李西文+申富平+周歡歡

摘要：金融危機爆發(fā)后，上市公司“委托貸款”頻發(fā)，諸如ST波導(dǎo)①等ST類上市公司甚至趁機扭虧，這引起了市場對委托貸款業(yè)務(wù)合法性和合理性的大討論。基于此，對上市公司委托貸款業(yè)務(wù)形成的動因和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果等機理進行剖析，發(fā)現(xiàn)因經(jīng)濟過熱等客觀因素影響，使得上市公司過分追求經(jīng)濟利益，不考慮長期發(fā)展，從而造成催高資本成本，放大投融資風(fēng)險與效益失衡。為此，必須完善法規(guī)建設(shè)，強化監(jiān)管和信息披露機制，維護金融秩序。

關(guān)鍵詞：上市公司；委托貸款；貨幣政策；投融資風(fēng)險；信息披露；經(jīng)濟利益；金融秩序；監(jiān)管

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）01-0107-06

當(dāng)前，上市公司委托貸款業(yè)務(wù)頻發(fā)，如香溢融通（600830）、武漢健民（600830）、臥龍地產(chǎn)（600173）等，甚至一些ST公司伺機扭虧，引發(fā)市場熱議。到底火熱的委托貸款交易是否合理，又會對金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生何種影響，以及如何規(guī)范委托貸款業(yè)務(wù)發(fā)展都是值得深究的新問題。

一、上市公司委托貸款的特征

委托貸款，是指由政府、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由商業(yè)銀行（即受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款②。按照規(guī)定，委托貸款的委托人和借款人，應(yīng)當(dāng)是經(jīng)工商行政管理機關(guān)（或主管機關(guān)）核準登記的企（事）業(yè)單位、其他經(jīng)濟組織、個體工商戶，而且受托人在委托貸款過程中，只收取手續(xù)費，不承擔(dān)貸款風(fēng)險。

（一）上市公司委托貸款參與人的特征分析

1. 委托貸款的參與人。委托貸款的參與人包括委托貸款需求方、委托貸款供應(yīng)方以及委托貸款中介機構(gòu)。其中，委托貸款需求方通常為資金匱乏的控股子公司、受政策管制的房地產(chǎn)企業(yè)以及貸款來源受限制的中小微制造企業(yè)。在貨幣政策緊縮、資金供應(yīng)有限的情況下，委托貸款業(yè)務(wù)的誕生成為了這些企業(yè)緩解融資困難的救命稻草。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）[1]代理理論推得，委托貸款過程中形成了“資金供應(yīng)方（委托人）—中介機構(gòu)（受托人）”和“中介機構(gòu)（委托人）—資金需求方（受托人）”的雙重代理關(guān)系，如圖1所示。

委托貸款供應(yīng)方一般為上市公司、集團財務(wù)公司和一些小額貸款或擔(dān)保公司，其共同特點是資金量較為充足。與集團財務(wù)公司和上市公司不同，小額貸款或擔(dān)保公司是專門從事借貸服務(wù)性質(zhì)的，但由于資本金有限、承受風(fēng)險能力低以及信用風(fēng)險高等原因，委托貸款業(yè)務(wù)并不成熟。而集團財務(wù)公司和上市公司由于資金渠道廣泛，抗風(fēng)險能力強，往往依托信用良好的大型國有商業(yè)銀行為中介機構(gòu)，因此成為了委托貸款的主要資金來源。

如前所述，委托貸款中介機構(gòu)一般為商業(yè)銀行。《貸款通則》（中國人民銀行1996年第2號令）③第六十一條明確規(guī)定：“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)”，而銀行等金融機構(gòu)作為委托貸款的中介則化解了這一矛盾，為委托貸款業(yè)務(wù)謀得了生路。中國人民銀行《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀辦發(fā)[2000]100號）則進一步規(guī)定，允許企業(yè)或個人提供資金，由商業(yè)銀行代為發(fā)放貸款；貸款對象、利率、用途由委托人自行確定，但商業(yè)銀行不承擔(dān)貸款風(fēng)險。按照要求，商業(yè)銀行分支機構(gòu)辦理此項業(yè)務(wù)，需持其總行的批準文件及其他有關(guān)材料，向人民銀行當(dāng)?shù)胤种C構(gòu)備案。而且，在委托貸款過程中，商業(yè)銀行要依法辦理委托貸款，不承擔(dān)任何貸款風(fēng)險，只收取手續(xù)費，不墊支資金，不為委托人介紹借款人。從法律角度講，商業(yè)銀行作為中介機構(gòu)從事委托貸款業(yè)務(wù)的行為是合理的。

委托貸款的需求方，即借款人，多數(shù)為發(fā)展較快且融資缺口較大或處于財務(wù)困難時期的中小企業(yè)，有時也可能是委托方的子公司或者母公司。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計④看，從上市公司獲得委托貸款的企業(yè)中，近20%屬于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營行業(yè)，貸款平均數(shù)額接近百億元，占全部委托貸款總額的22%左右。從法律上來講，借款人的資格、委托貸款用途、委托貸款期限、利率、費率必須符合《貸款通則》和《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的規(guī)定。

