魯政委

繼7月當(dāng)月社會融資僅新增2700億元之后，8月社會融資反彈到了9600億元，但與過去正常月份通常會達(dá)到的1萬億-1.5萬億元相比，仍然顯得偏低。從社會融資結(jié)構(gòu)上看，這兩個月一直都在負(fù)增長的是銀行承兌匯票，7月凈減少4200億元，8月繼續(xù)減少1100億元，這種情況在過去并不多見。與此同時，這兩個月的信托融資也一直少增，其中7月份凈減少160億元，8月份繼續(xù)凈減少520億元，這與過去動輒千億的信托融資相比，也是天壤之別。

我們再看貸款的結(jié)構(gòu)，下降最厲害的是短貸和票據(jù)。在7月份3850億元的新增貸款中，中長貸3890億元，比整個貸款的額度都大，倒是短期和票據(jù)融資減少了370億元。8月份短期和票據(jù)融資雖然大幅回升到了2520億元，但也僅僅與往年同期基本相當(dāng)，且還有相當(dāng)大的沖貸款規(guī)模的嫌疑。而在短期和票據(jù)融資劇烈波動的背后，是中長期貸款新增額度的總體平穩(wěn)，今年2-8月份幾乎一直在4000億-5000億元附近徘徊。

監(jiān)管約束致數(shù)據(jù)暴跌

如何解釋票據(jù)和短貸下降如此厲害的原因？時下有些比較流行的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，壞賬上升使得銀行在風(fēng)險偏好上變得保守，所以短貸下降了。不過，首先中長貸的風(fēng)險比短貸的風(fēng)險更大，為什么中長貸是穩(wěn)定的，短貸反而下降了呢？其次，如果你是一個分行長，現(xiàn)在立刻收貸就是壞賬；而繼續(xù)貸，只要債務(wù)人愿意付利息，壞賬就還不會出現(xiàn)。那你會怎么選？所以說，壞賬壓力并不會單方面使銀行壓縮貸款。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為這是因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)缺乏活力，社會融資需求不足，導(dǎo)致短貸下降，我認(rèn)為這也站不住腳。要說缺乏活力，我們最近兩年經(jīng)濟(jì)都缺乏活力，融資需求主要來自廣義的國有部門。而從今年4月開始，中央為了穩(wěn)增長，新批了很多項(xiàng)目。項(xiàng)目批下來就能貸款，項(xiàng)目資本金到位比過去更快。理論上貸款需求只會增加不會減少。所以，廣義的政府部門需求應(yīng)該至少不會繼續(xù)下降。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為是因?yàn)榉康禺a(chǎn)疲軟造成的。但房地產(chǎn)不可能一個月就對融資造成這么大的影響。尤其越來越多的城市放松限購以后，6月份的住房成交量還一度出現(xiàn)了反彈。

所以我認(rèn)為7月票據(jù)和短貸急劇下降的根本原因還是監(jiān)管政策的變化，是供給面約束導(dǎo)致的。眾所周知監(jiān)管部門今年發(fā)了很多文，要求銀行成立理財專營事業(yè)部，要求成立同業(yè)事業(yè)部，要求規(guī)范會計(jì)核算等等。按照這些文，過去分行和一些大銀行的支行原本大量做的同業(yè)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在分行沒有獲得授權(quán)不能做，支行完全不能做。而新的組織架構(gòu)還在改革，授權(quán)與核算的具體辦法如果沒有明確，業(yè)務(wù)就無法開展。這才是7月份社會融資中，信托、票據(jù)和短貸暴跌的根本原因。

還有一個非常重要的監(jiān)管約束是貸存比。去年末五大行的貸存比，有三家超過了70%，貸存比緊張導(dǎo)致銀行不得不接受成本更高的負(fù)債，也就是存款利率被迫拉升，于是造成部分票據(jù)和短貸的絕對收益率和其資金成本之間出現(xiàn)倒掛。這也是信貸中短貸和票據(jù)大幅下跌的因素，而中長貸的絕對收益率較高，所以沒有問題。

下半年三駕馬車怎么走

融資現(xiàn)在雖然下來了，但并不意味著我們的經(jīng)濟(jì)馬上會掉頭，因?yàn)楝F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)取決于過去的融資，而今年一二季度融資總體尚可，相對于去年四季度有改善。所以今年第三季度GDP仍然會顯示環(huán)比回升，帶動今年下半年GDP增速也會穩(wěn)中有升。下半年外貿(mào)不會再拖經(jīng)濟(jì)增速的后腿，因?yàn)槟壳俺隹跀?shù)據(jù)虛增導(dǎo)致的順差大幅增加，再加上統(tǒng)計(jì)技術(shù)對全國實(shí)際GDP增速的平滑效果，下半年GDP同比不低于7.5%是能夠保證的。

