褚義景

(武漢交通職業(yè)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430065 )

借上市公司平臺融資的資產(chǎn)置換定價(jià)方法研究*

褚義景

(武漢交通職業(yè)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430065 )

企業(yè)融資難是現(xiàn)今中國企業(yè)發(fā)展面臨的一大困境，而眾多企業(yè)發(fā)展又急需資金。目前我國企業(yè)面臨融資難和融資渠道單一的難題，遵循IPO排對上市融資基本上不現(xiàn)實(shí)，于是借上市公司平臺進(jìn)行融資成為眾多企業(yè)的一種較好選擇。借助上市公司平臺融資實(shí)現(xiàn)的路徑是通過資產(chǎn)置換實(shí)現(xiàn)對上市公司控股，然后進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押或增發(fā)股票或發(fā)行債券實(shí)現(xiàn)融資。要實(shí)現(xiàn)對上市公司控股就必須置換資產(chǎn)，資產(chǎn)的定價(jià)就成為其關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

上市公司；融資平臺；資產(chǎn)置換定價(jià)

企業(yè)融資難是現(xiàn)今中國企業(yè)發(fā)展面臨的最嚴(yán)竣的問題，大量企業(yè)被迫采用曲線融資方式，即借上市公司平臺實(shí)現(xiàn)融資。2013年度，滬深兩市并購重組數(shù)量涉及的交易資產(chǎn)總量均創(chuàng)下了歷史記錄，并且這些資產(chǎn)呈現(xiàn)出涉及面廣、金額龐大等特點(diǎn)。僅2014年上半年就有游族網(wǎng)絡(luò)借梅花傘、綠地集團(tuán)借金豐投資、海潤影視借申科股份等十余家企業(yè)借上市公司平臺實(shí)現(xiàn)融資成功，還有很多企業(yè)正在進(jìn)行資產(chǎn)重組停盤中。借上市公司平臺實(shí)現(xiàn)融資，關(guān)鍵是對上市公司實(shí)現(xiàn)控股，而實(shí)現(xiàn)控股的關(guān)鍵步驟是資產(chǎn)置換，此時(shí)置產(chǎn)的定價(jià)就成為重中之重。在資產(chǎn)定價(jià)過程中，資產(chǎn)定價(jià)增值率明顯大幅提高，這嚴(yán)重?fù)p害了國有置產(chǎn)和投資人的利益。為此，本文通過對資產(chǎn)評估方法進(jìn)行分析，建立評估結(jié)果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停源藖硖角鬁p少國有資產(chǎn)流失和維護(hù)投資人利益之方法。

