陳彩云 程德興

【摘 要】 文章以2011—2013年度所有發(fā)布業(yè)績預(yù)警的上市公司為研究對象，結(jié)合信息不對稱理論，研究了業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布后產(chǎn)生的時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績預(yù)警時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)與公司規(guī)模、預(yù)警來源以及公司業(yè)績疲軟程度相關(guān)。市場會因預(yù)警公司收入疲軟而部分預(yù)料到業(yè)績預(yù)警，但不足以導(dǎo)致市場在預(yù)警前就開始經(jīng)歷負(fù)估值效應(yīng);業(yè)績預(yù)警公告的發(fā)布會導(dǎo)致負(fù)面市場反應(yīng)，使預(yù)警公司在預(yù)警時(shí)點(diǎn)經(jīng)歷顯著的負(fù)估值效應(yīng);市場在預(yù)警時(shí)點(diǎn)的反應(yīng)不足，存在業(yè)績預(yù)警滯后市場反應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績預(yù)警; 估值效應(yīng); 預(yù)警來源

中圖分類號：F832 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）05-0035-07

一、引言

業(yè)績預(yù)警屬于信息披露的范疇，預(yù)警公告的發(fā)布有助于投資者及時(shí)準(zhǔn)確地調(diào)整對上市公司的價(jià)值判斷，增加上市公司的透明度。自2001年深圳與上海證券交易所頒布的《關(guān)于做好2001年中期報(bào)告工作的通知》中要求上市公司及時(shí)刊登預(yù)虧公告或業(yè)績預(yù)警公告以來，我國的預(yù)警制度歷經(jīng)多年發(fā)展，已經(jīng)日趨成熟，但和西方國家相比仍有一段差距。學(xué)者們對盈利預(yù)測的研究成果較多，但較少有文獻(xiàn)專注于研究業(yè)績預(yù)警。事實(shí)上，業(yè)績預(yù)警傳遞的信號是不確定的，市場能否部分預(yù)料到業(yè)績預(yù)警，業(yè)績預(yù)警發(fā)布后市場作何反應(yīng)，是否存在預(yù)警的滯后效應(yīng)，這些市場反應(yīng)與業(yè)績預(yù)警來源是否相關(guān)等都是當(dāng)前亟待研究的問題。基于以上考慮，本文旨在豐富對業(yè)績預(yù)警的認(rèn)識，探究市場對業(yè)績預(yù)警公告的反應(yīng)，以期就投資者及時(shí)調(diào)整對公司的價(jià)值判斷提供參考。

二、制度背景與文獻(xiàn)回顧

（一）業(yè)績預(yù)警背景

雖然西方國家實(shí)行的是強(qiáng)制信息披露制度，但卻沒有專門針對業(yè)績預(yù)警的法規(guī)，對于某項(xiàng)信息是否要披露，主要看該信息是否有可能對投資者判斷證券產(chǎn)生影響。因此在國外，業(yè)績預(yù)警是一個市場化的概念，預(yù)警公告的發(fā)布亦是一種市場化的行為。自我國2001年正式實(shí)施預(yù)警制度以來，業(yè)績預(yù)警在我國一直是一種強(qiáng)制行為，上市公司若不及時(shí)發(fā)布預(yù)警公告便會受到相應(yīng)的處罰。在國外成熟的資本市場上，存在大量專業(yè)的分析師和機(jī)構(gòu)對公司的盈利狀況作出預(yù)測，同時(shí)大多數(shù)上市公司也就公司的盈利前景提供指導(dǎo)。兩者共同作用的結(jié)果就是在市場上形成了對各個公司的盈利預(yù)期，若業(yè)績低于預(yù)期，則為業(yè)績預(yù)警。由于我國資本市場和西方國家相比成熟度尚不夠，雖然我國目前也存在公開發(fā)表的證券分析師對上市公司的盈利預(yù)測，但其預(yù)測整體上誤差較大。因此目前我國上市公司所發(fā)布的業(yè)績預(yù)警主要是以上年同期的業(yè)績水平作為比較基準(zhǔn)。我國除了預(yù)警制度外還存在預(yù)虧制度，本文中的業(yè)績預(yù)警含義是指上年同期利潤為正的公司其利潤的下降，但還未降至虧損，否則就是預(yù)虧制度的適用范圍。

