【摘 要】自金融危機(jī)以來，亞洲債券市場取得明顯成績，與此同時，中國的債券市場建設(shè)也有階段性突破，但中國在亞洲債券市場中的地位明顯滯后于日本甚至韓國，為進(jìn)一步提升中國在亞洲債券市場的地位，中國政府一方面應(yīng)加快國內(nèi)政府債市場與企業(yè)債市場的整合，另一方面應(yīng)將債券市場國際化與人民幣國際化緊密結(jié)合起來，同時推進(jìn)香港離岸人民幣債券市場與內(nèi)地熊貓債券市場的建設(shè)。本文試圖就在岸、離岸人民幣債券市場的現(xiàn)狀進(jìn)行比較，并由此對其發(fā)展趨勢進(jìn)行預(yù)測分析。

【關(guān)鍵詞】在岸債券市場；離岸債券市場；熊貓債；點心債

一、引言

二十一世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷著翻天覆地的變化，中國作為一個正在崛起的大國，面對瞬息萬變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國際形勢，正小心翼翼地推進(jìn)著人民幣國際化的政策，以維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)利益，加快走上國際經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國之路，推進(jìn)人民幣國際化最重要的就是加快建設(shè)和完善在岸熊貓債和離岸點心債市場的發(fā)展。本文就在岸、離岸兩個債券市場進(jìn)行分析，試圖從中對人民幣債券市場未來發(fā)展趨勢進(jìn)行展望。

二、在岸人民幣債券市場——熊貓債券

1.熊貓債券的概念

中國的債券市場分為三個部分，其一是被公眾所熟知的國內(nèi)債券市場 ；其二是我國向境外機(jī)構(gòu)發(fā)行債券的國際債券市場 ；其三是國外機(jī)構(gòu)在中國發(fā)行的人民幣債券市場。根據(jù)國際慣例，國外機(jī)構(gòu)在一國發(fā)行以所在國貨幣計價的債券時，一般以該國最具特征的吉祥物命名，例如，日本的“武士債券”，美國的“揚(yáng)基債券”，英國的“猛犬債券”等。據(jù)此，財政部部長金人慶將國際多邊金融機(jī)構(gòu)2005年首次在華發(fā)行的人民幣債券命名為“熊貓債券”。

“熊貓債券”的發(fā)行有著諸多益處。第一，它使境內(nèi)發(fā)債主體日益多元化，進(jìn)一步推動債券市場國際化。第二，它提升了人民幣的國際地位，有利于發(fā)揮人民幣轉(zhuǎn)儲蓄為投資的功能。第三，發(fā)行熊貓債券可以一定程度上減輕美元對我國經(jīng)濟(jì)的影響，加快我國貨幣登上國際金融的大舞臺。第四，國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國境內(nèi)市場，有利于我國銀行、金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)模仿他們高效的運(yùn)作機(jī)制和管理模式，加快中國債券市場對外開放的步伐。

2.熊貓債券的特點

熊貓債券最顯著的特點在于它可以規(guī)避匯率風(fēng)險，因為它是用人民幣計價發(fā)行的美國國債，到期還本付息時，美國人必須要兌換美元來贖回債券。因此，這在一定程度上避免了匯率對中國企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等造成的經(jīng)濟(jì)損失。

如果我們能夠抓住機(jī)遇，利用熊貓債券建立起一個用人民幣定價的美國國債市場，然后讓全世界的投資者前來交易，人民幣很可能借此機(jī)會在國際貨幣市場占據(jù)一席之地，從而鞏固中國金融的世界性地位。

3.熊貓債券的前景

熊貓債券市場自誕生到現(xiàn)在已有8年，但其成長較為緩慢，究其根本是政府對籌資的嚴(yán)格管制。與國內(nèi)債券市場相比，我國對熊貓債券的審批嚴(yán)格，國內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券只需報中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委等審批，但是國外企業(yè)發(fā)行債券需要由財政部、中國人民銀行、國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會等各部門審核后 ，報國務(wù)院同意。隨著境外企業(yè)在境內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，其對人民幣資金的需求也與日俱增，換句話說就是外企增加了對熊貓債券的需求 ；再加上隨著我國債券市場的國際化和開放度進(jìn)一步提升，熊貓債券市場會有更好的發(fā)展前景。