一、關(guān)于資產(chǎn)置換定價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)置換即并購重組，是指一家企業(yè)以其經(jīng)營活動的全部或其獨(dú)立核算的部分與另一家企業(yè)的經(jīng)營活動全部或其獨(dú)立核算的部分進(jìn)行整體交換，資產(chǎn)置換的雙方企業(yè)均不解散?，F(xiàn)實(shí)中資產(chǎn)置換往往是公司原有股東以出讓部分股份的代價(jià)使公司獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。資產(chǎn)置換定價(jià)是指評估置換資產(chǎn)的價(jià)值，即由專門的機(jī)構(gòu)和人員，依據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，根據(jù)特定的目的，依照法定程序，選擇評估標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用科學(xué)的方法對資產(chǎn)進(jìn)行評定和估算的行為。Klaus Spremann檢驗(yàn)了歐洲證券市場不同類型乘數(shù)的估值準(zhǔn)確性模型，結(jié)論顯示，權(quán)益價(jià)值乘數(shù)優(yōu)于實(shí)體價(jià)值乘數(shù)，實(shí)證還發(fā)現(xiàn)在數(shù)量上是顯著的，用于不同的績效衡量中更為明顯，并且在時(shí)間上具有持續(xù)性[1]；Silvio Vismara使用Logit和Cox回歸模型對784份歐洲公司中賣方分析師的權(quán)益報(bào)告進(jìn)行分析，他們發(fā)現(xiàn)：指數(shù)越低，達(dá)到真實(shí)交易價(jià)格的可能性越高，他們研究的結(jié)果顯示出，準(zhǔn)確性指數(shù)同估值結(jié)果具有顯著關(guān)聯(lián)[2]。岳公俠針對近3年250多個(gè)重大重組事項(xiàng)，從中選取了資料齊備的547項(xiàng)企業(yè)價(jià)值評估樣本，通過樣本分析發(fā)現(xiàn),上市公司并購重組以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論的情況占據(jù)了絕大比例[3]。上海證券交易所和中國資產(chǎn)評估協(xié)會聯(lián)合課題組的《上市公司2013年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報(bào)告》指出，少數(shù)評估機(jī)構(gòu)對于整體資產(chǎn)以及單項(xiàng)資產(chǎn)的具體評估選擇性地使用評估方法；部分項(xiàng)目評估方法的選用以及評估結(jié)果的取舍受制于交易各方在博弈中的主動權(quán)、交易目的、資產(chǎn)性質(zhì)、交易的關(guān)聯(lián)性、重組方案設(shè)計(jì)的局限性等多種因素，這些因素對于評估結(jié)果影響較大，也影響了交易定價(jià)機(jī)制的正常運(yùn)作。

綜上所述，我們可以看出，國外資產(chǎn)評估方法的準(zhǔn)確性研究主要集中在收益法和市場法的使用后果上。由于我國資產(chǎn)交易往往直接以評估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)，這使得評估機(jī)構(gòu)和評估師常常迫于客戶的壓力，在評估選用上存在著人為設(shè)定方法和指標(biāo)選擇的問題。

二、借上市公司平臺融資及資產(chǎn)置換的金融現(xiàn)狀

2014年，借上市公司平臺融資企業(yè)的數(shù)量和融資額明顯增大，特別是在取得上市公司平臺的這個(gè)過程中，置入資產(chǎn)評估定價(jià)的增值率成倍增加。2014年借上市公司平臺融資最具代表性的三家公司是游族網(wǎng)絡(luò)、綠地集團(tuán)、海潤影視。其中，游族網(wǎng)絡(luò)借助梅花傘平臺，梅花傘置出資產(chǎn)及負(fù)債為2.69億元，本次擬置出資產(chǎn)參照資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估值；置入梅花傘的資產(chǎn)估值38.67億元，資產(chǎn)估值增值率高達(dá)32.8倍，本次置入資產(chǎn)參照資產(chǎn)收益法的評估值。綠地集團(tuán)借助金豐投資平臺，金豐投資置出資產(chǎn)評估價(jià)值為22.14億元，較擬置出資產(chǎn)合并報(bào)表歸屬于母公司股東權(quán)益賬面值22.14億元的增值額為0.26萬元，增值率為1.18%，擬置出資產(chǎn)參照資產(chǎn)成本法的評估值；置入金豐投資資產(chǎn)價(jià)值665億元，根據(jù)評估時(shí)最后期財(cái)務(wù)報(bào)告，綠地集團(tuán)總資產(chǎn)為3088.79億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益為348.27億元，溢價(jià)近9倍，本次置入資產(chǎn)參照資產(chǎn)收益法的評估值。海潤影視借助申科股份平臺，申科股份交易置出資產(chǎn)的評估值為4.446 396億元，本次置出資產(chǎn)參照資產(chǎn)成本法的評估值；擬置入海潤影視100%股權(quán),按收益法評估價(jià)值為25.23億元，評估值較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值330%，本次置入資產(chǎn)按資產(chǎn)收益法評估定價(jià)①。