（二）文獻(xiàn)回顧

國外對業(yè)績預(yù)警的研究比較早，主要集中于兩個方面，一方面是關(guān)于業(yè)績預(yù)警所造成的后果方面的研究，包括業(yè)績預(yù)警引起的股價(jià)反應(yīng)（Xu，2008;Elayan et al.，2009;Anderson et al.，2011）、股市表現(xiàn)不佳（Pukthuanthong et al.，2010）、股票交易額增加（Bulkley， 2006）、CEO薪酬下降及CEO變更（Wang et al.，2011）、會計(jì)信息跨境轉(zhuǎn)移（Alves et al.，2009）、溢出效應(yīng)（Wang， 2011）等。另一方面就是關(guān)于公司選擇自愿性披露業(yè)績預(yù)警的動機(jī)分析。Elayan et al.（2009）發(fā)現(xiàn)公司選擇自愿發(fā)布業(yè)績預(yù)警公告的最大動機(jī)是避免股東訴訟。Pukthuanthong et al.（2010）發(fā)現(xiàn)公司之所以自愿發(fā)布業(yè)績預(yù)警，其原因主要在于長期來看發(fā)布業(yè)績預(yù)警的公司比沒有發(fā)布業(yè)績預(yù)警的配對公司股市表現(xiàn)更好一些，預(yù)警公司在發(fā)布預(yù)警公告后六個月股市表現(xiàn)不佳，但預(yù)警公告發(fā)布后六個月至兩年的期間內(nèi)股市表現(xiàn)卻更好，同時(shí)發(fā)現(xiàn)預(yù)警后一年至四年期間經(jīng)營業(yè)績也更好。

國內(nèi)專門針對業(yè)績預(yù)警的研究較少，也體現(xiàn)為兩個方面：一方面是對業(yè)績預(yù)警實(shí)施效果及預(yù)警制度意義的分析。何德旭等（2002）認(rèn)為預(yù)警披露制度的推出對于監(jiān)管局加強(qiáng)信息披露和保護(hù)投資者利益具有實(shí)際意義，并且市場反應(yīng)強(qiáng)烈，預(yù)警制度設(shè)計(jì)具有有效性。趙一霏（2005）分析認(rèn)為業(yè)績預(yù)警面有逐年擴(kuò)大之勢，業(yè)績預(yù)警的及時(shí)性和準(zhǔn)確性與預(yù)警類型有一定程度的相關(guān)，業(yè)績預(yù)警制度有助于提前釋放上市公司業(yè)績波動風(fēng)險(xiǎn)，但執(zhí)行中出現(xiàn)的業(yè)績預(yù)警滯后及“變臉”現(xiàn)象影響了業(yè)績預(yù)警制度的嚴(yán)肅性。另一方面的研究主要集中于預(yù)警公司業(yè)績下滑的主要因素及市場反應(yīng)分析。洪劍峭、皮建屏（2002）認(rèn)為預(yù)警公司業(yè)績下滑的真實(shí)原因主要是主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、營業(yè)利潤和利潤總額四個方面，同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)預(yù)警制度確實(shí)起到了提前釋放風(fēng)險(xiǎn)、減少股價(jià)波動的積極作用。白曉宇（2007）研究發(fā)現(xiàn)利空消息發(fā)布所伴隨的股票價(jià)格反映的絕對值要大于利好消息，且上市公司業(yè)績大幅下跌或者虧損的原因在于對成本費(fèi)用的控制不力。

從現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)來看，國外有關(guān)業(yè)績預(yù)警的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，比較健全的西方資本市場大都發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)警能夠引起負(fù)面市場反應(yīng)，然而遺憾的是到目前為止，國內(nèi)對業(yè)績預(yù)警公告時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)及其市場反應(yīng)與預(yù)警來源或公司規(guī)模關(guān)系的研究鮮有涉及，并且已有的眾多西方成熟資本市場的研究成果也未必適用于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的我國。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）預(yù)警公告效應(yīng)

如果有足夠證據(jù)顯示公司業(yè)績和上年同期相比會有一定程度下降，則公司會發(fā)布業(yè)績預(yù)警公告。業(yè)績預(yù)警的內(nèi)容和時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)取決于信息不對稱的程度和市場吸收信息的速度。預(yù)警公告在某種程度上能提供額外的有價(jià)值的且是市場未知的新信息，有研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績的改變會導(dǎo)致市場估值的變化（Jackson et al.，2007）。雖然業(yè)績預(yù)警并不代表公司最近的財(cái)務(wù)報(bào)告，但業(yè)績的變化會迫使投資者修改對現(xiàn)金流的預(yù)期，因此業(yè)績預(yù)警中提供的信息可能會改變公司的未來現(xiàn)金流。研究表明，意想不到的公司業(yè)績下降會引起強(qiáng)烈為負(fù)的股價(jià)反應(yīng)。Datta et al.（1993）研究發(fā)現(xiàn)為了應(yīng)對意想不到的業(yè)績下降，市場估值平均下降了約2%。黃慧平和彭博（2010）也發(fā)現(xiàn)，業(yè)績對價(jià)格有著較強(qiáng)的解釋能力，股價(jià)與公司的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。由此假定公司發(fā)布業(yè)績預(yù)警會得到負(fù)面的市場反應(yīng)，提出假設(shè)1：