2. 委托貸款參與人承擔(dān)的成本。委托貸款交易中，由于扮演的角色有異，各方參與人承擔(dān)的成本也各不相同。前面提及，根據(jù)代理理論，委托貸款過程中形成了雙重委托代理關(guān)系。與其他貸款業(yè)務(wù)的“商業(yè)銀行（貸款人）——借款人”的單層業(yè)務(wù)關(guān)系相比，委托貸款各方參與人之間的關(guān)系更加復(fù)雜，潛在的風(fēng)險也更高，因而總體來講各方相關(guān)成本也更高些。

從上市公司作為委托人的角度分析，上市公司委托商業(yè)銀行進行貸款，但需要自身負責(zé)搜尋適當(dāng)?shù)慕杩钊耍⒆孕谐袚?dān)貸款風(fēng)險。也就是說，如果借款人業(yè)績不佳，甚至虧損，最終無力償還上市公司貸款，那么上市公司將面臨著無法收回貸款本金或利息的風(fēng)險。而上市公司的投資者利益顯然也會存在安全隱患，面臨投資回報降低的風(fēng)險。如若委托貸款發(fā)生規(guī)模性違約，風(fēng)險還可能會傳導(dǎo)到銀行，引發(fā)經(jīng)濟危機，并反過來影響公司實體投資回報。而且，上市公司需要向商業(yè)銀行等中介機構(gòu)提交申請材料，同時支付手續(xù)費。另外，委托方將資金提供給其他公司使用，因而會喪失投資項目可能帶來的潛在投資收益，即委托方還承擔(dān)著機會成本。

對商業(yè)銀行作為中介機構(gòu)而言，在發(fā)放委托貸款前，商業(yè)銀行需要對借貸雙方提供的相關(guān)材料進行審核，會產(chǎn)生一定的人工成本。同時，商業(yè)銀行往往還是委托人的開戶行，為上市公司發(fā)放貸款以后，通常也會要求借款人開設(shè)賬戶，將借款存入賬戶，這會增加商業(yè)銀行的管理費用。而且，這種做法還可以便于商業(yè)銀行監(jiān)督借款人對資金的使用情況，防止借款人違約使用資金，以保護委托人的資金安全，為上市公司提供了隱性擔(dān)保。而正是由于這種隱性擔(dān)保，無形之中為商業(yè)銀行增加了潛在風(fēng)險——若借款人無力償還債務(wù)，則貸款人收益會下降，在商業(yè)銀行的存款也會減少；如果委托貸款業(yè)務(wù)規(guī)模較大，借款人違約較多，還會引發(fā)經(jīng)濟危機，進而沖擊銀行業(yè)的發(fā)展。同時，如果不受理委托貸款業(yè)務(wù)，上市公司的銀行存款可以為商業(yè)銀行自行放貸所用，利率顯然高于手續(xù)費率。endprint

借款人即債務(wù)人，在委托貸款中承擔(dān)的成本包括需要支付給委托人的高額利息，以及因使用資金而產(chǎn)生的代理成本。首先，因為委托貸款金額巨大，利率也普遍較高，所以債務(wù)人若經(jīng)營不善，或面臨宏觀經(jīng)濟不景氣的狀況，所承擔(dān)的利息成本可能成為其沉重負擔(dān)。其次，委托貸款可能增加債務(wù)人的信貸與信用風(fēng)險。債務(wù)人往往是那些經(jīng)營前景不確定性高、規(guī)模較小、處于高速成長階段，或處于特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)等，這些企業(yè)或者信用記錄少，或者信貸評級差，這些特征決定其很難從傳統(tǒng)渠道獲得資金。一旦債務(wù)人經(jīng)營管理不善，很可能無法償還債務(wù)，不僅惡化信用評價，嚴重時還可能會導(dǎo)致破產(chǎn)清算。尤其是在國家貨幣政策較緊時，這種委托貸款可能產(chǎn)生的負面影響還會沖擊整體經(jīng)濟發(fā)展。

3. 委托貸款參與人的收益。一般來說，上市公司提供貸款，其主要目的就是為了從需求方獲得比銀行存款或項目投資更可觀的利息收入，以謀求價值最大化。資金供應(yīng)的緊縮、融資缺口的膨脹以及法律法規(guī)的不完善，加之上市公司對利益的狂熱追求，形成了我國特有的委托貸款現(xiàn)象。相對于其他企業(yè)，上市公司擁有更多的融資渠道和投資機會，若有閑置資金存在，不僅可以通過委托貸款業(yè)務(wù)實現(xiàn)企業(yè)之間資金拆借合法化，滿足集團內(nèi)部融資渠道多元化的需求，還可以更大限度地降低財務(wù)費用，提高資金使用效率，或者通過貸款給非關(guān)聯(lián)方企業(yè)，獲取高額利息收入，從而為上市公司形成新的收入來源。從這一角度分析，上市公司開展委托貸款業(yè)務(wù)，是帕累托改進的一種市場均衡⑤。

商業(yè)銀行等中介機構(gòu)，在委托貸款中接受上市公司委托，并按其與借款人協(xié)商好的金額、期限、利率等條件向借款人發(fā)放貸款并協(xié)助收回貸款。從契約角度講，受托銀行開展的只是一項收費性質(zhì)的中間業(yè)務(wù)。因此，受托人的收益主要是手續(xù)費用。進一步，由于通常情況下，為了便于監(jiān)管，借款人還需在受托銀行開辦賬戶并將款項存入該銀行，所以間接地受托銀行還可以利用未使用資金獲取借貸利差。