通過以上三個(gè)典型的案例，我們可以得出：首先，融資企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了對上市公司控股；其次，置出資產(chǎn)計(jì)價(jià)均采用資產(chǎn)成本法的評估值，置入資產(chǎn)計(jì)價(jià)均采用資產(chǎn)成本法和收益法的評估值，以收益法評估結(jié)果定價(jià)的比例顯著提高；第三，置出資產(chǎn)與實(shí)際資產(chǎn)相差不大，置入資產(chǎn)與實(shí)際資產(chǎn)溢價(jià)成倍數(shù)增加；第四，短期股價(jià)出現(xiàn)N個(gè)漲停，股價(jià)暴漲甚至翻倍；第五，后期這些公司或進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押或進(jìn)行增發(fā)股票或發(fā)行債券實(shí)現(xiàn)融資[4]。

三、置換資產(chǎn)評估定價(jià)過程中存在的問題

(一)交易雙方地位的不對等

出讓控股權(quán)方一般都處于弱勢方，受讓控股權(quán)方屬于強(qiáng)勢方，其原因是出讓控股權(quán)方資產(chǎn)盈利能力都比較弱，而受讓控股權(quán)方資產(chǎn)盈利能力比較強(qiáng)。作為資產(chǎn)盈利能力較弱的出讓控股權(quán)方急待改變公司資產(chǎn)的盈利狀態(tài)，加上其他因素的制約，因此在購買資產(chǎn)時(shí)對標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)較弱。相對于受讓控股權(quán)方，其自身資產(chǎn)的盈利能力強(qiáng)，交易的選擇性比較多，自然要求標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)要高一些，這本身符合他們自身的利益需求，由于這些因素的制約，出讓控股權(quán)方在對標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)時(shí)相對于受讓控股權(quán)方來講，話語權(quán)較弱，這就造成了交易雙方地位不對等。

(二)評估方法標(biāo)準(zhǔn)缺失

在資產(chǎn)評估過程中，無論是選擇成本法還是收益法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，都會涉及諸多的參數(shù)和指標(biāo)，而這些參數(shù)和指標(biāo)的選擇對資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)果會造成很大的影響，造成評估出來的結(jié)果低于或高于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。如果置出資產(chǎn)都會選擇成本法，那么這時(shí)置出資產(chǎn)的價(jià)值低于或遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值；如果對置入資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)都會選擇收益法，那么評估出來的結(jié)果高于或遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值[2]。

少數(shù)評估機(jī)構(gòu)和執(zhí)業(yè)人員在評估過程中隨意的或者選擇性的選擇評估方法，例如在整體資產(chǎn)評估中選擇單項(xiàng)資產(chǎn)的評估方法，在對單項(xiàng)資產(chǎn)評估過程中選擇整體評估方法，從而導(dǎo)致置入資產(chǎn)的評估價(jià)值增值率偏高，置出資產(chǎn)的增值率又偏低或過低，并且現(xiàn)實(shí)中在對特定資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)，又出現(xiàn)評估分別管理的歸口不同。例如，土地評估歸口建設(shè)部、礦產(chǎn)資源評估歸口資國土資源部、房地產(chǎn)評估歸口財(cái)政部管理，這就導(dǎo)致執(zhí)業(yè)者在評估過程中會受到相應(yīng)歸口管理單位的規(guī)則限制，而且這些歸口管理單位都有自己的評估準(zhǔn)則和規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，相互之間又存在較大差異，這就造成評估結(jié)果出現(xiàn)矛盾和差異。

(三)人為因素在定價(jià)機(jī)制中對評估執(zhí)業(yè)的不當(dāng)干預(yù)

一方面，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)過程中應(yīng)該作為中立的第三方，同時(shí)資產(chǎn)評估公司自身又屬于自負(fù)盈虧的社會法人企業(yè)，資產(chǎn)評估公司出于業(yè)務(wù)和業(yè)績的要求，在評估過程就會受到一定的制約。另一方面，資產(chǎn)評估公司在對委托的標(biāo)的資產(chǎn)評估過程存在多方利益相關(guān)者，這些利益相關(guān)者都追求自身利益的最大化。這些利益相關(guān)者對于資產(chǎn)評估公司來說既是客戶又是甲方，因此資產(chǎn)評估公司對委托的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估定價(jià)時(shí)，就會受到多方壓力，這種壓力主要來源于兩方面：一方面來源于企業(yè)生存的需要；另一方面來源于客戶即甲方的需要。