H1a：發(fā)布業(yè)績預(yù)警的公司在預(yù)警公告發(fā)布時(shí)會經(jīng)歷顯著的負(fù)估值效應(yīng)。

若預(yù)警公告提供的新信息是被市場已知的，或無效的，又或者與市場估值無關(guān)，則假設(shè)1可以被拒絕。因?yàn)樾畔⑹侵苯訌谋还乐档墓径鴣?，只有有效的信息才與投資者決策相關(guān)，才對投資者決策有用。

一些關(guān)于公司業(yè)績的信息可能提前泄露出去，一方面是企業(yè)內(nèi)部人士可能將信息泄露給投資者;另一方面，獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)或行業(yè)信息可能暗示企業(yè)更高的生產(chǎn)成本或是疲軟的產(chǎn)品需求，因而意味著公司未來的盈利將低于預(yù)期。張宗新等（2005）研究發(fā)現(xiàn)重大信息在不同投資者之間呈現(xiàn)非均質(zhì)分布，信息提前泄露與利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易在我國股市比較普遍。王化成等（2009）從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角分析了信息披露的市場反應(yīng)，認(rèn)為我國股市存在一定程度的信息泄露。由于存在一定程度的信息泄露，因此在業(yè)績預(yù)警發(fā)布之前市場可能就已經(jīng)開始對預(yù)警公司進(jìn)行重新估值了，由此引出第二個假設(shè)：

H1b：信息泄露的發(fā)生會導(dǎo)致業(yè)績預(yù)警公布之前公司就已經(jīng)開始經(jīng)歷負(fù)估值效應(yīng)了。

在有效市場上，所有包含業(yè)績預(yù)警的相關(guān)信息在預(yù)警公告發(fā)布時(shí)就已經(jīng)被市場吸收，投資者能及時(shí)捕捉并處理該信息，而無需業(yè)績預(yù)警公司提供解釋，任何市場重新估值都會在預(yù)警公告發(fā)布之時(shí)就已經(jīng)完成，此時(shí)不會存在業(yè)績預(yù)警的滯后反應(yīng)。有效市場假設(shè)是建立在包含投資者理性和投資者信息對稱等前提假設(shè)基礎(chǔ)上的，但事實(shí)上投資者并不總是以理性的態(tài)度作出決策，而是存在諸多的認(rèn)知偏差，我國資本市場也并非完全有效，這些偏差及無效不可避免地會影響投資者行為，進(jìn)而影響市場反應(yīng)。因而股票市場上總是存在令人迷惑的“慣性效應(yīng)”和“反向效應(yīng)”等異?，F(xiàn)象?！皯T性效應(yīng)”意味著市場存在反應(yīng)不足，即預(yù)警時(shí)點(diǎn)市場反應(yīng)是緩慢的，市場在預(yù)警時(shí)點(diǎn)沒有完全接受與業(yè)績預(yù)警相關(guān)的信息，投資者不能及時(shí)對預(yù)警信息作出反應(yīng)，因而市場重新估值會發(fā)生延遲，繼業(yè)績預(yù)警發(fā)布之后公司價(jià)值會繼續(xù)下降;而“反向效應(yīng)”意味著市場存在過度反應(yīng)，即投資者在業(yè)績預(yù)警公布時(shí)由于反應(yīng)過度而選擇套利，從而導(dǎo)致股價(jià)逆轉(zhuǎn)。劉煜輝等（2003）在信息擴(kuò)散假說的基礎(chǔ)上集中研究了我國股票市場中的短期反應(yīng)不足和過度反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)投資者對正面市場信息存在明顯的過度反應(yīng)，但對市場利空信息反應(yīng)不足，在較短期內(nèi)尤為明顯。因此對業(yè)績預(yù)警負(fù)面信息可能的不充分反應(yīng)引出如下假設(shè)：

H1c：業(yè)績預(yù)警存在一定程度的滯后反應(yīng)，即繼業(yè)績預(yù)警公布后，負(fù)估值效應(yīng)會繼續(xù)，但不會導(dǎo)致股價(jià)逆轉(zhuǎn)。

