李海鳳，史燕平

(1.海航集團(tuán)，北京 100026;2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家路德維?！ゑT·米瑟斯早在1922 年就提出，能否獲得有關(guān)資本的相對稀缺信息是資本配置效率的關(guān)鍵。哈耶克也認(rèn)為信息對資本配置效率具有決定性的作用。信息質(zhì)量如何影響資本的配置效率呢?

投資者和公司間的信息不對稱普遍存在，從而容易引發(fā)公司權(quán)益融資中的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致資本配置的低效率，而信息披露有利于降低投資者和公司間的信息不對稱，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置［1－3］。周中勝和陳漢文［4］，羅宏和張瑋倩［5］也發(fā)現(xiàn)會計信息透明度有利于提高資本配置效率，但他們僅考慮了財務(wù)信息披露的影響，而事實上非財務(wù)信息也為投資者提供更多有價值的信息。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅從行業(yè)層面分析信息披露對資本配置效率的影響，未從公司層面考慮，而行業(yè)層面的配置有效并不意味著在公司間的配置也有效［6］，因此有必要進(jìn)一步從公司層面考察信息披露對資本配置效率的影響。

基于此，本文從行業(yè)和公司兩個層面檢驗上市公司信息披露質(zhì)量對資本配置效率的影響。與現(xiàn)有研究的不同之處在于:(1)不僅僅局限于財務(wù)信息披露，而是考察上市公司信息披露的整體質(zhì)量對資本配置效率的影響;(2)從行業(yè)和公司間兩個層面考察信息披露對資本配置效率的影響，而現(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及資本在行業(yè)和區(qū)域?qū)用娴呐渲眯?(3)將信息披露的影響研究拓展到宏觀市場層面，豐富了信息披露的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)文獻(xiàn)。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)信息披露的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)文獻(xiàn)綜述

信息是資本市場的核心，信息披露質(zhì)量的高低對資本市場的發(fā)展至關(guān)重要。信息披露能對市場產(chǎn)生哪些重要影響呢?現(xiàn)有研究主要從公司價值、公司治理、資本成本等方面研究信息披露的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

例如，Razaur 認(rèn)為信息披露充分的公司，公司價值和財務(wù)業(yè)績都相對較高［7］;Patel 和Dallas 發(fā)現(xiàn)公司透明度與系統(tǒng)性風(fēng)險負(fù)相關(guān)，信息披露質(zhì)量高的公司，市賬比也較高［8］;張宗新等發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的公司，其市場表現(xiàn)和財務(wù)績效也都較好［9］;權(quán)小鋒和吳世農(nóng)認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露不僅能有效降低公司業(yè)績的波動性，還能有效降低CEO 權(quán)力強(qiáng)度加大的經(jīng)營風(fēng)險［10］;徐壽福認(rèn)為信息披露質(zhì)量的提升有助于增強(qiáng)上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，提高上市公司現(xiàn)金股利支付水平［11］。

基于資本成本視角的研究主要分析公司透明度的提高能否降低資本成本。Botosan 和Plumlee 發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量和股權(quán)融資成本之間有微弱的負(fù)向關(guān)系［12］;Francis 等發(fā)現(xiàn)在控制B 系數(shù)、公司規(guī)模和賬面市值比的條件下，信息披露質(zhì)量越差的公司股權(quán)融資成本越高［13］。國內(nèi)研究的代表性成果包括:汪煒、蔣高峰發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露的增加有利于降低權(quán)益資本的成本［14］;曾穎、陸正飛認(rèn)為信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)［15］。

以上研究主要從微觀公司層面分析信息披露的經(jīng)濟(jì)影響，對信息披露的宏觀效應(yīng)的研究較少。筆者收集的代表性研究包括:張程睿和王華認(rèn)為較高的信息透明度可提高市場的有效性［16］;周中勝和陳漢文發(fā)現(xiàn)會計信息透明度有助于提高資源配置效率［4］，但該文僅考慮了財務(wù)信息披露對通股權(quán)再融資的資金的配置影響，并且股權(quán)再融資也僅是上市公司股權(quán)資金再配置的方式之一。

