周婷婷

【摘 要】 基于中青旅、中國國旅、北京旅游三家北京市旅游業(yè)上市公司的案例，立足于風險信息披露的合規(guī)性與披露質量，文章探討了高管變更、股權再融資背景下公司風險信息披露政策的變動。結果發(fā)現，董事會秘書變更引起的披露政策變化，以及股權再融資事件中涉及的信息流動、代理沖突降低等在一定程度上提升了公司風險信息披露的質量。針對案例公司風險信息披露存在的問題，文章認為，依據風險信息的層次屬性和不確定程度細分風險，強化風險信息披露的規(guī)程化，提升風險信息披露的組織責任，加強風險信息披露后的反饋工作對于上市公司風險信息披露水平的提高具有重要的借鑒意義。

【關鍵詞】 風險信息; 披露質量; 高管變更; 股權再融資

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）05-0058-05

一、引言

隨著我國經濟體制改革的突破性進展，我國上市公司在國民經濟中的地位日益增強。2012年A股上市公司實現營業(yè)收入23.61萬億元，相當于當年我國GDP總量的33.75%。上市公司的安全問題也日益得到國家的高度重視。上市公司風險信息涉及宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、公司經營等多方面的安全內容，對保障上市公司的安全至關重要。證監(jiān)會要求上市公司披露風險信息的初衷旨在降低信息不對稱，保護投資者權益。但風險信息的陳述性與非財務性內生決定了風險信息的低鑒證性，導致上市公司對風險信息的披露摻雜了管理當局的披露意愿與偏好，尚缺規(guī)范性與有用性。

鑒于此，本文選取北京市三家旅游業(yè)上市公司進行案例研究，在剖析風險信息披露存在問題的基礎上，探究上市公司在高管變更、股權再融資背景下風險信息披露政策方面的變動，針對當前監(jiān)管現狀提出對策建議。本文的研究對于緩解中小投資者的信息劣勢，提高中小投資者抗風險能力和自我保護能力，提高監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，推動監(jiān)管目標的順利實施具有一定的借鑒意義。

二、理論分析

（一）風險信息披露研究

風險信息披露研究主要集中于披露動機和經濟后果兩個方面。信息披露動機理論涉及信息不對稱理論、聲譽機制和專有成本動機假說。信息不對稱理論認為，信息是促進契約執(zhí)行的重要工具，有利于信息問題的解決。聲譽機制基于聲譽租金為企業(yè)帶來的自利動機，認為企業(yè)在聲譽激勵下會加強信息披露，降低融資成本。專有成本動機假說關注信息披露的專有成本（Wagenhofer，1990）。

在信息披露的經濟后果方面，現有研究并未得出一致結論。“透明觀”認為，公司信息透明度有助于改善大股東與中小股東之間的信息不對稱及代理沖突問題，減小個股暴跌的風險（潘越、戴亦一、林超群，2011），提高分析師預測的準確性、預測的分歧度以及預測數量（白曉宇，2009）;信息披露質量在一定程度上能夠緩解融資約束，提高投資效率，降低公司業(yè)績的波動性。相對于“透明觀”，“檸檬觀”則關注信息披露中潛在的自利行為?！皺幟视^”認為，在私人利益的驅使下，公司存在著信息披露的虛假行為，傾向于披露對公司有利的信息或“誘導性”信息，或擇時披露年報信息，以達到緩解負面信息影響的目的（饒育蕾等，2012）。

目前對風險信息披露的研究，較多關注于金融風險（Linsmeier et al.，2002）以及風險信息披露的描述性分析（Lajili et al.，2005），局限于從公司層面探討風險信息披露的影響因素（Amran et al.，2009）。已有研究表明，公司規(guī)模（Linsley et al.，2006）、董事會獨立性（Oliveira et al.，2011）、機構投資者（杜莉、戴倩倩，2010）等都在一定程度上影響上市公司風險信息披露的質量。

