jī)變量，證券收益即為該隨機(jī)變量的函數(shù)，可表示為：R=f（X）

其中：X——經(jīng)濟(jì)環(huán)境，R——證券的收益率。

我們已知道某種證券未來(lái)收益的變動(dòng)幅度和各種可能的收益水平，但是要評(píng)估出證券的未來(lái)收益還得需要找到能夠代表各種不同收益水平的均值指標(biāo)，這個(gè)均值指標(biāo)稱之為預(yù)期收益。該指標(biāo)可以用概率學(xué)中的期望值來(lái)表示。其計(jì)算公式為：E（ri）=■piri

其中：E（ri）——預(yù)期收益，pi——各預(yù)期值發(fā)生的概率，ri——各種可能的收益，i—各種可能收益水平的序號(hào)，n——觀察數(shù)及可能收益水平的個(gè)數(shù)。

我們已經(jīng)知道證券的風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)收益的變動(dòng)可能和變動(dòng)幅度，其變動(dòng)幅度可以表示為未來(lái)可能收益水平圍繞預(yù)期收益變化的區(qū)間大小，因此，風(fēng)險(xiǎn)的量化可以用未來(lái)收益對(duì)預(yù)期收益的偏離幅度來(lái)表示。在概率論中，隨機(jī)變量取值區(qū)間的長(zhǎng)度是用其標(biāo)準(zhǔn)差和方差來(lái)表示的。標(biāo)準(zhǔn)差或方差越大，說(shuō)明其偏離幅度越大;反之，則偏離幅度越小。因此我們可以借助證券未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)差和方差指標(biāo)計(jì)算出它的風(fēng)險(xiǎn)大小。

σ=■ ?其中：V——方差，σ——標(biāo)準(zhǔn)差。

3 數(shù)值的選取

我們選取上證50指數(shù)中10只銀行業(yè)股票各股在2010年1月至2013年12月期間的月度收益率和方差數(shù)據(jù)如表1所示。則其序關(guān)系如圖1所示。由圖表可知，該序關(guān)系沒(méi)有最大值，但有其極大值C1和G1。而極大值C1和G1孰優(yōu)孰劣我們無(wú)法估量，所以我們?cè)谶@10只股票中會(huì)選擇C1和G1組合作為投資對(duì)象，即代碼為600016和601228的民生銀行股和農(nóng)業(yè)銀行股。而在值關(guān)系下，對(duì)于激進(jìn)型的投資者更會(huì)愿意選擇C1，因?yàn)槠涫找孀畲?對(duì)于保守型的投資者則更會(huì)愿意選擇G1，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)最小。所以值關(guān)系只會(huì)考慮其一作為投資對(duì)象。由此可見(jiàn)，序關(guān)系相比值關(guān)系而言，更能分散風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)果評(píng)價(jià)

通過(guò)對(duì)上證50中10只銀行業(yè)股票進(jìn)行了序關(guān)系實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：同以往的值關(guān)系相比，序關(guān)系更能分散風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到滬市股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。通過(guò)本次實(shí)證研究我們得到以下結(jié)論：

①上海股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有所完善，但投資風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分依然體現(xiàn)在宏觀的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，而較少體現(xiàn)在反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)等非系統(tǒng)因素的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，從而造成投資者無(wú)法以股票表現(xiàn)的好壞來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

②滬市個(gè)股異質(zhì)性明顯，投資者不可盲目增加組合規(guī)模，應(yīng)該通過(guò)理性的思考選擇股票，這是毋庸置疑的。當(dāng)前滬市散戶投資者所占比重很大，他們的投資理念存在很大誤區(qū)，最典型的就是羊群效應(yīng)。為了改善中國(guó)股市的投資環(huán)境，呼喚理性投資者把金融市場(chǎng)很多的閑散資金聚集起來(lái)進(jìn)行理性、有效的投資，來(lái)達(dá)到我國(guó)股市資本資源的優(yōu)化配置。

③在過(guò)去的這四年間，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的步伐是相當(dāng)快的，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能在廣大市場(chǎng)參與者的共同努力之下正在逐步走向成熟。

④我國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)完全具備了使用投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的條件，通過(guò)持有多種證券可以極大地降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

⑤在不考慮資金量時(shí)，采用50個(gè)以上的證券進(jìn)行分散投資就能達(dá)到比較好的分散效果。隨著市場(chǎng)一步步的走向成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)在投資決策過(guò)程中的作用將會(huì)變得越來(lái)越重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]Markowitz H. Portfolio selection[J].Journal of Finance， 1952，7（1）：77-91.

