■陳劍煜

研究背景

雖經(jīng)過多年發(fā)展，但我國的金融業(yè)仍然市場化程度和服務(wù)水平較低，創(chuàng)新能力較差，尤其體現(xiàn)在金融產(chǎn)品類別較為單一。與此同時，我國的廉租房作為保障房建設(shè)工程的重要內(nèi)容，其建設(shè)資金的困難一直以來都是困擾開發(fā)商和政府的難題，主要表現(xiàn)為貸款的回收周期長，資金周轉(zhuǎn)慢，制約著廉租房的開發(fā)規(guī)模與建設(shè)速度。REITs作為一種新型的金融產(chǎn)品可以為廉租房建設(shè)提供持續(xù)的資金支持。從本質(zhì)上說，REITs屬于一種金融創(chuàng)新。房地產(chǎn)信托投資基金是一種以發(fā)行受益憑證的方式，將募集來的投資者的資金交給專門機構(gòu) （信托公司或單獨設(shè)立的基金）進行管理，從而產(chǎn)生穩(wěn)定收益的信托基金。其可以很大程度上解決房地產(chǎn)市場融資的問題，在短時間內(nèi)集聚大量資金，同時為投資者提供了一種新的投資工具。

文獻綜述

目前，我國學(xué)者對于廉租房REITs的探討，主要集中在可行性分析、產(chǎn)品設(shè)計和國際模式借鑒3個方面。

對于REITs產(chǎn)品的可行性分析，趙以邗從金融市場環(huán)境、政策法規(guī)和盈利能力3個角度進行了論述，并得出土地政策支持措施、稅收優(yōu)惠減免、相關(guān)政策出臺和選擇試點地區(qū)4個方面的建議。王一峰利用SWOT模型對廉租房RElTs融資模式的優(yōu)缺點、面臨的機遇和威脅進行了系統(tǒng)分析，提出推行廉租房REITs融資將對目前廉租房建設(shè)資金短缺、商品住宅價格非理性上漲等問題起到緩解作用，并建議相關(guān)的法律和配套政策應(yīng)該及時地推出，同時應(yīng)加快人才培養(yǎng)以及提高資產(chǎn)池收益率。

對REITs的產(chǎn)品設(shè)計方面，楊夫立從收入定價、出資模式、資金募集方式和組織形態(tài)5個方面對廉租房REITs進行了設(shè)計和研究，在設(shè)立形式方面提出了契約型和半封閉型兩種設(shè)計思路。謝恒等人從設(shè)立形式、收益形式和流程模式3個方面對REITs進行了研究。

學(xué)者對REITs國際模式的研究，可以分為案例研究和對比研究兩種。在案例研究方面，李智以美國REITs稅法的發(fā)展里程為研究對象，提出了稅法在商業(yè)實體、投資吸引力、不動產(chǎn)所有權(quán)和投資創(chuàng)新四個層面對REITs產(chǎn)生的積極影響。此外，諸如對新加坡、澳大利亞等國的REITs研究也有很多。在對比研究領(lǐng)域，劉運宏和趙磊通過對美國REITs和日本REITs的對比研究，得出美國的REITs以稅收優(yōu)惠為導(dǎo)向，沒有專門的法律規(guī)范予以規(guī)制，但是比較靈活；亞洲國家或地區(qū)采用專門立法的方式規(guī)制REITs比較規(guī)范的結(jié)論。

對于廉租房REITs的研究，目前學(xué)者普遍從其現(xiàn)實意義和內(nèi)容設(shè)計的角度展開研究，而缺乏從金融創(chuàng)新的理論視角對其進行闡釋，忽視了對于廉租房REITs產(chǎn)生的根本動力的研究，并且缺乏對國內(nèi)案例的分析，這也將是本文研究廉租房REITs的重點所在。

案例：天津市廉租房REITs始末

2008年12月3日，國務(wù)院金融 “國九條”提出了 “創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道”，至此，官方首次明確提出了要利用 “房地產(chǎn)信托投資基金”創(chuàng)新融資方式。

天津市天房集團的保障房REIT項目，作為國務(wù)院首批特批REITs項目，于2008年開始著手進行設(shè)立。該項目將天房集團和房信集團旗下的共計38879套廉租房作為其基礎(chǔ)資產(chǎn) （建筑面積達200.52萬平方米，分布在天津市內(nèi)六區(qū)），經(jīng)收益法確定后的評估總價值約為47.07億元。項目每年產(chǎn)生的總租金即現(xiàn)金流為5.28億元。設(shè)立方面，房信集團作為委托人，將其所擁有的廉租房委托給受托人——天津信托投資有限責(zé)任公司設(shè)立房地產(chǎn)信托，并將占信托資產(chǎn)規(guī)模80%的優(yōu)先級受益權(quán)通過受托人向銀行間債券市場發(fā)行優(yōu)先級受益券的方式轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者。中信證券任總承銷商與財務(wù)顧問。泰達控股為該產(chǎn)品提供擔(dān)保，交通銀行、中信銀行為該產(chǎn)品提供流動性支持。

