□ 黨 譽(yù)

管理層收購(gòu)(Management Buy-Outs，簡(jiǎn)稱(chēng)MBO)是目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層采取負(fù)債融資的方式購(gòu)買(mǎi)公司股份，通過(guò)改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)所有者和經(jīng)營(yíng)者的合一，進(jìn)而謀求產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

我國(guó)管理層收購(gòu)產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初期的國(guó)有中小企業(yè)改革中。2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，這是我國(guó)第一次在法律層面上肯定管理層收購(gòu)的存在，為上市公司管理層收購(gòu)提供了法律依據(jù)和政策保障，并規(guī)范了上市公司管理層收購(gòu)行為。然而由于存在改革不配套、法制不健全、市場(chǎng)體系不完善、監(jiān)管不力等問(wèn)題，使得MBO在實(shí)踐中出現(xiàn)自賣(mài)自買(mǎi)、暗箱操作、低價(jià)轉(zhuǎn)讓、國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題。2003年財(cái)政部向原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)出《國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》，建議暫停管理層收購(gòu)，使我國(guó)管理層收購(gòu)由熱潮轉(zhuǎn)入暫停發(fā)展。但是在實(shí)際操作中，MBO改革方式并沒(méi)有完全消失，許多上市公司采用了更加隱蔽的方式進(jìn)行管理層收購(gòu)，例如準(zhǔn)MBO、曲線(xiàn)MBO等。在此之后，國(guó)資委又先后頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的建議》和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，針對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及管理層收購(gòu)提出了若干操作規(guī)定。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新版《上市公司收購(gòu)管理辦法》正式實(shí)施，為準(zhǔn)備實(shí)行MBO的上市公司提供了公平的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

一、我國(guó)上市公司MBO前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析。

通過(guò)凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和每股收益判斷公司的盈利能力:營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在MBO當(dāng)年為最高值，但之后三年持續(xù)下降，這表明MBO不但沒(méi)有使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)提升，反而使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降，對(duì)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生了負(fù)面影響。可能由于上市公司MBO后，沒(méi)有完全消除代理成本，導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)效率并未顯著提高，使得每股收益總體上仍然呈下降趨勢(shì)。實(shí)施MBO的當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率較前一年有所提高，但之后出現(xiàn)下降，這說(shuō)明MBO帶來(lái)的凈資產(chǎn)收益率的提高只是短期現(xiàn)象，沒(méi)有從根本上改善上市公司的盈利能力。

通過(guò)對(duì)償債能力分析可以看出:流動(dòng)比率的高低可以反映企業(yè)的短期償債能力的高低。企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)越多，短期債務(wù)越少，償債能力越強(qiáng)。由于我國(guó)上市公司管理層通過(guò)杠桿融資方式籌集MBO所需資金，但是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易不活躍，需要依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流償還負(fù)債，導(dǎo)致MBO后上市公司現(xiàn)金流緊張，短期償債能力下降，加大上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。MBO后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這可能是大多數(shù)公司采取措施，加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理的結(jié)果。但是從整體上看，MBO后，公司現(xiàn)金比率下滑、現(xiàn)金充裕程度下降、流動(dòng)性下降，收益質(zhì)量有所下降，公司資金利用效率較低，這會(huì)導(dǎo)致公司在MBO后抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力顯著降低。

通過(guò)對(duì)成長(zhǎng)能力指標(biāo)分析可以看出:主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和股東權(quán)益增長(zhǎng)率整體都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率沒(méi)有表現(xiàn)出明顯變化，這說(shuō)明對(duì)于未來(lái)上市公司的發(fā)展情況有待進(jìn)一步觀察。

綜上所述，上市公司實(shí)施MBO后，當(dāng)年績(jī)效得到改善，表明短期內(nèi)管理層收購(gòu)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)起到了一定的積極作用，但是持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。從總體上看公司績(jī)效并沒(méi)有得到持續(xù)有效的提升，并呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)。特別是在市場(chǎng)機(jī)制、政策環(huán)境不健全的情況下，上市公司疏于并購(gòu)整合工作，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)未能充分發(fā)揮，使MBO沒(méi)有像理論所說(shuō)的那樣對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。但是企業(yè)績(jī)效的提高是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，會(huì)受到多種因素的共同影響，因此MBO的功能發(fā)揮效果需要從更長(zhǎng)期的視角來(lái)評(píng)判，其對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否有促進(jìn)作用仍然有待商榷。

