秦興俊

(山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報編輯部，太原030006)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者把中小投資者的資金集中到一起，通過一定的信息處理技術(shù)和資產(chǎn)配置方法，在風(fēng)險可控的范圍之內(nèi)，為中小投資者實(shí)現(xiàn)最大化的投資收益。相比起中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、風(fēng)險管理、人才和信息挖掘等方面具有優(yōu)勢，理應(yīng)成為資本市場的重要力量。縱觀發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)歷30多年的發(fā)展后，已經(jīng)成為資本市場的投資主體。而且，機(jī)構(gòu)投資者的持股特征也正在從原有的分散化投資逐步向集中化投資的方向轉(zhuǎn)變，投資集中化帶來的結(jié)果就是機(jī)構(gòu)投資者越來越傾向于通過監(jiān)督管理者行為和改善公司治理獲取自身的投資收益。這種轉(zhuǎn)變的結(jié)果，驗證了Shleifer和Vishny(1986)［1］的設(shè)想，他們認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，其自身的持股行為特質(zhì)會為上市公司提供有效的外部治理機(jī)制。

現(xiàn)代股份制公司從誕生之日起就產(chǎn)生了委托－代理問題。由于所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的分離，公司股東與管理者之間存在信息不對稱，在股東與管理者之間目標(biāo)函數(shù)不盡相同的情況下，管理者存在利用信息優(yōu)勢損害股東利益，獲取私人收益的傾向和行為。除此之外，上市公司的控股股東和大股東也會通過多層級的“金字塔”式持股方式，分離公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，掏空公司資源，獲取超過自身持股比例應(yīng)享利益的控制權(quán)私有收益，損害中小股東的利益。

為了有效避免這兩類代理問題，需要設(shè)計合理有效的機(jī)制來提高上市公司的治理效率。我國證券監(jiān)管當(dāng)局從發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗出發(fā)，“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”并且規(guī)定“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用”。雖然監(jiān)管層的希望如此，但我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展所處的環(huán)境，資本市場的理性程度，市場經(jīng)濟(jì)的完善程度等，都與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家具有很大區(qū)別。在資本市場發(fā)展的實(shí)踐中，我國機(jī)構(gòu)投資者是否改善了公司治理水平問題受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，但學(xué)者們的研究結(jié)論仍然存在爭議。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者不斷的成長壯大，結(jié)合我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境研究機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的作用，對于提高整個資本市場的公司治理水平、促進(jìn)資本市場有效配置經(jīng)濟(jì)資源具有重要意義。本文對近年來該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)進(jìn)行分類綜述，以期全面揭示我國機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)的治理作用，并結(jié)合國外的先進(jìn)經(jīng)驗，為促進(jìn)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理提供參考。

二、機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司治理的股東積極主義

1868年，世界上第一支專業(yè)投資基金在英國創(chuàng)立，然而，直到20世紀(jì)50年代以后，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的資本市場上才逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。當(dāng)時的美國學(xué)者Drucker Peter F.(1976)［2］提前預(yù)見到了養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在資本市場發(fā)揮作用的發(fā)展趨勢，并且認(rèn)為隨著養(yǎng)老金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的興起，會改變整個資本市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并最終為解決股東和管理層的代理問題提供有效的外部公司治理機(jī)制。西方國家公司治理隨后的發(fā)展過程，驗證了Drucker Peter F.的預(yù)期。到2004年，美國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的持股規(guī)模已經(jīng)達(dá)到資本市場的51%以上。

在20世紀(jì)90年代以前，機(jī)構(gòu)投資者的股東權(quán)力在法律制度上無法得到充分的保證，而且持股比例偏低，當(dāng)與公司管理層在經(jīng)營和戰(zhàn)略決策方面發(fā)生沖突時，一般只能采取所謂的“華爾街規(guī)則”，即“用腳投票”，放棄繼續(xù)持有公司股權(quán)。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上影響力的遞增，以英美為代表的一些國家對于機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)揮股東的權(quán)力從法律上進(jìn)行了完善，減少了機(jī)構(gòu)投資者積極參與改善公司治理的成本，保證其股東權(quán)力。在這樣的制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者對于公司治理的影響方式也逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。1985年，美國機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會成立，標(biāo)志著機(jī)構(gòu)投資者作為改善公司治理的重要外部力量，開始登上歷史舞臺。美國學(xué)者Useem等(1993)［3］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，能夠顯著改善公司董事會對于經(jīng)營管理層行為的制約，投資人在公司治理中的作用越來越大。Clasessens和Fan(2002)［4］通過對比研究亞洲不同發(fā)展階段國家的公司治理情況后認(rèn)為，發(fā)展中國家法律制度的完善程度、資本市場理性程度以及中小投資者的保護(hù)機(jī)制建設(shè)相對落后，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大能夠在一定程度上彌補(bǔ)制度上的欠缺，提高公司治理水平。Fama和Jensen(1983)［5］研究認(rèn)為，董事會是緩解公司股東和經(jīng)營管理層之間矛盾的主要力量，但如果董事會沒有足夠的獨(dú)立性去監(jiān)督和制約公司管理層的行為，機(jī)構(gòu)投資者就能夠在一定程度上彌補(bǔ)董事會力量的不足。同樣，Gillan 和 Starks(2007)［6］在幾十年后也認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是董事會獨(dú)立性不足的必要補(bǔ)充。