(二)資本配置效率相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Wurgler 構(gòu)造了資本配置效率的估計模型，并發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展程度的差異是影響各國資本配置效率的重要原因，此外，股價的信息含量、國有經(jīng)濟(jì)比重和中小投資者的保護(hù)水平也會對資本配置效率產(chǎn)生影響［17］，Beck 和Levine 的研究也證實了金融發(fā)展程度與資本配置效率顯著正相關(guān)［18］。

國內(nèi)學(xué)者對中國的資本配置效率的影響因素進(jìn)行了大量研究，如:方軍雄認(rèn)為中國市場化進(jìn)程的加快可提高資本配置效率，而市場分割會損害資本配置效率［19－20］;游家興發(fā)現(xiàn)隨著市場信息效率的提高，資源配置效率得到改善［21］;許開國發(fā)現(xiàn)地區(qū)行政壟斷與資本配置效率存在倒U 型關(guān)系［22］;宋玉和廖義剛［23］，周中勝［24］分別研究了機(jī)構(gòu)投資者持股和公司治理改善對證券市場資本配置效率的影響。但上述研究主要從行業(yè)或地區(qū)層面研究資本配置效率的影響因素，較少研究資本在公司間的配置效率。

(三)理論分析與研究假設(shè)

信息披露是證券市場的重要制度安排，它可有效緩解投資者和公司間的信息不對稱，從而提高資本的配置效率。公司的權(quán)益融資中，存在事前的信息不對稱和事后的信息不對稱。事前的信息不對稱不利于潛在購買者估計資產(chǎn)的風(fēng)險和預(yù)期收益，為了規(guī)避風(fēng)險，理性的投資者會選擇對資產(chǎn)的價格進(jìn)行打折，在此情況下，如果市場也缺乏相應(yīng)的修正機(jī)制，就會產(chǎn)生逆向選擇。逆向選擇可能導(dǎo)致投資者錯誤的把資金投入到劣質(zhì)的公司中，損害了資源的配置效率。事后的信息不對稱容易引發(fā)道德風(fēng)險，融資成功后，由于公司和外部投資者之間存在利益沖突和信息不對稱，擁有信息優(yōu)勢的公司可能會利用其信息優(yōu)勢來侵害投資者的利益，如管理層進(jìn)行過度的在職消費、投資不足以及過度投資等。在職消費、過度投資和投資不足等行為不僅損害了投資者的利益，降低了公司價值，還導(dǎo)致了資本配置的低效率。

信息披露可有效緩解投資者與公司間的信息不對稱，有利于投資者合理對資產(chǎn)定價，從而減輕逆向選擇問題。信息披露也可降低道德風(fēng)險，這是由于信息披露的最大功能就是降低信息不對稱，置企業(yè)的經(jīng)營決策于大眾的有效監(jiān)督之下，使投資者能夠及時了解管理層決策行為以及決策效果［17］。這樣，管理層的決策將更加慎重、投資行為也將更加穩(wěn)健，低效率的投融資行為也將大大減少。

所以，信息披露質(zhì)量的提高，可以降低投資者和公司之間的信息不對稱，從而緩解逆向選擇和道德風(fēng)險，進(jìn)而促進(jìn)資本的優(yōu)化配置。基于以上分析，我們提出本文假設(shè):

H:信息披露質(zhì)量的提高有利于改善資本的配置效率。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以深市上市公司2003－2012 年的數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司信息披露質(zhì)量對資本配置效率的影響?；谘芯啃枰?，我們剔除金融類、ST 類上市公司和數(shù)據(jù)不全的樣本，得到424 家上市公司作為最終研究對象，形成3 171 個觀測值。行業(yè)層面上，剔除金融行業(yè)和樣本數(shù)偏少的“其他制造業(yè)”行業(yè)，最后得到20 個行業(yè)前后10 年共計200 個觀測值的面板數(shù)據(jù)。信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)均來源于CASMA 數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量小于1 分位數(shù)和大于99 分位數(shù)的觀測值用winsorization 方法進(jìn)行處理。

