張云峰

（中國科學(xué)院福建物質(zhì)結(jié)構(gòu)研究所，福建福州 350001）

我國高新技術(shù)企業(yè)融資路徑探析

張云峰

（中國科學(xué)院福建物質(zhì)結(jié)構(gòu)研究所，福建福州 350001）

高新技術(shù)企業(yè)作為科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的橋梁，在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和高科技人才的培養(yǎng)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面發(fā)揮著重要作用。本文從我國高新技術(shù)企業(yè)的顯著特點(diǎn)以及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資方式，分析得出我國高新技術(shù)企業(yè)融資困境具體表現(xiàn)在企業(yè)、政府、銀行和資本市場四個方面，最后提出改善我國高新技術(shù)企業(yè)融資困境的融資路徑。

資本；科技；高新技術(shù)企業(yè)

科學(xué)技術(shù)是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動力，科技與資本的有效結(jié)合是促進(jìn)企業(yè)做強(qiáng)做大、深化科技成果落地轉(zhuǎn)化的重要途徑。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息時代的到來，各國競爭的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到科學(xué)技術(shù)上來，同時對高新技術(shù)企業(yè)的支持也在與日俱增。我國對發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)大力支持，高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)模逐漸壯大，對資金的需求也越來越旺盛，但是由于高新技術(shù)企業(yè)本身高風(fēng)險的特點(diǎn)以及內(nèi)外體系不健全導(dǎo)致企業(yè)融資相當(dāng)困難，目前融資難已成為制約我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的主要障礙。如何改善其融資困境并且化解融資難題，已成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一個重大研究課題。

1 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)很多學(xué)者從不同角度對高新技術(shù)企業(yè)融資進(jìn)行了研究，簡要的介紹幾個方面。關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)融資體系，于春紅（2007）對高新技術(shù)企業(yè)不同階段的資金需求特點(diǎn)進(jìn)行剖析，提出了三重一體兩翼的高新技術(shù)企業(yè)融資體系，強(qiáng)調(diào)在銀行和政府的輔助作用下建立多層次資本市場體系；關(guān)于生命周期理論和高新技術(shù)企業(yè)融資渠道結(jié)合，陳柳欽（2008）把高新技術(shù)企業(yè)融資分為四個不同的發(fā)展階段，認(rèn)為需要根據(jù)各階段的特征、目標(biāo)分別選擇內(nèi)源性融資、商業(yè)銀行、風(fēng)險投資基金、資本市場等融資方式；關(guān)于我國高新技術(shù)企業(yè)融資困境，王新顏（2011）認(rèn)為可以在借鑒發(fā)達(dá)國家高新技術(shù)企業(yè)的融資經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，從企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)三方面來完善我國高新技術(shù)企業(yè)融資體系，提高企業(yè)自身經(jīng)營管理水平、優(yōu)化金融體系、加大政府扶持和資金支持力度。以上研究代表了相關(guān)學(xué)者對高新技術(shù)企業(yè)的研究方向，具有一定的參考和借鑒價值，但只是就某一方面進(jìn)行研究，沒有從全局角度用系統(tǒng)的觀點(diǎn)來論述我國高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資難問題，因此在目前我國經(jīng)濟(jì)體制改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，我們必須從實際出發(fā)，立足于高新技術(shù)企業(yè)的顯著特點(diǎn)并且結(jié)合其融資方式，分析高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資困境，最終提出未來企業(yè)融資的發(fā)展方向。

2 高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和融資方式

2.1 高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)

高新技術(shù)企業(yè)是指從事高科技產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和市場經(jīng)營活動，并最終實現(xiàn)高科技產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。國際上以R﹠D強(qiáng)度（Research and Development Intensity）即企業(yè)對于高新技術(shù)產(chǎn)品的研究開發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比重作為界定高新技術(shù)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。以科技和技術(shù)創(chuàng)新為特色的高新技術(shù)企業(yè)具有一些比較突出的特點(diǎn)：