三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響因素

通過對現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的梳理，學(xué)者們一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是否能夠改善公司治理，一方面取決于本身的治理能力和治理動機(jī)，另一方面則是受內(nèi)外部環(huán)境因素的影響。

機(jī)構(gòu)投資者本身具有中小投資者沒有的一些優(yōu)勢。Bushee(1998)［7］的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者一方面具有資金規(guī)模的優(yōu)勢，另一方面具有人才優(yōu)勢。資金優(yōu)勢使得機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)施監(jiān)督公司管理層行為時具有“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效”，從而減少單位資本的治理成本，而人才優(yōu)勢則使機(jī)構(gòu)能夠更好地挖掘與公司相關(guān)的信息，這兩方面的優(yōu)勢促使機(jī)構(gòu)投資者介入改善公司治理。Chen和Harford(2007)［8］研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司治理的動機(jī)會隨著持股規(guī)模和比例的上升而逐漸增強(qiáng)，會經(jīng)歷從監(jiān)督公司經(jīng)營管理層的監(jiān)督角色到制衡公司大股東甚至是控股股東的積極治理角色的轉(zhuǎn)變。

機(jī)構(gòu)投資者會基于成本－收益原則選擇自己的治理行為。Black(1998)［9］研究認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)投資者與所持股公司進(jìn)行長期博弈，則會對公司信息逐漸形成一些獨(dú)到的認(rèn)識，從而逐漸降低公司治理的參與成本。長期來看，積極治理行為帶來的成本－收益會超過其他方式的成本－收益。Boucher(2005)［10］則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定程度之后，頻繁持有和拋售公司股票的“用腳投票”行為，會給機(jī)構(gòu)投資者帶來巨額的股價波動損失和重新選股成本，轉(zhuǎn)而“用手投票”，積極參與和改善公司治理則成為卓有效率的選擇方式。

機(jī)構(gòu)投資者投資模式的轉(zhuǎn)變也會促使其改變公司治理方式。按照西方學(xué)者的歸納，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家資本市場上的投資模式經(jīng)歷了前后四個階段的演變過程:第一階段，是簡單的技術(shù)分析階段。投資模式與中小散戶投資者的方式一致，主要通過技術(shù)分析方法來判斷公司股票未來走向的趨勢，在波段中操作以獲取投資收益。第二階段，是“操縱市場價格”階段。機(jī)構(gòu)投資者憑借手中的資金優(yōu)勢，通過大規(guī)模進(jìn)出證券市場從而對證券的價格水平和走勢造成影響，進(jìn)而獲取投資收益。第三階段，是“發(fā)現(xiàn)價值”階段。當(dāng)資本市場逐漸完善，資本市場規(guī)模達(dá)到一定程度，單個機(jī)構(gòu)投資者的行為已經(jīng)不足以對整個資本市場的走勢造成影響之后，機(jī)構(gòu)投資者的投資模式則轉(zhuǎn)而進(jìn)入下一個階段，即通過發(fā)現(xiàn)證券市場中價值被暫時低估的股票并以買入持有的方式，賺取套利的投資收益。第四階段，是“價值創(chuàng)造”階段，也是機(jī)構(gòu)投資者投資模式的理想完善階段。當(dāng)資本市場的有效性程度已經(jīng)非常高，利用任何消息都無法獲取超額收益，而且市場上也不存在被錯誤估值的股票，此時機(jī)構(gòu)投資者若想獲取超額收益，必須主動參與公司治理，通過幫助提高公司治理效率，改善公司經(jīng)營管理水平，進(jìn)而獲取績效提高后的股票價格收益。從機(jī)構(gòu)投資者投資模式的轉(zhuǎn)變歷程來看，積極參與并改善公司治理，是其最后的“歸宿”。

