文/本刊記者 黃鑫宇

文/本刊記者 黃鑫宇

文/本刊記者 黃鑫宇

國資系P2P區(qū)域成長素描

文/本刊記者 黃鑫宇

中國P2P在經(jīng)歷了七、八年自生自滅式的野蠻生長后，終于在2015年7月18日，一個星期六的清晨，迎來了關(guān)于自己的第一部“生存大法”——央行的監(jiān)管底線終于落地。

在有點邪趣的“白話版”解讀中，“以后大家都要有組織，沒事你們也成立個啥互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會吧，收收會費、搞個培訓(xùn)啥滴……”雖然是句戲言，但在一波又一波的“跑路潮”、“找爹潮”、“傍款潮”、“砸錢潮”中，確實有些P2P業(yè)者稍微有些坐不住了。

你能想到的是充分市場競爭條件下，P2P業(yè)者之間開始真正的掰手腕，但你沒想到的卻是，出來在江湖上挑頭“建立門派”的居然是一向以背景、資源、公信力強大著稱的政府軍——“國資系P2P”。

今年4月中旬，國資系互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)聯(lián)盟在開鑫貸的主導(dǎo)下，正式掛牌成立，開鑫貸被推選為首屆輪值理事長單位。兩個月后，聯(lián)盟第二次理事大會在開鑫貸南京總部舉行，有近30家國資系P2P的負(fù)責(zé)人及運營、技術(shù)、風(fēng)控部門負(fù)責(zé)人齊聚一堂，就平臺運營、IT系統(tǒng)建設(shè)、風(fēng)控措施等進行交流。

一時間， “政府軍抱團=取暖嗎？”出現(xiàn)在人們的視野中。

背靠大樹好乘涼，這句話確實沒錯，但這句的背后卻是，無數(shù)國資系P2P平臺存在體制難突破、股權(quán)激勵難跟進、宣傳推廣存局限等諸多痛點。

“這個市場變化太快了，未來兩年很關(guān)鍵，P2P可能會有一種顛覆性的商業(yè)模式出現(xiàn)（除了現(xiàn)在的純線上、債權(quán)、O2O等模式）?！弊辖鹜顿Y集團旗下的紫金所負(fù)責(zé)人南小鵬震感強烈。

也許正是危機意識讓開鑫貸的周治翰與紫金所的南小鵬等“國資系們”，選擇了一次抱團，雖然對于聯(lián)盟未來會怎樣，“一切才剛開始”，他們也不得而知。

【案例1】

國資背景的天然公信力背書，再加上雙層風(fēng)控體系下透過數(shù)據(jù)做出風(fēng)險定價能力，形成了開鑫貸的專屬競爭力。

開鑫貸：降低風(fēng)控成本

文/本刊記者 黃鑫宇

就在國內(nèi)第一部互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策大綱——央行版《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》正式落地后的第三天，央行、財政部追加注資國家開發(fā)銀行（以下簡稱為“國開行”）、進出口銀行及農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行這三大政策性銀行共計千億美元。此番注資后，央行一躍成為幾家政策性金融機構(gòu)的第一大股東，財政部為第二大股東。

傳統(tǒng)觀念里，國開行是承擔(dān)大型項目的國家政策性銀行，與野蠻生長著稱的P2P顯得不搭，但開鑫貸融資服務(wù)江蘇有限公司（以下簡稱為“開鑫貸”）及其副總經(jīng)理周治翰，卻很容易讓人將兩則新聞聯(lián)系在一起。

天然的公信力背書

目前，99%主營業(yè)務(wù)為P2P的開鑫貸是國開行和江蘇省政府共同發(fā)起設(shè)立的“國資系”互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺，在剛剛出臺的“中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會創(chuàng)始單位”（十大）的名單上，開鑫貸榜上有名，并成為唯一一家“國資系”+“銀行系”在此名單上的代表。

“在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域我屬于老兵，但在國資系，我絕對是少壯派?！敝苤魏泊搜苑翘?，二字頭時拿到東南大學(xué)管理工程博士學(xué)位、而立之年后成為國開行江蘇省分行規(guī)劃發(fā)展處處長。從年齡上講，這次與開鑫貸的對話是一份來自“少壯派”的報告。

“金融就是服務(wù)，不要一看到銀行兩個字，就把人想成高大上。我們是需要低下頭來做基層金融業(yè)務(wù)的?！睆膰秀y行的處長到P2P“老板”，周治翰職場身份的變化，并沒有給他帶來太大的反差。

周治翰和他的團隊為開鑫貸選擇的商業(yè)模式是比較流行的O2O模式，在線下，江蘇以及全國范圍簽有130多家合作機構(gòu)。由于并不屬于“拼命鋪線下網(wǎng)點”模式，開鑫貸目前保持了百人左右的團隊規(guī)模。

從2012年年底正式上線到如今，開鑫貸累計成交量過百億元規(guī)模。平臺上投資人群過10萬人，其中有超過6萬人次的活躍用戶?！伴_鑫貸本身不是那類通過活動來吸引用戶的平臺，更多的活躍用戶是看中實打?qū)嵉氖找?，不是那種薅把羊毛就走型?！敝苤魏矊Υ私忉尩馈４送?，“遵循”國資系P2P收益率普遍不高的規(guī)律，開鑫貸平均年化收益率在8-9%之間，“此間，我們主要考慮是資產(chǎn)的安全性問題。”

抱團=取暖？

前一陣，周治翰一個主動行為引起了媒體的關(guān)注。

今年4月中旬，中國國資系互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)聯(lián)盟（以下簡稱為“聯(lián)盟”）在開鑫貸的主導(dǎo)下，正式掛牌成立，并且開鑫貸作為國資系P2P的“老大哥”，被推選為首屆輪值理事長單位。兩個月后，聯(lián)盟第二次理事大會在開鑫貸南京總部舉行，有近30家國資系P2P的負(fù)責(zé)人及運營、技術(shù)、風(fēng)控部門負(fù)責(zé)人走進開鑫貸，就平臺運營、IT系統(tǒng)建設(shè)、風(fēng)控措施等進行交流。

周治翰：在風(fēng)險控制方面，占用了開鑫貸和團隊大部分的精力，但回報也是顯而易見的。

對于國資系P2P的“抱團”行為，一種見諸報端的解釋是，“作為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)一股重要力量，國資系互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)需要在發(fā)展與混亂并存的當(dāng)下，承擔(dān)更多促進行業(yè)規(guī)范發(fā)展、正本清源的責(zé)任。”

但對于“政府軍”們突然抱團的原因，坊間也逐漸有了另一版本。國資系P2P在組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人才機制方面相對死板，缺乏對優(yōu)秀頂級人才的吸引力。以周治翰為例，這位處長當(dāng)初組建開鑫貸時，身上并沒有股權(quán)。此外，隨著監(jiān)管底線的落地，以民營系P2P為代表，燃起新一波跑馬圈地、市場宣傳的“燒錢”大戰(zhàn)，而受制于國有資產(chǎn)的限制，市場營銷方面?zhèn)€體的巨大成本，也成為困擾國資系P2P的一大內(nèi)因。一時間，關(guān)于政府軍們“抱團=取暖”的聲音開始浮現(xiàn)。

對此，周治翰最具發(fā)言權(quán)，“目前還談不上取暖這個詞兒。上次國資系業(yè)者來，我跟他們開玩笑說，現(xiàn)在民營系老板睡不好覺，跑路有點多，各位好像應(yīng)該睡得還是挺踏實吧？大家都說是?！痹谕顿Y人眼里，國資系的品牌、公信力優(yōu)勢明顯，“國資系P2P所擔(dān)心的無非是如何把規(guī)模做得再大一些、資產(chǎn)管理更好一些。但是國資系P2P有一個特點，即肩負(fù)國有資產(chǎn)的保值增值任務(wù)。國資委對我們是有要求的，不會允許你因為投入過高而造成國有資產(chǎn)的損失或直接的虧損。因此，還是要依賴自我的發(fā)展。在這種條件下，抱團就是希望我們能夠發(fā)展得再快一點?！敝苤魏步又f。

而對于動輒《人民日報》半版廣告或是在央視的軟性“宣傳”等其它業(yè)者所選擇的市場推廣，周治翰認(rèn)為“在國有資產(chǎn)保值增值的條件下，我們可能不會選擇像其它業(yè)者那樣可以迅速融一筆錢進來，然后大量地‘撒’，而會更多選擇穩(wěn)健的市場策略。我們需要發(fā)展的客戶是那種粘性強、忠誠度高的人群，所以不能用單純的互聯(lián)網(wǎng)似的營銷打法?！?/p>

