●浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 魏妍炘

引言

隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，以資產(chǎn)剝離為特征的戰(zhàn)略調(diào)整成為公司在新環(huán)境壓力下的主要變革方式。資產(chǎn)剝離作為公司利益輸送的重要手段之一，在這一方面的研究成果卻十分少見(jiàn)。大股東與中小股東的利益關(guān)系是公司治理領(lǐng)域最受關(guān)注的問(wèn)題之一。大股東既可以進(jìn)行損害其他股東利益的掏空行為，也可以進(jìn)行有利于中小股東的支撐行為。關(guān)于大股東的利益輸送行為，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從定向增發(fā)、現(xiàn)金股利等形式入手，更加關(guān)注掏空行為，對(duì)支撐行為的研究關(guān)注顯然不夠。Friedman 等（2003）認(rèn)為控股股東也有支撐公司的時(shí)候（尤其是在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)），這一點(diǎn)在發(fā)展中國(guó)家尤為突出；李遠(yuǎn)艷（2007）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司有扭虧或再融資任務(wù)時(shí)，上市公司有支撐上市公司的動(dòng)機(jī)；張光榮（2006）、馬金城（2009）分別以托普軟件和“復(fù)星系”為例，均指出控股股東并不總是掏空公司，支撐伴隨著掏空而發(fā)生。

上述學(xué)者對(duì)大股東支撐行為的研究往往結(jié)合掏空行為展開(kāi)分析,涉及的往往是支撐的現(xiàn)象和與掏空行為的區(qū)別，但是缺少對(duì)資產(chǎn)剝離利益輸送的專門(mén)研究，并沒(méi)有對(duì)大股東支撐行為本身進(jìn)行分析，更沒(méi)有深入探討這種支撐行為與公司價(jià)值之間的關(guān)系。然而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，金融危機(jī)以來(lái)，眾多產(chǎn)業(yè)處于下行通道，剝離活動(dòng)也日益頻繁，人們?cè)絹?lái)越關(guān)心什么樣的剝離是支撐行為，什么樣的支撐行為能夠改善公司的創(chuàng)造價(jià)值能力。本文以航天機(jī)電（600151）剝離神舟硅業(yè)為例，從行業(yè)周期、公司績(jī)效、剝離單位價(jià)值創(chuàng)造能力三個(gè)角度分析影響公司剝離決策的因素，通過(guò)測(cè)算累計(jì)超額收益率（CAR）和購(gòu)買(mǎi)持有超額收益率（BHAR）來(lái)觀察剝離交易中大股東利益輸送的方向，研究結(jié)論對(duì)完善大股東支撐下的剝離決策具有啟示意義。

一、案例概述

上海航天汽車機(jī)電股份有限公司，1998年在上海證券交易所上市，簡(jiǎn)稱航天機(jī)電。隨著公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司逐年加大對(duì)新能源光伏行業(yè)的投資力度，新能源光伏占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重逐年擴(kuò)大，如表1所示。然而由于美歐先后發(fā)起“雙反”、行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、產(chǎn)品價(jià)格快速下跌，整個(gè)光伏行業(yè)面臨前所未有的產(chǎn)業(yè)困局，航天機(jī)電亦不能幸免，在新能源光伏領(lǐng)域虧損巨大，毛利率節(jié)節(jié)下降，尤其是單晶硅業(yè)務(wù)。

表1 航天機(jī)電新能源光伏基本情況 單位：萬(wàn)元

2012年10月19日，航天機(jī)電公告了資產(chǎn)剝離方案，擬剝離控股子公司內(nèi)蒙古神舟硅業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱為“神舟硅業(yè)”）29.70%的股權(quán)，神舟硅業(yè)主營(yíng)多晶硅生產(chǎn)與銷售，此次剝離完成后，公司對(duì)神舟硅業(yè)持股比例下降為19.63%，不再納入公司合并報(bào)表范圍。剝離的受讓方為公司的控股股東上航工業(yè)，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。神舟硅業(yè)100%股權(quán)按照成本法確定的評(píng)估價(jià)格為164,279.85 萬(wàn)元，與賬面價(jià)值相比增長(zhǎng)3.57%，而航天機(jī)電剝離的神舟硅業(yè)29.70%股權(quán)的對(duì)應(yīng)的評(píng)估價(jià)為48,790.93 萬(wàn)元，也就是最后的成交價(jià)格，剝離帶來(lái)的轉(zhuǎn)讓收益為2996 萬(wàn)元。出售神舟硅業(yè)，有利于公司退出光伏上游領(lǐng)域，把發(fā)展重心轉(zhuǎn)向光伏電站開(kāi)發(fā)及中下游制造環(huán)節(jié)，特別是加快拓展終端需求市場(chǎng)，為戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離。