(四)個(gè)別評估機(jī)構(gòu)和執(zhí)業(yè)人員獨(dú)立性缺失

資產(chǎn)評估過程中，受讓方希望置入的資產(chǎn)價(jià)值盡可能大，只有置入資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化才符合自身利益需求。而出讓方希望盡快完成資產(chǎn)的置入以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盈利，同時(shí)在資產(chǎn)置出時(shí)出讓方又希望盡快將盈利能力弱的資產(chǎn)置出，將盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)置入，這符合其自身的利益。基于此，無論是出讓方還是受讓方都將影響評估執(zhí)業(yè)人員，而且資產(chǎn)評估企業(yè)也受業(yè)績和其他方面的影響，最終導(dǎo)致執(zhí)業(yè)人員在無形中失去了執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性。

四、資產(chǎn)評估模型及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建

(一)評估方法的選擇

影響評估結(jié)果最為關(guān)鍵的因素是評估方法，對資產(chǎn)定價(jià)的核心是正確合適的評估方法選擇。在評估過程中，不同評估方法都有各自的適用思路、前提和運(yùn)用條件，無論采取哪種評估方式，只要選擇了適合恰當(dāng)?shù)那疤釛l件，任何一種評估方法評估出來的結(jié)果均能得到評估資產(chǎn)的公允價(jià)值，即使結(jié)果存在一定的偏差，但這種結(jié)果應(yīng)該在合理的偏差范圍之內(nèi)，最后評估結(jié)果基本是趨同的，這種結(jié)果的偏差有兩種情況：第一種偏差是評估結(jié)果趨于一致，屬于合理偏差；第二種偏差是評估結(jié)果出現(xiàn)較大資產(chǎn)增值率，屬于非正常性偏差。要真實(shí)準(zhǔn)確反映評估標(biāo)的價(jià)值，就必須要求評估執(zhí)業(yè)者有針對性地選擇評估方法及指標(biāo)。特別是對不同置產(chǎn)的評估不能一味生搬硬套，必須結(jié)合實(shí)際情況靈活選擇方法，每一種評估方法都有相適應(yīng)的條件。例如，對整體資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，收益法更適合，因?yàn)樵u估的是整體資產(chǎn)整體的盈利預(yù)期；專用性資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，成本法更適合，因?yàn)閷Ｓ觅Y產(chǎn)缺乏市場價(jià)格。通用性的資產(chǎn)可在公開市場出售，較適宜采用市場法；另外，單項(xiàng)資產(chǎn)評估，就只能采用成本法進(jìn)行評估，因?yàn)閱为?dú)資產(chǎn)的計(jì)算難以反映整體生產(chǎn)要素的收益。對于無形資產(chǎn)的評估方法，收益法更合適，因?yàn)闊o形資產(chǎn)的效用和成本耗費(fèi)存在嚴(yán)重不對稱情況。而單項(xiàng)資產(chǎn)評估方法的運(yùn)用更是惡劣多樣，諸如市場法、收益法和成本法相結(jié)合使用，比如土地評估，評估執(zhí)業(yè)者可以采用的方法有很多(成本逼近法、收益還原法、市場比較法、基準(zhǔn)地價(jià)系數(shù)修正法)這些方法在實(shí)際評估中均被評估執(zhí)業(yè)者所運(yùn)用，但是評估出來的結(jié)果互不相同，因此只有評估方法準(zhǔn)確，才能真實(shí)反映資產(chǎn)的價(jià)值。