債務(wù)人主要受益是取得發(fā)展所需資金，不僅可以緩解現(xiàn)有財務(wù)約束，將資金適時地投資于自身經(jīng)營管理活動，賺取預(yù)期回報，并幫助企業(yè)贏得更多發(fā)展機會。當(dāng)然，借款人陸續(xù)投入資金的過程中，還可以獲得一定的銀行存款利息。此外，委托貸款還可以使借款人避免向銀行申請授信所帶來的審批手續(xù)繁瑣、資金運用限制多等弊端，節(jié)約一定的資金成本。

（二）委托貸款業(yè)務(wù)流程

從實踐中看，委托貸款業(yè)務(wù)流程一般遵循下列程序：首先，委托貸款需求方，即上市公司，根據(jù)自身需要向商業(yè)銀行提出書面申請，經(jīng)過雙方協(xié)商達成融資意向，協(xié)商過程中要確定貸款期限、利率等合同條款。其次，由供應(yīng)方和需求方共同準備相關(guān)材料（不同商業(yè)銀行對委托貸款需要提交材料均有具體規(guī)定），并一起向委托銀行等中介機構(gòu)提出委托貸款申請。然后，由受托銀行或其他金融機構(gòu)審核相關(guān)材料，若合格則三方簽訂委托貸款合同，若不合格則由上市公司和借款方重新準備材料以進一步審核，或拒絕委托貸款業(yè)務(wù)。三方簽訂合同以后，由受托銀行按合同規(guī)定劃轉(zhuǎn)款項，委托貸款初步完成。借款人應(yīng)根據(jù)合同約定按期向上市公司支付利息，由銀行扣繳稅費并進行款項劃轉(zhuǎn)。

上市公司能否按時將本金和利息收回，取決于需求方即借款人能否有效利用資金獲取收益。如果借款人經(jīng)營有方，能夠利用貸款為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益，那么到期就能夠償還本金和利息；相反，如果借款人經(jīng)營不善，到期無法償還本金和利息，那么可能采取申請延期償還等方式要求債務(wù)重組，或由供應(yīng)方訴諸法律手段強制償還。因此，委托貸款業(yè)務(wù)，盡管可以幫助企業(yè)獲得大量資金支持，同時其高利率也使借款人承擔(dān)著破產(chǎn)的風(fēng)險。

（三）上市公司委托貸款的業(yè)務(wù)特征

上市公司委托貸款并不是新生事物，但從對上市公司披露的相關(guān)信息來看，近期市場中的委托貸款業(yè)務(wù)發(fā)生頻繁，且表現(xiàn)出一些新的特征。

1. 數(shù)額巨大，利率畸高。根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)上市公司公告信息統(tǒng)計⑥，自2001—2011年的10年時間里，中國大陸資本市場對外披露的上市公司委托貸款共418筆，平均每筆貸款金額9 000多萬元。根據(jù)圖2，可以明顯發(fā)現(xiàn)上市公司的委托貸款平均數(shù)額遠大于這些公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（NCF）——2011年甚至高出58倍還多。這說明，委托貸款的主要資金來源不是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而很可能是公司超募資金、銀行借款或者其他活動形成的資金。

從圖3來看，2001-2011年上市公司委托貸款利率盡管有所波動，但總體上呈逐年上升的趨勢。

進一步，經(jīng)配對樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，委托貸款利率在1%水平上顯著高于銀行貸款利率。

從委托貸款個案來看，單筆委托貸款金額少則幾百萬元，多則達到幾十億元，高利率特征更加突出。例如，2011年2月醫(yī)藥企業(yè)武漢健民（600976）向漢口飯店發(fā)放的一筆1.5億元的委托貸款，其貸款利率高達20%；更有甚者，同年8月，時代出版（600551）以24.5%的年利率向外提供貸款6 000萬元，該利率是當(dāng)時銀行同期貸款利率的3.7倍之多。如此巨額的貸款金額和畸高的貸款利率，無疑加大了上市公司和借款人的風(fēng)險，一旦管理不力，很可能破壞金融市場的正常秩序。

2. 關(guān)聯(lián)交易占比高，且行業(yè)分布集中。據(jù)統(tǒng)計，從2001—2011年十年間有200家上市公司披露了委托貸款公告，超過一半的委托貸款交易（51%）發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間⑦。由于關(guān)聯(lián)交易并不是在完全公開競爭的條件下進行的，客觀上可以節(jié)約大量商業(yè)談判等方面的交易成本。并且，上市公司可以利用關(guān)聯(lián)關(guān)系保證合同的順利執(zhí)行，提高交易效率。但關(guān)聯(lián)方之間的這種關(guān)系，也可能造成交易價格、方式等在非競爭的條件下出現(xiàn)有失公允的情況，侵犯股東或部分股東的合法權(quán)益。尤其是在我國信息披露制度不完善的背景下，關(guān)聯(lián)交易信息的不透明，監(jiān)管的失靈，更可能誘發(fā)利益侵占行為。

委托貸款關(guān)聯(lián)交易對象較為集中，以制造業(yè)居首。制造業(yè)又可細分為造紙、食品加工、石油化工、醫(yī)藥等。例如，景興紙業(yè)（002067）2008年以7.47%的利率向其關(guān)聯(lián)公司提供委托貸款2億元；中泰化學(xué)（002092）于2009年以12%的利率向其關(guān)聯(lián)方提供委托貸款56 000萬元。其次是房地產(chǎn)行業(yè)。比如，萊茵置業(yè)（000558）2010年7月以9.18%的利率向其子公司杭州萊德公司提供1億元貸款，后又展期半年，利率調(diào)整為12%；2010年10月，中糧地產(chǎn)（000031）向下屬北京中糧萬科假日風(fēng)景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)放貸款金額7億元，貸款利率為中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率。endprint