上市公司內(nèi)部的一些因素也會對機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司治理構(gòu)成影響。上市公司內(nèi)部治理因素主要包括公司的治理機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司規(guī)模等。Bushee，Carter和 Gerakos(2008)［11］研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時會對欲持股上市公司的治理機(jī)制進(jìn)行考察，偏好持有本身治理機(jī)制相對高效的上市公司的股票，這樣的擇股行為能夠為機(jī)構(gòu)投資者節(jié)約更多的監(jiān)督成本。Brown 和 Caylor(2006)［12］發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會傾向于持股治理機(jī)制相對完善的上市公司，這樣的上市公司具有相對更好的經(jīng)營績效和更低的代理成本，而且選擇持股這樣的上市公司更容易獲取超額投資收益。Khan，Dharwadkar和 Brandes(2005)［13］研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者集中持股的比例越高，其參與公司治理的積極性就越大，因為當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在某家上市公司的持股規(guī)模很大的情況下，其頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)移行為會造成股票市值的大幅度波動，造成很高的轉(zhuǎn)換成本，而通過積極參與改善公司治理則更加符合投資的成本－收益原則。Maury和 Pajuste(2005)［14］則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者如果能夠集中持股某一家上市公司的話，就能夠形成對公司大股東甚至是控股股東的制衡，從而減少其掏空公司資源的行為，保護(hù)中小投資者的利益，并最終提高公司治理水平。國內(nèi)學(xué)者唐清泉、羅黨論和王莉(2005)［15］則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)揮改善公司治理的作用需要一定條件。他們的研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者在控股股東是國有性質(zhì)的上市公司中無法發(fā)揮積極作用，而在民營控股的公司中，機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理的作用 更 加 顯 著。Aggarwal，Klapper和 Wysocki(2005)［16］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對于資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司有更強(qiáng)烈的投資傾向。他們進(jìn)一步的研究認(rèn)為，造成這種結(jié)果的原因主要在于，規(guī)模較大的上市公司有更加完善的信息披露制度，這會在很大程度上減少機(jī)構(gòu)投資者積極改善公司治理的監(jiān)督成本，而且這類公司的市場價值能夠更好地體現(xiàn)公司治理改善的效果。

部分外部環(huán)境因素也會對機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用造成影響。Giannetti和Koskinen(2010)［17］對比研究了機(jī)構(gòu)投資者的跨國投資情況，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會把更多的資金權(quán)重放到投資者保護(hù)程度較高的國度，而在投資者保護(hù)程度較低的國家，機(jī)構(gòu)投資者則傾向于更加積極地參與和改善公司治理，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度與投資者保護(hù)程度呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。Seki(2005)研究了日本機(jī)構(gòu)投資者的情況，發(fā)現(xiàn)法律制度會對機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度造成影響，當(dāng)法律放寬機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制時，機(jī)構(gòu)投資者會采取更加積極的態(tài)度去監(jiān)督公司經(jīng)營管理層的行為。Burkart和 Panunzi(2006)［18］也得到同Giannetti和Koskinen類似的研究結(jié)論，他們認(rèn)為，在投資者保護(hù)機(jī)制欠缺、公司代理問題比較嚴(yán)重的情況下，機(jī)構(gòu)投資者出于自身投資利益的考慮，會加大對持股公司的股權(quán)比例并且付出更多的監(jiān)督成本。國內(nèi)學(xué)者伊志宏、李艷麗和高偉(2011)［19］則從市場化進(jìn)程角度考察其對機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理行為的影響。他們的研究認(rèn)為，在市場化程度較高的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司管理層的薪酬－績效敏感度，而在市場化程度較低的地方，這種相關(guān)關(guān)系并不顯著。

四、機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司治理的方式

一般來說，機(jī)構(gòu)投資者最開始使用的治理手段是與公司管理層在私下進(jìn)行溝通，以此來表達(dá)對公司經(jīng)營管理的改進(jìn)建議和不滿之處等。這種方式能夠避免機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層的直接沖突和分歧，是一種比較溫和的方式，但這種方式由于缺乏嚴(yán)格約束而不容易達(dá)成協(xié)議。Hellman(2005)［20］研究了瑞典8家機(jī)構(gòu)投資者在1993～1995年2年間與所持股公司管理層進(jìn)行的42次私下協(xié)商結(jié)果，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會告知公司管理層資本市場的發(fā)展趨勢，并且會以自己掌握的信息給持股公司提出改善經(jīng)營管理意見，但統(tǒng)計結(jié)果表明，這樣的治理參與方式會造成更多的負(fù)面影響。

