如果你是一名普通的中國(guó)工人，在過去的一年，你可能在辛苦工作謀生；或者，你可能通過炒股賺了一筆，在沙發(fā)上躺著數(shù)錢。

在“牛氣沖天”的中國(guó)股票市場(chǎng)上，最佳的賺錢方式，似乎就是“什么也不干”。彭博社稱，如果一個(gè)中國(guó)股民去年買入了滬市的股票，并一直持有到今天的話，他就可以享受到滬指自去年以來累計(jì)上漲142%帶來的回報(bào)。

從去年最低點(diǎn)的1991點(diǎn)上漲到逾5000點(diǎn)，中國(guó)A股市場(chǎng)走出了一輪史詩(shī)級(jí)的牛市行情，漲幅超過150%，小市值科技股集中的深圳創(chuàng)業(yè)板在過去一年里則上漲了兩倍多。

估值過高的跡象隨處可見。一家寵物食品公司市盈率達(dá)221倍，一間桑拿機(jī)制造公司為285，而一家風(fēng)扇制造公司為732。大多數(shù)科技企業(yè)上市的深交所，目前股票平均市盈率已達(dá)64倍。在中小板上市的股票平均市盈率是80倍。創(chuàng)業(yè)板的股票正以接近去年盈利140倍的價(jià)格被交易，這種情形與科技股泡沫最瘋狂時(shí)納斯達(dá)克交易所的估值相當(dāng)。在香港和上海交易所上市的股票，交易溢價(jià)為30%，接近4年來最高點(diǎn)。

2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)遭遇寒冬時(shí)保持了7%以上強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，但上證指數(shù)在2007年創(chuàng)出6124點(diǎn)的歷史高點(diǎn)后一蹶不振，雖然經(jīng)歷過幾輪短暫的反彈行情，但從未走出熊市的陰影。大量的民間資金投向了銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金等相對(duì)收益穩(wěn)定的資產(chǎn)。進(jìn)入2014年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)也大幅降溫，股市卻迎來了一輪波瀾壯闊的行情和久違的人氣。

中國(guó)的股市經(jīng)常被稱作賭場(chǎng)，其股價(jià)幾乎不反映市場(chǎng)運(yùn)行情況。如今是中國(guó)經(jīng)濟(jì)六年來最慢增速，而股市市值卻比去年年中翻了一番多。有人說，有錢的中國(guó)新股民造就了這波牛市，貨幣政策放寬和財(cái)政刺激，以及對(duì)兩者更多的預(yù)期也可以解釋股市反彈。但該反彈持續(xù)越久，它看起來就越像一個(gè)非理性繁榮的傳統(tǒng)案例。

瘋漲的推手

十八屆三中全會(huì)以來，新一屆政府全面深化改革的決心十分堅(jiān)定，60條306項(xiàng)的具體任務(wù)逐步推進(jìn)，金融改革、城鎮(zhèn)化改革、財(cái)稅改革、價(jià)格改革、京津冀一體化戰(zhàn)略、國(guó)企改革等深水區(qū)改革頂層設(shè)計(jì)相繼通過。從本輪資產(chǎn)價(jià)格上漲的情況來看，投資改革概念股的資金更是賺得盆滿缽盈，如京津冀改革、醫(yī)療改革、國(guó)企改革等相關(guān)股票表現(xiàn)卓越?？梢哉f，市場(chǎng)對(duì)“改革?！钡臉酚^預(yù)期是推動(dòng)本輪股市上行的重要原因。

但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在面臨下行壓力。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，中國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)增速為6.8%，股市在這種情況下反而上揚(yáng)，似乎不大合情合理。

國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，私人投資者似乎紛紛涌向股市，部分原因就在于為投機(jī)者帶來巨大利潤(rùn)的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已然降溫。部分投資者如今將股票視為下一個(gè)值得一搏的賭注。