(二)信息披露質(zhì)量的度量方法

目前，主流文獻(xiàn)中主要采用兩類方法衡量信息披露質(zhì)量:一是使用權(quán)威機(jī)構(gòu)評級，二是自建評分標(biāo)準(zhǔn)對上市公司的信息披露進(jìn)行打分。權(quán)威機(jī)構(gòu)評級的優(yōu)勢在于相對比較客觀，容易被接受;第二類度量方法評分規(guī)則設(shè)計的合理性及客觀性容易受到質(zhì)疑。因此，本文采用深圳證券交易所披露的上市公司信息披露考核評級來衡量上市公司的信息披露質(zhì)量。

若上市公司i 第t 年的評級為不及格或D，則賦值為1;若評級為及格或C，則賦值為2;若評級為為良好或B，則賦值為3;若評級為優(yōu)秀或A，則賦值為4。

(三)資本配置效率的衡量方法

1.行業(yè)層面

借鑒wurgler 的資本配置效率估計模型［17］，構(gòu)造如下交乘效應(yīng)模型從行業(yè)層面檢驗本文假設(shè):

其中i 表示行業(yè)，t 表示年度，Ii 為行業(yè)的資本投入，用行業(yè)內(nèi)樣本公司的加權(quán)平均資產(chǎn)(Ii1)和加權(quán)平均“固定資產(chǎn)凈值與存貨凈值之和”(Ii2)兩個指標(biāo)度量［21，25－26］;Vi 為行業(yè)的資本產(chǎn)出，以行業(yè)內(nèi)樣本公司的加權(quán)平均凈利潤度量;Idisc 為行業(yè)的信息披露水平，用行業(yè)內(nèi)樣本公司的信息披露水平的平均值獨立。行業(yè)資本投入增長率對資本產(chǎn)出增長率的邊際效應(yīng)為α1*Idiscit+α2，如果α1顯著為正，說明信息披露水平越高，投資增減對資本產(chǎn)出變動越靈敏，資本的配置效率越高。由于行業(yè)發(fā)展整體狀況及行業(yè)是否受國家政策保護(hù)會影響行業(yè)的資本投入［22］，因此我們加入保護(hù)性行業(yè)虛擬變量(Protect)和行業(yè)態(tài)勢虛擬變量(Decl)作為控制變量，具體變量定義見表1。

2.公司層面

為了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)一步從公司層面檢驗本文的研究假設(shè)，檢驗?zāi)Ｐ腿缦?

其中i 表示公司，t 表示年度，I 為公司的資本投入，以每股資產(chǎn)(I1)和公司的固定資產(chǎn)凈值與存貨凈值之和(I2)兩個指標(biāo)度量;V 為公司的資本產(chǎn)出，用公司凈利潤度量;Disc 為公司的信息披露水平。如果β1顯著為正，說明信息披露水平的提高有助于資本配置效率的改善。此外，選取公司上市時間(Age)，公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有量(Cash)作為控制變量，以控制影響投資增長率的其他因素。變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義

三、實證分析

本節(jié)首先從行業(yè)層面進(jìn)行檢驗，然后從公司層面進(jìn)行實證檢驗，以更充分地揭示信息披露質(zhì)量對資本配置效率的影響。

(一)行業(yè)層面的檢驗

本節(jié)使用20 個行業(yè)2003－2012 年間的面板數(shù)據(jù)從行業(yè)層面分析信息披露對資源配置效率的影響。Hausman 檢驗未顯著拒絕零假設(shè)，所以我們使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，估計結(jié)果列于表2。表2 中模型1 和模型2 使用Ii1 度量行業(yè)的資本投入，模型3 和模型4 使用Ii2 度量行業(yè)的資本投入。四個模型中，交互項的系數(shù)都在10%以上水平下顯著為正，這說明信息披露質(zhì)量可提高行業(yè)資本投入增長率對行業(yè)資本產(chǎn)出增長率的邊際效應(yīng)，使資本的追加或撤出對行業(yè)的資本產(chǎn)出變動更加靈敏，資本的配置也更加有效率，這一結(jié)論支持了本文假設(shè)。