（二）高管變更、股權再融資與風險信息披露

在公司高管發(fā)生變更時，即使不考慮新上任和離任高管在教育背景、經營能力、性格等方面的差異，僅從新上任和離任角度來說，新上任高管與離任高管的行為模式就存在著很大差異。高層人事環(huán)境變更后組織領導人員行為模式的變化將對風險信息披露產生重要的影響。

總裁生命周期的五階段模型認為，總裁的管理生命周期會經歷如下五個季節(jié)：受命上任、探索改革、形成風格、全面強化、僵化阻礙。每個季節(jié)中總裁在認知模式的剛性、職務知識、信息源質量、任職興趣、權力方面都各有差異。根據總裁生命周期的五階段模型，新上任的高管具有相對有限的職務知識和較弱的權利，高管需要耗費較多的時間和精力熟悉公司環(huán)境，研究公司的經營狀況，與團隊成員更好地溝通協作，并提升管理層自身與公司相匹配的管理力。風險信息披露工作的推動有助于新上任高管對組織當前和未來形勢的了解，增進高管對公司宏觀經濟形勢、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢以及公司競爭優(yōu)勢的判斷。

另一方面，五種個人合法權利來源理論認為，新上任的管理層雖然獲得了組織的正式任命，享有正式權利，但遠未獲得專家權力和關系權力，有較強的愿望使自己的工作得到組織的認可及下屬的擁戴，并且，公司決策機構對業(yè)績較差管理層的替換（Defond et al.，2004）本身也反映出管理當局對繼任高管改善公司現狀的預期。在繼任高管努力提升公司未來績效的過程中，公司未來風險因素的較多披露對繼任高管較為有利。如果公司面對較多的未來風險因素，即使繼任高管沒有能夠改善組織現狀，還可以將績效改善不利的責任部分地歸咎于惡劣的外部環(huán)境和較多的風險因素。如果繼任高管在公司面臨較多未來風險因素的背景下改善了公司績效，繼任管理者在組織中的威望和地位也會更為鞏固。張川等（2013）指出，首任高管的離任對公司具有重大影響，導致企業(yè)價值下降;從長期看，企業(yè)不得不通過正式的信息披露制度提高公司的會計信息質量。

股權再融資背景下，上市公司對風險信息的披露也呈現出變動性。一方面，定向增發(fā)新股融資為上市公司引入了機構投資者，在一定程度上能夠降低代理成本，為公司帶來正的財富效應（章衛(wèi)東，2007）。當注入的資產與上市公司的業(yè)務相關時，投資者能夠獲得更高的長期持有超額收益率（章衛(wèi)東等，2010）。另一方面，定向增發(fā)在一定程度上成為大股東從上市公司輸送利益的工具（朱紅軍等，2008），對非流通股股東的利益造成了侵害（劉宇，2006）。上市公司或出于降低信息不對稱、資本成本、代理沖突等角度在非公開發(fā)行時增加風險信息的披露，或出于競爭優(yōu)勢、商業(yè)機密、利益輸送、風險信息的負面影響等原因而在股權再融資時減少風險信息的披露。

三、案例研究

（一）樣本選取

本文以公司為分析單位，采用目的抽樣法，旨在分析上市公司風險信息披露質量的基礎上，探究公司重大事件背景下（高管變更、股權再融資）風險信息披露政策的變動，對上市公司風險信息披露政策提出對策建議。本文的研究區(qū)間為2005—2013年，樣本的選擇遵循如下原則：

第一，根據研究目的，選擇中國境內A股主板上市公司作為案例樣本。

第二，只選擇北京地區(qū)的旅游業(yè)上市公司作為樣本。原因是：（1）避免地區(qū)和主營業(yè)務差異對上市公司風險信息披露質量的影響，提高研究結論的外部效度。（2）旅游行業(yè)的龍頭企業(yè)主要分布在北京地區(qū)。選取行業(yè)標桿企業(yè)進行分析符合本文的研究目的。