高風(fēng)險。高新技術(shù)企業(yè)在生產(chǎn)過程中投入較多的是科學(xué)技術(shù)，在經(jīng)過研究開發(fā)到形成產(chǎn)品進(jìn)入市場階段具有極大的風(fēng)險，包括由于生產(chǎn)技術(shù)不成熟導(dǎo)致科技成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的不確定性，甚至遭受損失的技術(shù)風(fēng)險；難以把握產(chǎn)品市場需求和接受程度的市場風(fēng)險和企業(yè)在研發(fā)生產(chǎn)過程中的管理風(fēng)險；以及由以上風(fēng)險所影響的企業(yè)收益狀況和籌措資金能力下降導(dǎo)致資金流轉(zhuǎn)不暢的財務(wù)風(fēng)險，最終甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)。

高投入。高新技術(shù)企業(yè)因主要利用科學(xué)技術(shù)進(jìn)行研發(fā)，對自然資源的依賴性較低，但是對資本包括人力資本和資金的需求卻是極大的，企業(yè)從研發(fā)到形成規(guī)模都需要持續(xù)的大量資金投入，同時需要更多具有研發(fā)創(chuàng)新能力和高知識儲備、高技術(shù)性的人才投入，這些資金和人力投入數(shù)額大并且具有長期性。

高收益。高風(fēng)險總是伴隨著高收益的，如果高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)成功，并且實現(xiàn)了從技術(shù)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化且產(chǎn)品贏得市場歡迎，則企業(yè)就會憑借產(chǎn)品的新穎性和技術(shù)優(yōu)勢形成對市場的壟斷，利用技術(shù)優(yōu)勢和市場壟斷來獲取更多的超額利潤，這種高收益的誘惑性，也是眾多高新技術(shù)企業(yè)不惜以高風(fēng)險高投入進(jìn)行創(chuàng)新活動的動力。

2.2 高新技術(shù)企業(yè)的融資方式

高新技術(shù)企業(yè)的融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資并且外部融資又分為股權(quán)融資、債務(wù)融資、信貸融資、融資租賃等，但是由于高新技術(shù)企業(yè)自身的特殊性，它的發(fā)展過程可以分為四個階段：研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期，而不同的成長階段所面臨的風(fēng)險不同，相應(yīng)所需要的融資方式也不盡相同，有的是以某種融資方式為主，有的是各種融資方式的綜合，但不管各階段采取何種融資方式，其目的都是為了以最低的成本最大限度的籌集資金。

2.3 研究開發(fā)期

此階段主要是把科學(xué)和技術(shù)通過研究開發(fā)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的雛形，由于還不是正式的產(chǎn)品，因此沒有銷售收益和渠道，此時企業(yè)主要面臨技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和管理風(fēng)險。因為企業(yè)此時沒有進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)和市場開拓等活動投入，所以對資金的需求量較少，一般資金主要來源于個人生活積蓄以及家庭和好友的資助還有一些資金充足、富有冒險精神和一定投資經(jīng)驗的私人投資者包括政府的財政資助，而其他外部投資者出于對高風(fēng)險的考慮很少對其融資。

2.4 創(chuàng)業(yè)期

創(chuàng)業(yè)時期屬于試驗樣品到真實產(chǎn)品和消費(fèi)市場的過渡階段，能否完成這個過程的跨越?jīng)Q定了企業(yè)的成敗，這一階段企業(yè)要大力推廣產(chǎn)品，進(jìn)行廣告宣傳，加大固定資產(chǎn)的投入等，由于所需資金數(shù)量較大并且風(fēng)險較高，因此該階段所需資金通過內(nèi)部融資已無法滿足，需要的是更大范圍的長期資本和外部融資，由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較少，因此很難從追求穩(wěn)健經(jīng)營的銀行那里獲得資金，同時因為處于發(fā)展初期，企業(yè)達(dá)不到資本市場的上市條件而不能通過發(fā)行股票進(jìn)行融資。所以此階段企業(yè)主要的融資方式為依靠風(fēng)險資本，風(fēng)險資本家為了獲得高額的收益自愿承擔(dān)可能遇到的高風(fēng)險，同時也在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營管理，美國有眾多的高新技術(shù)企業(yè)是依靠風(fēng)險資本的融資方式發(fā)展壯大的，如英特爾(Intel)公司、微軟(Microsoft)公司等。