尤其令人擔(dān)憂的是，中國(guó)股市的這一輪暴漲是由融資融券推動(dòng)的，杠桿放大是出現(xiàn)急漲行情的最主要原因。彭博社近日?qǐng)?bào)道，未償付的保證金債務(wù)總額水平是一年前的5倍，用于購(gòu)買股票的借貸總額實(shí)際數(shù)目或許更高，因?yàn)橐恍┩顿Y者很可能也從銀行或家人那里借款炒股。在這一輪股市上漲中，中小型企業(yè)和業(yè)績(jī)一般的企業(yè)的股票價(jià)格的上升幅度最大。這是中國(guó)股市的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，因?yàn)檫@表明，投資者甘愿冒極大的風(fēng)險(xiǎn)，以求快速獲得收益。

另外，政府還在采取的其他提振經(jīng)濟(jì)的措施，例如降息和鼓勵(lì)銀行放貸，實(shí)際上會(huì)提高貸款的易獲得性、增強(qiáng)投資者的自信，造成股市進(jìn)一步膨脹。

有證據(jù)表明，中國(guó)股市此輪飆升得到北京方面的支持。巴黎銀行策略師Manishi Raychaudhuri指出，中國(guó)現(xiàn)在的目的顯然是利用股市來幫助重振經(jīng)濟(jì)，同時(shí)盡量避免股市重蹈房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的覆轍。提振股市有助于修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)狀況，也勢(shì)必會(huì)令消費(fèi)者感覺更加富有，從而增加支出。通過在6個(gè)月里三次降息，中國(guó)央行正鼓勵(lì)資金流入股市。迄今，散戶投資者是此輪漲勢(shì)的推動(dòng)力。當(dāng)局允許他們用借來的錢買入股票，進(jìn)一步表明了買盤與官方政策相吻合——至少在一定限度內(nèi)是如此。

北京方面過去糾結(jié)于股市牛市變成熊市所引發(fā)的社會(huì)沖擊；在中國(guó)股市的25年歷史上，每輪漲勢(shì)到頭來都以急轉(zhuǎn)直下告終，無一例外。當(dāng)市場(chǎng)崩盤時(shí)，深圳街頭曾發(fā)生騷亂。但這一次，對(duì)社會(huì)不安定的擔(dān)心似乎被暫時(shí)放在一旁。也許這是因?yàn)?，政府預(yù)期更多境外資金將被迫進(jìn)場(chǎng)。

泡沫飛濺？

6月19日，中國(guó)股市大跌，該周是自2008年金融危機(jī)以來主要指數(shù)跌幅最大的一周，牛市似乎已失去動(dòng)力。股市是否正面臨進(jìn)一步調(diào)整？比較樂觀的觀察人士表示，滬指的巨大跌幅是短期因素導(dǎo)致的。而離岸投資者則日益看跌中國(guó)股市。

高盛高級(jí)研究員慕天輝稱，即使中國(guó)A股有一些泡沫，也不至于崩塌，因?yàn)橛谐渥愕默F(xiàn)金在駕馭泡沫。而美銀美林對(duì)全球基金經(jīng)理開展的一項(xiàng)調(diào)查顯示，每10名基金經(jīng)理中就有7名認(rèn)為中國(guó)股市處于“泡沫”之中。

美國(guó)知名金融機(jī)構(gòu)摩根大通和貝萊德集團(tuán)在中國(guó)股市是否存在泡沫的問題上也存在分歧。摩根大通在上周表示，中國(guó)股市近期13%的跌幅已經(jīng)為投資者提供了抄底的機(jī)會(huì)，而貝萊德則認(rèn)為，中國(guó)股市的“萎縮勢(shì)頭相當(dāng)迅速”。

中國(guó)股市存在泡沫嗎？《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》認(rèn)為，這取決于股市的板塊。大盤股和長(zhǎng)期低迷的股票在過去一年的反彈里價(jià)格相對(duì)合理。很多銀行的市值仍然低于國(guó)際同業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板則不同，特別是科技公司，它們的市盈率已經(jīng)達(dá)到130，是具有較強(qiáng)成長(zhǎng)背景的公司的兩倍多。目前創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前很相似。另一個(gè)判斷中國(guó)股市狂熱的標(biāo)準(zhǔn)是大陸市場(chǎng)和香港市場(chǎng)股價(jià)差值。同一家上市公司在大陸市場(chǎng)的股價(jià)比在香港市場(chǎng)的高出30%。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格對(duì)泡沫的定義更為明確：“資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)區(qū)間內(nèi)不斷上漲直至破滅的過程”。具體來看，資產(chǎn)價(jià)格泡沫擁有幾個(gè)關(guān)鍵的特征：泡沫通常伴隨著技術(shù)或金融上的創(chuàng)新；伴隨著投資者交易量的劇增、新興投資者交易的活躍；容易受到資產(chǎn)供應(yīng)增加的影響；泡沫的破滅毫無預(yù)警。