當(dāng)私下溝通方式不足以改變公司經(jīng)營管理層的決策之后，機(jī)構(gòu)投資者會采取一些更加“強(qiáng)硬”的方式來介入公司治理，主要包括股東提案、接受或反對公司董事和管理層的提案、迫使公司更換管理層以及法律訴訟等手段。Gillan和Starks(2000)［21］搜集了1987～1994年7年間2042份股東提出的議案，實(shí)證檢驗機(jī)構(gòu)投資者提出的議案是否具有積極意義。他們研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者所提議案相比起個體股東，能夠在股東大會獲得更多的票數(shù)，提案被采納的概率較大，但機(jī)構(gòu)投資者提案的市場反應(yīng)并不好。Del Guercio，Seery和Woidtke(2008)［22］也通過搜集一手資料，包括1993～2000年7年間美國上市公司曾經(jīng)經(jīng)歷的112次反對公司董事會和管理層決策行為的事件，他們對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計計量處理后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不滿意現(xiàn)有董事會和管理層的經(jīng)營績效時，會傾向于同其余公司股東聯(lián)合行動，以不投票的方式抗議董事會或者管理層的決策或行為，機(jī)構(gòu)投資者的抗議行為通常會提升公司的經(jīng)營績效以及市場表現(xiàn);當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的股東提案和反對提案都不能取得預(yù)期結(jié)果時，有可能會采取極端的積極主義行為，即法律訴訟方式，這種方式成本較高而且會持續(xù)很長時間，機(jī)構(gòu)投資者會謹(jǐn)慎采用。Cheng，Huang，Li和 Lobo(2010)［23］搜集了 1996 ～2005年美國上市公司經(jīng)歷過的總共1811起訴訟案件的數(shù)據(jù)，他們的實(shí)證研究得到兩方面的結(jié)果:一方面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為法律訴訟的原告時，相比起個體投資者而言，其訴訟提案被通過的概率會更大一些;另一方面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為原告的法律訴訟勝訴以后，該勝訴結(jié)果對公司治理改善的程度比起個體投資者的情況會更加顯著一些，說明機(jī)構(gòu)投資者采取法律訴訟手段具有改善公司治理的有效性。

五、機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司治理的效果

(一)機(jī)構(gòu)投資者對于公司盈余管理的抑制作用

盈余管理是公司金融領(lǐng)域要解決的重要理論與現(xiàn)實(shí)問題。公司經(jīng)營管理者出于自身的利益，會對公司的財務(wù)報表進(jìn)行向上或者向下的“粉飾”，勢必給公司股東和外部投資者造成誤導(dǎo)，公司金融領(lǐng)域的學(xué)者常年對該問題進(jìn)行研究，以期找到合適的機(jī)制去抑制公司管理層的盈余管理行為。Brickley(1988)［24］較早關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者在抑制盈余管理過程中的異質(zhì)性問題，他認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者會對公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生不同的影響，尤其是短期機(jī)構(gòu)投資者會出于實(shí)現(xiàn)短期的投資收益而實(shí)施盈余管理行為。Bushee(1998)［7］的研究也認(rèn)為，由于部分機(jī)構(gòu)投資者追求短期收益，他們會協(xié)助公司管理層有意削減公司的研發(fā)支出從而在短期增加公司績效。Cheny等(2001)［25］的研究也關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者不同的特征會給其治理公司盈余管理行為造成的影響，他的研究結(jié)果認(rèn)為，把機(jī)構(gòu)投資者作為總體的話，則無法檢驗出其對盈余管理行為的作用到底是正向還是負(fù)向，而分類之后機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理行為存在十分顯著的差異。Liu和Peng(2006)［26］在研究中將機(jī)構(gòu)投資者按照持股時間分為短期機(jī)構(gòu)投資者和長期機(jī)構(gòu)投資者，他們的研究發(fā)現(xiàn)，兩類機(jī)構(gòu)投資者對于盈余管理的抑制作用不相同，其中，短期機(jī)構(gòu)投資者對于公司盈余管理不僅沒有抑制作用，反而惡化了公司的盈余質(zhì)量，而長期機(jī)構(gòu)投資者則顯著抑制了公司的盈余管理行為。Velury和 Jenkins(2006)［27］的研究也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對于抑制盈余管理作用的效果是存在外部限制的。他們認(rèn)為，過度集中的機(jī)構(gòu)投資者持股對于抑制盈余管理行為沒有正面作用，反而會加劇盈余管理的程度。國內(nèi)學(xué)者就機(jī)構(gòu)投資者對于盈余管理行為的制約作用也進(jìn)行了大量研究。薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)［28］的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者總體對于抑制盈余管理還是具有積極意義的，然而也存在外部制度限制，也就是說，在民營控股公司中，機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用很明顯，但在國有控股公司中，機(jī)構(gòu)投資者抑制盈余管理的作用并不明顯。李善民、王媛媛和王彩萍(2011)［29］按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例和持股時間對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了類型劃分，他們的實(shí)證研究表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定規(guī)模之后，其持股比例對公司盈余管理行為呈顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而在這個臨界值之前，機(jī)構(gòu)投資者不僅沒有抑制盈余管理反而會起到促進(jìn)作用。同樣的臨界效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者的持股時間方面也存在，綜合的研究結(jié)果是，只有機(jī)構(gòu)投資者持股比例或者持股時間達(dá)到一定程度之后，才會發(fā)揮積極治理作用。

