焦子豪+王安琪

【摘要】隨著金融危機的爆發(fā)，越來越多的人們意識到風險管理的重要性。無論是投資者還是監(jiān)管的政府機構(gòu)，都希望得到投資對象更為客觀準確風險評價結(jié)果，而對于企業(yè)而言，完善自身的風險管理，也是提升自身經(jīng)營能力的必經(jīng)之路。

【關(guān)鍵詞】KMV ?風險管理

信用風險管理作為全面風險管理的最重要的內(nèi)容之一，一直是信用資產(chǎn)的買賣雙方最關(guān)心的問題，而作為風險管理的核心-風險度量，我們應(yīng)該更加重視其在我國的投資管理中的價值。如何對信用風險進行及時、有效、全面和系統(tǒng)地進行度量，選取怎么樣的模型，是先當今風險度量的最重要的問題。

一、KMV模型概述

（一）模型推導

KMV模型的設(shè)定思路是將權(quán)益視為投資人對投資對象公司的出售的對公司價值的看跌期權(quán)，標的是公司的資產(chǎn)，執(zhí)行價格是公司的債務(wù)價值，選擇權(quán)表現(xiàn)為違約或是不違約，則可以得出：

■■

這樣的公司股權(quán)價值波動性σa與公司資產(chǎn)價值波動性σa間存在理論上的關(guān)系：

■

在公式中余下兩個未知數(shù)：資產(chǎn)市場價值A(chǔ)及其波動性σa。將兩個等式聯(lián)立，通過matlab迭代計算，可求出兩個未知數(shù)。

之后由公式：

■

可以計算出違約距離DD，按照假設(shè)，資產(chǎn)市值服從正態(tài)分布，故而可以由違約距離計算得出違約概率。

（二）kmv模型的優(yōu)缺點

首先，相比之前的各種序數(shù)風險度量模型來說，KMV作為基數(shù)模型更能體現(xiàn)風險的程度大小。如序數(shù)模型度量結(jié)果為bbb級別企業(yè)高于bb級別企業(yè)，但是能高多少，序數(shù)模型并沒有能力指出。而KMV的違約距離的計算能在數(shù)值上告訴我們風險的大小。其次，KMV是對上市公司股票價格變動的研究，很大程度上具有預(yù)測性、前瞻性，因為股票價格是由供求關(guān)系決定的，不僅僅反應(yīng)財務(wù)狀況，還反應(yīng)廣泛投資者對公司的看法。KMV模型作為一種動態(tài)模型，能夠時刻反應(yīng)投資對象的違約風險，同時量化風險程度，具有較強的度量能力。同樣，KMV模型有一定缺點，由于KMV模型是建立在獲取企業(yè)的股票數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上來計算違約概率的，故而只能對上市公司起到度量作用，故而適用范圍比較狹窄。KMV模型并沒有對上市公司的其他債務(wù)、有無擔保進行補充判斷，故而只是在股票市場上斷章取義地進行風險度量，顯得有失準確性。

二、實證分析

（一）對已有評級公司的實證分析

1.數(shù)據(jù)結(jié)果。通過將兩家電力公司的財務(wù)數(shù)據(jù)以及股價變動帶入KMV模型，計算得出如下結(jié)果：

表1 已有評級公司的計算結(jié)果

2.數(shù)據(jù)分析。通過計算出的概率，凱迪電力為0.00008294，華銀電力為0.0121，證實了推測。市場對凱迪電力和華銀電力的評級分別為BBB-和BB+，表明了凱迪電力的信用等級更高，信用違約風險更小。

（二）對沒有評級的上市公司的實證分析

1.數(shù)據(jù)結(jié)果。選取20家我國農(nóng)業(yè)、制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究，分不同行業(yè)、總體的違約率均值以及st公司和非st公司的差異顯著p值。

2.數(shù)據(jù)分析。有簡單的均值可以看出，無論是農(nóng)業(yè)還是制造業(yè)，通過KMV模型測定的st公司的違約概率均值要大于非st企業(yè)的違約概率。其次由符號檢驗以及顯著性檢驗，p=0.125<0.1具有一定顯著性，兩組樣本存在顯著性差異，說明KMV模型對st和非st企業(yè)有一定的鑒別能力。

（三）實證分析總結(jié)

實證部分先對我國現(xiàn)有評級的兩家電力公司套用模型，測算違約率，數(shù)據(jù)顯示為評級高的公司違約率相對于評級低的同行業(yè)公司要低，從而驗證KMV模型對不同評級公司具有一定的鑒別能力;再選取多家上市公司，分成st公司和非st公司兩組，數(shù)據(jù)顯示，兩個不同行業(yè)中st公司的違約率均值較大，總體樣本也顯示出相同的結(jié)果。但是經(jīng)過顯著性分析，兩組數(shù)據(jù)的差異不是很明顯，具體原因分析如下：一是我國股市發(fā)展不足，很多企業(yè)的資產(chǎn)市值被低估。二是我國缺乏足夠多的違約數(shù)據(jù)，計算出的違約率失真，如樣本中有一家st公司的違約概率要低于同類行業(yè)一般規(guī)模的非st公司，說明違約距離存在計算問題，對應(yīng)的經(jīng)驗違約率也未修正。

三、對我國風險管理建設(shè)建議

綜上不難看出：無論是哪一種指標或是模型的運用前提是比較完善的市場和便捷的數(shù)據(jù)獲取。顯而易見，在我國由傳統(tǒng)的定性分析向定量過程的發(fā)展過程中，不斷的完善市場、加強數(shù)據(jù)建設(shè)、人才培養(yǎng)等成為新時代的要求。

（一）量化管理

我國傳統(tǒng)的風險管理模式中，往往運用定性的度量手段估計風險，這樣做并不能精確地分析出企業(yè)風險的弊病所在，故而首先要實現(xiàn)向量化度量的轉(zhuǎn)型。而在量化轉(zhuǎn)型過程之中，市場化的完善以及數(shù)據(jù)庫的建立等成為首要建設(shè)對象。

（二）加快市場化建設(shè)

數(shù)據(jù)的獲取以及數(shù)據(jù)的可靠性，來源于完善的市場發(fā)展。在 KMV運用過程中，通過使用股票市場的歷史數(shù)據(jù)，來測算違約概率，其結(jié)果的可靠性需要建立在強式或半強式的市場上面，這樣股價信息才能較為真實的反應(yīng)公司的實際經(jīng)營和實際價值。因此建立合理的交易平臺、設(shè)置有序的競價方式、合理創(chuàng)新促進成交量，同時需要加強機構(gòu)投資者和個人的投資理念、道德的教育，從體制上一起完善股票市場。

四、結(jié)論

首先通過對國內(nèi)和國外的具體環(huán)境介紹，引出“風險管理急需提升”的第一結(jié)論;再從風險管理具體分析出：提升風險度量手段，即實現(xiàn)“定性分析”向“定量分析”轉(zhuǎn)型是風險管理的必要路徑，即第二結(jié)論;再次，由兩家評級公司的實證分析以及對多家有效上市公司分組檢驗，進一步證實KMV在我國有一般適用性;最后，由風險度量指標和模型的假設(shè)要求和對KMV的推導過程，以及實證結(jié)論的不理想結(jié)果，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的市場缺陷，再對我國的市場化建設(shè)提出一些可靠的建議。

注釋

{1}E是股權(quán)的市場價值，A是資產(chǎn)市場價值，σα是資產(chǎn)價值波動性，B是公司的負債價值，r是無風險借貸利率，τ是時間。

參考文獻

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