此外，據(jù)周治翰介紹，“政府軍”們彼此抱團，也是希望就一些共同關(guān)心的諸如風(fēng)險控制等問題開展內(nèi)部交流，當(dāng)然也不排除大家“打包”去找第三方支付、征信等機構(gòu)談合作的意愿，“也是有些行業(yè)協(xié)會的味道?！?/p>

但不管怎樣，抱團可能只是一個開始，既然國資系P2P們有這樣共同的意愿，我們則更期待看到后期的表現(xiàn)和成果。

銀行系P2P痛點

傳統(tǒng)眼光，中國的商業(yè)銀行是屬于躺著掙利差的一個特殊群體，但在“互聯(lián)網(wǎng)+”和利率市場化洪流中，近兩年來商業(yè)銀行的日子并不好過，加緊爭奪中小微信貸市場、積極開拓表外業(yè)務(wù)，成為銀行們開始涉足P2P的直接動因。

“銀行系P2P ”創(chuàng)建最早始于2013年12月中國銀行在深圳分行試點“中銀投融服務(wù)平臺”，而破發(fā)期則集中于2014年。但時至今日，除了平安系的陸金所與國開行的開鑫貸等少數(shù)幾家外，多數(shù)就品牌影響力上要明顯遜色于民營系的業(yè)者。而且今年4月底，從中國平安2014年年報里獲悉，陸金所的股權(quán)出現(xiàn)重大異動。中國平安原持有陸金所74.91%的股份，2013年經(jīng)過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易及協(xié)議安排，表決權(quán)已減為49.99%。經(jīng)平安自身評估，通過年報表明集團已“喪失對陸金所的控制權(quán)”，而且，新一季的中國平安年報將不再把陸金所納入合并報表范圍。完全有理由相信，陸金所也正在“去平安化”。

銀行系P2P無論是直營還是設(shè)立子公司經(jīng)營，最大的挑戰(zhàn)和難度在什么地方？銀行系P2P到底怎么了？

對于這個問題，周治翰更樂于從三個方面考量。

首先，從服務(wù)對象看，P2P的服務(wù)對象主要是普惠金融、中小企業(yè)或是個人的消費信貸等幾個方面。銀行本身設(shè)立P2P平臺就會和銀行自己主營的中小業(yè)務(wù)發(fā)生沖突，這對銀行內(nèi)部資源分配體系帶來挑戰(zhàn)?！耙驗榭蛻舨畈欢?，銀行面臨著自己內(nèi)部資源重新分配的權(quán)衡。 ”

其次，從收益性上看，即在利潤或是獲利方面，銀行要不要在P2P業(yè)務(wù)上投入，也會有一個權(quán)衡。“互聯(lián)網(wǎng)金融相對而言的利潤是比較薄的，P2P本身的利差空間也比較小，例如開鑫貸只收年化1%。但是如果吸收存款資金來放貸款，它利差空間就會比較大，例如信用卡透支年化利率將近18%，而3%或4%水平的定期存款利率，銀行業(yè)原本信貸款服務(wù)利差空間會更大?！?/p>

再次，互聯(lián)網(wǎng)金融需要有一些適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)快速變化的特征，需要提升客戶體驗，這可能不是銀行體系表面上做一些功夫，后臺貸款的審查體系、風(fēng)控流程，乃至整個內(nèi)部流程等也都要做出相應(yīng)改變，這對于傳統(tǒng)銀行來說，是需要相當(dāng)?shù)恼{(diào)整與適應(yīng)。

而陸金所“去平安化”所釋放的信號，周治翰認(rèn)為“銀行系P2P既然想做一個開放式平臺，就必須減少資產(chǎn)提供方的顧慮”。雖然并不完全認(rèn)同存在所謂兒子與老子“搶生意”的戲言，但他還是道出“這也是權(quán)衡的結(jié)果”。

周治翰認(rèn)為，既然是一個中立的、大型開放式直營P2P平臺，銀行就有必要淡化“隱性競爭”，P2P需要向客戶、合作伙伴說明，與母體之間不存在業(yè)務(wù)競爭關(guān)系。對此我們可以這樣理解，銀行的背景對于銀行系P2P而言，起始階段是一個比較好的背書，但長期看，還有必要做淡化處理。

“但對于國開行系的P2P而言，這點我不擔(dān)心，因為我們天生就具備這個優(yōu)勢。國開行本身是政策性銀行，不以中小企業(yè)或是個人消費類信貸為主營業(yè)務(wù)。因此，一些小貸公司在跟我們合作時，不會擔(dān)心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被搶跑。”周治翰顯然對“自家”比較放心。

既然是一個中立的、大型開放式直營P2P平臺，銀行就有必要淡化“隱性競爭”，P2P需要向客戶、合作伙伴說明，與母體之間不存在業(yè)務(wù)競爭關(guān)系。

大數(shù)據(jù)風(fēng)控

嚴(yán)格說起來，周治翰更像一位在回顧與創(chuàng)新中實踐的學(xué)者。例如，關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)+”，周治翰認(rèn)為這個概念其實早就存在。早在8年前，就已經(jīng)有“鼠標(biāo)+水泥”這種互聯(lián)網(wǎng)+實體的概念，技術(shù)與實體經(jīng)濟緊密鏈接的時代其實并非始于今天。而支付也只是互聯(lián)網(wǎng)由淺到深、由簡單到核心，改寫金融的開始。

在談到金融管理的創(chuàng)新時，周治翰從最難于管理的小貸公司風(fēng)控談起。

“源于國開行的背景，開鑫貸擁有全省小貸公司從2010年以來每筆交易的運營數(shù)據(jù)?！闭^手中有糧、心中不慌，手中真正握有的這些大數(shù)據(jù)，使開鑫貸在完成數(shù)據(jù)分析時有了現(xiàn)實的基礎(chǔ)?！拔覀冋嬲胱龅氖腔诨ヂ?lián)網(wǎng)的技術(shù)手段來降低我們平臺風(fēng)險控制的成本，這也是我們一直想要達(dá)成的目標(biāo)?！?/p>

對于把小貸公司的風(fēng)控管理重頭戲轉(zhuǎn)移到線上、做大數(shù)據(jù)風(fēng)控，無論對于哪家平臺都是一個相當(dāng)看技術(shù)的活兒，雖然周治翰始終沒有用“大數(shù)據(jù)風(fēng)控”這五個字來表述自己心中的目標(biāo)。

“目前，我們的雙層風(fēng)控體系，就是由小貸公司等合作機構(gòu)來管理中小企業(yè)的具體風(fēng)險并做出相應(yīng)的處理，而我們則主要側(cè)重管理合作機構(gòu)的風(fēng)險預(yù)判與分析。開鑫貸的風(fēng)控團隊都在努力透過數(shù)據(jù)，做出風(fēng)險定價以及給出合理的風(fēng)險判斷?！?/p>

但是，對于合作機構(gòu)的風(fēng)險管理是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的難點，很多小貸公司注冊資本金可能也就一兩億元甚至更低，這個規(guī)模也就相當(dāng)于一個中小企業(yè)，怎樣去把他們管理好呢？

“我們會設(shè)計一些必須的參數(shù)。例如，小貸公司的貸款集中度、不良率、他們自己的備付金量級，這些都是參數(shù)。再依靠我們的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，做出判斷與評估。小貸公司管理，經(jīng)過我們兩年運行下來，情況還是不錯的?！?/p>

此外，開鑫貸現(xiàn)在還有一些自營性產(chǎn)品，例如，供應(yīng)鏈類型的信貸產(chǎn)品，“我們會根據(jù)產(chǎn)品特點，同樣設(shè)計一些風(fēng)控模型以及評定級別，來對這些機構(gòu)或公司的風(fēng)險做出定價?！?/p>

周治翰承認(rèn)，在風(fēng)險控制方面，需要完成的工作量比較大，也占用了開鑫貸和團隊大部分的精力。但回報也是顯而易見的，“前期各種相關(guān)工作和投入，使得我們的可模仿性比較低，不容易被人復(fù)制，進而在風(fēng)控上形成自己比較獨特的競爭力。”

“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傳統(tǒng)優(yōu)勢就在于渠道，但是他們可能沒有辦法去分析資產(chǎn)的質(zhì)量，因此，就出現(xiàn)了目前顯現(xiàn)的這些所謂的‘笨方法’，就是讓你不停地去加這個擔(dān)保、加那個擔(dān)保。但加完之后，平臺給投資者的利益就攤薄了。長期下來，這樣的平臺對投資者的吸引力有限，我們并不看好這種模式?！边@也許就是周治翰傾心大數(shù)據(jù)風(fēng)控的最大原因。