(二)機(jī)構(gòu)投資者對于公司管理層薪酬的影響作用

薪酬機(jī)制是公司治理的重要環(huán)節(jié)，合理的薪酬制度能夠最大化地將股東利益和管理層利益統(tǒng)一，從而最大化提高公司的績效。Almazan，Hartzell和 Starks(2005)［30］的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股能夠顯著壓低公司管理層的薪酬水平，并且顯著提高公司管理層薪酬－績效的敏感度，但這種相關(guān)關(guān)系的顯著性要受到機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本以及自身代理成本的影響，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本和自身代理成本很低時，其對薪酬機(jī)制的改善作用會更加顯著。Chhaochharia和Grinstein(2009)［31］的研究結(jié)果比較支持機(jī)構(gòu)投資者改善公司薪酬機(jī)制效率的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例同公司CEO的薪酬－績效敏感度是呈顯著正向相關(guān)關(guān)系的。Khan，Dharwadkar和Brandes(2005)［32］的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司管理層薪酬機(jī)制關(guān)系出現(xiàn)了異質(zhì)性特征，即如果機(jī)構(gòu)投資者與所持股公司存在業(yè)務(wù)上的依賴關(guān)系，則機(jī)構(gòu)投資者不能對公司的薪酬機(jī)制造成顯著影響，而獨(dú)立性比較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，則能夠顯著降低公司高官的薪酬并且增加其股權(quán)激勵的比重。國內(nèi)學(xué)者就機(jī)構(gòu)投資者與公司薪酬機(jī)制效率的關(guān)系也進(jìn)行了一些研究。毛磊、王宗軍和王玲玲(2011)［33］以及劉濤、毛道維和宋海燕(2014)［34］利用面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗了不同類型機(jī)構(gòu)投資者對于公司高管薪酬水平和薪酬－業(yè)績敏感度的影響，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金會顯著降低公司高管的薪酬水平以及顯著提高公司高管的薪酬－績效敏感度，但其余類型的機(jī)構(gòu)投資者(包括:券商、QFII、社?；?、保險公司和信托等機(jī)構(gòu))對于公司薪酬機(jī)制的影響并不顯著。張敏和姜付秀(2010)［35］以及王鵬程和李建標(biāo)(2014)［36］的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮促進(jìn)公司薪酬機(jī)制作用需要合理的外部治理環(huán)境。具體而言，他們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在民營控股公司中能夠降低管理層的薪酬－業(yè)績敏感度，減少薪酬的“粘性”，而在國有控股的上市公司中，這種關(guān)系并沒有得到證實(shí)。盧銳和邢怡媛(2011)［37］利用股權(quán)分置改革這一事件，實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)分置改革前后對上市公司薪酬－績效敏感度的影響。他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革這一事件本身顯著改善了公司的薪酬－績效敏感度，機(jī)構(gòu)投資者持股也能夠促進(jìn)公司薪酬－績效敏感度的提高，但機(jī)構(gòu)投資者對薪酬機(jī)制的影響在股權(quán)分置改革前后并沒有區(qū)別;在所有的機(jī)構(gòu)投資者中，QFII對于薪酬機(jī)制的影響最為顯著。李善民和王彩萍(2007)［38］以及楊寶和袁天榮的研究(2014)［39］則得出了不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，不管是“用手投票”方式還是“用腳投票”方式，機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司高管薪酬機(jī)制的影響都非常微弱。