[2]Edwin J.Elton，Martin J.Gruber，Stephen J.Brown， William N.Goetzmann. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis[M].北京：中國(guó)人民出版社，2000：66-68.

[3]田波平，王大偉.國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（5）：15-18.

[4]楊繼平，張立健.滬市股票投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)分散化關(guān)系的進(jìn)一步研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2005（10）：21-28.

[5]朱曉斌.經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)我國(guó)居民收入分配差距的影響研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2007（7）：13-17.

[6]張?zhí)K江.中國(guó)股票市場(chǎng)中的投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2009（14）：5-8.endprint

摘要：在金融投資領(lǐng)域，投資學(xué)者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的研究從未中斷。金融投資最熱門(mén)的話題莫過(guò)于如何進(jìn)行財(cái)富投資，它的核心是權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，目的是選擇資產(chǎn)與負(fù)債的最優(yōu)組合。我們可以通過(guò)計(jì)算證券未來(lái)收益變動(dòng)的可能性和幅度來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn)的大小，或者說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的衡量是將證券未來(lái)的收益的不確定性加以量化。本文選取上證50中銀行板塊股票，利用2010-2013年間的月收益率和方差數(shù)據(jù)，采取序關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)分散方法，對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：同以往的值關(guān)系相比，序關(guān)系更能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。

關(guān)鍵詞：序關(guān)系 ?值關(guān)系 ?風(fēng)險(xiǎn)分散

投資風(fēng)險(xiǎn)通常是指未來(lái)投資收益的不確定性，也就是說(shuō)實(shí)際收益率與期望收益率的偏離幅度。風(fēng)險(xiǎn)分散的研究有助于引導(dǎo)學(xué)者或者投資人更理性看待投資而不是盲目跟風(fēng)導(dǎo)致羊群效應(yīng);在于擴(kuò)延金融投資研究領(lǐng)域的邊界與深度;在于優(yōu)化全球資源配置。

1 研究回顧

1952年，Harry Markowitz發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文，首次提出采用期望收益率和收益率的方差來(lái)衡量投資的預(yù)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)，把復(fù)雜的投資決策問(wèn)題簡(jiǎn)化為一個(gè)均值與方差的二維問(wèn)題[1]。并且，證明了分散投資可以在保證一定預(yù)期收益的情況下盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。證券組合理論闡明了如何度量單一資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益，解釋了投資者應(yīng)當(dāng)如何構(gòu)建有效的證券投資組合。William F.Sharpe（1963）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），他們從理論上探討了收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，說(shuō)明資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格會(huì)在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系中趨于平衡[2]。緊接著Evans

&Areher（1965）從實(shí)證角度驗(yàn)證了組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

田波平、王大偉（2004）和楊繼平、張力?。?005）都以月度收益率為指標(biāo)，采用非回置式隨機(jī)抽樣和應(yīng)用簡(jiǎn)單等權(quán)組合方式，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究[3，4]。朱曉斌（2007）則利用上交所2001年7月-2002年6月期間的日交易數(shù)據(jù)，將滬市所有股票等量地分為大盤(pán)、中盤(pán)和小盤(pán)3組，并從每組中各隨機(jī)抽取10個(gè)樣本股票構(gòu)建3個(gè)投資組合進(jìn)行實(shí)證研究[5]。張?zhí)K江（2009）則利用對(duì)上交所實(shí)際上市公司股票進(jìn)行簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣，模擬構(gòu)造分別包含2-30只股票在內(nèi)的投資組合，研究了投資組合規(guī)模與其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，得出分散化投資可以降低投資組合的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和組合中前5-10只股票對(duì)組合異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)分散作用最大的結(jié)論[6]。

2 風(fēng)險(xiǎn)的度量方法

證券的未來(lái)收益是有可能變動(dòng)的，它的風(fēng)險(xiǎn)就是該種證券的預(yù)期收益變動(dòng)的可能性及其幅度。于是我們可以利用預(yù)期收益變動(dòng)的概率分布對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加以量化。影響證券收益變動(dòng)因素有很多，但我們可以將次要因素都舍棄掉，假定證券收益水平只取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。如果把經(jīng)濟(jì)環(huán)境看成為離散型隨機(jī)變量，證券收益即為該隨機(jī)變量的函數(shù)，可表示為：R=f（X）

