姜超

伴隨油價(jià)大幅下跌，多個(gè)新興市場(chǎng)國家貨幣貶值，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安。而對(duì)于中國而言，應(yīng)勢(shì)而動(dòng)，乘勢(shì)而上，方為良策

供需失衡，油價(jià)探底漫漫長路

當(dāng)前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品，其價(jià)格不僅反映市場(chǎng)供需，也展現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)和政治現(xiàn)狀。從歷史上看，每一次原油價(jià)格的大幅波動(dòng)都和原油供需、經(jīng)濟(jì)興衰或政治沖擊有關(guān)。

近期油價(jià)下跌引起廣泛關(guān)注，以國際原油基準(zhǔn)價(jià)北海布倫特油價(jià)為例，2008年7月達(dá)到歷史峰值144美元/桶，緊接著隨金融危機(jī)爆發(fā)應(yīng)聲下跌，2011年起維持在100美元/桶附近，但從今年三季度起進(jìn)入下行通道。

縱觀國際原油市場(chǎng)，歷史上發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌，前者比如中東石油危機(jī)，后者比如97年伴隨東南亞金融危機(jī)的油價(jià)下跌。

本輪油價(jià)下跌與歷次油價(jià)大幅波動(dòng)的背景有很大不同，屬于全球原油供應(yīng)量快速增加和需求疲軟并行。美國能源信息署（EIA）在11月能源展望中預(yù)計(jì)全球石油供應(yīng)量大幅超出消費(fèi)量，同時(shí)將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶，源于全球經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚未完全走出金融危機(jī)的陰霾，增長前景依然疲弱，對(duì)石油的需求較為平淡，使得油價(jià)難以得到支撐。

油價(jià)下跌對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

第一，降低工業(yè)能源成本，促進(jìn)工業(yè)增速企穩(wěn)。中國是全球制造業(yè)大國，同時(shí)也是石油消費(fèi)大國，根據(jù)BP公司的測(cè)算，2013年中國石油消費(fèi)量已占全球總消費(fèi)量的12.1%。那么，原油價(jià)格的下跌能否通過降低非能源部門的工業(yè)能源成本，從而在擴(kuò)大工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，增強(qiáng)制造業(yè)在國內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利的提升呢？

英美國家的經(jīng)驗(yàn)表明，即使原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有不對(duì)稱性，但因?yàn)楣┙o擴(kuò)張而導(dǎo)致的原油價(jià)格的急劇下跌，有助于降低工業(yè)成本、改善工業(yè)生產(chǎn)。

第二次石油危機(jī)后，隨著OPEC產(chǎn)油國原油產(chǎn)量增長，國際油價(jià)逐漸市場(chǎng)化。同一時(shí)期，因石油勘探開發(fā)技術(shù)的進(jìn)步，石油成本不斷下降、產(chǎn)量不斷增加，導(dǎo)致石油價(jià)格暴跌。1985年11月至1986年7月間，布倫特原油離岸價(jià)由29.8美元/桶跌至9.6美元/桶，WTI原油離岸價(jià)則由30.8美元/桶跌至11.6美元/桶。

而伴隨石油價(jià)格的暴跌，英美等主要工業(yè)國家（同時(shí)也是石油凈消費(fèi)國）非能源部門的工業(yè)能源成本大幅下降，其工業(yè)生產(chǎn)同比增速止跌企穩(wěn)，并緩慢回升。

第二，提升居民可支配收入，擴(kuò)大政府財(cái)政政策空間。2000年以來，我國原油消費(fèi)大幅上升，2009年時(shí)原油凈進(jìn)口量超過原油產(chǎn)量，意味著原油消費(fèi)量中約有一半以上來自于進(jìn)口。

2013年中國全年凈進(jìn)口原油2.8億噸，合約17.6億桶。這意味著國際原油價(jià)格每下降10美元，將能為中國企業(yè)和居民節(jié)省開支1070億元，約相當(dāng)于2013年GDP的0.2%、于全部A股上市公司利潤的4.5%。因而原油價(jià)格下降，將能顯著提升居民可支配收入、提振消費(fèi)。

另一方面，低油價(jià)同樣有助于改善政府財(cái)政收入。1986年國際油價(jià)大幅下跌，使美英等發(fā)達(dá)國家減少了數(shù)百億美元的石油進(jìn)口成本，這等同于各國獲得了一大筆額外收入，可用于改善財(cái)政狀況。低油價(jià)改善財(cái)政狀況的途徑有兩條，一是降低通脹直接減少赤字，二是通過提升經(jīng)濟(jì)增速間接減少赤字。根據(jù)NBER測(cè)算，1980年代，美國通貨膨脹率每降低1%，預(yù)算赤字就可減少50億美元；而美國經(jīng)濟(jì)每增長1%，預(yù)算赤字可下降80-100億美元。