本文通過(guò)以下三個(gè)層面來(lái)分析資產(chǎn)剝離的動(dòng)因：

（一）行業(yè)層面：產(chǎn)品價(jià)格暴跌，光伏行業(yè)處于低谷。在整個(gè)行業(yè)處于下行周期時(shí)，一個(gè)沒(méi)有特殊資源稟賦的公司很難在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中獨(dú)善其身。光伏行業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，金融危機(jī)以來(lái)，全球光伏主要市場(chǎng)深陷債務(wù)泥潭，需求增速急跌，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格暴跌，美歐先后舉起貿(mào)易保護(hù)的大旗，對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)品征收高額關(guān)稅，整個(gè)行業(yè)處于低谷中，作為光伏行業(yè)上游的原材料——多晶硅產(chǎn)業(yè)更是遭受了嚴(yán)重打擊。2011年，全球多晶硅消費(fèi)量大約為19萬(wàn)噸，而僅前5 大多晶硅生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能總和就達(dá)19.2 萬(wàn)噸。在產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情況下，再加上多晶硅生產(chǎn)效率不斷提升，多晶硅價(jià)格持續(xù)下跌，其價(jià)格也從2008年金融危機(jī)的400 美元/千克一路下跌至2012年9月底的19.66 美元/千克。

就航天機(jī)電的生產(chǎn)率水平、研發(fā)能力、經(jīng)營(yíng)管理水平而言，很難在競(jìng)爭(zhēng)中取勝，而通過(guò)剝離對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈縱向邊界的收縮能夠避免進(jìn)一步的損失，剝離產(chǎn)生的巨額非經(jīng)常性收益是公司業(yè)績(jī)提升最為便捷、迅速的路徑。涉及金額較大的資產(chǎn)買(mǎi)賣，尋找合適的購(gòu)買(mǎi)方并且確定合適的價(jià)格難度是較大的，剝離方需要承擔(dān)一定的交易摩擦成本以及在行業(yè)下行周期目標(biāo)剝離資產(chǎn)跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，向大股東出售資產(chǎn)可能是公司自我救贖的一種明智選擇，以適應(yīng)不斷變革的環(huán)境來(lái)維持生存與發(fā)展。

（二）公司層面：減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，避免因虧損而被“ST”處理。不理想的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離的動(dòng)因之一。按照我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司如果連續(xù)兩年虧損，將會(huì)面臨“ST”的處置，這將對(duì)公司的聲譽(yù)、股票價(jià)格造成不利影響，甚至可能導(dǎo)致配股融資資格的喪失。航天機(jī)電2012年虧損88,925.07 萬(wàn)元，2013年公司存在著強(qiáng)烈的避虧動(dòng)機(jī)，在甩掉神舟硅業(yè)這一沉重的債務(wù)包袱，以及獲得剝離的非經(jīng)常性收益后，公司在2013年實(shí)現(xiàn)了14,145.52 萬(wàn)元的利潤(rùn)。如果假設(shè)航天機(jī)電未出售該項(xiàng)資產(chǎn)，按神舟硅業(yè)2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)測(cè)算該剝離資產(chǎn)在2013年的損益，那么公司2013年仍會(huì)繼續(xù)虧損48630.98 萬(wàn)元。航天機(jī)電為了避免繼續(xù)虧損而被“ST”，在靠主業(yè)扭虧無(wú)望的情況下，出售資產(chǎn)無(wú)疑成為其扭虧為盈的一種最為迅捷的方式。

剝離資產(chǎn)獲得的收益在扭虧為盈的同時(shí)，還可以增加公司的資金儲(chǔ)量，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。航天機(jī)電自2010年起經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量一直為負(fù)，但是公司2008年投產(chǎn)的神舟硅業(yè)二期3000 噸多晶硅項(xiàng)目的生產(chǎn)和技術(shù)研發(fā)改造過(guò)程卻一直需要大量的資金投入。在內(nèi)部融資難以為繼的情況下，公司需要通過(guò)對(duì)外借款解決資金需求，借款越多，公司所需要負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用就越重。出售神舟硅業(yè)降低了公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，在剝離完成后的當(dāng)年其財(cái)務(wù)費(fèi)用降低了20,645.27萬(wàn)元，而通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算的方式使公司一次性獲得的現(xiàn)金收入48,790.93 萬(wàn)元，對(duì)于緩解公司現(xiàn)金流緊張的狀況亦能起到立竿見(jiàn)影的作用。