三、離岸人民幣債券市場——點心債

目前，香港已成為中國在境外最主要的離岸人民幣市場和離岸人民幣債券市場。故本文以香港為例對離岸人民幣債券市場進(jìn)行分析。

1.點心債的概念

香港人民幣債券主要存在兩種形式：一是“點心”債券（Dim Sum Bond），即以人民幣面值計價和結(jié)算的債券；另一種是“合成”債券，即以人民幣計價以美元結(jié)算的債券，遠(yuǎn)小于點心債。點心債自面世以來就成為香港人民幣債券市場的主體品種，而且增長迅猛。

2.點心債的特點

（1）人民幣離岸債劵發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大并且債券品種依然以“點心債”為主

最初，點心債只是一個大膽的創(chuàng)新之舉，但卻獲得了出人意料的效果出奇。 自2007年開始的100億、2008年120億，點心債發(fā)行量一路攀升至2010年358億的規(guī)模，四年之內(nèi)翻了近兩番。接著又爆發(fā)式增長到2011年的1079億和2012、2013年的1122億、1160億元，期間雖然有波動和放緩，但這不得不說是個奇跡。

（2）發(fā)行主體不斷多元化

從一開始以境內(nèi)公司為主，到現(xiàn)在擴(kuò)展到國際金融組織、歐美投資企業(yè)、國際金融機(jī)構(gòu)，甚至包括世界銀行、英國石油、匯豐銀行等機(jī)構(gòu)也陸續(xù)在香港成功發(fā)行人民幣債券。從公開報道的數(shù)據(jù)可知香港點心債發(fā)行主體構(gòu)成：境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含香港銀行在內(nèi)地附屬公司）占52%，中國財政部占18%，非金融企業(yè)（含香港紅籌公司、港資企業(yè)、跨國公司）占25%，境外金融機(jī)構(gòu)占5%。

（3）債券期限以短期為主

據(jù)香港金管局公布的離岸債券到期年限數(shù)據(jù)：1年期為2%，2年期為53%，3年期為36%，5年期為6%，10年期為3%?？梢娔壳埃愀廴嗣駧艂谙抟?至3年為主導(dǎo)，5年以上的比例較小。在2010年以前，5年以上的人民幣債券甚至幾忽為零，究其原因主要是債券供小于求，而債券收益低，期限短，故投資者通常選擇持有至到期。

3.點心債的發(fā)展趨勢

“點心”為何無法發(fā)展成為投資者的大餐？這一問題涉及許多政策及歷史問題，簡單來說，第一，“點心”在起步階段的發(fā)展瓶頸主要是中國政策的不明晰。迄今為止，境外發(fā)行點心債的主體仍然以銀行為主，或較有資質(zhì)的外資企業(yè)，中國內(nèi)地的民營企業(yè)仍然較少。第二，關(guān)于這些從海外融得的人民幣資金如何回流至內(nèi)地，尚未出臺統(tǒng)一的政策，這影響了資金回流的效率。第三，國有金融機(jī)構(gòu)由于在資質(zhì)上占據(jù)優(yōu)勢，因此資金回流獲批的可能性更高。

盡管點心債還只是“點心”規(guī)模，不可忽視的是，這個市場已成為香港離岸人民幣市場的重要組成部分，并且是人民幣國際化的一個重要風(fēng)向標(biāo)。

點心債券市場發(fā)展的關(guān)鍵在于，需要出現(xiàn)更多投資工具用以承載境外人民幣資金。隨著中國逐步放開資本市場，放松貨幣管制，人民幣國際化的目標(biāo)逐步實現(xiàn)，僅以開胃小食起步的點心債券發(fā)行，總有一天會成為亞洲債券市場最重要的大餐。

四、結(jié)論

1.熊貓債與點心債的比較

點心債即人民幣離岸債券與熊貓債券的異同可以從監(jiān)管主體、發(fā)行審批、發(fā)行市場、上市發(fā)行要求、收益限制、發(fā)行與投資者等六個方面進(jìn)行了比較分析。

熊貓債可分金融債和IDO債券。監(jiān)管分別是中央銀行；中央銀行、財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會。前者2005年發(fā)布《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》；后者2005年頒布《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，2010年修正。前者由中央銀行審批發(fā)行；后者由中央銀行、財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會審批。兩者的發(fā)行都限于內(nèi)地（在岸），在內(nèi)地銀行間債券市場交易。金融債未明確收益使用要求；IDO債券2005年前收益只能在內(nèi)地使用，2010年經(jīng)審批后可劃轉(zhuǎn)離岸市場。金融債的發(fā)行者要求是所有境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（包括外資銀行和中國分支機(jī)構(gòu)）且滿足核心資本率大于10%且最近三年持續(xù)盈利；而IDO債券對發(fā)行機(jī)構(gòu)要求：人民幣債券信用級別為AA級，且已為中國境內(nèi)項目或企業(yè)提供的貸款和股本資金在10億美元以上。兩者都對以下在岸機(jī)構(gòu)投資者開放投資：商業(yè)銀行、基金、保險公司、公司或證券公司。