2.5 成長期

此階段企業(yè)的發(fā)展已初具規(guī)模，技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險有所降低，然而管理風(fēng)險比較突出，企業(yè)需要進(jìn)一步開發(fā)市場，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以及提高經(jīng)濟(jì)效益。這一階段企業(yè)的融資方式有所增多，除了依靠個人儲蓄和風(fēng)險資本以外，由于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景較好，因此可以得到商業(yè)銀行或其他大型投資機(jī)構(gòu)的支持，獲得相應(yīng)的債務(wù)融資；同時隨著企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和管理水平的提高，市場價值日益突出，此時可以通過公開上市發(fā)行股票進(jìn)行融資即股權(quán)融資，對外融資由被動變?yōu)榱酥鲃?。總得來說，此階段的融資方式主要為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資方式的有機(jī)結(jié)合。

2.6 成熟期

企業(yè)在進(jìn)入成熟期以后，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益較高，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險已降至最低，此時需要加大対技術(shù)創(chuàng)新的投入，尋找新的發(fā)展機(jī)會和開發(fā)新的產(chǎn)品，進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)。此階段企業(yè)融資較為容易，由于商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)已對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有充分的了解，因此更放心對其提供貸款支持，同時企業(yè)也可以通過發(fā)行債券或者增發(fā)新股進(jìn)行融資，或者通過并購和回購進(jìn)行資產(chǎn)重組等等?？偟脕碚f，此階段企業(yè)在其能力范圍內(nèi)采取任意多種融資方式滿足對資本的需求。

3 我國高新技術(shù)企業(yè)融資困境分析

雖然我國大力倡導(dǎo)和發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)，通過科技和資本相結(jié)合進(jìn)行創(chuàng)新活動并且取得了顯著的成效，但是我們也必須看到 ，目前我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展仍處于初級階段，科技技術(shù)的轉(zhuǎn)化率相對較低，并且高新技術(shù)企業(yè)高投入、高風(fēng)險的特點(diǎn)，導(dǎo)致其融資非常困難。從總體看，我國每年有專利技術(shù)3萬多項，由于受資金短缺等因素的影響，轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品并形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的僅為10%-15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家60%-80%的水平。[1]目前結(jié)合我國高新技術(shù)企業(yè)的特征和各階段的融資方式以及企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境，可以得出企業(yè)的融資困境主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，從企業(yè)自身來看。一是企業(yè)自身素質(zhì)和內(nèi)部融資能力低。目前我國的高新技術(shù)企業(yè)很多都屬于發(fā)展初期的中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模小并且經(jīng)營能力較弱，同時管理制度和財務(wù)體系不健全導(dǎo)致抗風(fēng)險能力較低。據(jù)國際金融公司的最新研究資料, 業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益分別占我國中小高新技術(shù)企業(yè)資金來源的 30%和 26%,公司債券和外部股權(quán)融資不足 1%。[2]二是企業(yè)信息披露意識差，出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對稱。資金供給者投資高新技術(shù)企業(yè)首先要對企業(yè)基本信息進(jìn)行充分的了解，但是由于企業(yè)信息披露不足，使得投資者和企業(yè)之間出現(xiàn)信息不對稱，加大了投資者審核和評估企業(yè)經(jīng)營狀況的難度，從而使眾多投資者望而卻步。

其次，政府財政及政策扶持力度不夠并且職能缺失。政府在高新技術(shù)企業(yè)融資中起著關(guān)鍵性的作用，政府職能發(fā)揮的好壞影響著高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展前景。目前雖然政府從財政、稅收等方面加大了對企業(yè)的支持和投資力度，但是由于高新技術(shù)企業(yè)融資需求的長期性和高風(fēng)險性，導(dǎo)致政府投資不足以滿足其融資需求。同時由于政府職能的缺失，導(dǎo)致我國關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的制定尚不完善，以及政府的專項創(chuàng)新投資基金貫徹不足，監(jiān)管缺失，信用擔(dān)保體系不健全、融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)不規(guī)范等現(xiàn)象的發(fā)生，使得政府在保障高新技術(shù)企業(yè)融資方面沒有充分發(fā)揮其實質(zhì)作用。