【案例2】

國資系平臺的資金來源決定了其必須采取穩(wěn)健與保守的操作策略。紫金所成立以來，最多的資金投入還是砸在風(fēng)控和銷售團隊上。

紫金所：拒絕燒錢

文/本刊記者 黃鑫宇

“P2P這個行業(yè)才剛剛開始，它真正給我們社會生活帶來的爆發(fā)，還遠(yuǎn)沒到來。”雖然采訪紫金所財富管理部總經(jīng)理南小鵬時，央行及五大部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱為“《指導(dǎo)意見》”）并未落地，但南小鵬語氣中那份激動，還是很有感染力。

底氣十足

準(zhǔn)確而言，南小鵬是南京紫金科技小額貸款有限公司（以下簡稱為“紫金科貸”）所打造的P2P小額信用貸平臺——紫金所的主導(dǎo)人和決策者之一。而這家平臺的背景則顯得有些繞，所以他開門見山似地解釋起紫金所的前世今生。

也許受位于南京東郊的紫金山影響，“紫金在南京是一個非常熱的詞，你會聽到很多紫金開頭的名字?！蹦闲※i如是說，“為何叫紫金所，就源于我們的控股方為南京紫金投資集團有限責(zé)任公司（以下簡稱為“紫金投資集團”），這個集團以前的名字叫南京國資投資集團?！弊钤绲拿指嬖V我們，這是一家由南京國資委控股的投資集團，也是一家橫跨銀行、證券、保險、信托、創(chuàng)投的全牌照金融集團。在A股上市的南京銀行與當(dāng)?shù)氐淖辖疝r(nóng)商行都是紫金投資集團的控股子公司?！?012年底，紫金投資集團成立了紫金科貸，擁有55%的控股權(quán)，而紫金科貸也就是我們紫金所的直接母公司?！?/p>

紫金科貸成立后，曾參與過平安銀行與南京銀行籌辦的總經(jīng)理兼紫金所法定代表人朱新暉，看好小額貸款領(lǐng)域的市場機會，提出業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2014年時，邀請了“四大”中的德勤，由他們協(xié)助完成了一份詳盡的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。“在這份報告的基礎(chǔ)之上，我們籌備半年左右時，在2014年6月6日，普惠金融信息咨詢江蘇有限公司(以下簡稱“紫金普惠”)正式開業(yè)；7月21日，主營P2P業(yè)務(wù)的紫金所成立?！?/p>

“今天，你如果讓我選的話，我會更樂于說我們是國資系，而非銀行系。”這層層的隸屬關(guān)系，以及身邊團隊濃重的國資金融機構(gòu)背景，給了南小鵬身份界定的底氣，事實上，他本人也是由海通證券“券商”身份轉(zhuǎn)型而成的P2P平臺負(fù)責(zé)人。

南小鵬：未來兩年很關(guān)鍵，P2P可能會有一種顛覆性的商業(yè)模式出現(xiàn)（除了現(xiàn)在的純線上、債權(quán)、O2O等模式）。

充滿跨界的未來

“P2P個人創(chuàng)業(yè)的時代已經(jīng)結(jié)束了，這個行業(yè)變化是非常之快的?！?/p>

“南氏語錄”總是有些語出驚人，“銀行、券商都在試水P2P，只不過有些會承認(rèn)、有些還不能承認(rèn)而已?！吨笇?dǎo)意見》出臺后，你會看到大量傳統(tǒng)金融機構(gòu)進入P2P江湖，這已經(jīng)是某種必然了?！?/p>

南小鵬和他所服務(wù)的機構(gòu)不愿意做名安安靜靜的P2P“美男子”。

在德勤給出的未來規(guī)劃中，雖然紫金所集中在P2P業(yè)務(wù)領(lǐng)域，“但我的想法是P2P不能是紫金所唯一的業(yè)務(wù)”。

南小鵬介紹，當(dāng)初紫金所的命名，是“所”而不是“貸”，就是希望資產(chǎn)、玩法可以多元化，可以為投資人提供一種全方位的財富管理服務(wù)。具體的方式方法，可能不是傳統(tǒng)金融所提供的模式，而是更加互聯(lián)網(wǎng)化，這是對未來我們主要的想法?！癙2P經(jīng)歷下來，創(chuàng)新空間不夠大，起碼在我們現(xiàn)階段是這樣的，可能在下一階段的管理上會考慮出一些更大的花樣?！?/p>

南小鵬所描述的現(xiàn)階段紫金所選擇了比較大眾的O2O商業(yè)模式，資金端線上，資產(chǎn)端全在線下，未來的一年中，紫金所會在全國開出24家門店，在上海會建起自己的風(fēng)控中心。

對于信貸資產(chǎn)的來源，紫金所沒有第三方小貸公司等合作伙伴，基本都是來自集團內(nèi)部資源。2015年Q1運營數(shù)據(jù)：平臺累計注冊投資人過2萬，較上一季增長16%；交易規(guī)模累計過3億元。紫金所的小額信貸幾乎都在城市，“我們現(xiàn)在和未來主做的市場也是二三四線的城市。”在這個國資平臺上，年化收益率一年期為10%，6個月是9%，3個月是8%。

另外，季報上的兩組數(shù)字，讓南小鵬覺得有趣，從投資人來說，紫金所女性用戶比例比很多民營平臺偏高（男性50.91%,女性為49.09%）；人均投資額為6萬元左右?！耙虼?，我們理解的是，在紫金所平臺上的投資人還是相對比較高端一點。這些高端相對集中的投資客戶的投資需要是比較多樣化的，所以，我們一切的工作就要多滿足他們?！?/p>

南小鵬認(rèn)為，未來兩年很關(guān)鍵，P2P可能會有一種顛覆性的商業(yè)模式出現(xiàn)（除了現(xiàn)在的純線上、債權(quán)、O2O等模式）。

這種感覺南小鵬非常強烈，近來他也頻頻與一些朋友交流，現(xiàn)在的P2P只是把原來線下資金獲取業(yè)務(wù)拿到線上來，距離真正的互聯(lián)網(wǎng)金融還差得很遠(yuǎn)，有很多東西、很多玩法可以出來。所以他才會認(rèn)為，P2P這個行業(yè)才剛剛開始。南小鵬認(rèn)為，紫金所P2P這條主線業(yè)務(wù)是不會變的，但在這個基礎(chǔ)上可以嘗試一些跨界的新玩法，“目前還在琢磨中，但如果只是做P2P，那就是把自己做小了，我們想把盤子做更大一些。”

“紫金所P2P這條主線業(yè)務(wù)是不會變的，但在這個基礎(chǔ)上可以嘗試一些跨界的新玩法?！?/p>

理性建設(shè)

在國資系P2P的聯(lián)盟中，南小鵬是屬于態(tài)度比較積極者?！皣Y系實質(zhì)上現(xiàn)在遇到一個問題，就是我們的推廣跟民營平臺完全不在一個數(shù)量級。因為我們的資金來源決定了我們要采取穩(wěn)健和保守的操作。很多國資系平臺在資本運作方面不可能像民營平臺那樣靈活，而民營系平臺則會采取市場燒錢的做法，以換得其在資本市場的結(jié)果?！?/p>

南小鵬問過很多國資系同行，聽到的是非常類似的反應(yīng)。“國家給我們的規(guī)定你可以不盈利，但你不能虧錢，更不能隨便燒錢。因此，我們在市場推廣和運營上，就沒有太多的預(yù)算?！?/p>

雖然南小鵬并沒有給出太多抱團效果的佐證，但他也陳述，“假設(shè)我做市場需要五萬元錢，其它國資系P2P也是這個價兒。但現(xiàn)在大家合在一起會發(fā)現(xiàn)，可能原來自己只能做五萬元的事兒，但現(xiàn)在卻能完成五十萬元的事情，無論是從受眾面或是客戶效果看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比一家自己做的效果要好一些?！?/p>

“其實就是出于這樣一個大的目的，大家才聚在一起，開始了一些聯(lián)盟的嘗試?！?/p>

而對于互聯(lián)網(wǎng)金融現(xiàn)在“市場燒錢”行為，南小鵬的看法是“正常與否，是需要結(jié)合具體的角度看。大家都在燒錢中，我錢燒越多，就會搶別人的信貸資源越多，間接就會把別人逼死。這是一種很典型互聯(lián)網(wǎng)似的思維。”

從海通證券到紫金所的轉(zhuǎn)向，使他會有這樣的認(rèn)識：“金融行業(yè)幾年做下來，有一個深刻感受就是‘剩者為王’，請注意，不是勝利的勝而是剩下來的剩。今天你做的再大再強，如果沒有持續(xù)性的話，就不會做得的長久，絕對會是這樣。”