（二）業(yè)績預(yù)警來源的影響

預(yù)警公司業(yè)績低迷的原因是多方面的，若市場能足夠了解公司業(yè)績疲軟的來源，則在公司發(fā)布業(yè)績預(yù)警公告之前市場便可對公司進(jìn)行重新估值，而無需等到預(yù)警公告發(fā)布以后。因此，預(yù)警公告的市場反應(yīng)可能因預(yù)警的不同而不同。行業(yè)時(shí)事通訊或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)能揭示預(yù)警公司收入低迷的問題，由于低收入引起的業(yè)績預(yù)警部分能被市場預(yù)料到，因此可能引起較小的顯著估值效應(yīng)。

H2a：當(dāng)預(yù)警公司業(yè)績預(yù)警來源為收入疲軟時(shí)，預(yù)警前會經(jīng)歷較小的顯著估值效應(yīng)。

由于公司業(yè)績疲軟的原因?qū)乐敌?yīng)會有一定程度的影響，因而預(yù)警來源也能影響市場估值的時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)。當(dāng)收入下降為預(yù)警公司業(yè)績下滑的主要原因時(shí)，由于被市場已知的經(jīng)濟(jì)或行業(yè)數(shù)據(jù)會使投資者改變其預(yù)期，在公司發(fā)布業(yè)績預(yù)警承認(rèn)其收入下降之時(shí)，市場便能迅速對預(yù)警來源為收入疲軟的公司進(jìn)行重新估值。相反，由于預(yù)警公司特定的因素導(dǎo)致業(yè)績下滑的估值效應(yīng)可能并不明顯。當(dāng)投資者被告知業(yè)績預(yù)警是由于收入減少引起時(shí)，投資者能更容易更及時(shí)地處理信息以提高未來現(xiàn)金流，但由于預(yù)警時(shí)點(diǎn)市場整體反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致后續(xù)的滯后反應(yīng)發(fā)生，因此推斷預(yù)警來源是收入減少時(shí)，投資者對預(yù)警公司預(yù)期降低，滯后市場反應(yīng)依舊比預(yù)警來源不是收入降低的公司滯后反應(yīng)大。由此引出假設(shè)2b：

H2b：當(dāng)業(yè)績預(yù)警是由收入低迷引起時(shí)，預(yù)警時(shí)點(diǎn)和預(yù)警后的負(fù)估值效應(yīng)會更加顯著。

（三）公司規(guī)模的影響

和小公司相比，投資者更加密切關(guān)注的是大公司的業(yè)績預(yù)警情況，因此小公司的業(yè)績預(yù)警信息披露不太可能被預(yù)期。在業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布之前投資者便意識到公司財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，為提高其未來現(xiàn)金流，投資者會在業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布之前就對預(yù)警公司進(jìn)行懲罰。因此，業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布之前的期間可用來檢驗(yàn)投資者預(yù)期與公司規(guī)模之間的關(guān)系，大公司的估值效應(yīng)小于小公司的估值效應(yīng)。由此引出假設(shè)3a：

H3a：在預(yù)警前期間，大公司的估值效應(yīng)明顯小于小公司的估值效應(yīng)。

在一定的時(shí)點(diǎn)上，一個采用特定技術(shù)、處于特定環(huán)境下的企業(yè)，總與具有某種分布和發(fā)布特征的信息及信息量聯(lián)系在一起。一般來說，一定規(guī)模、技術(shù)水平的企業(yè)意味著一定的信息容量。在技術(shù)水平、環(huán)境相同的情況下，企業(yè)的規(guī)模越大，所包含的信息量也就越多。由此推斷，在業(yè)績預(yù)警時(shí)點(diǎn)上，大公司傳達(dá)的信息量比小公司多，因而會經(jīng)歷更大的負(fù)估值效應(yīng)。

H3b：業(yè)績預(yù)警時(shí)點(diǎn)傳達(dá)的信息量與公司規(guī)模正相關(guān)，即在預(yù)警時(shí)點(diǎn)大公司的負(fù)估值效應(yīng)明顯大于小公司的負(fù)估值效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了確保市場對信息足夠了解，本文選取2011—2013年在滬深兩市披露業(yè)績預(yù)警的公司作為研究樣本，樣本公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了將研究焦點(diǎn)集中在股價(jià)對業(yè)績預(yù)警的反應(yīng)上，本文在原始樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了如下樣本篩選程序：（1）剔除了預(yù)警公告中包含諸如分紅信息的公司，因?yàn)橛嘘P(guān)分紅的信息可能會使投資者改變對公司未來的預(yù)期，此時(shí)的市場反應(yīng)不能完全歸因于業(yè)績預(yù)警;（2）剔除了數(shù)據(jù)不完整的公司;（3）剔除了存在諸如對其他公司的收購公告、股票回購公告以及樣本期間內(nèi)股息發(fā)生改變等干擾事件的公司。

