王天平

摘要：在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)變化莫測、資金市場趨緊、企業(yè)融資困難的情況下，許多企業(yè)急切需要通過“盤活存量”的方式以提升抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。國務(wù)院2014年5月9日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》已提出：推進(jìn)符合條件的資產(chǎn)證券化發(fā)展，提高直接融資比重。具有極大優(yōu)勢的“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”已然成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)之一。經(jīng)過多年的試行和論證，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常有三種模式：一種是信貸資產(chǎn)證券化，由央行和銀監(jiān)會(huì)審批；另一種是券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化，由證監(jiān)會(huì)審批；第三種是資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），銀行間市場協(xié)會(huì)主管，發(fā)行僅需注冊。本文主要針對第二種資產(chǎn)證券化并結(jié)合兩個(gè)案例做一淺析。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 應(yīng)用

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程和基本交易結(jié)構(gòu)

（一）資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化起源于1968年的美國，其一般把資產(chǎn)證券化分成兩大類：抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securities，簡稱“MBS”）與資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securities，簡稱“ABS”）。前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者包括除住房抵押貸款之外的其它資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化作為金融衍生創(chuàng)新工具，發(fā)展速度極快，在全球資本市場上占到了很高的比重。

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式。狹義的資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。本文針對的是狹義層面的資產(chǎn)證券化。

證監(jiān)會(huì)于2004年4月啟動(dòng)了以證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的研究論證，并于2005 年8月開始了“證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”的試點(diǎn)。經(jīng)過近十年的試點(diǎn)和論證的不斷深入，中國證監(jiān)會(huì)于2013 年3月15日頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并將業(yè)務(wù)名稱確定為證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，刪除“企業(yè)”字樣，同時(shí)也不再把專項(xiàng)計(jì)劃作為唯一特殊目的載體。

證監(jiān)會(huì)定義的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是：證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

我國從2005年8月至2013年3月，共有11家企業(yè)發(fā)行了13個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中：有2家發(fā)行了兩期。2013年3月之后，發(fā)行了2家，分別屬于電信、電力和基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)，累計(jì)融資規(guī)模達(dá)395.28億元。

（二）資產(chǎn)證券化的一般交易結(jié)構(gòu)

基本流程為：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），或者由SPV主動(dòng)向原始權(quán)益人購買可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

具體操作步驟為：1.確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；2.設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV，即專項(xiàng)計(jì)劃）；3.資產(chǎn)的真實(shí)出售；4.信用增級(jí)；5.信用評級(jí)；6.發(fā)售證券；7.向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款；8.收益分配。

二、案例分析

（一）案例一：隧道股份大連路隧道資產(chǎn)證券化（ABS）項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

1.相關(guān)情況分析

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

隧道股份與上海建交委簽訂的《專營權(quán)合同》中約定的某個(gè)時(shí)間段內(nèi)專營權(quán)收入扣除隧道大修基金以及隧道運(yùn)營費(fèi)用后的合同債權(quán)及其從權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（2）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖（見圖1）

（3）信用增級(jí)方式

①優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

通過由原始權(quán)益人認(rèn)購次級(jí)證券1，600萬元實(shí)現(xiàn)由次級(jí)證券投資者為優(yōu)先級(jí)證券投資者提供保障，相當(dāng)于提供了一定額度內(nèi)的追索權(quán)。

②城建集團(tuán)提供擔(dān)保

提供最高額為人民幣7，000萬元的不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，當(dāng)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券無法按時(shí)、足額兌付時(shí)，擔(dān)保人將啟動(dòng)擔(dān)保，補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券短缺的部分，且擔(dān)保金額至少是基礎(chǔ)資產(chǎn)一期現(xiàn)金流的2倍。

（4）會(huì)計(jì)處理

隧道股份認(rèn)為該業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)移了該部分金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，終止確認(rèn)該部分金融資產(chǎn)，做“出表處理”。

2.業(yè)務(wù)創(chuàng)新之處或特點(diǎn)

作為國內(nèi)第一只以BOT項(xiàng)目的應(yīng)收專營權(quán)收入所形成的債權(quán)及其從權(quán)利作為ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是2013年3月發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以來首單資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，其在許多方面具有創(chuàng)新之處。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)方面

該業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不是大家常見的合同約定的專營權(quán)收入，而是以專營權(quán)收入的合同債權(quán)凈額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，即以各期的專營權(quán)收入扣減支付的隧道大修基金和隧道維修費(fèi)用作為專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流來源。

（2）增信方式方面

從表面上來看，在城建集團(tuán)僅提供7，000萬元的不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，占預(yù)測優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券支付額的12.78%的條件下，該專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品評級(jí)仍獲得了AAA。這得益于在擔(dān)保結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，擔(dān)保人針對專項(xiàng)計(jì)劃中的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券投資者分配每一期的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額所提供的擔(dān)保額與每一期的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額之比都在100%以上。該增信結(jié)構(gòu)通過精細(xì)測算、精心設(shè)計(jì)，變以往簡單的就某業(yè)務(wù)提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保的模式為提供有限額度的無限連帶責(zé)任擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)了在降低擔(dān)保數(shù)額的同時(shí)滿足了優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的增信要求。

（3）會(huì)計(jì)處理方面

資產(chǎn)證券化給隧道股份帶來了許多積極的意義，比如：實(shí)現(xiàn)長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，增加了其流動(dòng)性，提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。更重要的還是通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”出表，改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。與浦東建設(shè)發(fā)行ABS相比，在沒有銀行等第三方提供擔(dān)保的情況下實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”出表，主要在于巧妙的設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。一是原始權(quán)益人持有的次級(jí)證券占比很低，只有3.3%。二是城建集團(tuán)提供的擔(dān)保為最高額保證，最高額保證的金額為人民幣7，000 萬元。endprint