第三，在北京市旅游業(yè)上市公司中，最終選擇中青旅、中國國旅、北京旅游三家旅游業(yè)上市公司作為樣本。北京市旅游業(yè)上市公司共有6家，分別為中青旅、中國國旅、北京旅游、眾信旅游、全聚德、湘鄂情。前三家為主板上市公司，后三家為中小板上市公司。眾信旅游于2014年1月上市。由于眾信旅游上市時間較短，至今為止還未公布年報，不符合本文的研究目的。而全聚德、湘鄂情的主營業(yè)務屬于餐飲行業(yè)，與旅游業(yè)在主營業(yè)務上還具有一定差異。

三家上市公司的基本情況如表1所示。

（二）數據展示與分析

1.風險信息披露合規(guī)性

證監(jiān)會多次針對上市公司年度報告內容與格式的披露發(fā)布準則，即《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》。在2005年修訂版中，證監(jiān)會首次要求上市公司在年度報告/董事會報告中“遵循重要性原則披露可能對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經營目標的實現產生不利影響的所有風險因素”。2007年修訂版在風險信息披露方面與2005年版本保持了一致。證監(jiān)會于2012年發(fā)布的“第2號《年度報告的內容與格式》”準則修訂版中對風險信息的披露提出了新的要求。與2007修訂版相比，2012修訂版增加了如下內容：公司還需遵循關聯性原則披露風險信息;擴大了風險因素包括的范圍;披露內容應采取圖表結合數據的形式，簡要分析各風險因素對公司當期及未來經營業(yè)績的影響;對新增風險因素的披露;管理層對風險相關變化的基本判斷。證監(jiān)會于2014年5月公告的“第2號《年度報告的內容與格式》”修訂版在風險信息披露方面與2012年修訂版保持了一致，并未新增風險信息披露的內容及要求。

（1）風險信息披露的形式合規(guī)性

根據證監(jiān)會的披露要求，上市公司應在年報/董事會報告中披露可能對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經營目標產生不利影響的風險因素。本文以中青旅、中國國旅、北京旅游為例說明上市公司風險信息披露的形式合規(guī)性。

中國國旅自2009年上市以來，均按照證監(jiān)會的披露要求在年報中披露了公司可能面臨的風險因素。中青旅僅在2005、2012、2013年年報中按照要求披露了風險因素，但在2006—2011年期間的年報中側重于分析“公司所處行業(yè)發(fā)展趨勢、政策環(huán)境”、“公司發(fā)展展望和新年度的經營計劃”，并沒有在董事會報告中專門分析公司面臨的風險因素。北京旅游的2009、2012、2013年年報未在董事會報告中專項披露風險因素，其余年報均按照要求單獨披露了風險信息。

（2）風險應對措施披露

在證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》2005、2007、2012年修訂版中，都規(guī)定上市公司應該針對公司的風險因素說明公司擬采取或已采取的應對措施。在中青旅披露風險信息的2005、2012、2013年年報中，只有2005年年報未說明公司針對風險因素采取的措施。中國國旅上市前三年（2009—2011）沒有在年報中討論風險應對措施，但在2012、2013年年報中說明了針對風險應采取的措施。北京旅游在披露風險信息的六年中，每份年報均說明了公司面臨風險情況下應采取的對策。

（3）2012版新規(guī)則的執(zhí)行情況

證監(jiān)會于2012年發(fā)布的《第2號——年度報告的內容與格式》準則修訂版中對風險信息的披露提出了新的要求。主要體現在兩個方面：第一，上市公司風險信息披露內容應當充分、準確，采取圖表結合數據的形式，簡要分析各風險因素對公司當期及未來經營業(yè)績的影響，并說明已經或計劃采取的應對措施。第二，對于報告期內較上一年度的新增風險因素，公司應當對其產生原因、對公司的影響以及已采取或擬采取的措施及效果進行分析。