最終有827家公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)警，分別將其按預(yù)警日期、預(yù)警來源及公司規(guī)模分類，如表1所示。同時(shí)將樣本在公司總資產(chǎn)中位數(shù)的基礎(chǔ)上分離成大公司和小公司，其中414家（50%）被歸類為大公司，413家（50%）被歸類為小公司;406家（49%）業(yè)績預(yù)警公司業(yè)績下降的主要原因是收入下降，421家（51%）業(yè)績預(yù)警公司其業(yè)績下降并非收入原因所致。從樣本分布來看，樣本中的業(yè)績預(yù)警大部分集中在1月、4月、7月和10月，且選擇在1月份發(fā)布業(yè)績預(yù)警的公司較多。

為了解平均業(yè)績預(yù)警是否集中在某特定行業(yè)，按照行業(yè)分類碼將觀察值按行業(yè)分類，公司的行業(yè)分類參照了證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012版），其中制造業(yè)由于公司數(shù)量眾多，選取兩位代碼分類，其他行業(yè)取一位代碼分類，總樣本在各行業(yè)的分布如表2所示。業(yè)績預(yù)警數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用了Stata11.0。

從表2中的樣本行業(yè)分類來看，對大多數(shù)行業(yè)而言，平均每季度都有一至三次業(yè)績預(yù)警，可見業(yè)績預(yù)警不存在連串反應(yīng)，一家公司發(fā)布業(yè)績預(yù)警并不會導(dǎo)致其他相關(guān)公司發(fā)布一連串的后續(xù)預(yù)警。但制造業(yè)是一個例外，制造業(yè)在三年的樣本中有563家公司發(fā)布業(yè)績預(yù)警，一方面是因?yàn)橹圃鞓I(yè)公司數(shù)量多，另一方面說明我國制造業(yè)不景氣。

（二）研究方法及模型

本文采用事件研究法來計(jì)算股票異常收益，選定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法中的市場模型作為股票報(bào)酬之預(yù)期模式。市場模型是以估計(jì)期的資料，用普通最小二乘法OLS建立個別證券回歸模型：

Ri t =αi+βiRm t+εi t

其中，Rit為個股回報(bào)率，Rm t為市場回報(bào)率，αi和βi為估計(jì)參數(shù)，εi t為誤差項(xiàng)。由于αi和βi是由估計(jì)期估計(jì)而來的，因此個別證券在沒有發(fā)生業(yè)績預(yù)警的影響下，事件期的預(yù)期報(bào)酬率即為：

■

上式即為事件期某一期E，以市場模式估計(jì)之預(yù)期報(bào)酬率，式中■和■■i是在估計(jì)期計(jì)算出，而Rm E是事件期某一天的大盤。為確定單個股票價(jià)格評估模型中的β值，使用100個交易日作為估計(jì)期，在事件日前15天結(jié)束。異常報(bào)酬是市場模型的殘差，即這段時(shí)間股票的實(shí)際報(bào)酬和基于市場報(bào)酬的預(yù)期報(bào)酬之間的差，計(jì)算如下：

ARiE=RiE-E（■iE）

式中：

ARiE為i公司在事件期E期之異常報(bào)酬;

RiE為i公司在事件期E期之實(shí)際報(bào)酬;

E（■ iE）為i公司在事件期E期之預(yù)期報(bào)酬。

異常報(bào)酬是用等權(quán)值法和加權(quán)平均市場指數(shù)來進(jìn)行計(jì)算的。預(yù)警公告日期（第0天）即上海、深圳證券交易所實(shí)際公告發(fā)布的日期，在計(jì)算累計(jì)異常報(bào)酬預(yù)警公告效應(yīng)時(shí)采用預(yù)警公告發(fā)布當(dāng)日的時(shí)點(diǎn)計(jì)算：

CARiE=■ARiE，i=0

每個窗口N個事件的平均累計(jì)異常報(bào)酬（ACAR）計(jì)算如下：

ACAR=■

為了檢驗(yàn)預(yù)警公告發(fā)布前有無發(fā)生信息泄漏，本文檢驗(yàn)了預(yù)警公告前3天至公告前1天之間的預(yù)警公告效應(yīng)。為了檢驗(yàn)預(yù)警公告發(fā)布后有無滯后市場反應(yīng)，本文檢驗(yàn)了預(yù)警公告后1天至公告后5天之間的預(yù)警公告效應(yīng)。若平均累計(jì)異常報(bào)酬在統(tǒng)計(jì)上顯著異于0，則可認(rèn)為業(yè)績預(yù)警會導(dǎo)致異常報(bào)酬產(chǎn)生的結(jié)論是正確的。