（三）業(yè)務(wù)層面：被剝離資產(chǎn)毀損公司價(jià)值，未來(lái)盈利能力不確定。剝離毀損公司價(jià)值的資產(chǎn)，能夠停止其持續(xù)不斷消耗公司其他業(yè)務(wù)部門(mén)有價(jià)值資源，以避免對(duì)公司整個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的不利影響。本文采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評(píng)價(jià)模型考察神舟硅業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。EVA 本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，計(jì)算公式為EVA＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本占用* 加權(quán)平均資本成本率。其中，加權(quán)資本成本中的稅后債務(wù)資本成本以一年期貸款利率為基準(zhǔn)，權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算得到，由于從1996年才開(kāi)始有我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)，所以這里的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期定期存款利率，借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的多數(shù)做法，取國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，數(shù)值直接由同花順iFinD 庫(kù)獲得，神舟硅業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值如表2所示。

表2 神舟硅業(yè)的EVA 單位：萬(wàn)元

表2 顯示，神舟硅業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況十分糟糕，三年的經(jīng)濟(jì)增加值均為負(fù)數(shù)，虧損嚴(yán)重，極大程度上侵蝕了股東投入的財(cái)富，毀損了公司價(jià)值。通常認(rèn)為，一旦潛在的損失達(dá)到公司認(rèn)為的危險(xiǎn)點(diǎn)，像剝離決策等的更保守的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的行為會(huì)被優(yōu)先選擇。而像這種長(zhǎng)期虧損的公司，一般只有實(shí)力雄厚且關(guān)系密切的母公司或其他公司才愿意接受并將其消化。在多晶硅市場(chǎng)景氣度持續(xù)下降的環(huán)境下，價(jià)格一路跌破生產(chǎn)成本，加之神舟硅業(yè)在短期內(nèi)難以脫離虧損的魔咒，如要走出行業(yè)低谷創(chuàng)造盈利，需要持續(xù)的資本投入和較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，未來(lái)盈利能力不確定。

二、剝離決策的實(shí)質(zhì)：大股東的支撐行為

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，存在大股東利益輸送行為的上市公司，可以從股價(jià)的變動(dòng)中反映出來(lái)。如果剝離交易是大股東的支撐行為，則市場(chǎng)會(huì)獲得正的累計(jì)超額回報(bào)，有助于公司價(jià)值的創(chuàng)造；如果剝離交易中存在大股東的掏空行為，則累計(jì)超額收益率為負(fù)，會(huì)導(dǎo)致上市公司價(jià)值毀損。因此，本文將利用事件研究法，測(cè)算公司與控股股東進(jìn)行剝離交易的首次宣告期間公司股票的累計(jì)超額收益率的變化，用以度量控股股東利益輸送的方向。航天機(jī)電于2012年9月21日停牌，2012年10月18日復(fù)牌交易，2012年10月19日發(fā)布重組公告。由于停牌時(shí)間接近1 個(gè)月，本文將以停牌和復(fù)牌為界點(diǎn)，將觀察時(shí)間窗截為公告日前、停牌期間和公告日后三段。通過(guò)考察資產(chǎn)剝離事件前后各10 個(gè)交易日的累計(jì)回報(bào)率的變化，并把它與市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)回報(bào)率進(jìn)行比較和調(diào)整,即累計(jì)調(diào)整回報(bào)率等于個(gè)股累計(jì)實(shí)際回報(bào)率減去市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)實(shí)際回報(bào)率。本文采用的數(shù)據(jù)源于同花順iFinD，個(gè)股的實(shí)際回報(bào)率采用每日的收盤(pán)價(jià)格，市場(chǎng)指數(shù)的實(shí)際回報(bào)率采用上證指數(shù)的收盤(pán)指數(shù)。實(shí)證結(jié)果詳見(jiàn)表3。由表3 可知，航天機(jī)電的公告日前累計(jì)超額收益率為負(fù)，但是公告日后10日的累計(jì)超額收益率轉(zhuǎn)為正，市場(chǎng)反應(yīng)積極，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)航天機(jī)電此次剝離神舟硅業(yè)的良好預(yù)期，資產(chǎn)剝離有利于公司股價(jià)短期的上升。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)并不能對(duì)及時(shí)完整的反映公司相關(guān)信息，因此，僅僅考慮公告日前后短時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益并不能真正反映出剝離對(duì)公司價(jià)值的影響。本文還考察了航天機(jī)電剝離神舟硅業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，以上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)，測(cè)算了剝離后的購(gòu)買(mǎi)超額收益率（BHAR），具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表4。

