趙越

摘 要：論文實(shí)證證明了在我國(guó)城鎮(zhèn)現(xiàn)行土地供應(yīng)和管理的制度背景下，地方政府在土地出讓過程中擁有一定的等待期權(quán)。根據(jù)等待期權(quán)的行權(quán)原理和一般性檢驗(yàn)思路，論文在久期模型的框架下構(gòu)建了基于韋伯分布假設(shè)的最大似然實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?shí)證結(jié)果表明，住房市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，政府土地出讓風(fēng)險(xiǎn)率將穩(wěn)健地降低20 %以上，這一結(jié)論支持了在土地出讓過程中政府擁有等待期權(quán)的假設(shè)。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；土地出讓；土地管理；住房市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)

土地定價(jià)、開發(fā)時(shí)間和開發(fā)規(guī)模等土地開發(fā)決策問題一直是理論研究和實(shí)際應(yīng)用中的熱點(diǎn)。考慮到土地開發(fā)與金融期權(quán)具有的類似特征，Titman首次討論了將金融期權(quán)的定價(jià)方法運(yùn)用于土地估值問題，隨后幾十年中關(guān)于土地開發(fā)時(shí)間和規(guī)模等問題的實(shí)物期權(quán)分析方法也逐漸得到了發(fā)展和完善，其中，等待期權(quán)是最基本也是最重要的土地期權(quán)特征之一。

一般來說，從經(jīng)典土地實(shí)物期權(quán)的角度看，執(zhí)行土地等待期權(quán)的標(biāo)志是土地?fù)碛姓唛_始進(jìn)行地上物的投資開發(fā)（后文所提到“土地開發(fā)”均指土地地上物開發(fā)，而非土地一級(jí)開發(fā)）。但是在我國(guó)現(xiàn)行的土地出讓制度下，城鎮(zhèn)國(guó)有土地開發(fā)需要經(jīng)過“政府出讓土地”和“開發(fā)商投資開發(fā)”兩個(gè)步驟以及一次“使用權(quán)”的轉(zhuǎn)讓。開發(fā)商所擁有的等待期權(quán)是顯而易見的，這也是經(jīng)典實(shí)物期權(quán)理論所關(guān)注的主要問題。在獲得土地使用權(quán)后，開發(fā)商將基于期望利潤(rùn)最大化的目標(biāo)函數(shù)，根據(jù)未來所開發(fā)的地上物（商品住房、寫字樓或商業(yè)物業(yè)等）的市場(chǎng)情況，做出關(guān)于土地開發(fā)時(shí)機(jī)的決策。但是另一方面，地方政府在土地開發(fā)的整個(gè)過程中，是否也擁有一定的等待期權(quán)？換句話說，在我國(guó)現(xiàn)行的土地出讓制度下，土地開發(fā)的等待期權(quán)是否被政府和開發(fā)商所共享？這一問題的提出主要基于以下三方面事實(shí)。

首先，在現(xiàn)行制度條件下，經(jīng)營(yíng)性土地由地方政府集中供應(yīng)，政府具有對(duì)土地供應(yīng)時(shí)間的主導(dǎo)權(quán)（實(shí)際上是決定是否啟動(dòng)某一土地的開發(fā)過程）。其次，地方政府制定的土地供應(yīng)計(jì)劃，很大程度上依據(jù)了城市的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，從期望效用的角度考慮，政府出讓土地的目標(biāo)函數(shù)是期望效用最大化。最后，在現(xiàn)行規(guī)定下，開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后，將受到開工時(shí)間的限制，因此實(shí)際上開發(fā)商所擁有的等待期權(quán)是受限的。在這種情況下，其可能通過“囤地”等違規(guī)形式獲得額外的等待期權(quán)，但其更有可能選擇合規(guī)的做法，即通過選擇是否參與本次土地出讓機(jī)會(huì)來規(guī)避由于等待期權(quán)受限所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，后者等價(jià)于政府擁有了開發(fā)商受到限制的那部分等待期權(quán)?？偟膩砜?，前兩點(diǎn)事實(shí)來自于政府對(duì)土地的所有權(quán)，第三點(diǎn)事實(shí)來自于政府對(duì)土地出讓后開工建設(shè)的行政規(guī)定?；谏鲜鋈c(diǎn)事實(shí)的考慮，我們有理由假設(shè)，在土地出讓過程中，政府擁有一定的等待期權(quán)。