二、我國(guó)實(shí)施MBO的主要問(wèn)題

(一)收購(gòu)主體缺少明確法律地位。通過(guò)對(duì)西方國(guó)家管理層收購(gòu)的研究不難發(fā)現(xiàn)，多數(shù)管理層在收購(gòu)之前新注冊(cè)成立一家或者多家公司，利用新公司對(duì)外負(fù)債進(jìn)行融資，這種新公司被稱(chēng)為“殼”公司，我國(guó)法律沒(méi)有明確肯定“殼”公司的法律地位。同時(shí)《公司法》第12條明確規(guī)定公司對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司本身凈資產(chǎn)的50%，由此可以看出，國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司中不包括“殼”公司。因?yàn)槲覈?guó)法律沒(méi)有明確指出“殼”公司是否可以作為收購(gòu)的主體，所以使得“殼”公司缺乏作為合法收購(gòu)主體的法律依據(jù)。

(二)MBO定價(jià)不公正。管理層收購(gòu)可以看作一種市場(chǎng)行為，雙方通過(guò)談判決定收購(gòu)價(jià)格。但在我國(guó)，股票價(jià)值不能如實(shí)反映公司價(jià)值，同時(shí)國(guó)有公司常面臨所有者缺位問(wèn)題，由此形成的內(nèi)部人控制使轉(zhuǎn)讓價(jià)格缺乏公正性、合理性，通常是管理層和所有者進(jìn)行私下交易。截至目前，在已經(jīng)完成MBO的公司當(dāng)中，多數(shù)情況下轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低。模糊的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、與實(shí)際差距過(guò)大的低價(jià)持股，使管理層有機(jī)會(huì)通過(guò)損害中小股東的利益，來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，長(zhǎng)遠(yuǎn)上會(huì)影響公司的再投資能力。如果目標(biāo)公司是國(guó)有企業(yè)，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。

(三)收購(gòu)過(guò)程不透明。與西方管理層收購(gòu)整個(gè)過(guò)程全公開(kāi)相比，我國(guó)MBO實(shí)施中普遍存在操作過(guò)程不透明的現(xiàn)象。因?yàn)槲覈?guó)針對(duì)管理層收購(gòu)的法律法規(guī)還不完善、在收購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)可能會(huì)涉及政治因素，所以目前我國(guó)上市公司MBO的收購(gòu)價(jià)格定價(jià)依據(jù)、資金來(lái)源和后續(xù)發(fā)展計(jì)劃等重要內(nèi)容存在不公開(kāi)、不透明的問(wèn)題。這就需要對(duì)收購(gòu)主體的法律地位、資格、背景、收購(gòu)資金來(lái)源等信息進(jìn)行及時(shí)披露。

(四)融資渠道狹窄。管理層的自有資金無(wú)法滿(mǎn)足MBO的需要，但我國(guó)目前的金融體制沒(méi)有提供充足的合法融資渠道。第一，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、證券行業(yè)發(fā)展落后于西方，融資受到金融監(jiān)管部門(mén)和債券發(fā)行條例等方面的限制，造成市場(chǎng)融資工具較少、融資渠道不暢、資本稀缺。第二，我國(guó)投資銀行發(fā)展時(shí)間較短，專(zhuān)業(yè)人才較少、操作不規(guī)范、經(jīng)驗(yàn)欠缺等問(wèn)題，都制約了投資銀行功能的發(fā)揮。第三，我國(guó)的信用體系不健全，實(shí)現(xiàn)個(gè)人融資的難度很大。在管理層自身沒(méi)有足夠的支付能力，并且所需金融工具缺乏、融資渠道狹窄的情況下，必然使管理層通過(guò)違規(guī)操作等非正當(dāng)手段融資，由此產(chǎn)生了許多不利影響。

(五)MBO后負(fù)債償還風(fēng)險(xiǎn)。MBO是杠桿收購(gòu)的一種，主要是通過(guò)借貸融資來(lái)完成，這就意味著MBO后公司將面臨高杠桿導(dǎo)致的高負(fù)債率。一旦管理層沒(méi)有按照承諾順利實(shí)施預(yù)先確定的融資方案，出資方的要求沒(méi)有得到滿(mǎn)足，會(huì)大大影響出資方的信心，很有可能使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。

(六)內(nèi)部人控制問(wèn)題。我國(guó)上市公司MBO之前通常面臨國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，MBO實(shí)施后，公司的股權(quán)集中度會(huì)相對(duì)下降，但如果缺乏監(jiān)管，大股東可能會(huì)通過(guò)侵吞小股東的利益，使國(guó)有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砉伞耙还瑟?dú)大”，引發(fā)真正的內(nèi)部人控制。這會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，如為了保證自身管理層的地位，控制表決權(quán)，犧牲股東利益換取個(gè)人利益，或通過(guò)高派現(xiàn)分紅等手段向管理層輸入利益等。因此需要加強(qiáng)MBO后公司的內(nèi)部監(jiān)督。