離岸人民幣債券則可分非金融債、金融債。非金融債由香港金融管理局監(jiān)管，2010年香港金管局發(fā)布《關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)在港監(jiān)督原則和業(yè)務(wù)安排詮釋》條文，發(fā)行無審批要求，發(fā)行不對國內(nèi)企業(yè)開放，發(fā)行于香港市場，無指定交易市場；金融債由中央銀行、發(fā)改委監(jiān)管，2007年中央銀行、發(fā)改委頒布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，發(fā)行需中央銀行、發(fā)改委審批，額度由發(fā)改委審定，需向外匯管理局登記，也是發(fā)行于香港市場，無指定交易市場。收益使用要求：非金融債需審批可回流在岸市場；金融債強(qiáng)制回流在岸市場。非金融債對發(fā)行者無具體要求；但金融債對發(fā)行者要求國內(nèi)政策性銀行和商業(yè)銀行（但不包括香港、澳門、臺灣）同時滿足核心資本率大于4%且最近三年持續(xù)盈利。二者都對投資者無限制。

2.熊貓債

由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響還未完全散去，國際借貸資本需求還沒有減退，我們應(yīng)該抓住時機(jī)加速進(jìn)入國際債券市場，促進(jìn)人民幣國際化，促進(jìn)資本市場開放，促進(jìn)金融工具開發(fā)創(chuàng)新。正如余永定（2009）指出，“現(xiàn)在各國需要美元，鼓勵它去發(fā)行熊貓債券，然后拿人民幣向我們買美元，這樣也可以減少我們的外儲風(fēng)險。但外國其實并不真正想持有人民幣債券，擔(dān)負(fù)人民幣的債權(quán)，只是因為現(xiàn)在的情況下他們?nèi)泵涝?，那么人民幣作為一個中介，通過本國發(fā)行人民幣債券或者鼓勵外國發(fā)行熊貓債券把我們的美元送出去。”“現(xiàn)在是個好機(jī)會，但要注意，這個機(jī)會很快就會過去，而且一旦過去可能就再也不會有了。”

3.點心債

點心債華麗的登場讓人驚訝，未來的落幕也一定引人深思。因為“點心債”本身就蘊(yùn)藏著一個天生的悖論：“點心債”賣得越好，說明人民幣的國際化程度越不理想。而當(dāng)人民幣的國際化越來越通暢并且日趨常態(tài)化的時候，“點心債”也就失去了市場的吸引力，甚至“點心債”會在市場中逐漸消失。那么，我們或許應(yīng)該期望，“點心債”日漸淡出人們的視野，但“點心債”所代表的中國金融體制的創(chuàng)新精神將繼續(xù)推動中國經(jīng)濟(jì)走向更加美好的未來。

4.結(jié)論

發(fā)展點心債券在促進(jìn)香港離岸人民幣市場方面具有十分重要的現(xiàn)實意義，但從整體角度而言，發(fā)展熊貓債券的重要性絲毫不低于點心債券。

隨著人民幣日趨國際化，由熊貓債券發(fā)行而獲得的人民幣會出現(xiàn)兩種用途，其一，非居民直接將人民幣用于境外經(jīng)濟(jì)活動，這會加快人民幣的外流；其二，將人民幣轉(zhuǎn)化為美元，用于境外經(jīng)濟(jì)活動，這有助于減輕人民幣升值帶來的貨幣壓力。而恰恰相反，境內(nèi)企業(yè)在香港離岸市場發(fā)行點心債券則會使人民幣從境外流向境內(nèi)，即使人民幣回流。

可以預(yù)見未來的人民幣國際化市場是以熊貓債先行，首先奠定人民幣的世界貨幣的地位，然后人民幣離岸債券市場才能相應(yīng)蓬勃發(fā)展，進(jìn)而完成人民幣國際化的道路，使人民幣成為世界貨幣經(jīng)濟(jì)中一個可以與美元平分秋色的鼎助。

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作者簡介：

姚菲（1992-），女，漢族，江蘇無錫市人，碩士研究生，工作單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，會計專業(yè)，研究方向：國際會計與經(jīng)濟(jì)的理論與實踐。