表3 航天機(jī)電資產(chǎn)剝離累計(jì)超額收益率

表4 航天機(jī)電資產(chǎn)剝離后的購(gòu)買(mǎi)持有超額收益率

表4 顯示，資產(chǎn)剝離交易公告日后的較長(zhǎng)一段時(shí)間公司股票價(jià)值大大提升，總體上表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)特征。也就是說(shuō)，如果投資者在剝離公告日買(mǎi)入，那么其持有12 個(gè)月或者20 個(gè)月的超額收益率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上證綜指的超額收益率，航天機(jī)電在剝離出虧損資產(chǎn)后，公司價(jià)值得到迅速提升，中小股東財(cái)富得到增加，說(shuō)明資產(chǎn)剝離交易是大股東對(duì)上市公司的利益支撐行為。

航天機(jī)電在剝離神舟硅業(yè)前，神舟硅業(yè)已存在嚴(yán)重虧損、嚴(yán)重拖累了上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。由于大股東和上市公司之間特殊的“裙帶”關(guān)系，上市公司與大股東間的交易是易于進(jìn)行的，在價(jià)格和支付方式等條件上，更能得到大股東的照顧。因而，公司通過(guò)將該“瘦狗”業(yè)務(wù)出售給大股東，不僅獲得了大股東的直接經(jīng)濟(jì)資源或利益，亦可借助大股東的資源，穩(wěn)定業(yè)務(wù)發(fā)展，度過(guò)行業(yè)低谷，有助于公司的戰(zhàn)略調(diào)整，提升預(yù)期盈利能力。資產(chǎn)剝離能夠提供提升公司價(jià)值的機(jī)會(huì)，但是單純的業(yè)務(wù)收縮無(wú)益于資本價(jià)值創(chuàng)造，只有當(dāng)將出售資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金去投資新的項(xiàng)目，如果該項(xiàng)目的投資收益率高于被剝離資產(chǎn)，由內(nèi)生增長(zhǎng)改變了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源和未來(lái)戰(zhàn)略地位時(shí)，才能提升公司價(jià)值。在光伏行業(yè)處于下行通道的期間，光伏電站是率先從低谷中走出的業(yè)務(wù)，根據(jù)公開(kāi)資料，2013年神舟硅業(yè)僅在嘉峪關(guān)100MW 和高臺(tái)50MW的光伏電站項(xiàng)目的出售就獲得稅前投資收益6380.95 萬(wàn)元，內(nèi)部收益率達(dá)到10%。光伏電站是光伏市場(chǎng)的消費(fèi)終端，目前光伏電站業(yè)務(wù)相對(duì)較新，尚難以直接進(jìn)行項(xiàng)目融資，而剝離產(chǎn)生的收益可以一定程度上緩解公司的融資問(wèn)題，并且作為向光伏終端領(lǐng)域投入包括現(xiàn)金流等資源的一種可信賴承諾。航天機(jī)電通過(guò)內(nèi)部主動(dòng)的對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略調(diào)整，采用剝離的方式從慘淡的多晶硅市場(chǎng)中退出來(lái)，既能有效避免公司在競(jìng)爭(zhēng)中可能造成的進(jìn)一步損失，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的途徑，保障了公司未來(lái)的盈利能力。

三、結(jié)論和啟示

在行業(yè)下行周期時(shí)，剝離公司的虧損資產(chǎn)，把沒(méi)有吸引力的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金是改善財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)行之有效的手段。航天機(jī)電剝離出神舟硅業(yè)后，一方面實(shí)現(xiàn)縱向邊界的收縮，消除負(fù)協(xié)同作用，另一方面將剝離獲得的現(xiàn)金用于光伏電站的開(kāi)發(fā)，有助于公司在整合光伏垂直產(chǎn)業(yè)鏈上實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)，從而度過(guò)行業(yè)低谷，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整，剝離決策體現(xiàn)了一種以退為進(jìn)的發(fā)展思路。

但是由于剝離收益不具備可持續(xù)性，非經(jīng)常性損益也不是提升公司業(yè)績(jī)一勞永逸的辦法，大股東對(duì)上市公司的支撐行為作為對(duì)抗行業(yè)低谷的緩兵之計(jì)不可能長(zhǎng)期奏效。為了使大股東支撐下的資產(chǎn)剝離能夠更好地創(chuàng)造公司價(jià)值，剝離決策應(yīng)基于價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略調(diào)整，從更廣闊的視角看待企業(yè)所處的行業(yè)低谷，充分發(fā)揮自身的核心優(yōu)勢(shì)，改善生產(chǎn)效率、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力和技術(shù)創(chuàng)新，將剝離獲得資金投資于公司的核心業(yè)務(wù)或新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以俟行業(yè)景氣回暖，才真正有利于公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升。■

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