□文/梁 艷

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的形勢下“，做大做強(qiáng)”是企業(yè)管理者的一種普遍行為，并購成為各企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的手段，尤其是隨伴隨經(jīng)濟(jì)全球化和國際化的發(fā)展，由國外到國內(nèi)逐漸上演的并購浪潮愈發(fā)猛烈，其并購后的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也越來越受到重視。

從世界范圍看，國外的企業(yè)并購歷史要比中國久遠(yuǎn)得多，自19世紀(jì)末20世紀(jì)初開始，先后經(jīng)歷五次并購浪潮，并購的范圍在不斷擴(kuò)大，并購的數(shù)量也日益增加，同時(shí)并購的形式也是日新月異。國外并購市場的發(fā)展相對較成熟，因而對并購績效的理論與實(shí)證研究方面也比較完善和豐富，在眾多的并購研究中，并購價(jià)值效應(yīng)是研究最多的領(lǐng)域：即并購重組究竟可以為企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值。國外的學(xué)者主要是通過研究在并購前后，收購公司與目標(biāo)公司的股票價(jià)格在二級市場上的變動(dòng)情況，以及并購以后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化來分析企業(yè)的經(jīng)營績效變化。國外學(xué)術(shù)界因?yàn)椴煌瑢W(xué)者取樣不同、研究方法的不同，對公司并購效應(yīng)進(jìn)行研究所得出的結(jié)論也不盡相同。Franks（1991），Robert Brune（r 2002）和Gregory Andrade通過研究一致發(fā)現(xiàn)，無論是從長期還是從短期來看，就收購公司和目標(biāo)公司整體而言，公司進(jìn)行并購總體來講是為股東創(chuàng)造了財(cái)富。Bin Me（i 2008）研究了85家在紐約證券交易所上市的公司的并購績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其中有70家上市公司的股價(jià)出現(xiàn)了異常報(bào)酬，累計(jì)異常收益率介于1.66%與3.03%之間。Magenheim，Mueller（1988）在對并購效果配對檢驗(yàn)的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)了公司在并購后的業(yè)績略有下降。David Birch（1996）對美國1992～1995年間1，300多家公司中的收購公司和被收購公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)有大部分的收購公司都支付了過高的價(jià)值費(fèi)用，與沒有進(jìn)行收購的公司相比，只有60%參與收購的公司在其收購后凈收益有了顯著的增長。ASeth（1990），AGhosh（2001）等通過研究發(fā)現(xiàn)，在并購的交易完成以后收購公司的經(jīng)營業(yè)績既沒有惡化也沒有改善。John DLeeth（2000）對20世紀(jì)20年代美國的并購活動(dòng)進(jìn)行研究，相對美國今天的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，當(dāng)時(shí)的金融市場還未能有效規(guī)范，公司的外部監(jiān)管機(jī)制還都處在初期階段。他們通過研究發(fā)現(xiàn)，在20年代并購中，被收購企業(yè)獲取了明顯收益，然而收購企業(yè)的收益變化卻并不大，這和現(xiàn)在所處的情況有些許類似。Kropand Robinson（2005）通過大量理論和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，并購重組發(fā)生與市場估值是息息相關(guān)的，市場估值越高，并購重組要價(jià)相對越高，對收購方則更具吸引力，這就促進(jìn)了并購?fù)瓿?，市場估值越低，并購重組要價(jià)也相對越低，對于收購一方來說其吸引力也較低，所以進(jìn)行并購相對而言就難以完成。H·S·Bouwman，Kathleen Fullerand Amrita Nain（2009）分別對不同的估值水平的市場并購重組事件價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究，得出的結(jié)論是，對收購方來說，在并購公告日的當(dāng)天，收益在高估值市場的時(shí)候要比在低估值市場的收益大，但是就長期而言，在高估值市場進(jìn)行收購的收購方，其經(jīng)營狀況并不如在低估值市場進(jìn)行收購的收購方經(jīng)營狀況的表現(xiàn)好。Timothy Aruse（2007）對 1969～1999 年在東京證券交易所上市的69家制造企業(yè)的并購績效進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購績效總體上有所改善，并購的前后企業(yè)的績效是高度相關(guān)的。Yener Altunbas（2008）對歐盟銀行并購績效進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行并購以后整體的績效上升。具體說來，國內(nèi)的并購由于其并購成本相對較高，所以其績效變化并不明顯；而跨國并購卻由于貸款政策和信用策略的差別，并購以后的績效上升較為明顯。Chang qiWu（2010）通過研究并購績效發(fā)現(xiàn)在并購以前上市公司的績效和并購以后的績效正相關(guān)。

而在我國，雖然并購起步較晚，但總體上講，發(fā)展也是相當(dāng)迅速，從以政府管制為主到逐步放寬管制，從追求短期利益到放眼于長遠(yuǎn)利益，從單一的并購到并購的形式多樣化，從國內(nèi)的并購到跨國間并購，并購腳步是越來越快，正在一步步地向國際接軌。國內(nèi)在相關(guān)研究方面，也緊接著取得了一定成就，但主要是在借鑒國外的一些研究經(jīng)驗(yàn)和方法之上，同時(shí)結(jié)合我國的具體國情逐漸發(fā)展起來的。國內(nèi)的研究成果中有關(guān)我國的資本市場上并購活動(dòng)是從20世紀(jì)90年代中后期才開始興起的，我國的學(xué)者對上市公司的并購績效研究主要也是從那個(gè)時(shí)候開始起步的，以下是國內(nèi)關(guān)于并購方面的主要研究：