事件研究法被應(yīng)用于整個樣本各個窗口，樣本公司根據(jù)總資產(chǎn)的中位數(shù)分為大公司和小公司，樣本中的均值效應(yīng)差異的統(tǒng)計(jì)顯著性表明給定窗口的估值效應(yīng)與業(yè)績下降的原因是相關(guān)的，采用t檢驗(yàn)驗(yàn)證業(yè)績預(yù)警前及預(yù)警后期間大公司的估值效應(yīng)是否比小公司更大一些。

為檢驗(yàn)業(yè)績預(yù)警前期間至預(yù)警公告后25天的累計(jì)異常報(bào)酬是否會對公司規(guī)模、業(yè)績預(yù)警來源和公司業(yè)績疲軟程度的影響作出反應(yīng)，以及為期1天的預(yù)警公告時(shí)點(diǎn)和預(yù)警公告后期間估值效應(yīng)是否與公司規(guī)模和利潤預(yù)警來源有關(guān)，采用橫截面回歸分析如下：

CAR=β0+β1Size+β2Rev+β3Major

+ε

其中：

SIZE為公司規(guī)模的自然對數(shù);

REV為虛擬變量，當(dāng)公司預(yù)警來源為收入減少時(shí)取值為1，否則為0;

MAJOR為虛擬變量，當(dāng)公司業(yè)績大幅下降時(shí)取值為1，否則為0;

ε為誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）預(yù)警公告效應(yīng)

表3列示了業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布期間、預(yù)警前期間和預(yù)警后期間效應(yīng)的結(jié)果，其中t值是根據(jù)等權(quán)值法計(jì)算而來的。從表3中可以看出業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布當(dāng)天平均累計(jì)異常報(bào)酬為-1.42%（t值等于-9.38），在1%水平上顯著。此結(jié)果證實(shí)了業(yè)績預(yù)警是與公司負(fù)估值效應(yīng)相關(guān)的，即發(fā)布業(yè)績預(yù)警的公司在預(yù)警公告發(fā)布時(shí)會經(jīng)歷顯著的負(fù)估值效應(yīng)，假設(shè)1a成立。

業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布前3天至公告發(fā)布前1天的平均累計(jì)異常報(bào)酬為0.50%（t值為2.25），在5%水平上顯著為正。從預(yù)警公告發(fā)布前5天至預(yù)警公告發(fā)布前1天，每天的平均異常報(bào)酬也均顯著為正值，但正的估值效應(yīng)較小。可見，業(yè)績預(yù)警前期間的結(jié)果證實(shí)在業(yè)績預(yù)警公告發(fā)布前確實(shí)發(fā)生了信息泄露，但程度并不嚴(yán)重，此時(shí)的市場反應(yīng)還不足以導(dǎo)致公司經(jīng)歷負(fù)估值效應(yīng)。因此有關(guān)業(yè)績預(yù)警公布之前公司負(fù)估值效應(yīng)就已經(jīng)存在的假設(shè)不成立，即假設(shè)1b不成立。

預(yù)警公告發(fā)布后5天每天的平均異常報(bào)酬均為負(fù)值，且都在1%水平上顯著。預(yù)警公告發(fā)布后1至5天時(shí)間內(nèi)，平均累計(jì)異常報(bào)酬為-0.87%，在1%水平上顯著。這些結(jié)果證實(shí)業(yè)績預(yù)警公告時(shí)點(diǎn)存在市場反應(yīng)不足，導(dǎo)致業(yè)績預(yù)警的滯后反應(yīng)。由于業(yè)績預(yù)警公告顯著的股價(jià)反應(yīng)和預(yù)警公告發(fā)布后5天延遲反應(yīng)，可能存在市場反應(yīng)過度現(xiàn)象。預(yù)警公告發(fā)布后11至25天的期間內(nèi)，平均累計(jì)異常報(bào)酬為0.73%，在5%水平上顯著，支持了市場對業(yè)績預(yù)警公告效應(yīng)并不存在反應(yīng)過度的問題。因此，業(yè)績預(yù)警公布之后負(fù)估值效應(yīng)仍然存在，即存在滯后反應(yīng)，但沒有反應(yīng)過度，因此假設(shè)1c成立。