(二)判斷資產(chǎn)評估的正常增值模型選擇

為了分析資產(chǎn)評估結(jié)果的影響因素，第一步要確定評估前資產(chǎn)或者說被評估標(biāo)的的正常值，第二步設(shè)定以資產(chǎn)評估增值率為因變量，第三步確定以對資產(chǎn)價(jià)值變動的影響客觀因素，將這些因素設(shè)定為自變量，第四步建立模型計(jì)算評估資產(chǎn)的正常增值率[5]，如模型(1)。

INCRATE=β0+β1PPETA+

β2WHOLE+β3FORTRADE+

β4INDEX+β5INDUSTRY+ε

(1)

上述參數(shù)中：INCRATE為資產(chǎn)評估增值率變量；PPETA為評估前固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；WHOLE為評估資產(chǎn)類型；FORTRADE為資產(chǎn)評估目的；INDEX為被評估資產(chǎn)所在地區(qū)；INDUSTRY為被評估資產(chǎn)所屬行業(yè)。

將模型賦值回歸，表明固定資產(chǎn)比重對資產(chǎn)評估增值率有重要影響，資產(chǎn)減值情況下，固定資產(chǎn)比重越高，資產(chǎn)評估出的增值率就會越低；相反，資產(chǎn)增值情況下，固定資產(chǎn)比重越低，評估出的資產(chǎn)增值率就越高。

(三)利益相關(guān)者對資產(chǎn)評估結(jié)果影響的非正常增值率檢驗(yàn)

首先通過模型(1)計(jì)算出評估資產(chǎn)正常的增值率后，然后設(shè)定模型的各變量系數(shù)的估計(jì)值，再次以資產(chǎn)評估非正常增值率為因變量，以導(dǎo)致失真的因素為自變量，最后利用殘差來進(jìn)行建立模型，用該模型的殘差來衡量資產(chǎn)評估非正常增值率[6]，建立本文的判斷模型(2)。

ABINCRATE=β0+β1BUYER+

β2OCCUPIER+β3GOVERN+

β4RECEIBIG1+β5NRECEIBIG1+

β6PAYDEBT+β7METHOD+

β8APPRAISAL+β9LEVERAGE+

β10INDIRECTOR+β11MEETING+

β12CONTROL+β13EM+

(2)

上述參數(shù)中：ABINCRATE為資產(chǎn)非正常增值率變量；BUYER為標(biāo)的資產(chǎn)和委托方的關(guān)系；OCCUPIER為資產(chǎn)占有方與委托方的關(guān)系；GOVERN為政府部門對資產(chǎn)評估結(jié)果的影響；RECEIBIG1為上市公司向大股東購買資產(chǎn)的交易；NRECEIBIG1為上市公司向大股東出售資產(chǎn)的交易；PAYDEBT為交易支付方式對資產(chǎn)評估結(jié)果的影響；METHOD為評估方法；APPRAISAL為評估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)；LEVERAGE為債權(quán)人對資產(chǎn)評估結(jié)果的影響；INDIRECTOR為董事會中獨(dú)立董事的比例；MEETING為資產(chǎn)交易是否由股東大會審批通過；CONTROL為資產(chǎn)交易前一年或當(dāng)年上市公司是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；EM為上市公司是否具有扭虧或再融資動機(jī)；SIZE為上市公司的規(guī)模；YEAR為資產(chǎn)交易年度變量。

將模型賦值回歸，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評估中資產(chǎn)置入方在交易中所處的位置決定了評估結(jié)果影響的方向。當(dāng)委托方為資產(chǎn)的買方時(shí)，BUYER系數(shù)不顯著，資產(chǎn)的價(jià)值被低估；當(dāng)委托方為資產(chǎn)的賣方時(shí)，OCCUPIER的系數(shù)為正并且顯著，這時(shí)候資產(chǎn)的價(jià)值被高估。當(dāng)GOVERN的系數(shù)顯著為正時(shí)，說明評估機(jī)構(gòu)迎合委托者而使資產(chǎn)增值率偏離實(shí)際值而無限放大。