再次，銀行貸款不足并且金融體系不健全。目前我國銀行貸款主要投資于發(fā)展成熟、收益穩(wěn)定和風(fēng)險較小的企業(yè)，由于高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展初期風(fēng)險較大，收益不穩(wěn)定并且發(fā)展后期要承擔(dān)技術(shù)轉(zhuǎn)化、市場變化和資金回報等多方面的風(fēng)險，并且高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)占主要部分，作為可抵押的有形資產(chǎn)則比較少，這對于追求金融資產(chǎn)安全性和穩(wěn)定性的銀行來說，無法滿足其貸款要求；同時由于金融中介機(jī)構(gòu)的缺乏，使得銀行和企業(yè)之間的信息不對稱、財務(wù)信息不透明、對企業(yè)的信用評級缺乏真實可靠的數(shù)據(jù)，這些也同樣阻礙了企業(yè)從銀行的融資，導(dǎo)致銀行等其他金融機(jī)構(gòu)的作用未充分發(fā)揮，造成有錢的投不出去，缺錢的融不到錢的尷尬困境。

最后，資本市場發(fā)展緩慢。一是上市融資困難。目前兩大證券市場對企業(yè)的上市條件有嚴(yán)格的限制，包括資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)盈利年限等都有嚴(yán)格的規(guī)定，對于新興的高新技術(shù)企業(yè)來說，由于達(dá)不到上市融資的條件，因此很難通過上市進(jìn)行股票融資。盡管近年來我國適當(dāng)放開了對資本市場的約束，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場都有所發(fā)展，但是規(guī)模有限，仍處于起步探索階段，其潛力有待進(jìn)一步挖掘。據(jù)統(tǒng)計，到2008年，國內(nèi)中小高新技術(shù)企業(yè)的股票融資和債券融資僅占其全部外部融資的1.3%，比起美國這一占比的49.63%少得可憐。[3]二是風(fēng)險資本投資不足。目前由于我國風(fēng)險資本市場發(fā)展緩慢且管理體制不健全同時受市場環(huán)境的約束，大量民間資本不愿進(jìn)入風(fēng)險投資行業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險資本主要依靠政府的扶持資金，而社會資金投入較少，未能充分發(fā)揮風(fēng)險資本的融資功能。

4 我國高新技術(shù)企業(yè)融資的對策研究

高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展離不開資本的支持，科技和資本的有效結(jié)合是催化和放大創(chuàng)新成果效益和效能的重要戰(zhàn)略舉措。我們必須在突破高新技術(shù)企業(yè)融資困境的基礎(chǔ)上完善企業(yè)融資路徑，并且在擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部融資的基礎(chǔ)上建立以多層次的資本市場為主導(dǎo)，以政府和金融機(jī)構(gòu)為輔助的一體化的融資體系。

首先，提高企業(yè)自身經(jīng)營管理水平。高新技術(shù)企業(yè)自身能力的提高是突破融資困境的關(guān)鍵，不僅可以增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部融資能力，而且可以擴(kuò)大外部融資的范圍。企業(yè)從研究開發(fā)初期就應(yīng)該高度重視企業(yè)的經(jīng)營管理，不斷完善企業(yè)內(nèi)部管理制度和治理結(jié)構(gòu)，明確企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展方向，規(guī)范經(jīng)營管理水平，并且提高企業(yè)財務(wù)管理水平和盈利能力，同時加強(qiáng)對高科技技術(shù)人才的培養(yǎng)和選拔。另外，為了避免嚴(yán)重的信息不對稱阻礙企業(yè)融資，企業(yè)自身要主動加強(qiáng)信息披露和誠信建設(shè)，提高信息透明度，如定期公布企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)狀況、盈利水平等或者邀請相關(guān)投資機(jī)構(gòu)來企業(yè)進(jìn)行實地調(diào)研考察，這樣既可以降低企業(yè)的信息不對稱，同時可以減少投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)信息的搜集成本。