二、上市公司委托貸款的形成動因

總體來看，委托貸款呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。據(jù)統(tǒng)計，委托貸款交易次數(shù)由2008年以前每年不到10筆，已經(jīng)快速增長到了2011年的160筆，且委托貸款發(fā)生額也大幅增長。2009—2011年間發(fā)生的委托貸款金額占到2001—2011年10年間總額的87%還多。那么，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？

（一）調(diào)節(jié)資金余缺

作為委托人的上市公司，償債能力較中小企業(yè)要強，財務(wù)規(guī)范性較好，公司治理也更加完善，抵御風(fēng)險的能力也較強，所以在融資時面臨的限制條件較少。而且，由于上市公司規(guī)模較大，發(fā)展期限長，信息披露更加健全，因此往往融資渠道較為廣泛，融資工具也多種多樣，通常能夠更快速便捷地從外部融得所需資金。比如，上市公司可以在資本市場向社會公開募集股權(quán)資金，通過首發(fā)、增發(fā)或配股獲得大量發(fā)展資金；也可以通過發(fā)行債券或是可轉(zhuǎn)讓公司債，或者其他證券，降低融資成本。盡管在經(jīng)濟不景氣時，上市公司也可能面臨融資約束，但相對于其他公司而言，要小得多。因此，上市公司存在擁有大額閑置資金的可能性。

那么，上市公司的閑置資金從哪里來呢？又為什么選擇委托貸款而非其他處理方式呢？首先，由于我國資本市場尚屬新興范疇，各項法規(guī)制度還不健全，投資者也還不夠成熟，尤其是受到證券定價機制、發(fā)行機制和信息不對稱等因素的影響，超募已經(jīng)成為近年來資本市場的一種普遍現(xiàn)象。根據(jù)滬深兩市公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2009年發(fā)行的99只新股，超募資金高達755億元；而2010年上市新股347只，超募資金則達到3 010億元；2011年276只新股上市，共超募資金1 218.3億元⑧。大量的超募資金，如果企業(yè)并無好的投資機會，那么委托貸款則是其較優(yōu)選擇。其次，上市公司一般具有更好的聲譽，經(jīng)營狀況也更加成熟穩(wěn)定，通常償債能力也相對較強，所以還可以選擇發(fā)行債券，向銀行借款等債務(wù)融資方式獲取發(fā)展資金。當(dāng)投資項目無法滿足預(yù)期，或是遇到了不可抗力的其他因素影響時，上市公司可能不得不放棄現(xiàn)有項目，從而也可能產(chǎn)生閑置資金。在沒有其他可行性投資項目的情況下，大量的閑置資金將會影響公司的收益。因此，委托貸款可以作為提高公司資金使用效率的一個有利途徑。

（二）進行盈余管理

盈余管理是典型的零和博弈——在企業(yè)各利益相關(guān)者群體中，其中一個群體從盈余管理中獲取的利益是以另一個群體損失為代價這種利益的分配機制（張祥建、徐晉，2006）[2]。上市公司委托貸款業(yè)務(wù)有可能是轉(zhuǎn)移資金的一種手段，尤其是發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的委托貸款。

通過委托貸款業(yè)務(wù)，上市公司可以調(diào)節(jié)集團內(nèi)部利潤盈缺，以達到避稅或其他目的。相對于其他形式的盈余管理而言，這種方式有商業(yè)銀行的介入和貌似規(guī)范的審核流程，對于處于信息不對稱背景下的投資者而言，迷惑性很大，違規(guī)成本較低。當(dāng)前，委托貸款業(yè)務(wù)還沒有明確的法律規(guī)定，不僅金額沒有限制性規(guī)定，利率的隨意性也很強，而且受托銀行在獲得收益的同時不必承擔(dān)高風(fēng)險，又缺乏必要的針對性監(jiān)管措施，因此三方合謀的可能性較大。此外，委托貸款可以在短時間內(nèi)幫助公司和管理者實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移或利益侵占。綜上，上市公司具有利用委托貸款管理盈余的動機。

具體而言，通過金額巨大、利率畸高的委托貸款業(yè)務(wù)，上市公司（委托人）可以獲得可觀的投資收益，而這筆“合情合理”的利息收入可以彌補主業(yè)的低迷表現(xiàn)（如ST波導(dǎo)），平滑公司收益曲線，還可以幫助借款人獲得杠桿收益，可謂一舉兩得；作為委托人（大股東或高管），可以通過委托貸款向市場傳遞資金充足的信號，給投資者信心，從而提升股票價值和自身薪酬（和股價掛鉤的部分），而作為借款人（大股東或高管）則可以借此將獲得的巨額收益轉(zhuǎn)移到持股更多的委托人手中，侵占其他股東利益。另外，由于我國資本市場發(fā)展不健全，外部資本市場信息不通暢、監(jiān)管不到位，這種利益輸送行為發(fā)生的可能性很大。