2010年，由于通脹壓力，央行考慮此時推出REITs，將增大熱錢進入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的風(fēng)險，故滯緩了天津REITs的發(fā)行。2011年，天津和上海關(guān)于利用房地產(chǎn)信托投資基金 （REITs）來開展保障性住房融資的申請方案已獲得國務(wù)院請示批準。天津準備發(fā)行一只REITs產(chǎn)品，為保障性住房建設(shè)融資。但由于REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國內(nèi)市場要求有一定出入，同時缺乏相關(guān)的法律機制和稅收優(yōu)惠以保障其運行，保障房REIT的推行一度中止。

經(jīng)多方努力，2012年2月天房集團將保障房REITs產(chǎn)品改為 “保障房租金受益券”，以降低審批難度，加快發(fā)行速度，以其他方式進行融資。保障房REIT項目歷時4年，最終于2012年以保障房資產(chǎn)支持票據(jù) （Asset-Backed Notes，ABN）的方式順利發(fā)行。評級機構(gòu)中誠信對該期資產(chǎn)支持票據(jù)債項評級為AA，評級展望為穩(wěn)定。2012年9月，保障房ABN順利發(fā)行，目前發(fā)行20億資金全部歸集到賬。雖然票據(jù)成功發(fā)行，但其在設(shè)立結(jié)構(gòu)、發(fā)行及交易形式上與原REIT方案有極大差別，因而將ABN發(fā)行算為國內(nèi)REIT推行的可行方案并不妥當(dāng)，原有保障房REIT方案并未成功實踐。最終，國內(nèi)首只交易所場內(nèi)的房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品REITs在2014年5月21日正式在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，其在稅收等問題上，與真正的REITs還存在較大差距，而廉租房REITs時至今日仍未真正在我國獲準發(fā)行。

天津廉租房REITs發(fā)行失敗的原因主要包括：宏觀上表現(xiàn)為房地產(chǎn)調(diào)控，微觀上表現(xiàn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生收益有限，方案設(shè)計可操作性弱，REIT方案被監(jiān)管部門擱置和稅收與其他政策優(yōu)惠少。

雖然廉租房REITs未能成功實踐，但是隨著我國金融產(chǎn)品改革發(fā)展及廉租房建設(shè)的推進，廉租房融資創(chuàng)新需求將不斷升高，廉租房REITs也被廣泛討論和籌劃實踐。廉租房REITs作為一種特殊的REITs產(chǎn)品，其特殊性主要體現(xiàn)在稅收政策、所有權(quán)、收益來源、現(xiàn)金流等方面，這些因素既增加了廉租房REITs的設(shè)計難度，卻也使得其與商業(yè)地產(chǎn)REITs更加可能具有政策上的優(yōu)勢，在我國更加具有設(shè)立與完善的可能和推廣價值。

天津廉租房REITs案例的理論分析

雖然天津廉租房REITs發(fā)行失敗，但是其發(fā)行過程和最終的處理方式，卻說明廉租房REITs仍有強大推動力和發(fā)行價值，在不久的將來待時機成熟，仍然會是了廉租房融資的一種重要手段?；谔旖蛄夥縍EITs的案例，根據(jù)金融創(chuàng)新的相關(guān)理論，我們將系統(tǒng)分析天津REITs發(fā)生和發(fā)展的動力機制。

1912年，奧裔美籍著名經(jīng)濟學(xué)家熊彼特在其 《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中，首次提出了 “創(chuàng)新理論 （Innovation Theory）”。 《經(jīng)濟發(fā)展理論》在介紹靜態(tài)經(jīng)濟循環(huán)的基礎(chǔ)上，導(dǎo)出企業(yè)家的存在是經(jīng)濟發(fā)展的推動力，進而論述信貸、資本、利潤、商業(yè)周期與企業(yè)家活動的關(guān)聯(lián)以及利息的本質(zhì)屬性。在熊彼特創(chuàng)新理論的基礎(chǔ)上，20世紀70年代以來西方學(xué)者們提出了金融創(chuàng)新的各種理論，依據(jù)時序可以歸納為以下4種：約束引致假說理論、管治理論、不完全市場理論和金融創(chuàng)新的證券設(shè)計和不完全市場模型。這4種理論的先后順序體現(xiàn)了理論從定性解釋到定量研究的發(fā)展。在金融創(chuàng)新理論中，金融制度創(chuàng)新理論更是廣泛而復(fù)雜，主要包括西爾柏的約束誘導(dǎo)型金融創(chuàng)新理論、凱恩的規(guī)避型金融創(chuàng)新理論、?？怂购湍釢h斯的交易成本創(chuàng)新理論和制度學(xué)派的金融創(chuàng)新理論。筆者將在下文依據(jù)金融制度創(chuàng)新理論，對廉租房REITs的發(fā)展動力與過程進行分析。