通過對模型賦值回歸結(jié)果的分析，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)委托方是否操控評估機(jī)構(gòu)或評估執(zhí)業(yè)者以此操縱評估結(jié)果，進(jìn)行利益輸送。RECEIBIG1的系數(shù)為0.032，且在5%的水平下顯著，說明評估的資產(chǎn)是要置入的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)的價(jià)值出現(xiàn)非正常增值率情形；當(dāng)NRECEIBIG1的系數(shù)在-0.072～1之間，且在1%處顯著，說明上市公司向大股東出售資產(chǎn)，資產(chǎn)評估出現(xiàn)非正常增值率要低于其他情形。當(dāng)APPRAISAL的系數(shù)不顯著，說明評估機(jī)構(gòu)評估的資產(chǎn)價(jià)值不準(zhǔn)確。當(dāng)METHOD的系數(shù)在0.285～1時(shí)，在1%處顯著，說明選擇收益法評估的資產(chǎn)價(jià)值屬非正常增值率，這時(shí)無論選擇何種評價(jià)方法資產(chǎn)評估值都會偏高。PAYDEBT的系數(shù)為負(fù)且不顯著，資產(chǎn)抵債交易方式的非正常評估增值率與其他交易方式并沒有顯著區(qū)別。

如果通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ统霈F(xiàn)MEETRING和INDIRECTOR兩個(gè)參數(shù)都不顯著時(shí)，說明存在明顯的人為因素制約，導(dǎo)致資產(chǎn)評估結(jié)果失真；當(dāng)LEVERAGE的系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)置入人能夠影響資產(chǎn)評估結(jié)果。

當(dāng)EM的系數(shù)不顯著，說明資產(chǎn)交易的利得屬于非經(jīng)常性損益，計(jì)算收益時(shí)需要扣除該部分收益，才會準(zhǔn)確。如果控制變量CONTROL的系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，且上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控制者停止向公司進(jìn)行利益輸入；當(dāng)YEAR的系數(shù)為負(fù)，說明資產(chǎn)評估的結(jié)果失真有所緩解。

五、規(guī)范資產(chǎn)評估定價(jià)的建議

(一)提高評估人員的職業(yè)素質(zhì)

1.執(zhí)業(yè)者道德的培養(yǎng)。評估機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)人員作為中立第三方，應(yīng)該做到獨(dú)立執(zhí)業(yè)?，F(xiàn)實(shí)中，評估機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)人員往往不能獨(dú)立執(zhí)業(yè)，主要原因來源于自身的利益考慮，還受到其他因素的干擾，因此必須加強(qiáng)執(zhí)業(yè)者素質(zhì)建設(shè)，使其在執(zhí)業(yè)過程免受干擾。

2.執(zhí)業(yè)者職業(yè)能力的培養(yǎng)。目前上市公司資產(chǎn)置換業(yè)務(wù)出現(xiàn)業(yè)務(wù)類型多樣、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、資產(chǎn)規(guī)模龐大、評估結(jié)果影響廣泛的特點(diǎn)，這就要求執(zhí)業(yè)者加強(qiáng)業(yè)務(wù)能力，還應(yīng)加強(qiáng)法規(guī)政策把握能力、知識的不斷更新及對先進(jìn)評估技術(shù)的了解。

(二)完善評估方法標(biāo)準(zhǔn)

評估執(zhí)業(yè)人員在資產(chǎn)評估時(shí)，對指標(biāo)的選取和權(quán)重的分配隨意性太強(qiáng)，而這種隨意性又被認(rèn)可是正常的，這就導(dǎo)致評審結(jié)果偏離被評審資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值?；谶@種情形，管理者應(yīng)該確定相關(guān)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，減少執(zhí)業(yè)者對指標(biāo)選取級權(quán)重分布的隨意性。