對(duì)于這一問題的探索，至少在兩個(gè)方面具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先，如果政府在土地出讓過程中確實(shí)擁有等待期權(quán)，那么這部分期權(quán)的價(jià)值體現(xiàn)在何處？這里面涉及的一系列問題包括對(duì)農(nóng)民征地補(bǔ)償?shù)亩▋r(jià)問題、土地一級(jí)開發(fā)的時(shí)間和規(guī)模決策問題以及土地出讓底價(jià)或最終出讓金額的折減問題。其次，如果政府在土地出讓過程中擁有等待期權(quán)，那么在單純行政影響之外，其土地出讓的決策將在市場(chǎng)力量的影響下不可避免地遵循一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，而這方面的研究將有助于市場(chǎng)中的各方參與者更好地把握政府行為特征，同時(shí)對(duì)于政府來說也可作為行政決策的參考。 開發(fā)商在土地開發(fā)中擁有的等待期權(quán)特征已經(jīng)被大量研究所證明。然而，由于土地供應(yīng)和管理制度的特點(diǎn)。我國(guó)地方政府在土地開發(fā)的整個(gè)過程中同樣可能擁有等待期權(quán)。這種等待期權(quán)可能來自于兩個(gè)方面。一個(gè)方面是由于土地所有權(quán)和土地出讓制度。由于城鎮(zhèn)土地需要“先出讓、再開發(fā)”。因此政府主導(dǎo)的土地出讓時(shí)機(jī)實(shí)質(zhì)上決定了土地開發(fā)的時(shí)機(jī)，從而使得政府成為了土地等待期權(quán)行權(quán)的“第一決策人“。同時(shí)，政府出讓土地的直接目的是實(shí)現(xiàn)土地開發(fā)（通過開發(fā)商投資實(shí)現(xiàn)），本質(zhì)目的是實(shí)現(xiàn)政府效用函數(shù)的最大化，這也符合等待期權(quán)的理論假設(shè)。另一個(gè)方面來自于關(guān)于開發(fā)商土地開發(fā)的時(shí)限規(guī)定。由于開發(fā)商必須在一定時(shí)間內(nèi)開工建設(shè)，其所擁有的等待期權(quán)并不完整。因此其被限制的部分等待期權(quán)可能會(huì)轉(zhuǎn)移給政府。

本文研究結(jié)論的一個(gè)直接推論是，政府在安排土地出讓計(jì)劃、尤其是在具體執(zhí)行土地出讓程序時(shí)實(shí)際上確實(shí)遵循著一定的市場(chǎng)性原則。這種原則體現(xiàn)在，面對(duì)并不確定的住房市場(chǎng)（當(dāng)然，根據(jù)土地用途不同也可能是寫字樓市場(chǎng)或商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)等），政府在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中通過適當(dāng)調(diào)整“招拍掛”起始時(shí)間來規(guī)避自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種風(fēng)險(xiǎn)很難用利潤(rùn)目標(biāo)去衡量，而更可能是綜合效用目標(biāo)。

最后，本文的研究結(jié)論為一些后續(xù)研究奠定了部分基礎(chǔ)。正如引言部分所說，關(guān)于在土地開發(fā)過程中政府擁有等待期權(quán)的證明，可能有助于諸如征地安置補(bǔ)償定價(jià)和土地出讓定價(jià)等問題的進(jìn)一步研究。這些問題均與政府獲得等待期權(quán)的渠道有關(guān)，因此涉及到隱含的期權(quán)定價(jià)問題。另一方面，從政府擁有等待期權(quán)的結(jié)論出發(fā)，也可以為研究政府行為和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策提供一種思考角度。比如，本文的一個(gè)附屬發(fā)現(xiàn)是政府土地出讓等待時(shí)間服從參數(shù)大于1的韋伯分布，這說明政府出讓土地的“可能性”在總體上呈上升趨勢(shì)，也就是政府對(duì)等待期權(quán)行權(quán)的意愿越來越強(qiáng)。那么，政府在土地出讓中是否也擁有放棄期權(quán)等其他類型的實(shí)物期權(quán)？這些期權(quán)將如何通過市場(chǎng)因素影響政府行為？這些都是比較有研究?jī)r(jià)值的問題?！鰁ndprint