(三)機(jī)構(gòu)投資者對于公司投融資行為的影響

Bushee(1998)最早研究了機(jī)構(gòu)投資者對于公司研發(fā)支出行為的影響，他按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例將其劃分成高持股機(jī)構(gòu)投資者和低持股機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高持股機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠顯著抑制公司管理層通過降低研發(fā)支出而進(jìn)行盈余操作的行為，而低持股機(jī)構(gòu)投資者則會鼓勵公司管理層通過人為減少研發(fā)投資而在短期提高公司的盈利情況以及市場表現(xiàn)。Wahal和Mc-Connell(2000)［40］選擇了1988 ～1994 年6 年間美國2500家上市公司作為研究對象，他們的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的研發(fā)支出等長期投資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果說明，機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理機(jī)制，能夠促使公司管理層關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展問題。Jensen(1986)［41］關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)公司股利支付方面的研究，他認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地監(jiān)督公司管理層行為，促使公司為股東發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，從而減少公司管理層的機(jī)會主義行為。姚頤和劉志遠(yuǎn)(2009)［42］以及劉濤、毛道維和宋海燕(2013)［43］從上市公司在資本市場上再融資的角度出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者對公司融資決策的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股比例與公司再融資提案被通過的概率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而資本市場對于公司再融資的反應(yīng)是負(fù)面的。這樣的結(jié)果表明，基金對公司融資決策的影響是積極的，更進(jìn)一步的研究表明，基金能夠促使公司管理層更加有效率地使用再次融資的資本，取得更好的長期回報率。

(四)機(jī)構(gòu)投資者對于公司績效的影響

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，改變經(jīng)營管理者的行為，最終目的是由此帶來公司績效的改變，或者是公司財務(wù)績效的提高，或者是公司市場價值的提高。Cornett，Marcus 和 Saunders(2007)［44］的理論研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者集中了中小投資者的資金，代表中小投資者的利益，具有信息人才等方面的優(yōu)勢，具備與公司控股股東制衡的能力，能夠?qū)竟芾韺有袨檫M(jìn)行有效的監(jiān)督，因而能夠改善公司治理，提高公司的財務(wù)績效和市場價值。Chen等(2007)［45］通過實(shí)證研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股會顯著改善公司的財務(wù)績效，并進(jìn)而獲取由財務(wù)績效改善帶來的市場價值的提高。Romano(1993)［46］從不同角度出發(fā)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注的并不是股東的價值最大化，其關(guān)注點(diǎn)是由一定的政治目標(biāo)和社會責(zé)任所支配的，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股并不會給公司財務(wù)績效帶來好處。Parrino，Sias和 Starks(2003)［47］也對機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的作用持否定態(tài)度，他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者總體上而言是投機(jī)主義者，更多關(guān)注短期的收益，為了防范投資風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者傾向于分散化投資，而不會對單一股票產(chǎn)生興趣，因而也不會關(guān)心公司治理。相比較而言，Pound(1988)［48］考慮的更加全面，他很早就提出了機(jī)構(gòu)投資者對公司治理作用的三個假設(shè)并分別予以實(shí)證檢驗:一是有效監(jiān)督假設(shè)，即認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有資金和專業(yè)方面的優(yōu)勢，能夠以較小的成本監(jiān)督公司管理層行為，提高公司績效。二是利益攫取假設(shè)，即認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者要么受制于公司管理層，要么主動與公司管理層尋求合作，其結(jié)果都是犧牲中小投資者利益而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。三是無效監(jiān)督假設(shè)，即認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股同公司績效本就不應(yīng)該存在任何關(guān)系。為了考察機(jī)構(gòu)投資者治理作用的短期市場績效，Gillan 和Starks(2000)［49］研究了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于廢除“毒丸計劃”和反接管措施等提案在市場上的反應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者如果公開表達(dá)對公司不滿的提議，這種情況在資本市場上會引起負(fù)面的反響。就機(jī)構(gòu)投資者治理作用的長期市場績效方面，F(xiàn)accio和Lasfer(2000)［50］選擇了英國資本市場上的養(yǎng)老基金作為研究對象，他們的統(tǒng)計研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金傾向于長期持有處于成熟期的企業(yè)，而且會適度參與公司的經(jīng)營管理決策以及監(jiān)督管理層行為;長期來看，這些養(yǎng)老基金得到了顯著的投資回報。