行業(yè)內(nèi)一些平臺，終于拿到風(fēng)投，然后長出一口氣，開始撒錢做品牌。但現(xiàn)在從P2P業(yè)者手中資產(chǎn)的安全性與收益率來說，南小鵬判斷，這種燒錢的方式持續(xù)性不會太長，即使有風(fēng)投持續(xù)跟進，也不可能這樣持續(xù)地?zé)氯?，肯定要轉(zhuǎn)到金融行業(yè)理性操作的領(lǐng)域來，否則的話，未來只有死路一條。所以，南小鵬會跟團隊講，大家一定要有耐心，很多基業(yè)長青的百年企業(yè)并不是靠燒一兩天錢就實現(xiàn)的，還是要依靠一個比較清晰的發(fā)展戰(zhàn)略路徑?！白辖鹚闪⒁詠?，最多的錢還是砸在風(fēng)控和銷售團隊上，即在資產(chǎn)獲得和團隊構(gòu)建上花了比較大的成本。我自己理解現(xiàn)在這個互聯(lián)網(wǎng)營銷戰(zhàn)略，但我始終認(rèn)為這樣不理性下去，最終還是不可持續(xù)的?！?/p>

一個年輕人的互聯(lián)網(wǎng)金融生涯

南小鵬很年輕，當(dāng)談及為何轉(zhuǎn)到P2P時，他會用“主動”兩字來回答，“我跳進P2P行業(yè)，是從個人的職業(yè)規(guī)劃角度考慮”。

“你會發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)里有個怪問題，懂互聯(lián)網(wǎng)的不懂金融，懂金融的不懂互聯(lián)網(wǎng)。”好貸網(wǎng)CEO李明順曾說過“互聯(lián)網(wǎng)+，就是互聯(lián)網(wǎng)加薪?！碧貏e對于那些從傳統(tǒng)金融機構(gòu)挖過來的人，開出的價碼會更高。

“的確是這樣，因為傳統(tǒng)金融的日子目前還比較好過，所以這個行業(yè)更缺金融方面的人才。因此從個人職業(yè)規(guī)劃角度看，未來可能對我們這些年輕人來說機會更多?！?/p>

去年6月來紫金所之前，海通證券讓南小鵬做了一家營業(yè)部的主管?！翱赡苁悄贻p人，我想法多了一點，我認(rèn)為券商發(fā)展到這個階段，可進步的空間有限，而我想有更快的進步，互聯(lián)網(wǎng)金融這個行業(yè)給了我這個機會。因此，我到這里來，就是抱著一種從零開始學(xué)習(xí)的心態(tài)?！?/p>

雖然不能用原來“高大上”、現(xiàn)在“草根”來形容南小鵬這次轉(zhuǎn)身，但是兩者之間的差異還讓他有明顯的感覺。“原來我們做傳統(tǒng)金融的人都相對比較低調(diào)，但現(xiàn)在就必須高調(diào)起來。在海通證券當(dāng)券商時，基本上是不能接受訪問的，傳統(tǒng)金融行業(yè)是刻意強化你要低調(diào)，但互聯(lián)網(wǎng)的屬性被加入后，你就必須高調(diào)、要讓別人知道你，互聯(lián)網(wǎng)的需要就是傳播的需要?！?/p>

但讓南小鵬自個兒也不想到的是，自打他進了互聯(lián)網(wǎng)金融這個圈子后，就開始了“會蟲”的生涯。“有個笑話，我會在朋友圈發(fā)一些參會的照片，一些過去的朋友就會說，你現(xiàn)在過得很高大上嘛，因為過去券商的工作是不需要我們參加那么多會議、見那么多人的。我會說，那都是表面，是宣傳的需要。但客觀一點說，進入互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)后，我會發(fā)現(xiàn)自己看問題的角度跟原來還是不一樣的，這個圈子里的年輕人太多了，他們的創(chuàng)新的點子太多了，所以隨時Update的狀態(tài)可能會持續(xù)很久?！?/p>

2015年6月，空中網(wǎng)、陌陌公司、中國信息技術(shù)有限公司(CNIT)、中星微電子、奇虎360、人人公司等相繼宣布私有化的消息。彭博社數(shù)據(jù)顯示，今年迄今，中概股公司所收到的私有化要約總金額已經(jīng)超過了過去12年中每一年的總額。

代價不菲的主動退市

在北京安理律師事務(wù)所合伙人王新銳看來，本輪私有化浪潮背后的根本原因在于海內(nèi)外對中概股公司的估值存在著嚴(yán)重的不一致。美國上市的中概股市值存在低估，境內(nèi)同類型的上市公司市值遠(yuǎn)高于中概股的市值。

此外，中國法律政策環(huán)境尤其是資本市場也在發(fā)生變化，互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市的VIE架構(gòu)造成的難回歸等主要障礙也正在逐漸排除。

對公司來講，到底是私有化還是繼續(xù)留在原有的資本市場，這是一個重大的商業(yè)決定。

在王新銳看來，中概股公司考慮是否私有化的決定性因素可以分為以下四種：第一，集團公司戰(zhàn)略、架構(gòu)的調(diào)整和重組，比如阿里巴巴B2B從港交所的退市是為了打包赴美國上市；第二，股東認(rèn)為公司整體估值持續(xù)被低估，比如中手游和完美世界等游戲公司認(rèn)為自己被低估；第三，融資功能喪失，但維持的成本較高，如法律成本、財務(wù)成本、合規(guī)成本等，比如很多長期股價接近1美元的中概股公司；第四，在其他交易所上市獲得更高估值的可能性。

退市分成主動退市與被動退市。被動退市，大部分是由于公司已不符合上市的標(biāo)準(zhǔn)。在美國，被動退市的原因主要有:股價長期處于1美元以下、無法滿足信息披露等要求、財務(wù)遭質(zhì)疑等相關(guān)原因。被動退市后投資者仍持有公司股權(quán)，股票會被轉(zhuǎn)至低級別的證券場外交易市場繼續(xù)交易。

而私有化屬于主動退市。

私有化主要包括兩種方式：一步合并是由股東大會批準(zhǔn)后完成的合并；要約收購及后續(xù)的后端合并（也稱二步合并），不需要通過股東大會批準(zhǔn)，直接向股東發(fā)起要約收購函，如果股東愿意出售股票，那么買方就直接取得這些股東的股票。

目前，中概股的私有化普遍采用一步合并的方式進行。“這種方式比較有確保性，大家談得差不多了，所有程序都走過了，比較順理成章；如果發(fā)一個要約來收購，不成功，收場就比較被動些?！比A利安董事總經(jīng)理兼中國區(qū)總裁陳為民說。

也有一些公司，因為管理層持股可以達(dá)到80%以上，會采取并股的方式。比如原來一股就是一股，現(xiàn)在一千股是一股，一千股以下的拿現(xiàn)金走。后兩種退市方式適合一些盤子比較小的公司，比較大的公司還是采用一步合并的方式實現(xiàn)退市。

上市容易，下市難。上市的時候，各方齊心協(xié)力，目標(biāo)一致；下市過程中涉及很多方面，會出現(xiàn)很多利益上的分歧。尤其是創(chuàng)始股東、管理股東與散戶股民之間的矛盾。

在退市時，管理層作為買方，出于自己利益的考慮，希望用最低的價格收購公司。但是，作為上市公司董事，要對所有股東負(fù)責(zé)，需要出一個很好的價格。在兩個對立的情況下，利益沖突無法避免。

私有化交易可能對投資者造成的損害主要體現(xiàn)在三方面：第一，由于進行私有化交易的時間由發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)人掌控，他們可以選擇在股市蕭條的時候進行私有化，這樣，投資者將被迫作出他之前沒有預(yù)期的投資決策，會因此而遭受損失。

第二，有些交易會等到交易結(jié)束才提交報告與進行披露，并且不需向股東傳送信息。這樣，投資者被剝奪了在交易結(jié)束前獲得披露信息的權(quán)利。

第三，私有化交易具有強迫效果。如一些非自愿交易（如簡易合并）會迫使股東失去其股權(quán)權(quán)益。另一些看起來自愿的交易（如發(fā)行人要約收購），實際上仍含有強迫因素，因為沒有接受要約的股東會面臨著糟糕的前景（如一個非流通的股票市場、聯(lián)邦證券法律保護的消失、收購人對其股權(quán)權(quán)益的進一步清除）。

因此，私有化過程中，訴訟是經(jīng)常會遇到的事情，這也是美國資本市場的一部分。美國相信市場的力量，通過賦予個人對上市公司進行訴訟的權(quán)利，迫使公司在做事的時候更加規(guī)范。