對于在董事會報告中按規(guī)定單獨披露風險因素的中青旅、中國國旅，中青旅2013年年報闡述的風險因素與2012年度基本相同，未存在新增風險因素。中國國旅2013年年報相比2012年年報新增了經營風險，在年報中提到了該風險產生的原因、對公司的影響以及采取的措施及效果。但是中青旅和中國國旅均沒有采取圖表結合數據的形式，分析各風險因素對公司的影響。

證監(jiān)會對上市公司風險信息披露的要求，除了本文分析到的形式合規(guī)、風險應對措施、披露形式（圖表結合數據的形式）、新增風險外，還包括風險信息披露的原則（關聯性原則和重要性原則）、風險因素、風險信息披露的質量要求（比如，充分、準確、具體）等。但是鑒于風險信息屬于非財務信息，具有陳述性以及可鑒證性差等特點，外部分析人員很難鑒別上市公司風險信息披露的質量。本文的分析更多地立足于合規(guī)性，而非真實性與準確性。

2.風險信息披露比較

在2005—2008年期間，北京旅游的年報風險信息披露字數平均為771個字;而中青旅由于2006—2008年期間并未披露風險信息，其年報中風險信息的披露字數平均為86個字。在2009—2013年期間，中國國旅雖然每年均在年報中披露了公司面臨的風險因素，但披露字數略低于北京旅游。平均而言，北京旅游2009—2013年期間在年報中用489個字描述公司面臨的風險。中青旅由于2009—2011期間并未在董事會報告中披露風險信息，其在五年期間的風險信息披露量平均為334個字。在公司年報中披露風險信息的基礎上，本文衡量了三家公司風險信息在所有披露年的平均水平。中青旅在2005—2013年期間，共有三年的年報披露了風險信息，其平均披露水平為671個字。中國國旅在風險信息披露量方面表現一般（442個字），不及北京旅游（921個字）。

3.高管變更與風險信息披露

中青旅、北京旅游2005—2013年期間存在一些年份并未披露風險信息的情況。這種風險信息披露的差異性是否與高管變更存在聯系一定程度上影響著風險信息披露的質量。中青旅在2006—2011年期間未披露風險信息，但該期間中青旅僅在2009年更換了CEO，并未呈現出高管變更對風險信息披露的影響。中青旅在2012年和2013年年報中開始披露公司面臨的風險信息，公司的董事會秘書在2012年出現變更，其任期一直延續(xù)到2015年（年報顯示的任期終止日期）。相比2011年，中青旅2012年風險信息披露的變化可能與新上任的董事會秘書有關聯。

根據中青旅年報顯示，劉廣明在2005—2011年期間擔任中青旅的董事會秘書，同時兼任中青旅董事、副總裁職位。中青旅從2012年開始，由王蕾擔任董事會秘書。王蕾還同時兼任中青旅法律部、證券部總監(jiān)。王蕾在2008—2011年期間歷任中青旅法律部總經理，證券部總經理、總監(jiān)、證券事務代表。王蕾雖然在中青旅任職多年，但在董事會秘書職位上卻是新上任。即使不考慮新上任董事會秘書（王蕾）和離任董事會秘書（劉廣明）在教育背景、經營能力、性格等方面的差異，僅從新上任和離任角度來說，新上任與離任董事會秘書的行為模式就存在著很大差異。依據總裁生命周期的五階段模型，風險信息披露工作的推動有助于新上任董事會秘書對組織當前和未來形勢的了解，增進董事會秘書對公司宏觀經濟形勢、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢以及公司競爭優(yōu)勢的判斷，從而發(fā)揮新上任董事會秘書在公司風險信息披露中的推動作用。

中國國旅的風險信息披露與高管變更情況在2009—2013年期間均較為穩(wěn)定，僅在2012年變更了公司的CEO。北京旅游在2009、2012年年報中均未披露公司面臨的風險信息，但這兩年北京旅游的高管并未變更。2013年北京旅游的董事長、CEO、董事會秘書均出現變更，但公司的風險信息披露則與2012年并無差異，均為未披露。