其中：X——經(jīng)濟(jì)環(huán)境，R——證券的收益率。

我們已知道某種證券未來(lái)收益的變動(dòng)幅度和各種可能的收益水平，但是要評(píng)估出證券的未來(lái)收益還得需要找到能夠代表各種不同收益水平的均值指標(biāo)，這個(gè)均值指標(biāo)稱之為預(yù)期收益。該指標(biāo)可以用概率學(xué)中的期望值來(lái)表示。其計(jì)算公式為：E（ri）=■piri

其中：E（ri）——預(yù)期收益，pi——各預(yù)期值發(fā)生的概率，ri——各種可能的收益，i—各種可能收益水平的序號(hào)，n——觀察數(shù)及可能收益水平的個(gè)數(shù)。

我們已經(jīng)知道證券的風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)收益的變動(dòng)可能和變動(dòng)幅度，其變動(dòng)幅度可以表示為未來(lái)可能收益水平圍繞預(yù)期收益變化的區(qū)間大小，因此，風(fēng)險(xiǎn)的量化可以用未來(lái)收益對(duì)預(yù)期收益的偏離幅度來(lái)表示。在概率論中，隨機(jī)變量取值區(qū)間的長(zhǎng)度是用其標(biāo)準(zhǔn)差和方差來(lái)表示的。標(biāo)準(zhǔn)差或方差越大，說(shuō)明其偏離幅度越大;反之，則偏離幅度越小。因此我們可以借助證券未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)差和方差指標(biāo)計(jì)算出它的風(fēng)險(xiǎn)大小。

σ=■ ?其中：V——方差，σ——標(biāo)準(zhǔn)差。

3 數(shù)值的選取

我們選取上證50指數(shù)中10只銀行業(yè)股票各股在2010年1月至2013年12月期間的月度收益率和方差數(shù)據(jù)如表1所示。則其序關(guān)系如圖1所示。由圖表可知，該序關(guān)系沒(méi)有最大值，但有其極大值C1和G1。而極大值C1和G1孰優(yōu)孰劣我們無(wú)法估量，所以我們?cè)谶@10只股票中會(huì)選擇C1和G1組合作為投資對(duì)象，即代碼為600016和601228的民生銀行股和農(nóng)業(yè)銀行股。而在值關(guān)系下，對(duì)于激進(jìn)型的投資者更會(huì)愿意選擇C1，因?yàn)槠涫找孀畲?對(duì)于保守型的投資者則更會(huì)愿意選擇G1，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)最小。所以值關(guān)系只會(huì)考慮其一作為投資對(duì)象。由此可見(jiàn)，序關(guān)系相比值關(guān)系而言，更能分散風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)果評(píng)價(jià)

通過(guò)對(duì)上證50中10只銀行業(yè)股票進(jìn)行了序關(guān)系實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：同以往的值關(guān)系相比，序關(guān)系更能分散風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到滬市股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。通過(guò)本次實(shí)證研究我們得到以下結(jié)論：

①上海股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有所完善，但投資風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分依然體現(xiàn)在宏觀的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，而較少體現(xiàn)在反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)等非系統(tǒng)因素的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，從而造成投資者無(wú)法以股票表現(xiàn)的好壞來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

②滬市個(gè)股異質(zhì)性明顯，投資者不可盲目增加組合規(guī)模，應(yīng)該通過(guò)理性的思考選擇股票，這是毋庸置疑的。當(dāng)前滬市散戶投資者所占比重很大，他們的投資理念存在很大誤區(qū)，最典型的就是羊群效應(yīng)。為了改善中國(guó)股市的投資環(huán)境，呼喚理性投資者把金融市場(chǎng)很多的閑散資金聚集起來(lái)進(jìn)行理性、有效的投資，來(lái)達(dá)到我國(guó)股市資本資源的優(yōu)化配置。

③在過(guò)去的這四年間，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的步伐是相當(dāng)快的，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能在廣大市場(chǎng)參與者的共同努力之下正在逐步走向成熟。

④我國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)完全具備了使用投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的條件，通過(guò)持有多種證券可以極大地降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

⑤在不考慮資金量時(shí)，采用50個(gè)以上的證券進(jìn)行分散投資就能達(dá)到比較好的分散效果。隨著市場(chǎng)一步步的走向成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)在投資決策過(guò)程中的作用將會(huì)變得越來(lái)越重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]Markowitz H. Portfolio selection[J].Journal of Finance， 1952，7（1）：77-91.

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[3]田波平，王大偉.國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（5）：15-18.

[4]楊繼平，張立健.滬市股票投資組合規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)分散化關(guān)系的進(jìn)一步研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2005（10）：21-28.

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[6]張?zhí)K江.中國(guó)股票市場(chǎng)中的投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2009（14）：5-8.endprint