三、完善我國(guó)上市公司MBO的政策建議

(一)完善MBO相關(guān)法律法規(guī)體系。我國(guó)法律對(duì)于MBO的細(xì)節(jié)問(wèn)題，如融資方式、收購(gòu)主體設(shè)置等，沒(méi)有明確規(guī)定，因此急需完善管理層收購(gòu)的法律法規(guī)體系。一是重新整合已經(jīng)出臺(tái)的關(guān)于產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，肯定MBO作為一種產(chǎn)權(quán)改革方式的法律地位。二是針對(duì)如何實(shí)施MBO，制定相關(guān)的細(xì)則，規(guī)范管理層收購(gòu)行為，明確收購(gòu)主體的法律地位、管理層融資渠道、收購(gòu)價(jià)格的形成機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理結(jié)構(gòu)。三是制定相關(guān)政策避免國(guó)有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象發(fā)生。

(二)完善實(shí)施MBO的市場(chǎng)環(huán)境。上市公司管理層收購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，要求有成熟的資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)機(jī)制不完善，所以需要盡快完善MBO的市場(chǎng)環(huán)境。第一，要豐富金融工具，為MBO的實(shí)施提供充足的資金支持。第二，要加快建立和完善產(chǎn)權(quán)交易體系，保證收購(gòu)價(jià)格的公正性和市場(chǎng)化，避免出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程人為行政安排的現(xiàn)象。同時(shí)大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，推動(dòng)投資銀行、顧問(wèn)公司等機(jī)構(gòu)的發(fā)展。第三，加快經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，更好地監(jiān)督和約束管理者。我國(guó)目前經(jīng)理人市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，對(duì)企業(yè)家的評(píng)價(jià)和選擇缺少公正的標(biāo)準(zhǔn)，要盡快建立經(jīng)理人市場(chǎng)。第四，要完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不完善時(shí)，管理層可能選擇非市場(chǎng)化的途徑，通過(guò)損害債權(quán)人、雇員、政府的利益來(lái)獲得收益。因此要完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，改善管理層收購(gòu)的市場(chǎng)環(huán)境，避免管理層的短期行為。

(三)拓寬MBO融資渠道。限制我國(guó)MBO健康發(fā)展的一個(gè)原因是我國(guó)缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)，因此需要建立多樣化的融資機(jī)制。例如，在MBO交易中，我們可以引入MBO基金，將分散的社會(huì)資金集中起來(lái)，專(zhuān)門(mén)為MBO提供融資的基金;推動(dòng)過(guò)橋貸款的發(fā)展，一是中介機(jī)構(gòu)在提供中介服務(wù)的同時(shí)，向管理層提供貸款，減少成本。二是由銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)提供委托貸款，委托人決定貸款利率、期限等，銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)監(jiān)督和回收貸款、收取手續(xù)費(fèi)。

(四)建立市場(chǎng)化MBO定價(jià)機(jī)制。由于目前我國(guó)管理層收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展不成熟、競(jìng)爭(zhēng)不充分，市場(chǎng)上缺乏有效的企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價(jià)機(jī)制，因此無(wú)法判斷MBO交易價(jià)格是否合理，也無(wú)法判斷交易價(jià)格是否真實(shí)地反映了公司的價(jià)值，這就會(huì)產(chǎn)生管理層操控MBO收購(gòu)價(jià)格的可能性。因此必須建立一個(gè)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，在定價(jià)過(guò)程中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，允許外部管理人參與收購(gòu)，促進(jìn)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)要約方式，健全競(jìng)價(jià)拍賣(mài)的資產(chǎn)定價(jià)與轉(zhuǎn)讓機(jī)制。同時(shí)可以先由中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行公正客觀的評(píng)估，然后在社會(huì)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)、集中競(jìng)價(jià)，從而保證價(jià)格形成機(jī)制的公平性和收購(gòu)價(jià)格的合理性。

(五)加強(qiáng)對(duì)MBO的監(jiān)督。通過(guò)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一來(lái)降低代理成本是MBO的目的之一。但是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一又加劇內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要加大對(duì)MBO的監(jiān)管力度，降低MBO在公司治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)。一方面加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的建設(shè)，提高監(jiān)事會(huì)在治理結(jié)構(gòu)中的地位和作用，增強(qiáng)獨(dú)立董事及監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能，另一方面，限制管理層持股比例，建立中小股東和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制，防止管理層采取損害中小股東利益的方式謀求自身利益的最大化。

四、結(jié)語(yǔ)

就目前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)后的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，探索如何更加科學(xué)、有效地實(shí)施管理層收購(gòu)有積極的意義。理論上，MBO有利于優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、降低代理成本、推動(dòng)有效的激勵(lì)機(jī)制的形成。但是由于目前我國(guó)運(yùn)行MBO的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境尚不完善，所以在實(shí)際操作過(guò)程中出現(xiàn)了不透明、不規(guī)范、國(guó)有資產(chǎn)流失、中小股東利益受損等問(wèn)題。但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革不斷深化，法律法規(guī)不斷健全，MBO將在提高上市公司績(jī)效、降低代理成本等方面發(fā)揮重要作用。

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