表2 信息披露質(zhì)量與資本在行業(yè)間的配置效率

(二)公司層面的檢驗

由于行業(yè)個數(shù)有限導(dǎo)致樣本個數(shù)較少，行業(yè)層面的檢驗容易受到小樣本回歸估計偏誤的影響。為了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本節(jié)進(jìn)一步使用公司層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。Hausman 檢驗未顯著拒絕零假設(shè)，所以我們使用隨機(jī)效應(yīng)面板模型進(jìn)行分析，估計結(jié)果列于表3。

表3 信息披露質(zhì)量與資本在公司間的配置效率

表3 中模型1 和模型2 使用I1 度量公司資本投入，模型3 和模型4 使用I2 度量公司的資本投入。四個模型中，交互項的系數(shù)都在1%水平下顯著為正，說明信息披露水平的提高可增加公司資本投入增長率對資本產(chǎn)出增長率的邊際效應(yīng)，使資本及時從低回報率的企業(yè)撤出，更多流向高投資回報率的企業(yè)，從而促進(jìn)資本更加有效地配置，上述證據(jù)進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)。

表2 和表3 的結(jié)果表明，隨著信息披露質(zhì)量的提高，市場的資本配置效率得到有效改善。這一發(fā)現(xiàn)也說明對證券市場的監(jiān)管相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露準(zhǔn)則，繼續(xù)加強(qiáng)對上市公司信息披露監(jiān)管，提高上市公司的信息透明度，為投資者提供更加及時有效的信息，以促進(jìn)證券市場資源的更有效配置。

四、穩(wěn)健性檢驗

本節(jié)使用不同的資本產(chǎn)出度量方式以檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性。具體而言，使用主營業(yè)務(wù)收入和公司總利潤度量公司資本產(chǎn)出，用行業(yè)內(nèi)樣本公司的加權(quán)平均主營業(yè)務(wù)收入和加權(quán)平均總利潤度量行業(yè)資本產(chǎn)出。表4 中模型1 和模型2 均使用I1 度量資本投入，分別用公司主營業(yè)務(wù)收入和總利潤度量資本產(chǎn)出。模型3 和模型4 均使用Ii1 度量行業(yè)的資本投入，分別用行業(yè)加權(quán)平均主營業(yè)務(wù)收入和加權(quán)平均總利潤度量資本產(chǎn)出。4 個模型中，交互項系數(shù)都在10%以上水平下顯著為正，進(jìn)一步支持了本文假設(shè)。上述敏感性分析不會對本文結(jié)論產(chǎn)生實質(zhì)性影響，說明本文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論

根據(jù)信息不對稱理論，公司權(quán)益融資中的信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險降低了證券市場資本的配置效率。信息披露制度是證券市場的一項重要制度安排，它可有效緩解投資者和公司間的信息不對稱，進(jìn)而減輕逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而促進(jìn)資源的有效配置。

基于這一理論，本文從行業(yè)和公司兩個層面實證檢驗上市公司信息披露質(zhì)量對市場資本配置效率的影響。研究結(jié)果顯示:信息披露質(zhì)量的提高可顯著提高行業(yè)和公司的資本投入增長率對其資本產(chǎn)出增長率的靈敏程度，使資本更快地實現(xiàn)由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移，從而提高市場的資源配置效率。研究的政策意義在于:為提高證券市場的資源配置效率，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)制定更加完善的信息披露制度，并加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管。

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