（三）巨額利益驅(qū)動

根據(jù)央行《關(guān)于調(diào)整銀行存、貸款利率的具體情況規(guī)定的通知》（銀發(fā)[1989]40號），委托貸款利率由委托雙方自行商定，但最高不能超過人民銀行規(guī)定的同期貸款利率和上浮幅度。這說明，委托貸款的利率是由上市公司自行決定的，而貸款金額又無明確限制，即便拋開關(guān)聯(lián)交易，巨額的利益驅(qū)動也會成為眾多上市公司樂此不疲的重要動機。委托貸款的高回報，已經(jīng)迅速被上市公司作為一條獲利捷徑。如果公司經(jīng)營不景氣，委托貸款帶來的利息收入還會超過主營業(yè)務(wù)收入。如據(jù)香溢融通公司2010年年報顯示，2010年香溢融通的利潤總額為1.45億元，其中超過3億元的新增委托貸款貢獻了高達6 994萬元利息收益，占利潤總額的48%。這種特征促使上市公司爭先恐后的將精力轉(zhuǎn)而投向委托貸款業(yè)務(wù)，很多上市公司甚至不再關(guān)心主業(yè)，把主要精力投入到委托貸款這種虛擬經(jīng)濟上面。

三、上市委托貸款的經(jīng)濟后果

（一）委托貸款的積極影響

上市公司由于具有規(guī)模大、信用好、信息披露更加充分等特點，往往具有更好的經(jīng)營業(yè)績和豐厚的現(xiàn)金流，因此，通?；I集資本的融資渠道也較多。但是，在金融危機影響持續(xù)發(fā)酵的環(huán)境下，市場整體發(fā)展不景氣，導(dǎo)致眾多企業(yè)很難找到好的投資項目，從而可能留存大量的閑置資金。同時，一些企業(yè)，尤其是中小企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)，由于自身特征和所處行業(yè)特征導(dǎo)致其很難從傳統(tǒng)融資渠道獲得資金支持，尤其是我國對房地產(chǎn)行業(yè)的打壓政策更加大了融資難度。

委托貸款業(yè)務(wù)，使資金由現(xiàn)金豐裕的上市公司流向資金匱乏的中小企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)，不僅促進了資金的有效流動，優(yōu)化了市場資源配置，而且拓寬了借款人的融資渠道，及時緩解借款人的融資約束，還在一定程度上扶植了中小企業(yè)的成長，提高了資金的總體使用效率。

（二）委托貸款的負面效應(yīng)

委托貸款具有一定的積極作用，但是若上市公司過分追求經(jīng)濟利益，不考慮長期發(fā)展，很可能產(chǎn)生一系列負面影響。

1. 削弱國家貨幣政策效果。貨幣政策是政府或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標的方針和策略所采取的控制貨幣供給以及調(diào)控利率等各項措施。通常，按照其對宏觀經(jīng)濟的影響，可以分為緊縮的和寬松的兩種貨幣政策類型。一般地，在經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹時期，緊縮的貨幣政策表現(xiàn)為：減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，加強信貸控制；而寬松的貨幣政策反向操作。endprint

理論上，委托貸款的出現(xiàn)對于國家宏觀調(diào)控來說，是一把“雙刃劍”。在緊縮貨幣政策下，很有可能會削弱貨幣調(diào)控效果；在寬松貨幣政策下則可能放大調(diào)控效果。一方面，當(dāng)國家為了收回過多的流動性，合理控制貨幣信貸增長，進而抑制通貨膨脹而采取從緊的貨幣政策時，委托貸款會“逆政策”運行，提供大量的流動資金。市場就出現(xiàn)了“一邊國家控制，一邊私下補充”的現(xiàn)象，這說明委托貸款業(yè)務(wù)可能會與國家貨幣政策背道而馳。另一方面，當(dāng)國家為了促進經(jīng)濟增長、拉動需求、刺激投資而增加貨幣供應(yīng)量時，委托貸款業(yè)務(wù)雖然不會大幅度增長，但其存在則猶如一面放大鏡，很容易造成貨幣政策調(diào)控過度。在這個角度，委托貸款的優(yōu)化資源配置作用便轉(zhuǎn)變?yōu)閿_亂金融市場秩序、破壞資源配置平衡。

為了更清晰地反映委托貸款的這種經(jīng)濟效應(yīng)，可參見圖4。相對于銀行貸款利率，M2的增長率與委托貸款發(fā)生額和發(fā)生次數(shù)呈現(xiàn)出前面預(yù)期相同的變化趨勢。

借鑒國外學(xué)者Bernanke、Blinder（1992）[3]，Kashyap、Stein（2000）[4]等以及國內(nèi)學(xué)者劉明志（2006）[5]，馮科（2011）[6]，李云峰、李仲飛（2011）[7]等相關(guān)研究，使用貨幣供應(yīng)量（M2取對數(shù)）和銀行貸款利率作為貨幣政策變量，我們統(tǒng)計了2001—2011年上市公司委托貸款發(fā)生情況與貨幣政策的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)委托貸款金額、利率和發(fā)生次數(shù)都與貨幣供應(yīng)量顯著正相關(guān)（P=1%），雖與銀行貸款利率（Rb）也正相關(guān)，但系數(shù)并不顯著。