（二）預(yù)警來源的影響

為了確定預(yù)警前期間估值效應(yīng)是否與業(yè)績預(yù)警來源相關(guān)，將樣本按預(yù)警來源劃分為收入原因和非收入原因，預(yù)警公告前3天至公告前1天窗口的累計(jì)異常報(bào)酬分別在兩組子樣本中進(jìn)行估計(jì)，用t檢驗(yàn)來比較兩組子樣本各個窗口的累計(jì)異常報(bào)酬，結(jié)果顯示在表4中。在預(yù)警前期間，預(yù)警來源為收入一組中的估值效應(yīng)小于預(yù)警來源為非收入組，t統(tǒng)計(jì)值為15.9610，在1%水平上顯著。對比的結(jié)果支持了預(yù)警來源為收入時(shí)，其估值效應(yīng)相對預(yù)警來源為非收入組更小一些，驗(yàn)證了假設(shè)2a的結(jié)論。

為了確定預(yù)警公告期間的重新估值效應(yīng)是否與預(yù)警來源相關(guān)，對預(yù)警公告發(fā)布當(dāng)天的累計(jì)異常報(bào)酬分別在兩組子樣本中進(jìn)行驗(yàn)證，如表4所示。在預(yù)警公告時(shí)點(diǎn)兩組子樣本中，預(yù)警來源為收入一組累計(jì)異常報(bào)酬的絕對值大于預(yù)警來源為非收入組，從而證實(shí)了當(dāng)預(yù)警來源為收入疲軟時(shí)，預(yù)警時(shí)點(diǎn)的負(fù)估值效應(yīng)會更大的結(jié)論。類似地對預(yù)警公告發(fā)布后1至5天窗口的估值效應(yīng)也進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩組子樣本均值差異是顯著的，且預(yù)警來源為收入組的負(fù)估值效應(yīng)顯著大于預(yù)警來源為非收入組，支持了滯后市場反應(yīng)的程度與業(yè)績預(yù)警來源相關(guān)的假設(shè)。因此，無論是預(yù)警時(shí)點(diǎn)還是預(yù)警后期間，以收入降低作為業(yè)績預(yù)警來源的公司負(fù)估值效應(yīng)更顯著，假設(shè)2b被證實(shí)。

（三）公司規(guī)模對預(yù)警效應(yīng)的影響

根據(jù)公司規(guī)模分成的大公司和小公司兩組子樣本中三個期間的估值效應(yīng)列示在表5中。在預(yù)警公告前期間大公司和小公司估值效應(yīng)均值差異對比的t值為-30.6022，在1%水平上顯著，意味著預(yù)警前期間估值效應(yīng)與公司規(guī)模是相關(guān)的。同時(shí)無論大公司還是小公司，其平均累計(jì)異常報(bào)酬均為正，大公司的平均累計(jì)異常報(bào)酬小于小公司的值，進(jìn)一步驗(yàn)證了信息泄露程度較低的結(jié)論，支持了大公司的估值效應(yīng)小于小公司估值效應(yīng)的假設(shè)，即假設(shè)3a成立。

預(yù)警公告期間和預(yù)警后期間相似的對比結(jié)果也在表5中顯示。無論是預(yù)警公告時(shí)點(diǎn)還是預(yù)警公告發(fā)布后期間的估值效應(yīng)都與公司規(guī)模正相關(guān)，大公司的平均累計(jì)異常報(bào)酬絕對值比小公司的值更大，大公司經(jīng)歷的負(fù)估值效應(yīng)更大一些。這一結(jié)果支持了業(yè)績預(yù)警時(shí)點(diǎn)傳達(dá)的信息量與公司規(guī)模正相關(guān)的假設(shè)，即證實(shí)假設(shè)3b也是成立的。

（四）多元橫截面分析

五個事件窗口的估值效應(yīng)多元回歸的結(jié)果列示在表6中，其中各事件窗口的累計(jì)異常報(bào)酬是依據(jù)加權(quán)平均法估算而來的。在所有的事件窗口中，Size、Rev和Major的貝塔系數(shù)基本都是顯著的，意味著投資者對業(yè)績預(yù)警的反應(yīng)是與公司規(guī)模、業(yè)績預(yù)警來源以及公司疲軟程度相關(guān)的。

從表6中可以看出，各事件窗口的估值效應(yīng)基本與公司規(guī)模相關(guān)，且都在1%水平上顯著。在預(yù)警前期間，公司規(guī)模的系數(shù)為負(fù)值，支持了大公司的估值效應(yīng)比小公司估值效應(yīng)小的結(jié)論，表明市場能部分預(yù)料到因收入疲軟導(dǎo)致的業(yè)績預(yù)警。在預(yù)警時(shí)點(diǎn)至預(yù)警后5天內(nèi)，存在顯著的負(fù)面市場反應(yīng)，公司規(guī)模系數(shù)為負(fù)，亦證實(shí)了預(yù)警時(shí)間段內(nèi)傳達(dá)的信息量與公司規(guī)模之間呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，預(yù)警公告?zhèn)鬟_(dá)的信息量越大，從而導(dǎo)致負(fù)面市場反應(yīng)越大，即在預(yù)警時(shí)間段內(nèi)大公司的負(fù)估值效應(yīng)明顯大于小公司負(fù)估值效應(yīng)。

