劉 聰

淺析我國(guó)證券市場(chǎng)借殼上市現(xiàn)象中中小投資者權(quán)益的保護(hù)

劉 聰

本文主要研究了我國(guó)證券市場(chǎng)上借殼上市過(guò)程中對(duì)中小投資者權(quán)益的損害的表現(xiàn)，通過(guò)分析損害造成的原因，從上市公司制度完善、政策制度的建立和中小投資者教育三個(gè)方面對(duì)保護(hù)中小投資者權(quán)益提出相關(guān)的建議。

借殼上市；中小投資者權(quán)益保護(hù)；內(nèi)幕交易；關(guān)聯(lián)交易

自1993年我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)第一例借殼上市（深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)延中股票）以來(lái)，受內(nèi)部利益驅(qū)使和外部IPO高門檻環(huán)境的逼迫，逐漸有越來(lái)越多的企業(yè)選擇以借殼上市的方式進(jìn)入證券市場(chǎng)。在這一過(guò)程中，從上市殼公司的角度看，主導(dǎo)借殼上市的往往是占有較多股權(quán)比例的大股東，中小股東的話語(yǔ)權(quán)甚至知情權(quán)通常被忽略。如何保護(hù)好借殼上市現(xiàn)象中中小股東的權(quán)益，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)章制度完善過(guò)程中應(yīng)該被予以重視的問(wèn)題。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)借殼上市現(xiàn)象導(dǎo)致的問(wèn)題——基于損害中小投資者權(quán)益的角度

借殼上市，又稱反向收購(gòu)（Reverse Mergers），是指借殼公司首先在證券市場(chǎng)中獲得殼公司的控制權(quán)，再將非上市資產(chǎn)注入到上市殼公司中，最終實(shí)現(xiàn)借殼公司的上市。中小投資者是指相對(duì)于控股股東而言的持有較少量上市公司股票、無(wú)法對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響的股東，這類股東通常具有人數(shù)多、權(quán)力分散、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)較少的特點(diǎn)，屬于證券市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體?；诖耍跉べY源所能帶來(lái)的巨大效益面前，大股東傾向于漠視中小投資者利益，最終對(duì)中小投資者權(quán)益造成了如下侵害。

（一）收購(gòu)前——內(nèi)幕交易

借殼上市后，借殼公司的業(yè)績(jī)相對(duì)于之前殼公司而言通常會(huì)有較大提升，低風(fēng)險(xiǎn)高收益的巨大獲利機(jī)會(huì)往往使這借殼上市中潛藏著大量的內(nèi)幕交易，嚴(yán)重違反了證券市場(chǎng)“公平、公正、公開(kāi)”的原則，侵害了中小股東的利益。例如2013年長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶上市之前，殼公司于5月14日停牌，而早在一個(gè)月前，其股票價(jià)格就在同行業(yè)持續(xù)下跌的環(huán)境中持續(xù)上漲，在此期間大約有200萬(wàn)股是在停牌之前買入?！澳媸写鬂q”的現(xiàn)象頗引人質(zhì)疑，筆者在此只是提出一個(gè)疑問(wèn)，并不表示此案例中存在內(nèi)幕交易的行為。

（二）收購(gòu)中——關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的大量不等價(jià)交易

在借殼上市的過(guò)程中，投資者取得上市公司控制權(quán)后，為了達(dá)到借殼上市的目的必然會(huì)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易——反向收購(gòu)，即由被借殼公司控制的殼公司（上市公司）收購(gòu)借殼公司的主要資產(chǎn)，達(dá)到借殼公司資產(chǎn)上市的效果。由于殼資源買方和賣方本質(zhì)上為一體，借殼公司為了牟取利益，會(huì)在反向收購(gòu)的過(guò)程中摻雜大量不等價(jià)交易，如高價(jià)轉(zhuǎn)移借殼公司不良資產(chǎn)，甚至掏空上市公司的資產(chǎn)進(jìn)而影響殼公司自身的正常經(jīng)營(yíng)，侵害中小投資者利益，同時(shí)如果這種關(guān)聯(lián)交易沒(méi)有得到真實(shí)準(zhǔn)確詳細(xì)的披露，中小股東的合法權(quán)益將會(huì)受到更大的損害。

（三）收購(gòu)后——經(jīng)營(yíng)方向的惡性改變

一方面如果收購(gòu)?fù)瓿桑铓ど鲜谐晒?，由于公司主體的變化，其運(yùn)營(yíng)策略、分紅政策等也會(huì)有改變，這種改變是好是壞都無(wú)法預(yù)計(jì)。經(jīng)營(yíng)狀況的改善還能使中小股東收獲些許安慰，但是如果由于新控股股東“水土不服”導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善、狀況惡化，原先殼公司股東們將會(huì)再次遭受利益的損失。在企業(yè)通過(guò)借殼上市完成公司整體上市后，也會(huì)有新股東加入到公司盈余分配的行列中，這種趨向會(huì)降低每股凈收益，從而導(dǎo)致原中小股東權(quán)益的損失。另一方面如果最終收購(gòu)?fù)瓿珊蠼铓ど鲜?，新控股股東無(wú)心經(jīng)營(yíng)，那對(duì)于原本持有殼公司股份的中小股東難免是一個(gè)沉重的打擊。