（一）金融壓制的逆境創(chuàng)新

依據(jù)美國金融學(xué)家西爾柏的金融創(chuàng)新動因理論，金融創(chuàng)新是微觀金融組織為追求利潤最大化以及減輕或消除外部金融壓制而采取的 “自衛(wèi)”行為。在廉租房REITs的發(fā)行過程中，金融壓制源于內(nèi)外兩個部分：外部約束主要表現(xiàn)為政府進行的管制，主要表現(xiàn)在廉租房REITs的私營部門參與的實施準則匱乏，私營部門缺乏對廉租房的投資興趣，同時政府對于廉租房建設(shè)的租金補貼制度也十分不完善。內(nèi)部約束則是企業(yè)制定的利潤目標、現(xiàn)金流周期等因素，表現(xiàn)在REITs房地產(chǎn)項目的金融投資大、風(fēng)險不易分散、房地產(chǎn)不易脫手和資金來源單一，更確切的來說表現(xiàn)在廉租房建設(shè)的周期長、投資大、收益慢、難以在短時間內(nèi)回籠資金的融資困境。由于金融壓制的存在，特別是外部條件發(fā)生變化而產(chǎn)生金融壓制時，實行最優(yōu)化管理和追求利潤最大化的金融企業(yè)將會從機會成本角度和金融企業(yè)管理影子價格與實際價格的區(qū)別來尋求最大程度的金融創(chuàng)新。通過分析，我們可以發(fā)現(xiàn)廉租房REITs是一種 “逆境創(chuàng)新”，是由于市場對宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展中產(chǎn)生的不適應(yīng)而發(fā)生的演變，是對金融市場現(xiàn)有制度安排的規(guī)避。

（二）規(guī)避管制的動態(tài)博弈

規(guī)避型金融創(chuàng)新理論是由美國經(jīng)濟學(xué)家凱恩于1984年提出來的。規(guī)避指的就是回避各種規(guī)章制度的限制性措施。凱恩為此設(shè)計出一套制度與被管制人之間的互動博弈過程，在這一過程中形成成熟的制度?？刂婆c規(guī)避是以一種辨證的形式呈現(xiàn)出來的，本質(zhì)上是自由與管制的博弈。凱恩認為，靜態(tài)均衡的金融制度幾乎是不存在的，管制與規(guī)避引起的創(chuàng)新總是不斷交替，形成一個動態(tài)的博弈過程。我國的金融創(chuàng)新在2006年后得到發(fā)展，但政府對金融的管制仍然較強，對待金融行業(yè)仍十分謹慎，一項金融產(chǎn)品從提出到推廣的周期仍然十分長。REITs在法律上屬于信托行為的一種，其運作模式為，投資者發(fā)行信托或受益憑證，然后通過對募集資金的管理運用獲取收入，扣除管理費用后支付給投資者。在我國尚無房地產(chǎn)信托投資基金法律的情況下，REITs征稅問題勢必以現(xiàn)行信托稅收法律框架加以約束。在REITs運作中，存在著雙重課稅的風(fēng)險。我國廉租房REITs面臨的最大挑戰(zhàn)就是稅收優(yōu)惠問題甚至是雙重課稅問題?，F(xiàn)有政策對房地產(chǎn)行業(yè)管控嚴格，廉租房若變?yōu)镽EITs資產(chǎn)參與投資，需要遵循一般信托類似的稅收規(guī)定，勢必會產(chǎn)生多個環(huán)節(jié)的重復(fù)征稅，使得其收益率顯著降低，在市場上失去競爭力。與國內(nèi)REITs的稅收管制相比，美國、澳大利亞、新加坡等多國均出臺限制或鼓勵性規(guī)定，消除了REIT中雙重征稅的問題，對收益分紅比例大的REIT予以稅收優(yōu)惠。廉租房REITs的發(fā)行，需要設(shè)計良好的稅收規(guī)避制度，消減雙重課稅的可能，擴大稅收政策優(yōu)惠的福利，才能使得REITs具有良好的收益率和市場競爭力。現(xiàn)階段天津廉租房REITs的發(fā)行失敗，很大程度上是稅收政策設(shè)計與實施中出現(xiàn)阻礙所致，稅收設(shè)計仍然是廉租房REITs動力設(shè)計的重要問題。