（二）案例二：華僑城A歡樂谷入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

1.相關(guān)情況分析

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

華僑城A根據(jù)政府文件，因建設(shè)和運(yùn)營歡樂谷主題公園而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價(jià)票、團(tuán)體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證。

（2）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖（見圖2）

（3）信用增級(jí)方式

①優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

優(yōu)先級(jí)受益憑證獲得來自次級(jí)受益憑證的信用提升。次級(jí)受益憑證將全部由華僑城A認(rèn)購，從而可以有效防范原始權(quán)益人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

②超額抵押

歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預(yù)期支出：根據(jù)預(yù)測，原始權(quán)益人2013年至2017年特定期間歡樂谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值亦達(dá)到了1.45。

③承諾差額支付

原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾：在任意一個(gè)初始核算日，若在前一個(gè)特定期間內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價(jià)低于約定的最低銷售均價(jià)和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足。

④回贖安排

若第三年末回售登記期結(jié)束后扣除回售申報(bào)部分后的剩余華僑城4和華僑城5的本金規(guī)模均低于專項(xiàng)計(jì)劃成立時(shí)該檔受益憑證初始本金規(guī)模的50%（含），或第四年末回售登記期結(jié)束后扣除第三年末回售登記期和第四年末回售登記期內(nèi)累計(jì)回售申報(bào)部分后的剩余華僑城5的本金規(guī)模低于專項(xiàng)計(jì)劃成立時(shí)該檔受益憑證初始本金規(guī)模的50%（含），則華僑城A有權(quán)贖回受益憑證的所有剩余份額。

⑤原始權(quán)益人母公司提供保證擔(dān)保

華僑城集團(tuán)提供擔(dān)保：若原始權(quán)益人的補(bǔ)足義務(wù)未按期履行，華僑城集團(tuán)將履行不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。華僑城集團(tuán)為大型央企，外部評定的主體信用等級(jí)為AAA，該級(jí)別反映了華僑城集團(tuán)償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

（4）會(huì)計(jì)處理

從其年報(bào)披露可知：華僑城A把該資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為債務(wù)融資會(huì)計(jì)處理，財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)為——長期應(yīng)付款科目。

2.業(yè)務(wù)創(chuàng)新之處或特點(diǎn)

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)方面

入園憑證本身是一種標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)權(quán)利憑證，是不特定的入園憑證持有人與公園經(jīng)營者之間的合同關(guān)系的證明。專項(xiàng)計(jì)劃因?yàn)橘徺I了入園憑證，而進(jìn)入到與公園經(jīng)營者之間的合同，從而享有合同權(quán)利，同時(shí)持有入園憑證作為憑證。突破了以往只有對已形成的賬面資產(chǎn)或債權(quán)才能進(jìn)行資產(chǎn)證券化的概念，實(shí)現(xiàn)了表外資產(chǎn)（未來收益權(quán)）的證券化。

（2）拓展了地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道

因?yàn)槿A僑城集團(tuán)對華僑城A專項(xiàng)計(jì)劃提供了不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，則該計(jì)劃實(shí)質(zhì)上是以華僑城集團(tuán)的信用進(jìn)行的一次融資。與同期同等信用評級(jí)發(fā)行的公司債、中票等債券成本相比該專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行成本是較高的。但其在地產(chǎn)行業(yè)在資本市場上受到限制融資的情況下，通過資產(chǎn)證券化募得資金，突破了行業(yè)的融資限制，拓展了融資渠道。

三、建議

首先，資產(chǎn)證券化的核心對象是基礎(chǔ)資產(chǎn)，作為原始權(quán)益人，要通過精細(xì)化管理來保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，降低或杜絕資產(chǎn)資金逾期回籠；要從戰(zhàn)略性的視角審視基礎(chǔ)資產(chǎn)上的抵押、質(zhì)押的解除約定條款，降低資產(chǎn)未來證券化的難度。

其次，原始權(quán)益人應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)證券化的目的來選擇合適的信用增信方式，提高資產(chǎn)的擔(dān)保或抵押效用。比如：案例二分析得知其提供了五種增信手段，其目的就是進(jìn)行一次債務(wù)性融資，在華僑城集團(tuán)（具有AAA評級(jí)的央企）提供了不可撤銷無限連帶擔(dān)保的條件下，完全可以降低超額抵押比例以提高融資額度。

再次，在“新國九條”已出臺(tái)的背景下，在要求大力進(jìn)行投融資體制改革和簡政放權(quán)的要求下，有必要推行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)核準(zhǔn)制為備案制，提升業(yè)務(wù)的發(fā)展活力，提高企業(yè)的直接融資比重，以發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。

最后，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)的稅務(wù)政策和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相關(guān)配套機(jī)制的完善。相對于已經(jīng)非常成熟的信貸資產(chǎn)證券化而言，信貸資產(chǎn)以外的資產(chǎn)證券化在會(huì)計(jì)處理上仍缺少統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)，多是依據(jù)交易結(jié)構(gòu)并咨詢會(huì)計(jì)師事務(wù)所之后，依靠專業(yè)判斷而進(jìn)行的會(huì)計(jì)處理。

（作者單位：上海城建<集團(tuán)>公司）endprint