二、如何保護(hù)借殼上市現(xiàn)象中中小投資者的利益

（一）增強(qiáng)公司收購(gòu)過(guò)程中的信息披露程度，引入收購(gòu)預(yù)警制度

信息收集和處理能力較弱的中小股東監(jiān)督上市公司的成本比較高，因此造成了中小投資者“搭便車”的行為和監(jiān)督管理理念的淡化。強(qiáng)化公司收購(gòu)過(guò)程中信息真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地披露可以解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，同時(shí)在一定程度上降低中小投資者的監(jiān)督成本，保護(hù)中小投資者的知情權(quán)，幫助其在充分獲取信息的條件下做出“理性經(jīng)濟(jì)人”的決策，不至于徒受控股股東擺布而無(wú)所作為。

上市公司被收購(gòu)作為借殼上市的第一步，借殼公司所持殼公司股份比例的變動(dòng)對(duì)于中小投資者采取積極及時(shí)的行動(dòng)具有很重大的意義，那么引入一個(gè)合理有效的收購(gòu)預(yù)警制度就顯得很有必要。這一方面我國(guó)可以借鑒加拿大的相關(guān)法律規(guī)定：如果投資者持有目標(biāo)公司的股份達(dá)到10%，那么其所持股份每增加2%，就必須按照早期警報(bào)報(bào)告制度的規(guī)定及時(shí)進(jìn)行信息披露。

（二）施行累積投票制度，限制資本多數(shù)決原則的使用

根據(jù)我國(guó)《公司法》（2013年）規(guī)定，在股東大會(huì)選舉董事時(shí)可以采用累積投票制，即每一股份所擁有的與所選舉董事相同數(shù)量的表決權(quán)，股東可以集中使用。該制度可以幫助中小股東集中力量推選出能代表這一群體利益的董事，從而在董事會(huì)中占有一席，增強(qiáng)中小股東的話語(yǔ)權(quán)，避免控股股東壟斷決策。

資本多數(shù)決原則作為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期上市公司決策普遍推行的方法，的確有效防止了否決權(quán)的濫用、提高了公司決策的效率，但是該原則是一把雙刃劍，它也使控股股東有機(jī)會(huì)牟取不正當(dāng)利益。因此，限制資本多數(shù)決原則在一些重大事項(xiàng)上的使用，可以在既不破壞決策效率的同時(shí)，保障中小股東的合法權(quán)益，讓雙刃劍盡可能發(fā)揮其對(duì)公司發(fā)展有益的一面。

（三）重視中小投資者教育，完善資本市場(chǎng)的建設(shè)

一方面資本市場(chǎng)的建立需要理性參與的投資者，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的教育，使其充分了解自己權(quán)利和責(zé)任，幫助其形成較為成熟的股權(quán)意識(shí)，才是保障中小投資者權(quán)益的根本所在。另一方面，政府應(yīng)該逐步提高這一上市方式的門檻，完善退市制度，優(yōu)化上市殼資源分配，引導(dǎo)社會(huì)資金的積極流向，同時(shí)大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板等融資平臺(tái)，最終使得有融資需求的公司擁有相同的上市機(jī)會(huì)，從本質(zhì)上減少借殼上市現(xiàn)象的出現(xiàn)，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

總之，中小投資者作為我國(guó)證券市場(chǎng)不可或缺的一部分，是證券市場(chǎng)繁榮發(fā)展的重要保證，而借殼上市現(xiàn)象中對(duì)中小股東權(quán)益的損害，長(zhǎng)久以來(lái)必將減弱甚至打消中小投資者的投資熱情，不利于中小投資者的積極參與證券市場(chǎng)的投資。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新階段，中小投資者的權(quán)益應(yīng)該得到更多的重視，保障其合法權(quán)益、建立公平的外部環(huán)境才能促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

［1］胡鴻高，王仁榮.反向收購(gòu)及其法律規(guī)制初探［J］.中國(guó)商法年刊，2010：289-297.

［2］趙雪.“借殼上市”法律問(wèn)題研究［D］.黑龍江省：黑龍江大學(xué)，2014：34-42.

［3］沈藝峰，許年行，楊熠.我國(guó)中小投資者法律保護(hù)歷史實(shí)踐的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2004（9）：90-100.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）