（三）交易成本的降低要求

?？怂古c尼漢斯提出金融創(chuàng)新理論的基本命題是 “金融創(chuàng)新的支配因素是降低交易成本”。降低交易成本是金融創(chuàng)新的首要動機，交易成本的高低決定金融業(yè)務(wù)和金融工具是否具有實際意義；金融創(chuàng)新實質(zhì)上是對科技進步導(dǎo)致交易成本降低的反應(yīng)。進一步而言，交易成本的降低，相應(yīng)的就會轉(zhuǎn)變?yōu)槭找媛实脑黾?。雖然全球REITs的收益率約為7%，高于全球股票2%的收益率和債券6.9%的收益率。但天津廉租房REITs方案所產(chǎn)生的收益十分有限，在稅收、補貼、審批等環(huán)節(jié)上成本仍然很高。廉租房REITs與現(xiàn)在市場上信托產(chǎn)品平均收益率近10%相比，對投資者的吸引力相對弱。之所以天津ABN能夠順利發(fā)行，也正是由于其ABN作為債券類產(chǎn)品，有債券方面的稅收、監(jiān)管制度所遵循，流通市場也有現(xiàn)成的債券市場可用，交易成本能夠在現(xiàn)有市場環(huán)境下得到降低。因此，如何降低廉租房REITs的交易成本，提高對于廉租房融資的補貼與稅收優(yōu)惠，是REITs發(fā)展亟待解決的重要難題。

（四）制度變革的創(chuàng)新需求

制度學(xué)派的代表人物戴維斯、諾斯、沃利斯等人認為，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟制度是互相影響的結(jié)果，金融體系因制度改革的任何變動，都應(yīng)該視為金融創(chuàng)新。因此，政府行為變動會導(dǎo)致金融制度變遷。依據(jù)制度學(xué)派的視角，我們更多地從制度主體和目的的角度來分析廉租房REITs的設(shè)立動因。廉租房REITs本質(zhì)上與私募基金（PE）、定向發(fā)行工具 （PPN）及資產(chǎn)支持票據(jù) （ABN）等融資方式一樣，都是政府為解決廉租房房地產(chǎn)融資困難、增進社會公益福利進行的金融制度改革，以建立新的規(guī)章制度。由此也可以說明，廉租房REITs的設(shè)立試點還是最終流產(chǎn)，均源自于制度創(chuàng)新的需求，倘若制度創(chuàng)新的需求通過別的渠道獲得滿足 （如ABN），那么REITs的發(fā)行需求就會流失。

結(jié)論

根據(jù)筆者上文對案例的理論分析，可以得出如下3個方面的結(jié)論。

首先，現(xiàn)階段廉租房REITs的創(chuàng)新環(huán)境仍不夠成熟。目前既存在著稅收、補貼、法律、人才等方面的技術(shù)性空缺，也存在著ABN等 “替代產(chǎn)品”的存在，使得廉租房REITs在現(xiàn)階段的環(huán)境下難以降低成本和獲得較強的收益率，市場競爭存在劣勢，發(fā)行可行性相對較弱。

其次，REITs的專項法律法規(guī)體系急需完善。REITs本質(zhì)上是信托產(chǎn)品，卻存在著不同特點，如產(chǎn)權(quán)、稅收等。若按照現(xiàn)行 《信托法》等法律管理REITs，勢必造成新產(chǎn)品的 “效益失靈”。同時我們還應(yīng)當(dāng)更加深刻地認識到，在REITs法律法規(guī)難題的背后，是與房地產(chǎn)調(diào)控密不可分的，與政府部門之間的意見分歧以及行政效率和能力息息相關(guān)。只有及早統(tǒng)一各部門對REITs認識，提高行政能力，制定專門針對房地產(chǎn)信托投資基金甚至是廉租房領(lǐng)域的專項法律政策，才能解決廉租房REITs“面世難”的問題。

最后，REITs作為一種金融創(chuàng)新手段，是未來解決廉租房甚至是整個房地產(chǎn)行業(yè)融資問題的最有效手段之一。ABN等產(chǎn)品雖然在短期內(nèi)與REITs相比更具有發(fā)行優(yōu)勢，但是無論從產(chǎn)品特點還是國際發(fā)展趨勢來說，完善的REITs產(chǎn)品終將是房地產(chǎn)行業(yè)融資的十分重要的金融工具，是未來房地產(chǎn)融資發(fā)展的重要方向。

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