4.定向增發(fā)與風險信息披露

中青旅在2005—2013年期間進行了兩次再融資，在2006年9月27日臨時股東大會決議公告中提出再融資方案，并于2007年1月16日定向募集5 250萬股，在2007年非公開發(fā)行股票前后均未披露公司面臨的風險因素。中青旅于2013年10月16日提出非公開發(fā)行股票預案，并于2014年3月18日公告了公司非公開發(fā)行股票申請已獲得證監(jiān)會審核通過。相比2012年，2013年年報并未披露更多的風險因素。再融資事件對中青旅風險信息披露并未產生顯著影響。

中國國旅自2009年上市以來，于2012年11月14日公布了非公開發(fā)行股票預案，并于2013年5月16日公告其方案獲得證監(jiān)會審核通過。中國國旅于2013年7月17日公告非公開發(fā)行結果及股份變動情況。中國國旅在再融資前后，即2012、2013年年報中均增加了公司面臨的風險因素的披露。再融資事件背景下中國國旅增加了針對公司面臨風險因素的披露。

北京旅游在2010年7月13日公告了非公開發(fā)行股票預案，并于2011年4月29日公告公司非公開發(fā)行股票情況。北京旅游在再融資前后（2010和2011年年報）均增加了對公司面臨風險因素的披露。

四、結論與政策建議

（一）研究結論

本文基于中青旅、中國國旅、北京旅游三家北京市旅游業(yè)上市公司的案例，立足于風險信息披露的合規(guī)性與披露質量，探討了高管變更、再融資行為對公司風險信息披露政策的影響。研究發(fā)現：

第一，上市公司對風險信息的披露并未完全按照證監(jiān)會的要求進行。證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》中明確指出，該準則的規(guī)定是對上市公司年度報告信息披露的最低要求。但是，上市公司在實際披露年報的過程中，并未呈現出這種“最低要求的”合規(guī)性。證監(jiān)會要求上市公司在年報董事會報告中披露對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經營目標產生不利影響的風險因素及其應對措施。但本文的案例公司中，中青旅和北京旅游并未在所有公布的年報中按規(guī)定披露風險信息。中國國旅雖然自上市以來均在年報中披露了風險信息，但也未全部按照規(guī)定披露風險應對措施。在2012版2號準則發(fā)布后，中青旅和中國國旅均沒有采取圖表結合數據的形式，分析各風險因素對公司的影響，北京旅游則連公司面臨的風險信息都沒有披露。

以中青旅為例進行說明。中青旅在2006—2011年期間的年報中沒有在董事會報告中專門分析公司面臨的風險因素，但是在董事會報告中充分披露了“對公司未來的展望”。證監(jiān)會發(fā)布的《年度報告的內容與格式》第2號準則2005、2007、2012年修訂版中均要求公司對未來發(fā)展進行展望，就行業(yè)競爭格局和發(fā)展趨勢、未來發(fā)展戰(zhàn)略、下一年度經營計劃以及未來面對的風險等因素進行分析。中青旅2006—2011年期間在行業(yè)、發(fā)展趨勢、發(fā)展戰(zhàn)略以及經營計劃方面的披露都較好，但是忽略了對公司面臨風險因素的披露。

第二，上市公司風險信息披露質量偏低，信息含量不足。非財務信息的披露旨在為投資者提供財務信息之外的，能夠幫助投資者了解公司經營狀況及未來發(fā)展的信息。風險信息作為非財務信息的一種，由于涉及公司面臨的風險等不確定因素，上市公司的管理層也面臨著預測公司風險因素的模糊性，并且，風險信息具有陳述性，可鑒證程度也較低，使得外部投資者、監(jiān)管部門很難判斷公司風險信息的真實性和完整性。因此，對于證監(jiān)會要求的充分性與準確性，上市公司在風險信息披露的內容及披露策略上均存在較大的自由裁量權。中青旅2012年與2013年年報中對風險信息的披露內容幾乎一致，北京旅游2010年與2011年的風險信息披露也呈現出較高的重復率。