六、總體評述和研究展望

本文就國內(nèi)外學(xué)者在機(jī)構(gòu)投資者行為與公司治理方面的研究成果進(jìn)行了梳理，總的來看，現(xiàn)有研究成果覆蓋了該領(lǐng)域問題的方方面面，成果頗豐。然而，我們能夠從現(xiàn)有的研究思路和體系中發(fā)現(xiàn)可以進(jìn)一步挖掘的研究方向。首先，我國機(jī)構(gòu)投資者雖然歷經(jīng)18年的發(fā)展，已然有了很大的規(guī)模，但相關(guān)的資本市場制度建設(shè)仍然滯后，政府在市場經(jīng)濟(jì)中仍然處于主導(dǎo)和支配地位，這與西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的情況有所不同，這勢必會給我國機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上的行為造成巨大影響。因此，在目前的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所起到的真實(shí)作用究竟有多大，需要進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)。其次，根據(jù)WIND資訊的統(tǒng)計結(jié)果，相比起發(fā)達(dá)國家的情況，我國機(jī)構(gòu)投資者總體占流動股總量的份額仍然很小，而且持股分散化程度很高。從理論上來說，過于分散的機(jī)構(gòu)股權(quán)不利于積極治理作用的發(fā)揮，而我國現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理作用的研究結(jié)論仍然無法統(tǒng)一，這其中必然存在一定的聯(lián)系，弄清楚其背后的邏輯是揭示我國機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)治理作用的重要方面。再次，現(xiàn)有國內(nèi)的研究對于機(jī)構(gòu)投資者往往注重靜態(tài)分析，只把年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為其參與公司治理的主要替代變量，然而現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)投資者持股存在很大的流動性，把機(jī)構(gòu)持股性的動態(tài)分析方法引入到現(xiàn)有的研究體系中是一個值得突破的方向。

［1］Shleifer A，Vishny R.Large shareholders and corporate control［J］.Journal of Political Economy，1986，(94):461 －488.

［2］Drucker Peter F.The Unseen Revolution:How Pension Fund Socialism Came to America［M］.London:Heinemann，1976.

［3］Useem M，Bowman E，Myatt J，Irvine C.US Institutional Investors Look at Corporate Governance in the 1990's［J］.European Management Journal，1993，(11):175 －189.

［4］Clasessens S，F(xiàn)an Joseph P H.Corporate Governance in Asia:A Survey［J］.International Review of Finance，2002，3(2):71 －103.

［5］Fama，E.，Jensen，M.C.Agency Problems and Residual Claims［J］.Journal of Law and Economics，1983，26(2):327 －349.

［6］Gillan，S.L.，Starks，T.The Evolution of ShareholderActivism in the United States［J］.Journal of Applied Corporate Finance，2007，57(1):55 －73.

［7］Bushee B J.The Influence of Institutional Investors on Myopic R＆D Investment Behavior［J］.The Accounting Review，1998，(73):305 －333.

［8］Chen X，Harford J，Li K.Monitoring:Which Institutions Matter［J］.Journal of Financial Economics，2007，(86):279 －305.

［9］Black B.Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States［R］.Columbia University Working Paper，1998.

［10］Boucher Maria B.Some Philosophical Issues in Corporate Governance:the Role of Property in Stakeholder Theory［J］.Corporate Governance，2005，5(2):34 －47.

［11］Bushee，B.J.，Carter，M.E.，Gerakos，J.Institutional Investor Preferences for Corporate Governance Mechanisms［R］.University of Pennsylvania Working Paper，2008.

［12］Brown，L.D.，Caylor，M.L.Corporate Governance and Firm Valuation［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2006，25(4):409 －434.

［13］Khan R，Dharwadkar R，Brandes P.Institutional Ownership and CEO Compensation:A Longitudinal Examination［J］.Journal of Business Research，2005，(58):1078 －1088.

［14］Maury，R.，Pajuste，A.Multiple Large Shareholders and Firm Value［J］.Journal of Bank and Finance，2005，29(7):1813 －1834.

［15］唐清泉，羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量——來自中國市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.中國會計評論，2005，3(1):63 －86.

［16］Aggarwal，R.，Klapper，L.，Wysocki，P.D.Portfolio Preferences of Foreign Institutional Investors［J］.Journal of Banking and Finance，2005，29(12):2919－2946.

［17］Giannetti，M.，Koskinen，Y.Investor Protection Equity Returns and Financial Globalization［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2010，45(1):135 －168.

［18］Burkart，M.，Panunzi，F(xiàn).Agency Conflicts，Ownership Concentration，and Legal Shareholder Protection［J］.Journal of Financial Intermediation，2006，15(1):1 －31.

［19］伊志宏，李艷麗，高偉.市場化進(jìn)程、機(jī)構(gòu)投資者與薪酬激勵［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011，(10):75 －84.

［20］Hellman N.Can We Expect Institutional Investors to Improve Corporate Governance［J］.Scandinavian Journal of Management，2005，(21):293－327.

［21］Gillan S L，Starks L T.Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism:The Role of Institutional Investors［J］.Journal of Financial Economics，2000，(57):275 －305.