如果要考察經(jīng)濟(jì)增長的動力，那么還是需回到對三駕馬車的分析。這其中，消費(fèi)最差。投資領(lǐng)域，基礎(chǔ)設(shè)施的投資有明顯上升，但沒有帶動起整個投資回升，只是跌幅放緩，出現(xiàn)企穩(wěn)的苗頭?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)占比不同，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速要增加到30%的時候，才足以對抗房地產(chǎn)投資增速下滑到10%所帶來的影響，目前房地產(chǎn)投資增速已下滑到14%，基礎(chǔ)設(shè)施的增速還不到24%，基礎(chǔ)設(shè)施增速必須進(jìn)一步提高。

4月份穩(wěn)增長之后，可以看到除房地產(chǎn)之外的投資資金來源是有些改善的，不再像過去那么緊張，但是房地產(chǎn)問題還是很嚴(yán)重。今年房地產(chǎn)資金來源出現(xiàn)了高山斷崖式的下跌。資金鏈緊張的原因主要是銷售跟不上，如果畫一張房地產(chǎn)企業(yè)資金來源圖的話，就會發(fā)現(xiàn)居民的定金及預(yù)付款和買房按揭占房企資金來源的比例嚴(yán)重低下。所以現(xiàn)在房產(chǎn)的問題并不是銀行抽貸，而是房子賣不出去，這是最大的問題。

所以我認(rèn)為，現(xiàn)在全面徹底地解除所有城市限購是對的。限購解除后銷售會有改善，但不會吸引投機(jī)和投資資本大量涌入。理由很簡單，因?yàn)楝F(xiàn)在的房地產(chǎn)租金回報率僅僅在2%-3%之間，比同期限銀行存款利率還低。十年前廣州的租金回報率是8%，五年前開始不太行了。如果你對房價繼續(xù)上漲的預(yù)期沒有了，哪怕不跌，你也不會去買房子，因?yàn)樽饨鸹貓舐什恢档昧?。所以這時候全面放開限購是應(yīng)該的，而且過去的限購其實(shí)阻礙了所謂的改善性需求的實(shí)現(xiàn)。

消費(fèi)和投資以外，再說貿(mào)易。由于十幾個部委和省市出臺了促進(jìn)外貿(mào)的政策，7月份的出口爆發(fā)式增長了14%多。7%-8%還馬馬虎虎，14%以上肯定都是假的，有人翻墻到臺灣那邊查了一下，發(fā)現(xiàn)臺灣出口最快的是金銀珠寶，那就是搬錢套利，一看就是假的。但是假的沒關(guān)系，反正我們的順差上去了。順差對于國民收入核算的貢獻(xiàn)是很大的。去年第一季度我們的外貿(mào)是虛增，出口也是虛增，外貿(mào)一下由負(fù)的轉(zhuǎn)成正的。所以今年下半年，我們外貿(mào)對經(jīng)濟(jì)的拉動只要不是負(fù)值，我們的經(jīng)濟(jì)增速一定能達(dá)到7.5%。

經(jīng)濟(jì)問題根源還是匯率

7月23日的國務(wù)院常務(wù)會議，是整個下半年宏觀調(diào)控政策的一個重要節(jié)點(diǎn)，中央下半年的政策仍然不會放松，還是結(jié)構(gòu)性調(diào)控。另外7月29日中央政治局會議，也提出要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。同時提到要把改革作為重中之重，要增加簡政放權(quán)的含金量，盡快放開自然壟斷行業(yè)的競爭性業(yè)務(wù)。

觀察政策面可以預(yù)判，我們現(xiàn)在雖然投資的數(shù)據(jù)還不夠強(qiáng)，但投資還在繼續(xù)發(fā)力。按照媒體報道，今年鐵路總公司8000億元的投資總額，前8月已經(jīng)完成投資4050億。在第三第四季度，投資還會繼續(xù)釋放?，F(xiàn)在還在開始準(zhǔn)備保障房，2015-2017年的保障房，也要提前謀劃，今年發(fā)力比較晚，意味著明年上半年經(jīng)濟(jì)增長反倒不用特別擔(dān)心。