(三)建立完善的評估約束制度

出讓控股權(quán)方一般都處于弱勢方，受讓控股權(quán)方屬于強(qiáng)勢方。作為資產(chǎn)盈利能力較弱的出讓控股權(quán)方急待改變公司資產(chǎn)的盈利狀態(tài)，加上其他因素的制約，在購買資產(chǎn)時(shí)對標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)較弱。因此，在評估過程中，對于出讓方來說，希望盡快置出資產(chǎn)完成置產(chǎn)的置入以轉(zhuǎn)變公司的盈利性；對于受讓方來說，希望其置入的資產(chǎn)價(jià)值最大，他們可以獲得更多的股權(quán)。對于普通投資者來說，評估結(jié)果增值率越高代表注入的資產(chǎn)越多，盈利性越強(qiáng)，資產(chǎn)注入后股價(jià)上升的可能性越大；對于資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)者來說，評估出高增值率的結(jié)果符合各方的利益，基于各利益相關(guān)者均欲獲利的愿望，執(zhí)業(yè)者也愿意評估出高增值率的結(jié)果。高增值率造成的損失由上市公司承擔(dān)，這就要求我們的監(jiān)管者出臺相關(guān)政策約束交易雙方的權(quán)利，使得交易雙方地位一致。

(四)建立被評估定價(jià)資產(chǎn)收益狀況責(zé)任機(jī)制

對于評估人員獨(dú)立性的確定必須建立評估后負(fù)責(zé)考核機(jī)制，建立資產(chǎn)定價(jià)單位及執(zhí)行人員責(zé)任機(jī)制，對置入置產(chǎn)的收益狀況進(jìn)行跟蹤調(diào)查，對偏離較大或超過允許值的評估單位和執(zhí)行人員進(jìn)行處罰。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。

[1]AndreasSchreiner,KlausSpremann.MultiplesandTheirValuationAccuracyInEuropeanEquityMarkets[J].InternationalJournalofBusinessandManagement,2007(8):2-22.

[2]SilvioVismara.ValuationAccuracyandInfinityHorizonForecast:EmpiricalEvidencefromEurope[J].JournalofInternationalFinancialManagementandAccounting,2009，20(2):135-165.

[3]岳公俠，李挺偉，韓立英.上市公司并購重組企業(yè)價(jià)值評估方法選擇研究[J].中國資產(chǎn)評估,2011(6):12-17.

[4]中國資產(chǎn)評估協(xié).上市公司2012年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報(bào)告[EB/OL].[2014-05-10](2012-02-24).http:∥www.sse.com.cn.

[5]雷 蕾.資產(chǎn)評估收益法中的收益額的指標(biāo)選擇[J]. 科技致富向?qū)?2010(24):104,172.

[6]李 翔.上市公司資產(chǎn)評估與交易定價(jià)實(shí)證研究：基于2010-2013年上市公司數(shù)據(jù)[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2013：14-22.

(責(zé)任編輯 王婷婷)

Pricing Method of Asset Replacement Using Financing Platform of Public Companies

CHU Yi-jing

(SchoolofEconomicsandManagement,WuhanTechnicalCollegeofCommunications,Wuhan430065，Hubei,China)

Financing has been a key bottleneck in the business development of various companies,which are in constant hunger of capitals.However,the difficulty in financing results from the limited financing channels,so that it is unfeasible to wait for going public.As an alternative,many companies turn to the financing platforms of the existing public companies.The acquiring company will first control a target public company through asset replacements.Next,the acquirer is financed by either pledging equities or issuing new stocks or bonds.As a result,to control a public company relies on successful asset replacements,in which case asset pricing will be the key.

listed company;financing platform;asset swap pricing

2014-09-26

褚義景(1977-)，男，湖北省武漢市人，武漢交通職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，主要從事金融投資研究。

湖北省教育廳人文社科基金資助項(xiàng)目(13q169); 湖北省科技廳科技支撐計(jì)劃(軟科學(xué))資助項(xiàng)目(2014bdf108)

F830.9

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2015.02.016