2. 催高資本成本，放大投融資風(fēng)險。與銀行貸款相比，上市公司委托貸款具有金額大、利率高的特點，銀行等金融機構(gòu)只充當(dāng)一般中介，貸款風(fēng)險由上市公司自身承擔(dān)。顯然，以實業(yè)經(jīng)營為主的上市公司，委托貸款畢竟不是主業(yè)，抗風(fēng)險能力與銀行等金融機構(gòu)相比還是要差很多。高收益和高風(fēng)險向來是并存的。上市公司在不斷提高委托貸款利率的同時，承擔(dān)的風(fēng)險也越來越大；借款人的融資成本也水漲船高，如為中小企業(yè)，本來就成長快、風(fēng)險高，在初期的獲利能力也較差，一旦出現(xiàn)虧損，就很有可能因到期無法償還本息而破產(chǎn)。市場越不景氣，委托貸款的資金成本越高，投融資風(fēng)險也就越大。甚至，資金鏈的斷裂還可能形成多米諾骨牌效應(yīng)，嚴重損害資本市場的健康發(fā)展。

3. 惡化代理關(guān)系，增加代理成本。在有限理性和經(jīng)濟人的假設(shè)條件下，委托人和代理人的效用函數(shù)是不同的。在信息不對稱的環(huán)境中，代理人追求的則是自身利益最大化，這必然導(dǎo)致利益沖突，產(chǎn)生代理成本。前面提及，上市公司委托貸款業(yè)務(wù)存在多重代理關(guān)系。即便不考慮增加的簽約成本（談判成本、手續(xù)費等），這種復(fù)雜的代理關(guān)系下，信息不對稱程度更加嚴重。一方面，如果是非關(guān)聯(lián)方交易，那么投融資風(fēng)險會加大，從而債權(quán)人和債務(wù)人之間的代理成本也會升高；另一方面，如果是關(guān)聯(lián)方交易，那么發(fā)放委托貸款公司的中小股東和潛在投資者就可能受到侵害，代理成本也會升高。而且，上市公司發(fā)放委托貸款后，很難對借款人實施直接有效的監(jiān)管；受托銀行代理發(fā)放貸款后，只按規(guī)定收取手續(xù)費，雖然形式上負有監(jiān)管義務(wù)⑩，但本著收益與成本對等原則，不可能視為自有債權(quán)嚴格實施監(jiān)管；考慮到這些情況，借款人獲得資金后，很可能在努力程度上大打折扣，抑或借機尋租，也可能過度使用資產(chǎn)，或是投資于高風(fēng)險項目，從而增加代理成本。

4. 削弱主業(yè)，損害實體經(jīng)濟發(fā)展。資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來源于企業(yè)擁有的異質(zhì)性資源（Barney，1991[8]；Prahalad和Hamel，1990[9]）。通常，這些優(yōu)勢也就是圍繞公司經(jīng)營的主業(yè)而存在的。從可持續(xù)發(fā)展的角度分析，企業(yè)的資金應(yīng)該重點投放于與主業(yè)發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢提升具有戰(zhàn)略相關(guān)性的項目上，以實現(xiàn)持續(xù)為股東創(chuàng)造財富的目標。而在委托貸款盛行之時，很多上市公司為了追求短期的高額回報，甚至荒廢了實體經(jīng)濟發(fā)展而轉(zhuǎn)投向虛擬經(jīng)濟。例如，ST波導(dǎo)（600130）由于2007、2008年連續(xù)兩年虧損，于2009年帶上了*ST的帽子，但得益于委托貸款業(yè)務(wù)，該公司在2010年6月30日、2012年7月17日華麗地實現(xiàn)了摘星脫帽，而據(jù)該公司2010—2011年年報顯示，其對外委托貸款收益占同期凈利潤的比例分別達到了38.55%，43.15%。相應(yīng)地，委托貸款業(yè)務(wù)似乎已常態(tài)化，但其主業(yè)卻始終模糊不清，發(fā)展前景堪憂。同樣地，錢江生化（600796）、東方通信（600776）等多家上市公司主業(yè)也正在發(fā)生偏移。在資金有限的前提下，過多地把資金投入到委托貸款業(yè)務(wù)中，勢必擠占企業(yè)其他項目的投資和生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而主業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益也就會萎縮。一旦巨額貸款不能按時收回，資金鏈斷裂，企業(yè)將陷入無法生存的困境。即便短期內(nèi)可以扭虧為盈，從長期來看，癡迷于委托貸款的上市公司如不盡快重塑主業(yè)，難免被市場競爭所淘汰。

事實證明，這種委托貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益風(fēng)險非常大，已有多家上市公司被委托貸款“套牢”，市場中陸續(xù)出現(xiàn)了一批展期、逾期、訴訟案例。香溢融通貸給東方巨龍的5 000萬元被迫延期，而發(fā)放給大宋集團的5 000萬元委托貸款也發(fā)生逾期未還現(xiàn)象；萊茵置業(yè)（000558）、國投中魯（600962）等上市公司也同樣都遇到展期問題，物產(chǎn)中大（600704）、新安股份（600596）、京山輕機（000821）卻深陷逾期無法收回貸款的危機。

四、規(guī)范上市公司委托貸款行為的發(fā)展建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)上市公司關(guān)注主業(yè)