此外，私有化的昂貴費用也讓不少公司心有余而力不足。不同交易所私有化的費用也不盡相同，而美國費用尤其高昂。固定成本包括律師咨詢費用、審計費用、會計費用、財務(wù)顧問費用、銀行貸款及融資費用等等，而浮動成本則是私有化要約的溢價比例，一般溢價比例是現(xiàn)有股價的10-30%，個別案例會超過50%甚至更高，浮動成本還有可能會包括法律訴訟等一系列的費用。

“少說也要幾百萬美元。中介機構(gòu)費用，比如律師、投行等中介機構(gòu)的費用，項目的大小規(guī)模不同，費用也不一樣?！标悶槊裾f。

陳為民：私有化過程中，訴訟是經(jīng)常會遇到的事情，這也是美國資本市場的一部份。

幕后推手：PE基金

私有化既可以由大股東發(fā)起，也可以是第三方發(fā)起，比如PE基金。國外的公司，由于股權(quán)比較分散，即使是大股東，持股比例也很少超過15%，因此私有化通常是基金主導(dǎo)收購公司。

在本次私有化浪潮中，已呈現(xiàn)這一趨勢。紅杉資本及其合伙人沈南鵬作為操盤手頻繁隱現(xiàn)在陌陌、奇虎360、易居中國和如家的私有化背后。另外，IDG投資基金、經(jīng)緯中國、信中信資本、霸菱亞洲等知名基金也表現(xiàn)活躍。

PE基金的主要作用是作為財務(wù)投資人提供私有化所需的資金，其次是對公司以后再上市提供一些幫助，借助其在資本市場上的經(jīng)驗，使公司的再上市過程避開一些障礙。

“從基金投資者的角度來說，投進去肯定是為這個公司提供解決方案，無論是套現(xiàn)或者退市?！币晃籚C如是說。

“對退市公司投資的判斷和公司價值的評估跟投資其他企業(yè)沒有區(qū)別，只是交易方式不同。對于這類企業(yè)，短則三、四年，長則八年、十年。如果有很好的機會，我們也會實現(xiàn)套現(xiàn)?！?/p>

華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡認(rèn)為，目前國內(nèi)的主流PE、VC仍然以美元基金為主，越來越多的“中概股”公司回歸，它們的新股東都是人民幣基金的機構(gòu)。

LP的構(gòu)成對GP的投資行為有重要影響。人民幣基金的LP主要是高凈值個人，美元基金的LP主要是養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等，兩者的投資理念、回報率、資金周期有非常大的不同。

“按現(xiàn)在的趨勢，再過五年也許美元基金市場就不存在了。”包凡表示，這些拆VIE回到國內(nèi)的公司，人民幣股東的接盤方主要是是國內(nèi)的二級市場基金，包括陽光私募、公募基金下的專戶基金。“因為大家都清楚，二級市場炒成這個樣子了，沒什么肉吃，只剩下喝湯的機會了。所以他們就到一級市場去搶貨。國內(nèi)的基金有一個最大的優(yōu)勢，他們非常清楚A股二級市場需要什么樣的貨。”

此外，A股上市公司是接盤方之一。

中概股退市通常需要6-12個月，如果按照傳統(tǒng)排隊IPO的方式，再登陸A股就是3年以后的事。即使注冊制真正來了，從制定到實施也需要一兩年時間。

新三板的出現(xiàn)對于私募股權(quán)行業(yè)的利好在于，多了一種退出渠道，企業(yè)也可以直接到新三板去掛牌，時間會縮短一點，不過新三板目前的融資能力和流動性都面臨很大的不確定性。

“借殼上市是一個節(jié)約時間的方法，但是目前A股市場主板的殼最少需要30億元，分眾買殼就花了40億元，這個資金成本不是每個企業(yè)都能夠承擔(dān)起的。”包凡表示。

馬富麟：美國股市同樣具有周期性。公司可以考慮等待市場恢復(fù)，當(dāng)然這存在公司是否等得起時間的問題。

回歸A股的誘惑

目前一輪的私有化過程中，必須注意的一個問題是，在過去幾年，中國公司占到赴美IPO外國公司數(shù)量的70-80%，其他的金磚國家并沒有這么大的熱情。

“這就是中國特色。當(dāng)一個人做得比較成功，大家就一哄而上，沒有想清楚公司是否適合去美國。等到一個人離開的時候，又一哄而散?！庇新蓭熣J(rèn)為。

不過，在經(jīng)緯中國合伙人曹國熊看來，中國資本市場目前有自其誕生以來最好的機會：新三板推出和注冊制即將實施。深交所會開互聯(lián)網(wǎng)板塊，上交所會開戰(zhàn)略新興板塊，由于新興產(chǎn)業(yè)在A股市場的稀缺性以及并購產(chǎn)業(yè)的動力，種種因素膠合在一起形成了非常好的時間點。不論是對創(chuàng)業(yè)者還是中介機構(gòu)，這都非常難得，錯過這輪機會將成為最大的遺憾。

兩種企業(yè)不用考慮私有化：第一，在美國上市已經(jīng)有標(biāo)桿性的企業(yè)，并且估值也很高。第二，在國內(nèi)的競爭優(yōu)勢還未確立，還需打很多仗和爭細(xì)分行業(yè)第一，這時美元會更適應(yīng)你的融資方式。

“不要問泡沫何時會破滅，泡沫不是互聯(lián)網(wǎng)的泡沫，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股還是很稀缺的資源。早前一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)確實經(jīng)歷了很多困難，最近這么多漲停板就是他們所經(jīng)歷波折的回報。而現(xiàn)在回來的中概股不會面臨很大困難，因為高層支持，政策也支持，證券機構(gòu)也在支持。”

曹國熊認(rèn)為，有兩類企業(yè)一定要回來：第一，敏感性行業(yè)企業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)金融，這是沒有選擇的。第二，美國資本市場不看好的行業(yè)企業(yè)，比如游戲、傳媒和電影。

當(dāng)然，還有兩種企業(yè)不用考慮私有化：第一，在美國上市已經(jīng)有標(biāo)桿性的企業(yè)，并且估值也很高。第二，在國內(nèi)的競爭優(yōu)勢還未確立，還需打很多仗和爭細(xì)分行業(yè)第一，這時美元會更適應(yīng)你的融資方式。

“現(xiàn)在不是想不想回來的問題，而是能不能找到團隊幫你的問題。目前基本上每個券商都是滿負(fù)荷工作，特別是明年可能有兩三百家企業(yè)要登陸A股，所以很難對每個客戶都很重視?！辈車鼙硎尽?/p>

“從公司的角度看，私有化除了要考慮成本，也要考慮公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略。如果在美國資本市場退市之后，公司還是希望在其他公開市場上市，同樣需要花費很多時間、精力和費用?！泵绹A平投資集團董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)首席財務(wù)官馬富麟表示。

私有化縱然非常有吸引力，但處理不好風(fēng)險會非常大。如果以失敗告終，將給公司帶來非常不利的影響，股價下跌是必然的。即使私有化成功以后，也存在很多風(fēng)險。

從融資方的退出機制考慮，退市的企業(yè)存在再上市的不確定性，比如其他的上市渠道并沒有吸引力，理想狀態(tài)中的先下市后上市帶來的收益可能不會實現(xiàn)。

實際上，公司在私有化之后會有一定的債務(wù)，債權(quán)人和私有股東也會提出各種各樣的要求。而且私有化之后，企業(yè)也需要滿足來自政府監(jiān)管部門的各種要求，會涉及到一些費用。

回歸國內(nèi)A股市場的優(yōu)勢在于相對較高的市盈率，能夠獲得較高的市場估值。風(fēng)險在于，A股市場肯定是有它的窗口，前一段時間比較瘋狂的狀態(tài)還會再調(diào)整。拆掉VIE后，如果國內(nèi)資本市場已進入冬天，美股又回不去了，這時怎么辦？這是一個大家都避而不談的問題。

馬富麟認(rèn)為，在現(xiàn)有市場估值低的情況下，上市公司除了私有化之外，還可以通過其他方式做一些對公司股價有益的事情。比如一些公司發(fā)起管理層股票回購計劃，積極的方面是可以表現(xiàn)出管理層對公司未來發(fā)展的信心。此外，也有一些中國公司尋找到像私募股權(quán)基金這樣的戰(zhàn)略投資者，繼續(xù)維持公司的上市地位，同時為投資者帶來一些信心。管理層還可以通過發(fā)債或者定增方式為公司創(chuàng)造最大價值。

“美國股市同樣具有周期性。公司可以考慮等待市場恢復(fù)，當(dāng)然這存在公司是否等得起時間的問題。無論如何，可以選擇的做法有很多，不能草率地把私有化當(dāng)做唯一選擇?！瘪R富麟表示。

