蔡屹峰+郭雪明

【摘 要】2014年以來我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入高速增長階段，然而由于相關(guān)制度尚不完善，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍面臨著一些問題。本文梳理了2014年來企業(yè)資產(chǎn)證券化政策的演變以及業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀，分析總結(jié)了業(yè)務(wù)面臨的問題，并針對這些問題提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)資產(chǎn)證券化

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)政策演變

2014年，國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)政策發(fā)生重大變化，在歷經(jīng)9月停滯后，證監(jiān)會將原本的行政審批制改為事后備案制，深交所、上交所以及基金業(yè)協(xié)會相繼出臺了備案制相關(guān)規(guī)定。此舉大大縮短了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)行周期，提升了發(fā)行人融資效率，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來持續(xù)發(fā)展提供了助力。

2014年2月21日，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目的決定》（國發(fā)[2014] 5號）和有關(guān)要求，證監(jiān)會公告取消券商專項(xiàng)投資審批。自此，證監(jiān)會資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫定。2014年11月21日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》正式文件，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟。隨后，深交所、上交所以及基金業(yè)協(xié)會相繼發(fā)布了配套規(guī)則。

新版業(yè)務(wù)管理規(guī)定將行政審批制改為事后備案制，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將減少審批流程，縮短發(fā)行周期；實(shí)施基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理，列明不適宜開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，地方政府（除PPP模式）、融資平臺作為債務(wù)人發(fā)行資產(chǎn)證券化受阻，同時(shí)租賃債券被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制體系趨于細(xì)化，信息披露制度也更加完善。

二、2014年度企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展情況

2014年，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)歷了高速發(fā)展的一年。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行規(guī)模（包括銀監(jiān)會CLO、證監(jiān)會ABS以及交易商協(xié)會ABN）達(dá)到了約3241.16億元，同比增長約1058.94%，其中證監(jiān)會監(jiān)管體系下企業(yè)資產(chǎn)證券化亦有較大發(fā)展，業(yè)務(wù)發(fā)行規(guī)模為332.59億元，同比增長349.59%。

證監(jiān)會主管資產(chǎn)證券化于2014年歷經(jīng)了9個(gè)月的停滯，但全年依舊發(fā)行24單。備案制實(shí)施后，證監(jiān)會主管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)明顯加速。2014年11月21日證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化正式步入“備案制”，備案制實(shí)施后1個(gè)月內(nèi)已有4單資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃完成設(shè)立，共募集資金超過40億元。

證監(jiān)會主管資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較多，大類可分為債權(quán)和收益權(quán)。2014年企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較多且分布分散，大類上債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的案例較多，而收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)相較以前來說較少，以企業(yè)債權(quán)（不包括租賃債權(quán)和小額貸款）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為180.92億元，占比54.40%，而較為成熟的企業(yè)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為71.92億元，占比21.62%。隨著負(fù)面清單的實(shí)施，地方融資平臺下公用事業(yè)企業(yè)發(fā)行收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)證券化的阻礙或?qū)⒃黾?。對于以地方政府作為直接或間接債務(wù)人，或以地方融資平臺作為債務(wù)人的BT應(yīng)收賬款類基礎(chǔ)資產(chǎn)則被列于負(fù)面清單中，未來該類應(yīng)收賬款只能通過PPP模式才有可能發(fā)行資產(chǎn)證券化。

企業(yè)資產(chǎn)證券化在2014年創(chuàng)新力度加強(qiáng)。第一支REITs產(chǎn)品“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”誕生，該產(chǎn)品通過投資非公募基金收購核心商圈物業(yè)，為投資人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定期間收益和退出增值收益，是國內(nèi)首單投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品?！昂Ｓ」煞菪磐惺芤鏅?quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”作為國內(nèi)第一單以商業(yè)物業(yè)租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金、盤活資產(chǎn)起到了指引作用。“建發(fā)禾山后埔-枋湖片區(qū)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為國內(nèi)第一單以棚戶區(qū)改造所產(chǎn)生的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃。此外，“五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行，為企業(yè)盤活應(yīng)收賬款、提升資產(chǎn)流動(dòng)性提供了新思路。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的問題

企業(yè)資產(chǎn)證券化在蓬勃發(fā)展的同時(shí)，也面臨著諸多問題。

（一）交易結(jié)構(gòu)和法律基礎(chǔ)薄弱

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展尚處在起步階段，相關(guān)法律法規(guī)仍需進(jìn)一步完善，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化缺乏破產(chǎn)隔離。在原理上，資產(chǎn)證券化區(qū)別一般債務(wù)融資工具的特點(diǎn)在于其設(shè)置了特殊目的載體（SPV），SPV的作用在于使基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易結(jié)構(gòu)中不受原始權(quán)益人破產(chǎn)或其他經(jīng)營失敗事件的影響，保證資產(chǎn)支持證券的安全償付。然而，若無法做到破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券的安全性將打折扣，如此一來便無法體現(xiàn)出與短期融資券、中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的差別，也將限制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。除此之外，資產(chǎn)證券化推進(jìn)過程中，相關(guān)會計(jì)規(guī)定、稅收安排以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記等問題，尚缺乏完善的法律基礎(chǔ)。

（二）流動(dòng)性低下

目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被作為私募產(chǎn)品銷售，投資者人數(shù)不得超過200人，這限制了其流動(dòng)性，進(jìn)而導(dǎo)致了產(chǎn)品較高的融資成本和較為尷尬的市場定位。資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性不足是制約資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的最主要的因素，導(dǎo)致了投資者結(jié)構(gòu)單一、融資成本較高、二級市場資金有效運(yùn)用的流動(dòng)方式匱乏。盡管交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》允許資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)押融資，但目前尚未出臺操作細(xì)則。

四、對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的建議

首先，構(gòu)建完善法律體系。監(jiān)管層應(yīng)該抓緊完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的法律、會計(jì)、稅收等機(jī)制，資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要得到法律的約束和保障。建議制定一部《資產(chǎn)證券化法》，對現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進(jìn)行合理地調(diào)整和突破，為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個(gè)規(guī)范合理的法律調(diào)整框架。

其次，完善交易制度安排，提升產(chǎn)品流動(dòng)性。交易所應(yīng)盡快出臺資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所質(zhì)押融資的相關(guān)細(xì)則，為資產(chǎn)支持證券提高流動(dòng)性，同時(shí)抓緊研究做市商制度。

最后，豐富投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)市場對資產(chǎn)支持證券的認(rèn)識。目前，資產(chǎn)支持證券主要的投資者主要為銀行理財(cái)資金，券商資管和基金有少量配置。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)支持證券，建議允許險(xiǎn)資適當(dāng)配置。

【參考文獻(xiàn)】

[1]蘇雪.我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析[J].河南工程學(xué)院學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2009（03）.

[2]鄧海清，胡玉峰.我國資產(chǎn)證券化模式分析與比較[J].債券，2013（08）.