當(dāng)前，委托貸款的負面經(jīng)濟后果產(chǎn)生的一個重要原因就是缺少明確的法律法規(guī)。因此，應(yīng)該盡快研究制定和完善與委托貸款相關(guān)的法律條款。為了系統(tǒng)地建立委托貸款風(fēng)險防范機制，抑制其不利影響，相關(guān)法規(guī)應(yīng)該明確規(guī)定委托貸款的委托準入條件，并對貸款資金來源、投向、期限、利率等設(shè)置限制條款，以保護實體經(jīng)濟發(fā)展，降低投融資風(fēng)險；同時，明確中介機構(gòu)的職責(zé)和義務(wù)，以降低投融資風(fēng)險，保護投資者利益；此外，還應(yīng)該要求借款人對風(fēng)險承受能力進行評估，對資金使用用途及變更還應(yīng)設(shè)定披露和報告條件，以提高風(fēng)險意識，維護金融秩序穩(wěn)定。endprint

（二）強化政府部門和中介機構(gòu)的監(jiān)管作用

貨幣政策從緊，滋生了委托貸款業(yè)務(wù)，而反過來，委托貸款業(yè)務(wù)也會對貨幣政策造成不利影響。從宏觀經(jīng)濟調(diào)控的角度分析，則需要將委托貸款業(yè)務(wù)納入國家宏觀監(jiān)控范疇，以最大限度地遏制其對政策的沖擊效應(yīng)。首先，需要明確政府監(jiān)管部門的監(jiān)管內(nèi)容、范圍和職責(zé)，以對委托貸款業(yè)務(wù)實行全程風(fēng)險控制。其次，還需對中介機構(gòu)資格審查、業(yè)務(wù)操作流程以及風(fēng)險管理措施等提出明確要求，以突出中介機構(gòu)在委托貸款業(yè)務(wù)中的作用，強化實務(wù)操作的第一道關(guān)口。

（三）夯實委托貸款參與人的信息披露機制

委托貸款業(yè)務(wù)的消極影響，很大程度上還源于信息披露機制的不完善。由于委托貸款業(yè)務(wù)涉及多重代理關(guān)系，因此無論是委托貸款的哪一方參與人，都應(yīng)該定期披露相應(yīng)的信息，以互相核對、互相監(jiān)督，提高信息的透明度。當(dāng)前，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》第二十一條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第30號——創(chuàng)業(yè)板上市公司年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》已對上市公司涉及委托貸款事項提出了具體披露要求，但這些規(guī)定還不夠全面細致，仍給上市公司盈余管理、損害委托人利益留有空間。因此，如何針對當(dāng)前委托貸款業(yè)務(wù)的特征和影響制定專門的信息披露條款，仍需進一步研討。

五、結(jié)論

本文從上市公司委托貸款的特征入手，對委托貸款現(xiàn)象進行了剖析，包括上市公司發(fā)放委托貸款的動因和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并通過個例與手工搜集數(shù)據(jù)分析提供了相關(guān)證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文還從法規(guī)建設(shè)、監(jiān)督管理以及信息披露等方面提出了系列規(guī)范委托貸款行為的建議，以供相關(guān)部門參考。

注釋：

①現(xiàn)已更名為波導(dǎo)股份。

②參見《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》銀辦發(fā)[2000]100號。

③2004年4月6日中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布了《貸款通則》征求意見稿，但并未廢止1996年版。

④作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理的上市公司數(shù)據(jù)得出。

⑤當(dāng)然，上市公司也可能通過借款或挪用項目資金等手段開展委托貸款業(yè)務(wù)，后文將對這些可能產(chǎn)生負面影響的問題進行深入分析，此處只從收益角度分析。

⑥作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理。

⑦數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)公布委托貸款公告整理。

⑧作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)整理。

⑨此處貨幣政策以銀行貸款基準利率表示。

⑩參考最高人民法院于1997年9月8日[法函第103號函（1997）]個案答復(fù)，銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于對房地產(chǎn)委托貸款情況進行調(diào)查的通知》（以下簡稱《通知》）等。

參考文獻：

[1]Jensen，M. C. and W. H. Meckling，1976，Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure，Journal of Financial Economic，3 （4）：305-360.

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[5]劉明志.貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標的適用性[J].金融研究，2006，（1）.

[6]馮科.中國房地產(chǎn)市場在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用研究[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2011，（4）.

[7]李云峰，李仲飛.中央銀行溝通、宏觀經(jīng)濟信息與貨幣政策有效性[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2011，（1）.

[8]Barney，J.. Firm Resources and Sustained Competitive Advantage. Journal of Management，1991，17，（1）：99-120.

[9]Prahalad C.K. and Gary Hamel，The Core Competence of the Corporation. Harvard Business Review，1990：79-93.

責(zé)任編輯、校對：秦學(xué)詩endprint

（二）強化政府部門和中介機構(gòu)的監(jiān)管作用

貨幣政策從緊，滋生了委托貸款業(yè)務(wù)，而反過來，委托貸款業(yè)務(wù)也會對貨幣政策造成不利影響。從宏觀經(jīng)濟調(diào)控的角度分析，則需要將委托貸款業(yè)務(wù)納入國家宏觀監(jiān)控范疇，以最大限度地遏制其對政策的沖擊效應(yīng)。首先，需要明確政府監(jiān)管部門的監(jiān)管內(nèi)容、范圍和職責(zé)，以對委托貸款業(yè)務(wù)實行全程風(fēng)險控制。其次，還需對中介機構(gòu)資格審查、業(yè)務(wù)操作流程以及風(fēng)險管理措施等提出明確要求，以突出中介機構(gòu)在委托貸款業(yè)務(wù)中的作用，強化實務(wù)操作的第一道關(guān)口。