游戲業(yè)的第二春

寇曉偉：海外資本市場對于網(wǎng)游等中概股已經(jīng)沒有意義了。

根據(jù)騰訊科技不完全統(tǒng)計，今年截止到6月29日，涉及私有化的中概股一共有17家。從行業(yè)分布上來看，游戲以9家獨占鰲頭，其中包括盛大游戲、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)、中國手游、淘米網(wǎng)絡(luò)、空中網(wǎng)和創(chuàng)夢天地等7家主營業(yè)務(wù)為游戲的公司，還有人人公司和久邦數(shù)碼等兩家具有游戲業(yè)務(wù)的公司。

“海外資本市場對于網(wǎng)游等中概股已經(jīng)沒有意義了，國內(nèi)的游戲公司不要再抱任何幻想?！痹趦?yōu)格資本及鋒人院創(chuàng)始人、艾蒲谷(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司董事長寇曉偉看來，中國香港和美國市場背后都是國際大投行在做主導(dǎo)，它們給出的投資意見，彼此沒有實質(zhì)性差異。

“現(xiàn)在在香港上市的幾家游戲公司，市盈率也就十倍出頭，最近一年都跌到發(fā)行價以下了，但并不是它們的業(yè)績不好。我跟這幾家公司的老板說，可能的話盡快私有化吧，然后轉(zhuǎn)到國內(nèi)上市，還有兩三年的機會?！?/p>

寇曉偉認(rèn)為，2013年國內(nèi)資本市場熱炒手游概念，其中有許多并不是基于業(yè)績，而是概念炒作。這種狀況，在10年前的端游時代也出現(xiàn)過，現(xiàn)在跟當(dāng)年一模一樣。

“資本市場的這種過度炒作對行業(yè)發(fā)展有害無利，它會讓大量投資者產(chǎn)生幻覺，等股價一下跌就以為產(chǎn)業(yè)要完蛋了。但投資者的幻覺和產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展完全是兩回事?！?/p>

寇曉偉指出，中國的游戲產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入以移動游戲為主的新的黃金十年。

首先，市場環(huán)境日趨完善。截至2014年6月，我國手機網(wǎng)民的規(guī)模達(dá)到5.27億，網(wǎng)民中使用手機上網(wǎng)的人群占比進一步提升，由2013年的81.0%提升至83.4%，手機網(wǎng)民規(guī)模首次超越PC網(wǎng)民的規(guī)模。2014年中國移動游戲玩家約有3.58億人，比2013年增長15.1%。

表1. 2015年上半年中概股私有化情況一覽

其次，資本市場長期利好，IPO由外轉(zhuǎn)內(nèi)。在中國網(wǎng)游行業(yè)發(fā)展的前10年，企業(yè)全部選擇在海外上市。近年來，由于海外投資者缺乏對中國網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)的深入了解，企業(yè)價值被嚴(yán)重低估，平均市盈率在5~10倍。

與此同時，國內(nèi)政策卻長期利好。IPO重啟，特別是十八屆三中全會強調(diào)大力支持網(wǎng)絡(luò)科技文化產(chǎn)業(yè)的政策，以及證券監(jiān)管部門在修改創(chuàng)業(yè)板、新三板方案時給出的網(wǎng)絡(luò)科技企業(yè)上市的扶持意見，對中國游戲產(chǎn)業(yè)，特別是早期的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展將形成長期利好。

“隨著一批優(yōu)秀的游戲公司陸續(xù)進入A股市場，今后兩三年才會整體上形成真正的中國游戲概念股，其中包括掌趣、游族、昆侖等，以及可能回歸A股的巨人、盛大、完美等?！笨軙詡フf。

曾經(jīng)的美國夢

馬克?赫門：融資對于企業(yè)成長固然重要，但也需要付出代價、對公眾市場承擔(dān)責(zé)任。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，對于美國來說，中概股私有化不過是一個平衡的過程。其實早期赴美上市的中國公司以國企為主，后來才以新興互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、傳媒行業(yè)為主。前者退市的可能性比較小，剩下的這些公司，因為盤子小，即使全部退出，從經(jīng)濟方面也不會對美國證券市場產(chǎn)生什么重大影響。

畢竟美國資本市場的包容性和資本市場的深度，是眾多中國公司到美國上市的主要原因，盡管目前國內(nèi)的機制開始趨于完善，出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板和新三板，很多大企業(yè)也開始在中國香港、美國兩地上市，美國的這一優(yōu)勢在短時間內(nèi)還是會繼續(xù)存在。

在原瑞杰資本董事總經(jīng)理馬克·赫門看來，中國企業(yè)選擇在美國上市的原因主要有三點：一是規(guī)模。紐交所和納斯達(dá)克的合計比其他8家證券所的合計還要大，是中國國民生產(chǎn)總值的2.5倍，這增加了投資者的流動性。根據(jù)市值計算，納斯達(dá)克遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上交所和深交所的總和。根據(jù)交易值，納斯達(dá)克大于上海、深圳、香港、多倫多、新加坡和德國證券交易所的交易總量，是中國國民生產(chǎn)總值的1.6倍。

二是表現(xiàn)和機會。美國的證券市場的表現(xiàn)通常超越其他市場，二次融資對成功在納斯達(dá)克上市的企業(yè)是輕而易舉的。對管理層而言，也可以實現(xiàn)境外資產(chǎn)多元化。此外，企業(yè)能夠在納斯達(dá)克掛牌上市，可以幫助公司提高在全球的聲譽。

三是美國和中國指數(shù)相比，去年在納斯達(dá)克上市的中國股票的加權(quán)平均變化達(dá)到12%。

馬克·赫門認(rèn)為，如果以紅綠燈來比喻適合到美國資本市場上市的企業(yè)，紅燈企業(yè)包括限制產(chǎn)業(yè)或?qū)Ｗ⒂谙蚯钒l(fā)達(dá)區(qū)域出口的產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)；黃燈企業(yè)包括化學(xué)制品、特殊工業(yè)/制造業(yè)、零售、礦產(chǎn)、農(nóng)業(yè)/水產(chǎn)、交通；綠燈企業(yè)包括健康/制藥、教育、科技、傳媒、電信、網(wǎng)絡(luò)、游戲、金融、能源、環(huán)境。不論是什么產(chǎn)業(yè)，有個好的故事的公司更能吸引投資者。

融資對于企業(yè)成長固然重要，但也需要付出代價、對公眾市場承擔(dān)責(zé)任。馬克·赫門建議：企業(yè)在融資時，主要的疑問點大致有五點：企業(yè)目標(biāo)、配合目標(biāo)的融資方法、融資是否合適、融資花費是否有效、融資是否提高股東價值。

“互聯(lián)網(wǎng)+”：重構(gòu)的三次方

華泰證券研究所董事總經(jīng)理、互聯(lián)網(wǎng)和傳媒行業(yè)首席分析師王禹媚認(rèn)為，當(dāng)下的中國正處于以互聯(lián)網(wǎng)為核心的產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)的重構(gòu)倒逼資本的重構(gòu)，而資本重構(gòu)倒逼估值體系和人心的重構(gòu)。

在王禹媚看來，第一代互聯(lián)網(wǎng)是門戶、游戲、搜索、社交所統(tǒng)治的時代，緣起于技術(shù)革命，供給創(chuàng)造需求，核心商業(yè)模式為流量變現(xiàn)，在線上創(chuàng)造出萬億規(guī)模空間的游戲&廣告市場。發(fā)展至今，已經(jīng)開始進入中規(guī)中矩卻不性感的狀態(tài)。第一代互聯(lián)網(wǎng)是屬于極客的世界，遵循贏家通吃的規(guī)律。

現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)開始進入了第二代。互聯(lián)網(wǎng)變成一種信息能量，開始重塑現(xiàn)實社會的供需關(guān)系。商業(yè)模式也從單純的流量變現(xiàn)，向兩個方向演繹：向上升為云和大數(shù)據(jù)，向下沉為O2O。拉長的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟没ヂ?lián)網(wǎng)由極客的世界走向全民。

“原有社會組織結(jié)構(gòu)是金字塔形的，上一代首富是王健林，因為處于金字塔頂端的人，他是有信息優(yōu)勢的，他可以做出更優(yōu)的決策和判斷。但是現(xiàn)在組織結(jié)構(gòu)變得越來越扁平，處于金字塔頂端的人和底端的人獲取信息的時差很難超過48小時?！?/p>