那么中國經(jīng)濟(jì)的問題可能會出在哪里？過去13年中國還沒有哪一年的GDP增速低過7.5%，所以中國內(nèi)需很強(qiáng)勁，再刺激內(nèi)需是不對癥的，只要讓外需這部分對中國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不是負(fù)值就夠了。另外我們現(xiàn)在的國際收支已經(jīng)平衡了，經(jīng)常項(xiàng)目和GDP增速一致。中國現(xiàn)在一切問題的根源在于匯率上，匯率對三次產(chǎn)業(yè)的沖擊不一樣，第一波沖擊的只是可貿(mào)易程度高的行業(yè)，集中在第一第二產(chǎn)業(yè)，尤其是第二產(chǎn)業(yè)的兩個大類：采掘業(yè)和制造業(yè)。所以首先受沖擊的是礦石類、大宗商品，當(dāng)然還有制造業(yè)。目前，中國的第三產(chǎn)業(yè)還是不錯的，2008年我出差北京時，京滬航線正常時間段居然上座率不足一半，而現(xiàn)在無論去哪里，飛機(jī)上的人都是滿的。

第三產(chǎn)業(yè)可貿(mào)易程度低，不會馬上受到?jīng)_擊，但最終第三產(chǎn)業(yè)會受到波及，因?yàn)閰R率會影響消費(fèi)。大家失業(yè)的時候就不會有消費(fèi)。物價也是，當(dāng)我們的匯率低估的時候，國內(nèi)就面臨通脹的壓力，高估的時候國內(nèi)就面對通縮。如果我們不貶值，未來就有降息的壓力，如果不降息，經(jīng)濟(jì)會死得更快。

我們在做數(shù)據(jù)挖掘時畫了一張圖，將人民幣的實(shí)際有效匯率和11個新興經(jīng)濟(jì)體的有效匯率做了一個對比。當(dāng)前者低于后者時，中國經(jīng)濟(jì)都很好，因?yàn)槿嗣駧艆R率不高估，甚至低估，我們可貿(mào)易程度高的行業(yè)，特別是第二產(chǎn)業(yè)，就非常有競爭力，中國經(jīng)濟(jì)這種情況下就是過熱的。1994-1997年上半年就是這樣。緊接著1997年下半年-2002年末，人民幣實(shí)際有效匯率高于11個新興經(jīng)濟(jì)體有效匯率，馬上就亞洲金融危機(jī)。再下去2003-2008年上半年，人民幣匯率又低了，我們經(jīng)濟(jì)又好了。再緊接著很短的一年人民幣又升值，經(jīng)濟(jì)困難，4萬億就出來了。在隨后的兩年里，我們跟人家差不多，沒有高估也沒有低估，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)平穩(wěn)。隨后我們就持續(xù)地高估，現(xiàn)在的高估幅度如此之大，以至于3%-5%的貶值都不足以彌補(bǔ)這樣高估的幅度。如果計(jì)算人民幣實(shí)際有效匯率和11個新興經(jīng)濟(jì)體的有效匯率之間的差，會發(fā)現(xiàn)越是正值，值越高，中國經(jīng)濟(jì)越好。如果是負(fù)值，值越高，中國經(jīng)濟(jì)就越差。

最后看決算赤字，我們計(jì)算今年決算的時候應(yīng)該把1萬億的再貸款放進(jìn)去。當(dāng)人民幣不高估甚至低估時，中國經(jīng)濟(jì)很好，財政赤字小。反過來人民幣匯率高估時，財政赤字就大，這時我們整個融資擴(kuò)張都會變得很快。

最后用伯南克的話總結(jié)一下，他在《大蕭條》這本書的序言中有一句話講得很明白，“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國家從大蕭條中復(fù)蘇得更快，事實(shí)已經(jīng)證明，這個穩(wěn)健的施政發(fā)現(xiàn)是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策匯率體系影響的鑰匙?！比绻覀儾挥眠@個鑰匙，我們肯定走不出去。他進(jìn)一步講到，貶值的國家比沒有貶值的國家的出口和工業(yè)產(chǎn)值增加更快，這個在中國的數(shù)據(jù)中可以得到很好的印證，并且貶值的過程中實(shí)際工資更低，利潤更大，這個也得到了非常好的體現(xiàn)。他說不必認(rèn)為貶值是以鄰為壑的政策，因?yàn)槟阗H值了，自己的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，你為全球提供了巨大的需求，所以這不是一個壞的事情，這是一個好的事情，對別國也是有好處的。