而對(duì)比當(dāng)前我國財(cái)政狀況，11年以來財(cái)政赤字率不斷上升，根據(jù)發(fā)改委預(yù)測(cè)，14年財(cái)政赤字率將達(dá)2.1%。而經(jīng)濟(jì)增速不斷下行意味著未來財(cái)政支出或?qū)⒉粩嗉哟a，15年財(cái)政赤字率有望升至2.5%。低油價(jià)有望改善財(cái)政收支狀況、緩解赤字壓力。

原油價(jià)格下跌加劇通縮

油價(jià)下跌引發(fā)全球?qū)νs的普遍擔(dān)憂，惡化了低通脹全球蔓延的趨勢(shì)。而考察幾個(gè)主要發(fā)展中國家的通脹情況，可以發(fā)現(xiàn)中國的通脹水平處于最低位。

近期油價(jià)下跌使得國內(nèi)工業(yè)通縮情形雪上加霜。當(dāng)前中國通脹環(huán)境類似于98年，一是房地產(chǎn)拐點(diǎn)已現(xiàn)，二是企業(yè)部門負(fù)債率高企處于去杠桿階段，三是制造業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過剩。具體看，通脹水平持續(xù)低位運(yùn)行，PPI已連續(xù)33個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間，工業(yè)品通縮加劇。

今年以來成品油價(jià)格屢屢下調(diào)，而煉制油價(jià)也持續(xù)走低，國內(nèi)汽柴油零售價(jià)格已普遍回落至“6元時(shí)代”，油價(jià)持續(xù)下跌帶動(dòng)交通和通信價(jià)格回落，也制約非食品價(jià)格漲幅。

然而考察核心CPI，11月跌至1.3%創(chuàng)該數(shù)據(jù)發(fā)布以來新低，已經(jīng)脫離1.5%左右的穩(wěn)定區(qū)間。表明油價(jià)下跌只是惡化了通縮形勢(shì)，但并不是導(dǎo)致通縮的重要原因，內(nèi)需低迷才是禍?zhǔn)住?/p>

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，豬價(jià)漲幅與發(fā)電增速高度相關(guān)，也從側(cè)面印證經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)制約通脹上漲。我們預(yù)測(cè)14年CPI為2%，15年CPI僅為1.2%；預(yù)測(cè)14年P(guān)PI為-1.8%，15年P(guān)PI降幅擴(kuò)大至-2.7%。

貨幣寬松乘勢(shì)而上

雖然國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但央行面臨的首要任務(wù)是抗通縮。通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升、負(fù)債率惡化，將加劇經(jīng)濟(jì)下行，已成為頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)。從長期看貨幣政策放松空間仍大。

近期人民幣出現(xiàn)了顯著貶值，很多人擔(dān)心中國會(huì)和印度、俄羅斯一樣，貶值以后被迫提高利率。在我們看來人民幣貶值與俄羅斯盧布以及印度盧比等的貶值并不具可比性。盧布貶值源于俄羅斯外匯儲(chǔ)備主要依賴于石油美元，而盧比貶值源于印度的外匯儲(chǔ)備主要依賴于資本流入，在油價(jià)下跌和美元升值面前均十分脆弱。而中國外匯儲(chǔ)備的根基是龐大的外貿(mào)順差，目前每個(gè)月保持在500億美元左右規(guī)模，加之龐大的外匯儲(chǔ)備，為熱錢流出沖擊貶值構(gòu)筑了巨大的安全墊。加之目前人民幣匯率仍處于管制之下，匯率變動(dòng)背后主要體現(xiàn)的是監(jiān)管層的意圖。

對(duì)于當(dāng)前國內(nèi)的流動(dòng)性而言，短期資金偏緊源于股市暴漲，央行通過傳統(tǒng)公開市場(chǎng)、準(zhǔn)備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測(cè)央行繞道外匯市場(chǎng)投放人民幣，人民幣的出售導(dǎo)致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在于既給市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，又不至于產(chǎn)生央行進(jìn)一步放松的預(yù)期，防止刺激金融泡沫的產(chǎn)生。

今年以來央行貨幣持續(xù)寬松而M2持續(xù)低增，表明央行貨幣政策傳導(dǎo)受阻。過去放松以后資金從存款流向貸款，直接降低企業(yè)融資成本，企穩(wěn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而今資金從理財(cái)流向資本市場(chǎng)，并未直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受益，貨幣創(chuàng)造脫實(shí)向虛。

我們認(rèn)為金融市場(chǎng)的繁榮為經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型提供了有利條件，未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，恢復(fù)資本市場(chǎng)的融資功能，讓金融反哺經(jīng)濟(jì)。而在油價(jià)下跌通脹回落的有利背景下，迫切需要全面放開直接融資尤其是股權(quán)融資，消除央行寬松貨幣政策的障礙，加大寬松貨幣政策的力度。而如果央行寬松貨幣的正常渠道打通，由于外匯市場(chǎng)投放貨幣導(dǎo)致的人民幣貶值也將結(jié)束。

油價(jià)下跌導(dǎo)致國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，央行面臨的首要任務(wù)是抗通縮。通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升、負(fù)債率惡化，將加劇經(jīng)濟(jì)下行，已成為頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)。從長期看貨幣政策放松空間仍大。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供）