未來組織架構(gòu)可能就是大平臺套小平臺，平臺上生存的一個個以合伙制模式存在的手藝人們，任何的才華、任何的技能，不會再那么容易被組織所剝削和壓抑了。

這類平臺的價值在為雙方提供了更便捷的信息和服務(wù)獲取的路徑，社會的效率在不斷提升。

在王禹媚看來，受第二代互聯(lián)網(wǎng)影響最大的是兩類行業(yè)：

一是傳統(tǒng)集中度高、龍頭享受渠道壟斷溢價的行業(yè)，將迎來互聯(lián)網(wǎng)破壞式創(chuàng)新。這類傳統(tǒng)行業(yè)的領(lǐng)先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業(yè)內(nèi)公司沒有動力破壞現(xiàn)有平衡?；ヂ?lián)網(wǎng)會以降維打擊的方式，消除原有產(chǎn)業(yè)鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率地把服務(wù)提供給需求方。

二是“心塞行業(yè)”原有領(lǐng)先者將獲得更大機會。原有服務(wù)痛點多、信息不透明、缺乏信用體系，或存在政策限制，導(dǎo)致整個行業(yè)發(fā)展不成熟，行業(yè)集中度低。比較典型的有裝修、金融、汽車后服務(wù)、教育、醫(yī)療等。由于原有產(chǎn)業(yè)嗅覺靈敏者學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)的成本，會比純互聯(lián)網(wǎng)人學(xué)習(xí)該行業(yè)成本低，這時能勝出的企業(yè)往往是原有行業(yè)的領(lǐng)先者。

在王禹媚看來，互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數(shù)據(jù)紅利，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗升級潮流?？梢詷酚^地預(yù)計，如果說制造業(yè)的中心在德國，創(chuàng)新的中心在美國，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的極致中心在中國。

產(chǎn)業(yè)的重構(gòu)倒逼資本的重構(gòu)。

過去10年以來，中國產(chǎn)業(yè)資本主要沉淀在以房地產(chǎn)為主的傳統(tǒng)行業(yè)，2014年房地產(chǎn)投資額近10萬億；目前國內(nèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)投資進入調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)資本焦急尋找新的出口；而重構(gòu)中的互聯(lián)網(wǎng)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，長期具備確定性。十年沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富正大規(guī)模向新經(jīng)濟/互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移。

“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資本沉淀，對當(dāng)下的焦慮和迷茫，對未來的不確定性的擔(dān)憂，以及對新經(jīng)濟、新生產(chǎn)方式的希望，會使得他們以投資和創(chuàng)業(yè)的方式進入新的行業(yè)?！?/p>

根據(jù)EZCapital統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年新成立人民幣基金，共計258支，占新成立基金總數(shù)的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。

與美國上世紀(jì)90年代下半期情況不同，當(dāng)時東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術(shù)爆發(fā)性普及，吸引資本大量向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚。但當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)只有技術(shù)，高舉“免費”大旗，并未找到清晰的商業(yè)模式，因此只孕育出大量泡沫。

此刻中國資本與互聯(lián)網(wǎng)同步成長。國內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)子領(lǐng)域的商業(yè)模式相對清晰，資本涌入速度、資本累積速度與互聯(lián)網(wǎng)所處狀態(tài)相對應(yīng)。資本市場只會產(chǎn)生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應(yīng)，也將是催生下一輪創(chuàng)新以及新經(jīng)濟的催化劑。

資本重構(gòu)倒逼估值體系和人心的重構(gòu)。

在王禹媚看來，本輪互聯(lián)網(wǎng)投資機會將分為三個階段：第一階段主要矛盾體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機會在于有錢、任性、買買買。

當(dāng)樂視市值沖破600億之后，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯(lián)網(wǎng)金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯(lián)網(wǎng)教育。

第二階段：主要矛盾在于互聯(lián)網(wǎng)龍頭價值被低估，而200億元人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機會在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯(lián)網(wǎng)低估龍頭。

伴隨注冊制的實施，以及優(yōu)質(zhì)的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的大量增多，互聯(lián)網(wǎng)板塊可能會面臨一波整體的回調(diào)。由于市場對互聯(lián)網(wǎng)公司缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)以及一致預(yù)期，回調(diào)過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇，并形成估值矛盾——100億美元級互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司被低估，200億元人民幣以下觸網(wǎng)小公司被高估的矛盾。

在此階段，我們需要采用符合長期發(fā)展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場空間、具備較大發(fā)展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

“這一輪熱潮也使得越來越多好的公司往A股轉(zhuǎn)，到2017、2018年大量好的公司在A股掛牌，到那個時候我們才能說得清楚什么商業(yè)模式、現(xiàn)金流帶來多少，這就是第三階段的到來?！?/p>

王禹媚對第三階段的描述是：曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”，進入穩(wěn)定發(fā)展階段。一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式基本成熟，商業(yè)創(chuàng)意基本坐實，新業(yè)務(wù)貢獻利潤；另一方面，經(jīng)過持續(xù)學(xué)習(xí)和認(rèn)知，投資者對于互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分行業(yè)理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效；市場滲透率、營業(yè)收入、用戶數(shù)、ARPU等指標(biāo)能夠幫助衡量企業(yè)經(jīng)營情況。

馮一名：創(chuàng)業(yè)的成本大幅度下降，企業(yè)估值上升，使得投資人的投入產(chǎn)出比更高，投資模式也發(fā)生重大變化。

膨脹的天使

“今天進來做VC，繳學(xué)費的風(fēng)險非常高。經(jīng)常一個項目過兩個星期后再去看，已經(jīng)被人投資了，心情就會很焦慮。到目前為止，從中國出去在美國上市的公司中，只有三四十個公司是市值超過十億美元的。但今年一年，就有六七千個天使投資，一大批會虧錢?！痹茊?chuàng)投創(chuàng)始合伙人黃榆鑌說。

2014年的天使投資市場呈現(xiàn)空前盛世。根據(jù)清科研究中心不完全統(tǒng)計，2014年全年中國天使投資機構(gòu)共完成766起投資案例，披露的天使投資機構(gòu)投資金額總數(shù)超過5.26億美元。案例數(shù)量同比增長353%，涉及金額同比增長161.7%。主流天使投資機構(gòu)2014年全年平均完成投資案例數(shù)高達(dá)50筆，平均每周投資一個項目。

其中互聯(lián)網(wǎng)、IT行業(yè)最受天使投資人追捧。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共計獲得天使投資機構(gòu)投資311起，占被投行業(yè)第一，占比40.6%，獲投金額2.22億美元，位居獲投金額排行第一，占比37.59%。

私募股權(quán)行業(yè)從全民PE到全面天使的轉(zhuǎn)變，既有被轉(zhuǎn)型的味道，也有主動轉(zhuǎn)型的機會。

從被動轉(zhuǎn)型角度分析，2013年股權(quán)投資市場募集渠道和退出渠道嚴(yán)重萎縮，在此背景下一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)拉長戰(zhàn)線，對早期項目的挖掘強度有所提升。

另一方面，一些機構(gòu)創(chuàng)造性地發(fā)揮只收一次管理費、一次只收3%的模式，也給行業(yè)帶來顛覆性的影響。正常情況下，一個基金管理費得收2個點，按照七年存續(xù)期計算，累計就是14個點的管理費。眾多投資機構(gòu)的加入，也使一級市場價格越來越高。這就是機構(gòu)最近一兩年的寫照。所以必須轉(zhuǎn)型、迎接挑戰(zhàn)。

從主動轉(zhuǎn)型角度分析，整體環(huán)境變化非常快。原子創(chuàng)投合伙人馮一名認(rèn)為，第一是創(chuàng)新在加速，今天一個大公司的壁壘，經(jīng)常會被新的東西顛覆，而且顛覆周期越來越短。第二是現(xiàn)在一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功之后，越來越多的員工出來創(chuàng)業(yè)，使得天使投資的標(biāo)的物增多。第三是創(chuàng)業(yè)的成本大幅度下降，企業(yè)估值上升，使得投資人的投入產(chǎn)出比更高，投資模式也發(fā)生重大變化。

“過去，A輪融五百到一千萬美元，B輪一千到兩千五百萬美元?，F(xiàn)在用很少的錢就可以驗證A輪或者B輪。如果失敗很早就會失敗，但是成功也會比過去更快。使得天使投資變得更有吸引力?！瘪T一名說。

2014年上半年，中概股赴美上市熱潮再起，聚美優(yōu)品、途牛旅游網(wǎng)等赴美上市企業(yè)背后均有知名天使投資人的身影，并取得了相當(dāng)可觀的回報，也給了市場一個財富示范效應(yīng)。

私募股權(quán)行業(yè)從全民PE到全面天使的轉(zhuǎn)變，既有被轉(zhuǎn)型的味道，也有主動轉(zhuǎn)型的機會。

估值的藝術(shù)