相較下，第二個(gè)特征的表現(xiàn)尤為明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年-2013年間，A股日均成交額不到人民幣2000億元，而去年至今，A股成交額先是破萬億大關(guān)，緊隨其后突破2萬億元。與此相對(duì)應(yīng)的是，新增股票賬戶數(shù)量也隨之激增，2015年第一季度，中國(guó)股市新增賬戶幾乎達(dá)到了800萬。

在中國(guó)股市曾經(jīng)出現(xiàn)過的投機(jī)性泡沫和信貸泡沫中，鐵路、無線電技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、資產(chǎn)證券化甚至奧運(yùn)會(huì)都曾是泡沫出現(xiàn)的原因。而此次A股暴漲的根本原因似乎只是杠桿的利用?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》指出，如今股票融資量超過了2萬億，約占GDP的3%。如此高的債務(wù)支撐股市反彈將導(dǎo)致一個(gè)劇烈的嚴(yán)重的修正。

如果崩盤

既然泡沫終將消失，那關(guān)鍵問題是泡沫還可以持續(xù)多久，這一問題沒有絕對(duì)的答案；由于其內(nèi)在天然的非合理性，泡沫通常比預(yù)期來得長(zhǎng)久。

好消息是，即便泡沫破裂，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不大?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》認(rèn)為，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)股市只是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一小部分。中國(guó)市場(chǎng)可交易的價(jià)值僅占GDP的40%左右，而在發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)數(shù)值通常超過100%。這表明，即使股市崩盤對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也很有限。

股市逆轉(zhuǎn)機(jī)制也會(huì)減弱泡沫破裂的影響。內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)每日漲跌的幅度有10%的限制，這意味著向下調(diào)整將會(huì)形成長(zhǎng)期緩慢的螺旋，而非斷崖式下跌。

更多的憂慮則是擔(dān)心崩盤可能給中國(guó)股市的發(fā)展投下長(zhǎng)期陰影。2007年股市崩盤之后，股價(jià)停滯了將近7年。投資者失去信心，監(jiān)管層放慢甚至凍結(jié)了新股的發(fā)行。類似的寒意在今天將會(huì)讓中國(guó)付出更大代價(jià)。摩根斯坦利銀行的分析師喬紅表示：“現(xiàn)在，中國(guó)家庭極有可能會(huì)遭受更大損失。”

2007年股災(zāi)后，企業(yè)別無選擇，只能向銀行尋求資金。這也是中國(guó)債務(wù)水平從2008年占GDP的150%飆升至現(xiàn)在超過250%的原因之一。許多人希望，通過允許公司借由股票募集更多資金，減少對(duì)債務(wù)融資的依賴。如果此次牛市崩潰，企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)型將受到打擊。

其次，崩盤將會(huì)拖慢金融自由化的步伐。近年來，中國(guó)的監(jiān)管層正在大力推進(jìn)金融市場(chǎng)自由化。例如，放開了銀行的貸款利率和儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的浮動(dòng)利率，放松了資本管制。一次崩盤可能會(huì)嚇到他們，使其不敢推行更多的市場(chǎng)化政策。

然而，這未必是明智之舉。為了使中國(guó)股市有一個(gè)更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，中國(guó)監(jiān)管層需要有更多市場(chǎng)改革措施，而不是更少。中國(guó)不可能消除其資本市場(chǎng)中的瘋漲大跌，但是可以通過改變現(xiàn)有的扭曲機(jī)制，改善這種狀況。否則，監(jiān)管者想要一頭緩慢的牛，但得到的恐將是一頭兇猛的野獸。

金金根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》《巴倫周刊》《金融時(shí)報(bào)》《衛(wèi)報(bào)》《中國(guó)證券報(bào)》《紐約時(shí)報(bào)》、BBC、美聯(lián)社、彭博社等綜合編譯。