各個事件窗口中虛擬變量預(yù)警來源的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的，在預(yù)警前3天至前1天的窗口內(nèi)，預(yù)警來源系數(shù)為負(fù)值，市場估值效應(yīng)為正，進(jìn)一步證實(shí)了當(dāng)預(yù)警來源是收入疲軟時(shí)，在發(fā)布業(yè)績預(yù)警公告前公司會經(jīng)歷較小的顯著估值效應(yīng)。預(yù)警時(shí)點(diǎn)至預(yù)警后5天的窗口內(nèi)，預(yù)警來源系數(shù)為負(fù)值，市場估值效應(yīng)也為負(fù)，進(jìn)一步支持了當(dāng)業(yè)績預(yù)警是由收入低迷引起時(shí)，預(yù)警時(shí)點(diǎn)和預(yù)警后的負(fù)估值效應(yīng)會更加顯著的結(jié)論。

虛擬變量公司疲軟程度與預(yù)警前后市場估值效應(yīng)也是相關(guān)的，且都在1%水平上顯著。在預(yù)警前3天至前1天的窗口內(nèi)，由于累計(jì)異常報(bào)酬為正，而公司疲軟程度系數(shù)為負(fù)，可見在預(yù)警前業(yè)績疲軟程度高會導(dǎo)致公司經(jīng)歷較小的市場估值效應(yīng)，表明市場能部分預(yù)料到業(yè)績預(yù)警。而在預(yù)警時(shí)點(diǎn)累計(jì)異常報(bào)酬為負(fù)，公司疲軟程度高會導(dǎo)致公司經(jīng)歷更大的負(fù)估值效應(yīng)。

六、研究結(jié)論

本文以2011—2013年度所有發(fā)布業(yè)績預(yù)警的上市公司為研究對象，結(jié)合信息不對稱理論，將市場對業(yè)績預(yù)警的重新估值分解為三個方面，包括市場是否部分預(yù)料到了業(yè)績預(yù)警，市場是如何回應(yīng)業(yè)績預(yù)警的，以及是否存在業(yè)績預(yù)警的滯后效應(yīng)。研究結(jié)果表明，市場會因預(yù)警公司收入疲軟而部分預(yù)料到業(yè)績預(yù)警，但信息泄露程度較低，不足以導(dǎo)致市場在預(yù)警前就開始經(jīng)歷負(fù)估值效應(yīng);業(yè)績預(yù)警公告的發(fā)布會導(dǎo)致負(fù)面市場反應(yīng)，使預(yù)警公司經(jīng)歷顯著的負(fù)估值效應(yīng);由于信息不對稱的存在，使得預(yù)警時(shí)點(diǎn)市場反應(yīng)不足，從而存在業(yè)績預(yù)警的滯后市場反應(yīng)。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)，業(yè)績預(yù)警時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)與公司規(guī)模、預(yù)警來源以及公司業(yè)績疲軟程度相關(guān)。當(dāng)業(yè)績預(yù)警來源為收入減少時(shí)，預(yù)警前會經(jīng)歷較小的估值效應(yīng)，而預(yù)警時(shí)點(diǎn)和預(yù)警后會經(jīng)歷較大的負(fù)估值效應(yīng);大公司的估值效應(yīng)在預(yù)警前期間明顯小于小公司的估值效應(yīng)，而在預(yù)警時(shí)點(diǎn)及預(yù)警后期間大公司的負(fù)估值效應(yīng)卻明顯大于小公司的負(fù)估值效應(yīng);業(yè)績疲軟程度大的公司在預(yù)警前會經(jīng)歷較小的估值效應(yīng)，而在業(yè)績預(yù)警時(shí)點(diǎn)會經(jīng)歷較大的負(fù)估值效應(yīng)。上述結(jié)果意味著預(yù)警公告對股價(jià)有著實(shí)質(zhì)性的影響，市場因信息不對稱并不能較好地預(yù)期公司公告信息，因此加深業(yè)績預(yù)警及業(yè)績預(yù)警時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)的認(rèn)識對投資者調(diào)整對公司的價(jià)值判斷具有重大作用，有助于投資者了解業(yè)績預(yù)警的特性，以此來安排合適的投資組合并從中獲利。

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