“過去天使投資也確實火，2014年有個非常明顯的感覺，早期項目貴得不得了，非常離譜?！庇型顿Y人如此感嘆。

“投資價格一般在一千萬左右。游戲類項目可以再低一點，因為回報的倍數(shù)會低一點，三五百萬的估值也無所謂，最后能做到1億美元就不錯了。”

真順基金創(chuàng)始合伙人孔毅認(rèn)為，投資價格多少也要看團隊、看創(chuàng)始人怎么想的。估值低一點，讓投資人賺錢多一些，投資人使的力氣也大一些，如果占股太少，投資人可能會幫忙少一點。

“很簡單，同樣的100萬，這個項目占10%，那個項目占20%，投資人肯定愿意幫后者，投資人精力也是有限的。不過，高估值可能讓創(chuàng)始團隊覺得自己更值錢，拿的錢也會多一些，這也是一個博弈，最重要的還是把事做起來?！?/p>

投資人拿小股權(quán)，創(chuàng)業(yè)團隊拿大股權(quán)，這基本上是行業(yè)的慣例。在中國，一般天使投資不會占特別少，因為風(fēng)險大，低也不會低于10%，高也不會超過40%，后期稀釋。

趙光斗：商業(yè)價值通常是第一選擇，但道德價值應(yīng)該是終極的把關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

天使投資人王童認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)有50%的成功幾率，天使投資人給你資金、給你資源，也只能把你的成功率提到55%。特別是早期項目十個能成功一兩個，都是可以接受的，所以我們對回報的要求是10倍以上。早期估值高，投資人要求的回報率也會高，最終市場會驗證。

估值可以參考市場上類似項目的價格。在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)，如果滿足三個條件：團隊完整、產(chǎn)品出來、市場數(shù)據(jù)，那么這個團隊整體的估值將在1000萬左右，如果你的團隊有缺陷，會往下減一些；如果你團隊很豪華，或者過去有一些相關(guān)經(jīng)驗，或者已經(jīng)拿到一些市場訂單，會相應(yīng)加一些，所以目前市場一般估值會在1000萬~2000萬，2000萬的項目就意味著產(chǎn)品要滿足非常好的用戶體驗、相對好的市場前景等等各種條件。

“其實最終看的還是團隊，尤其是最核心的那個人是不是真正的創(chuàng)業(yè)者。創(chuàng)業(yè)失敗了我們可以承受，但我們希望你在這個過程中能夠不斷完善，不斷磨合你的團隊、不斷拿到市場的數(shù)據(jù)?！眴⒌蟿?chuàng)投創(chuàng)始合伙人羅茁認(rèn)為，早期估值應(yīng)該不是看這一輪，而是要系統(tǒng)地去看。投A輪的時候，你應(yīng)該假設(shè)B輪、C輪是什么狀況，需要融多少錢，直到IPO。IPO會有一個市場上平均的數(shù)據(jù)。

創(chuàng)業(yè)板上，一個公司正常市值在二十億，三十億就應(yīng)該往下放，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市值還在往下降。如果未來是20億空間的話，你投這一輪多少錢，預(yù)期融兩輪稀釋多少，然后IPO還有一個25的回報，這個賬很容易算出來。

“在中國，我們還是希望公司到IPO時，創(chuàng)始人依然有足夠話語權(quán)。即使不考慮其他問題，在過證監(jiān)會那個坎兒的時候，如果運營團隊沒有足夠的股權(quán)，是挺麻煩的事。投早期很難指望在三年之內(nèi)退出來，五年之后才有退出的可能。”

羅茁認(rèn)為，天使輪更多的是需要概念和想象空間。從技術(shù)到產(chǎn)品是一個概念的落實，客戶的增長、成長的速度，都對這輪定價有很多的影響。如果速度快、融資節(jié)奏快，從天使到第一輪之間，一年或者一年半，超過兩年就值得拷問了。

道德價值是終極標(biāo)準(zhǔn)

在德豐杰龍脈基金執(zhí)行董事趙光斗看來，商業(yè)價值通常是第一選擇，但道德價值應(yīng)該是終極的把關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。“簡單地說，我們對創(chuàng)業(yè)者能力的要求，不外乎就是他的市場洞察能力、組織領(lǐng)導(dǎo)能力，以及極強的企圖心。品格方面，一個誠實、有社會正義感，又平易近人，這是理想的創(chuàng)業(yè)人選?！?/p>

一個成功的企業(yè)，從開始到最終的退出，每個階段都有適合投資人進入的時機。“我覺得最理想的時機，是企業(yè)要展開下一個突破性的成長時，依照經(jīng)營者的規(guī)劃，需要一筆資金來推動?！壁w光斗的經(jīng)驗是：如果投資人能夠在這節(jié)骨眼上觀察到同樣的機會，能夠和創(chuàng)業(yè)者在價位上達(dá)到共識，那么未來成功達(dá)成目標(biāo)時，一定是圓滿的雙贏結(jié)局。

毫無疑問，價格是投融資雙方都關(guān)心的問題，最終的敲定也是多種因素綜合的結(jié)果。除了財務(wù)的科學(xué)計算外，很重要的是雙方自由心證的結(jié)果，尤其是早期投資項目中，這點更是突出。在趙光斗看來，這種自由心證是投資方和創(chuàng)業(yè)方在互信的前提下，才會有的共識。這些共識把所有可能發(fā)生的狀況開誠布公前討論清楚，避免日后因為一些細(xì)節(jié)問題造成對立。

“在中國，雙方的互動可能不僅是在公事方面，很多情況是在私人生活方面，也會相互來往造成一定程度的影響。投資人如果知道創(chuàng)業(yè)者的生活狀態(tài)有異常人，或是道德標(biāo)準(zhǔn)不合中道，我想一定會負(fù)面影響投資意愿的。”趙光斗不無憂心。

其實，投資的成功也不見得都是簡單的數(shù)字來回答。投資者也有一種羊群效應(yīng)，即使是最優(yōu)秀的投資人在判斷一家企業(yè)時，也會間接受到其他投資者興趣施加的截止期限的影響，從而對估值造成影響?！按_實無法避免這種羊群效應(yīng)，在個人的經(jīng)歷里也發(fā)生過。投資不應(yīng)該是賭博，但賭博心態(tài)是難以避免的?！壁w光斗坦陳。

再厲害的投資人也不可能確保投資的完勝紀(jì)錄，對于失敗的案子，趙光斗總結(jié)：情感因素的直覺判斷是大忌。唯有把自己定位成一個冷靜的第三者，并且和同事及專業(yè)人士客觀分析來總結(jié)。

“也有時候因為事情多，或是投資計劃深奧而復(fù)雜，沒有花上足夠的資源去了解，草率做了錯誤決定，后來造成投資失敗。還有更可惜的是，我也可能錯過投資一個后來成為偉大公司的機會?！?/p>

令他印象深刻的是，有一個案子，在第一輪投資時德豐杰以低價取得20%的股權(quán)，第二輪、第三輪都以逐漸抬高的價碼，繼續(xù)跟投。在該公司上市前最后一輪融資時，德豐杰以更高的價錢收購了其它投資人的部分股權(quán)，幾乎擁有1/3的股權(quán)。盡管公司上市的股價表現(xiàn)著實讓團隊興奮了一陣，但是在鎖定期過后，德豐杰賣出的價錢僅比第一輪投資價錢高一點。

“我們高興時，大肆渲染。告賠出場時，又是噤若寒蟬。這不僅是風(fēng)險，還是個好教訓(xùn)?！?/p>

精明的創(chuàng)業(yè)者在尋找資金的時候，都會設(shè)法與具有橫向聯(lián)系、熟悉市場，以及資金雄厚的投資者合作。因為對創(chuàng)業(yè)者來說，融資的完成不是大功告成的宣誓，而是新征程的開始。公司在發(fā)展的道路上，各種市場、科技、經(jīng)濟大環(huán)境和人事的變動都需要在不同的階段進行必要的修正。如果抱著石頭沉海底，只是代表愚蠢地堅持原先不正確的理念，失敗無疑。

盡管趙光斗本來就不喜歡對賭的做法，但有時也難免入境隨俗地用這種權(quán)宜的方式。協(xié)議當(dāng)然具有法律效力，但是今天中國執(zhí)法能力低下，要確保協(xié)議的效力，除了要以法的層面來執(zhí)行，還得靠情和理來配合。

在他看來，最好的方式仍舊是：用人不疑，疑人不用。牽涉到對賭就有賭博的性質(zhì)，是一種雙方都靠運氣的方式，而且往往細(xì)節(jié)繁瑣，不容易按照原來協(xié)議的精神執(zhí)行。

沒有人總是能預(yù)知變化?！爸灰獎?chuàng)業(yè)者和投資者有共同的理念和行動，就能達(dá)成兩者的利益最大化?！?/p>

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