第三，上市公司董事會秘書變更影響了公司風險信息披露的策略。董事會秘書負責上市公司的信息披露管理事務，包括公司信息的對外發(fā)布，并督促公司相關信息披露義務人遵守信息披露規(guī)定，協助公司各方履行信息披露義務。董事會秘書的變更會相應改變公司的風險信息披露政策。依據總裁生命周期的五階段模型，風險信息披露工作的推動有助于新上任董事會秘書對組織當前和未來形勢的了解，增進董事會秘書對公司宏觀經濟形勢、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢以及公司競爭優(yōu)勢的判斷，從而發(fā)揮新上任董事會秘書在公司風險信息披露中的推動作用。以中青旅為例。中青旅在2006—2011年期間均未披露公司的風險信息，但2012年開始于年報中新增披露了公司面臨的風險因素。中青旅的董事會秘書在2012年上任，其任期一直延續(xù)到2015年。

第四，再融資事件背景下上市公司呈現出風險信息披露的優(yōu)化。上市公司股權再融資事件發(fā)生前后，公司對風險信息的披露政策發(fā)生變化。中國國旅、北京旅游在非公開發(fā)行背景下增加了對公司面臨風險因素的披露。上市公司基于降低信息不對稱、資本成本、代理沖突等考慮，在非公開發(fā)行時增加了風險信息的披露。

（二）政策建議

中青旅、中國國旅、北京旅游的風險信息披露問題具有一定的代表性?；谏鲜鲲L險信息披露中存在的問題，本文提出如下針對上市公司風險信息披露的政策建議：

第一，依據風險信息的層次屬性和不確定程度細分風險，進一步強化風險信息披露的規(guī)程化。證監(jiān)會要求上市公司充分、準確、具體地披露對其未來發(fā)展和目標實現產生不利影響的風險因素。上述規(guī)定具有總括性，但對上市公司缺乏具體的操作指導。上市公司應根據風險信息的層次屬性和不確定程度細分風險種類，在風險信息披露中體現公司的風險管理維度，根據公司主營業(yè)務特點與預期進展深入分析公司面臨的不確定因素，最大限度地維護投資者的知情權，保護投資者利益。監(jiān)管部門應進一步強化風險信息披露的規(guī)程化，通過網絡披露平臺披露條款的設計，降低上市公司對風險信息披露的隨意性，保證風險信息披露年度間的延續(xù)性。比如，即使公司的高管離任也依舊能夠保證上市公司風險信息的高質量，或者公司出現再融資事件，上市公司不想披露風險信息時，鑒于網絡披露平臺的要求，也無法降低公司信息的披露量。

第二，提升風險信息披露的組織責任，確保風險信息披露的信息含量。上市公司董事會秘書全面負責公司的信息披露，包括風險信息。董事會秘書雖然也是上市公司高管，但在風險感知與評價方面卻遠不及CEO。這在一定程度上導致上市公司年報中披露的風險信息并沒有提供太多有價值的信息，也未能幫助投資者更好地了解公司的現狀及發(fā)展。監(jiān)管部門應將風險信息的披露責任提升至CEO層面，由CEO負責撰寫公司未來面臨的風險因素，董事會秘書負責將CEO撰寫的風險信息按規(guī)定向社會公眾披露。

第三，加強風險信息披露后的反饋工作，提升風險信息披露的質量。監(jiān)管部門應關注上市公司非財務信息（風險信息）的披露質量，設立非財務信息披露的評價機制，并將評價結果反饋給上市公司的董事會秘書，以提升下一年度風險信息的披露質量。中青旅在長達六年的時間內未披露公司面臨的風險因素。如果監(jiān)管部門能適時提醒及反饋，則能夠在很大程度上提升公司對風險信息披露的重視程度及質量水平。

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