［22］Del Guercio D，Seery L，Woidtke T.Do Boards Pay Attention When Institutional Investor Activists“Just Vote No”［J］.Journal of Financial E-conomics，2008，(90):84 －103.

［23］Cheng C S A，Huang H H，Li Y，Lobo G.Institutional Monitoring Through Shareholder Litigation［J］.Journal of Financial Economics，2010，95(3):356－383.

［24］Brickley，J.，Lease，R.，Smith，C.Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments［J］.Journal of Financial Economics，1988，20:267 －292.

［25］Cheny C，Agnes S，Austin L Reitenga.Characteristics of Institutional Investors and Discretionary Accruals［R］.Working Paper，www.ssrn.Com，2001.

［26］Liu，L.，Peng，E.Institutional Ownership Composition and Accruals Quality［R］.California State University Working Paper，2006.

［27］Velury，U.，Jenkins，D.S.Institutional Ownership and the Quality of Earnings［J］.Journal of Business Research，2006，59(9):1043 －1051.

［28］薄仙慧，吳聯(lián)生.國有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng):盈余管理視角［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009，44(2):81－91.

［29］李善民，王媛媛，王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司盈余管理影響的實(shí)證研究［J］.管理評論，2011，23(7):17 －24.

［30］Almazan，A.，Hartzell，J.，Starks，L.Active Institutional Shareholders and Cost of Monitoring:Evidence from Executive Compensation［J］.Financial Management，2005，34(4):5 －34.

［31］Chhaochharia V，Grinstein Y.CEO Compensation and Board Structure［J］.The Journal of Finance，2009，(1):231 －261.

［32］Khan R，Dharwadkar R，Brandes P.Institutional Ownership and CEO Compensation:A Longitudinal Examination［J］.Journal of Business Research，2005，(58):1078 －1088.

［33］毛磊，王宗軍，王玲玲.機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬——中國上市公司研究［J］.管理科學(xué)，2011，(10):99 －110.

［34］劉濤，毛道維，宋海燕.高管變更機(jī)制效率與機(jī)構(gòu)投資者治理角色——基于內(nèi)生性視角的實(shí)證新發(fā)現(xiàn)［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014，(11):74 －86.

［35］張敏，姜付秀.機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2010，(8):43 －58.

［36］王鵬程，李建標(biāo).利益相關(guān)者治理能緩解企業(yè)融資約束嗎［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014，(12):96－114.

［37］盧銳，邢怡媛.股權(quán)分置改革、管理層薪酬業(yè)績敏感性與機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)［J］.上海立信會計學(xué)院學(xué)報，2011，(5):3 －12.

［38］李善民，王彩萍.機(jī)構(gòu)持股與上市公司高級管理層薪酬關(guān)系實(shí)證研究［J］.管理評論，2007，(1):41 －48.

［39］楊寶，袁天榮.機(jī)構(gòu)投資者介入、代理問題與公司分紅［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014，(6):90－101.

［40］Wahal S，McConnell John J.Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia［J］.Journal of Corporate Finance，2000，6(3):307－329.

［41］Jensen，M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Take overs［J］.American Economic Review，1986，76(2):659 －665.

［42］姚頤，劉志遠(yuǎn).機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督作用嗎?［J］.金融研究，2009，(6):128 －143.

［43］劉濤，毛道維，宋海燕.機(jī)構(gòu)投資者:選擇治理還是介入治理——基于薪酬－績效敏感度的內(nèi)生性研究［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013，(11):95 －114.

［44］Cornett M M，Marcus A J，Saunders A，et.al.The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating Performance［J］.Journal of Banking and Finance，2007，(31):1771 －1794.

［45］Chen X，Harford J，Li K.Monitoring:Which Institutions Matter［J］.Journal of Financial Economics，2007，(86):279 －305.

［46］Romano，R.Public Pension Fund Activism in Corporate Governance Reconsidered［J］.Columbia Law Review，1993，93(4):795 －853.

［47］Parrino，R.，Sias，R.W.，Starks，L.T.Voting with Their Feet:Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover［J］.Journal of Financial Economics，2003，68(1):3 －46.

［48］Pound J.Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight［J］.Journal of Financial Economics，1988，(20):237 －265.

［49］Gillan S L，Starks L T.Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism:The Role of Institutional Investors［J］.Journal of Financial Economics，2000，(57):275 －305.

［50］Faccio，M.，Lasfer，M.A.Do Occupational Pension Funds Monitor Companies in Which They Hold Large Stakes［J］.Journal of Corporate Finance，2000，6(1):71 －110.