張新（2003）用長期持有超額收益法（BHAR）對1993～2002年之間中國上市公司1，216起并購重組事件進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明被收購公司股東的累計(jì)平均超常收益為29.05%，然而卻對收購公司的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面的影響，收購公司的價(jià)值減少了16.67%，對于收購公司與目標(biāo)公司在綜合影響方面，即社會凈效應(yīng)不明確。

余力、劉英（2004）對1999年中國上市公司發(fā)生的85起控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，2002年的55起重大資產(chǎn)重組事件并購績效進(jìn)行了比較全面的分析，研究結(jié)果表明，并購重組給被收購企業(yè)帶來了較明顯的收益，其累計(jì)異常報(bào)酬率為24.502%，而國際水平為20%，超過了正常的國際水平，然而收購企業(yè)的收益卻并不大而且缺乏持續(xù)性。李增泉等（2005）選取了我國資本市場在1998～2001年之間發(fā)生的416起上市公司的收購事件作為研究樣本，用CAR法和BHAR法來計(jì)算在公司并購之后的兩年內(nèi)其超額收益，試圖對控股股東及地方政府支持對上市公司的長期股票績效影響進(jìn)行研究?？傮w來看，在并購?fù)瓿梢院蟮囊荒陜?nèi)其超額收益并不十分顯著，并且從第二年開始就表現(xiàn)出了略微下降的趨勢。對樣本在進(jìn)行分類研究之后發(fā)現(xiàn)：掏空性并購其超額收益在并購?fù)瓿芍髢赡暌詢?nèi)一直為負(fù)；支持性并購其超額收益表現(xiàn)出了先升后降特征。

李善民、朱滔（2008）運(yùn)用長期事件研究法（BHAR），對我國滬市、深市1，672起并購事件進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：混合并購與在同行業(yè)間并購的收購公司的股東從長期（并購1～3年）來看，均遭受了明顯財(cái)富損失；收購公司的國有股比例對其在并購后1年內(nèi)的公司績效有著顯著的影響。

許崇正（2011）系統(tǒng)地闡述了企業(yè)進(jìn)行并購的動(dòng)因、績效以及外部的環(huán)境條件等內(nèi)容，對企業(yè)并購宏觀和微觀兩個(gè)方面進(jìn)行了分析和概括，并闡述了企業(yè)并購重組與資本市場發(fā)展之間的關(guān)系，形成了一套比較適合我國并購市場目前狀況的理論，并且對中國的資本市場發(fā)展和規(guī)范并購活動(dòng)提出了一些自己的觀點(diǎn)和看法。

近年來，我國發(fā)生并購事件的頻率越來越高，與此同時(shí)，國內(nèi)的并購公告信息披露制度也愈加完善。目前來看，我們可以從多家證券報(bào)、數(shù)據(jù)庫以及相關(guān)的上市公司網(wǎng)、搜狐資訊網(wǎng)等多個(gè)渠道得到關(guān)于企業(yè)的并購信息。受到并購信息沖擊，上市公司的股價(jià)會在其發(fā)布并購公告前后的一段時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生一定幅度的波動(dòng)，進(jìn)而會對股票收益率產(chǎn)生一定影響，這就叫并購的公告效應(yīng)。也就是說，并購的公告效應(yīng)即上市公司將其即將實(shí)施并購的行為向外公布時(shí)，公司股票價(jià)格的變動(dòng)情況。由此而引起股票價(jià)格波動(dòng)幅度通常用股票異常報(bào)酬率來衡量，它等于該只股票的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率（正常收益率），因此，對上市公司并購公告效應(yīng)的研究實(shí)際就是對該公司股票異常報(bào)酬率的研究。

企業(yè)并購不僅有助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、還能幫助其調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)，所以，越來越多企業(yè)開始逐漸重視并購的手段應(yīng)用。目前，經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展已經(jīng)使得并購跨越國界，整個(gè)世界的并購行為發(fā)展日益猛烈。在激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷發(fā)展壯大自己，才能持續(xù)生存。而企業(yè)的發(fā)展壯大途徑主要有兩條：一是自身資本的積累；二是外部的擴(kuò)張。而企業(yè)并購則作為一種最重要外部擴(kuò)張的形式，在這中間起著非常重大的作用。并購對于企業(yè)來說，既是一種機(jī)遇也是一種挑戰(zhàn)。如果并購成功，則不僅能使企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營之效率，同時(shí)還能增加企業(yè)市場份額、提高其市場地位，而且還能夠?yàn)槠髽I(yè)未來的發(fā)展指示新的航向；但如果并購失敗，則可能會給企業(yè)帶來特別巨大的損失，甚至是致命的打擊。

所以，通過對并購公告效應(yīng)分析能夠更好地幫助投資者來理解中國資本市場，為投資者在做準(zhǔn)確決策時(shí)提供參考依據(jù)，同時(shí)也為證券投資市場管理機(jī)構(gòu)在規(guī)范并購行為和引導(dǎo)投資行為方面提供建議，使得企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)多方面考慮，更有利于企業(yè)規(guī)范好自己的并購行為，及時(shí)做出正確的決策?！?/p>