（三）夯實委托貸款參與人的信息披露機制

委托貸款業(yè)務(wù)的消極影響，很大程度上還源于信息披露機制的不完善。由于委托貸款業(yè)務(wù)涉及多重代理關(guān)系，因此無論是委托貸款的哪一方參與人，都應(yīng)該定期披露相應(yīng)的信息，以互相核對、互相監(jiān)督，提高信息的透明度。當(dāng)前，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》第二十一條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第30號——創(chuàng)業(yè)板上市公司年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》已對上市公司涉及委托貸款事項提出了具體披露要求，但這些規(guī)定還不夠全面細致，仍給上市公司盈余管理、損害委托人利益留有空間。因此，如何針對當(dāng)前委托貸款業(yè)務(wù)的特征和影響制定專門的信息披露條款，仍需進一步研討。

五、結(jié)論

本文從上市公司委托貸款的特征入手，對委托貸款現(xiàn)象進行了剖析，包括上市公司發(fā)放委托貸款的動因和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并通過個例與手工搜集數(shù)據(jù)分析提供了相關(guān)證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文還從法規(guī)建設(shè)、監(jiān)督管理以及信息披露等方面提出了系列規(guī)范委托貸款行為的建議，以供相關(guān)部門參考。

注釋：

①現(xiàn)已更名為波導(dǎo)股份。

②參見《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》銀辦發(fā)[2000]100號。

③2004年4月6日中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布了《貸款通則》征求意見稿，但并未廢止1996年版。

④作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理的上市公司數(shù)據(jù)得出。

⑤當(dāng)然，上市公司也可能通過借款或挪用項目資金等手段開展委托貸款業(yè)務(wù)，后文將對這些可能產(chǎn)生負面影響的問題進行深入分析，此處只從收益角度分析。

⑥作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理。

⑦數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)公布委托貸款公告整理。

⑧作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)整理。

⑨此處貨幣政策以銀行貸款基準利率表示。

⑩參考最高人民法院于1997年9月8日[法函第103號函（1997）]個案答復(fù)，銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于對房地產(chǎn)委托貸款情況進行調(diào)查的通知》（以下簡稱《通知》）等。

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責(zé)任編輯、校對：秦學(xué)詩endprint

（二）強化政府部門和中介機構(gòu)的監(jiān)管作用

貨幣政策從緊，滋生了委托貸款業(yè)務(wù)，而反過來，委托貸款業(yè)務(wù)也會對貨幣政策造成不利影響。從宏觀經(jīng)濟調(diào)控的角度分析，則需要將委托貸款業(yè)務(wù)納入國家宏觀監(jiān)控范疇，以最大限度地遏制其對政策的沖擊效應(yīng)。首先，需要明確政府監(jiān)管部門的監(jiān)管內(nèi)容、范圍和職責(zé)，以對委托貸款業(yè)務(wù)實行全程風(fēng)險控制。其次，還需對中介機構(gòu)資格審查、業(yè)務(wù)操作流程以及風(fēng)險管理措施等提出明確要求，以突出中介機構(gòu)在委托貸款業(yè)務(wù)中的作用，強化實務(wù)操作的第一道關(guān)口。

（三）夯實委托貸款參與人的信息披露機制

委托貸款業(yè)務(wù)的消極影響，很大程度上還源于信息披露機制的不完善。由于委托貸款業(yè)務(wù)涉及多重代理關(guān)系，因此無論是委托貸款的哪一方參與人，都應(yīng)該定期披露相應(yīng)的信息，以互相核對、互相監(jiān)督，提高信息的透明度。當(dāng)前，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》第二十一條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第30號——創(chuàng)業(yè)板上市公司年度報告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》已對上市公司涉及委托貸款事項提出了具體披露要求，但這些規(guī)定還不夠全面細致，仍給上市公司盈余管理、損害委托人利益留有空間。因此，如何針對當(dāng)前委托貸款業(yè)務(wù)的特征和影響制定專門的信息披露條款，仍需進一步研討。

五、結(jié)論

本文從上市公司委托貸款的特征入手，對委托貸款現(xiàn)象進行了剖析，包括上市公司發(fā)放委托貸款的動因和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并通過個例與手工搜集數(shù)據(jù)分析提供了相關(guān)證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文還從法規(guī)建設(shè)、監(jiān)督管理以及信息披露等方面提出了系列規(guī)范委托貸款行為的建議，以供相關(guān)部門參考。

注釋：

①現(xiàn)已更名為波導(dǎo)股份。

②參見《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》銀辦發(fā)[2000]100號。

③2004年4月6日中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布了《貸款通則》征求意見稿，但并未廢止1996年版。

④作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理的上市公司數(shù)據(jù)得出。

⑤當(dāng)然，上市公司也可能通過借款或挪用項目資金等手段開展委托貸款業(yè)務(wù)，后文將對這些可能產(chǎn)生負面影響的問題進行深入分析，此處只從收益角度分析。

⑥作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理。

⑦數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)公布委托貸款公告整理。

⑧作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)整理。

⑨此處貨幣政策以銀行貸款基準利率表示。

⑩參考最高人民法院于1997年9月8日[法函第103號函（1997）]個案答復(fù)，銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于對房地產(chǎn)委托貸款情況進行調(diào)查的通知》（以下簡稱《通知》）等。

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責(zé)任編輯、校對：秦學(xué)詩endprint