其次，加大政府扶持力度，完善信用擔(dān)保體系。一方面政府的財政扶持可以緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資壓力，另一方面，政府的政策扶持可以鼓勵一部分投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行融資，為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。政府要制定并完善高新技術(shù)企業(yè)融資的相關(guān)法律法規(guī)，提供支持企業(yè)發(fā)展的補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策，同時繼續(xù)加大對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)展基金的投入，用于支持市場發(fā)展前景較好和競爭潛力較大的高新技術(shù)企業(yè)；另外，在高新技術(shù)企業(yè)加強(qiáng)自身信息披露的基礎(chǔ)上，政府要加強(qiáng)我國信用擔(dān)保體系和融資擔(dān)保體系的建設(shè)，由信用擔(dān)保和融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供更多的融資支持，美國擔(dān)保開發(fā)公司計劃、英國小企業(yè)信貸擔(dān)保計劃的實施和日本信貸擔(dān)保協(xié)會的建立為我們提供了相關(guān)經(jīng)驗借鑒，政府可以建立一個多層次、多渠道的信用擔(dān)保體系，一方面政府可以提供政策性擔(dān)保，通過財政撥款加大資金投入，擴(kuò)大擔(dān)保機(jī)構(gòu)的規(guī)模并提高其服務(wù)質(zhì)量，另一方面，由于高新技術(shù)企業(yè)融資需求多樣化，可以鼓勵商業(yè)銀行和社會資金的投入，擴(kuò)大擔(dān)保機(jī)構(gòu)的數(shù)量，由民間資本投資興辦擔(dān)保機(jī)構(gòu)或者企業(yè)間進(jìn)行互助性擔(dān)保，同時政府作為管理者加強(qiáng)對其約束和監(jiān)督。

再次，建立完善的金融服務(wù)體系，增加銀行貸款力度。由于我國國有商業(yè)銀行貸款要求較為嚴(yán)格，對于處于研究開發(fā)期和創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)來說，為了擴(kuò)大其融資渠道，可以建立多元化的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，一方面可以加快地方性多功能的中小金融機(jī)構(gòu)的建設(shè)；另一方面可以由政府和銀行合作建立政策性金融機(jī)構(gòu)，對于地方性中小金融機(jī)構(gòu)來說，雖然它規(guī)模小但是涉及范圍廣，能夠充分利用地域優(yōu)勢，以較低的信息成本獲得高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營管理信息，降低金融機(jī)構(gòu)的信息不對稱風(fēng)險和交易成本；同時政策性金融機(jī)構(gòu)主要在貫徹政府相關(guān)貸款融資政策的基礎(chǔ)上，為高新技術(shù)企業(yè)提供較優(yōu)惠的融資支持。同時也要加快發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)，由中介機(jī)構(gòu)充當(dāng)銀行和企業(yè)之間的橋梁，通過對企業(yè)的資信進(jìn)行調(diào)查考核分析，完善高新技術(shù)企業(yè)資信評級制度，同時也可以鼓勵和吸引其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資。

最后，構(gòu)建多層次的資本融資體系。資本市場的完善有利于滿足企業(yè)中長期融資需求，因此要做到以下兩點(diǎn)：第一，繼續(xù)發(fā)展和完善我國證券市場。由于我國中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場尚處于起步階段，要充分挖掘其潛力，加強(qiáng)對兩大市場的制度創(chuàng)新同時擴(kuò)大市場規(guī)模，滿足眾多有發(fā)展前景的中小高新技術(shù)企業(yè)的上市融資要求，同時大力提高中小企業(yè)的整體質(zhì)量，建立激勵機(jī)制鼓勵達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)進(jìn)入主板市場上市融資，再次加快場外交易市場如柜臺交易和產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)，為不滿足上市條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行融資提供便利。第二，加大風(fēng)險投資和相關(guān)體系建設(shè)。政府在發(fā)揮風(fēng)險資本投資主導(dǎo)作用的基礎(chǔ)上，也要引導(dǎo)和鼓勵更多民間資本進(jìn)入到風(fēng)險資本投資體系中，擴(kuò)大風(fēng)險資本投資規(guī)模，滿足企業(yè)中長期發(fā)展對融資的需求，同時政府也要優(yōu)化風(fēng)險投資的市場環(huán)境，為風(fēng)險資本投資體系的建立創(chuàng)造良好的條件并提供相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，與此同時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也可以通過對高新技術(shù)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)考核來控制其投資風(fēng)險。

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