■李海生

一、引言

改革開放后，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸擺脫金融壓抑，引入境外包括香港、澳門、臺(tái)灣、日本與美國(guó)等地資金。1990年，上海證券交易所成立，隨后深圳也推出了證券交易。同時(shí)，為了向資本市場(chǎng)并探索外資引入，證監(jiān)會(huì)于1991年底建構(gòu)了外資股的專賣市場(chǎng)，允許境外交叉股東以美元等外幣購(gòu)買中國(guó)股票。1992年經(jīng)過香港證券交易所的游說，青島啤酒公司開始發(fā)行H股。同年，千呼萬喚的美國(guó)N股終于面世了，Brilliance Automobileof China成為中國(guó)第一家真正意義的海外上市本地公司 （盡管以轉(zhuǎn)代系統(tǒng)掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式）。2003年，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)處于恰當(dāng)水平之時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)外資引入又邁出了一大步，證券管理等部門承認(rèn)外國(guó)以及臺(tái)港澳優(yōu)秀投資者直接交易大陸證券交易所上市公司股票的合法性，不再?gòu)?qiáng)調(diào)外幣認(rèn)購(gòu)和買賣以人民幣標(biāo)明面值證券的通道，允許將一定數(shù)量的外國(guó)資本匯兌成直接投資，并陸續(xù)出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)登記、交易、購(gòu)匯、投資與結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則等制度。中國(guó)人民銀行、外管局等于2011年，聯(lián)合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》。這些引資的優(yōu)惠政策，促進(jìn)了我國(guó)本土企業(yè)國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀投資者持股比例的增加，在融資規(guī)模提高的同時(shí)金融資源也得到了更有效的配置。自此，由于歐美日先進(jìn)的管理技能、經(jīng)驗(yàn)和理念的進(jìn)入，資本市場(chǎng)在一定程度上強(qiáng)化了透明信息、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，本地企業(yè)也增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)收益。

由于目前正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，我國(guó)現(xiàn)代公司治理制度還不夠完善，資本市場(chǎng)存在著大量損害中小投資者利益的行為。隨著上市公司外資持股比例的增加，我國(guó)資本市場(chǎng)中侵害中小股東利益的行為能否受到外資交叉股東的規(guī)制呢?本文擬嘗試對(duì)這一問題進(jìn)行相關(guān)性探索。

二、文獻(xiàn)梳理

關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)中的侵害行為與外資股東持股比例關(guān)系的文獻(xiàn)，主要分為兩個(gè)方面。一是關(guān)于金融自由化過程中外資股東對(duì)一國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)影響的研究，二是資本市場(chǎng)中的侵害與控制權(quán)收益的測(cè)量模型研究。

關(guān)于金融自由化過程中外資股東對(duì)一國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)影響的研究。一方面，學(xué)界主要從優(yōu)化上市公司治理的角度來進(jìn)行闡釋和說明，認(rèn)為外資影響其所投資企業(yè)的監(jiān)督管理。大股東操縱坐莊、占用資金可受到境外交叉股東的規(guī)制，機(jī)制之一是交叉股東能動(dòng)態(tài)間接地對(duì)經(jīng)營(yíng)工作進(jìn)行綜合監(jiān)管或引導(dǎo)［1］。La Porta等認(rèn)為，大部分公司的股權(quán)相對(duì)集中，現(xiàn)代公司治理的焦點(diǎn)是基于新型代理關(guān)系而產(chǎn)生的大股東轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)利益輸送，與中小投資者利益保護(hù)之間的矛盾問題，境外交叉股東能夠規(guī)制大股東的侵害。Doidge等發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)交叉股東可部分阻止控股股東的現(xiàn)金流利益轉(zhuǎn)移，外資控制大股東占用資金的力量是持股的函數(shù)，境外投資者與關(guān)聯(lián)輸送成反比［2］，外資股東和公司的披露政策、聲譽(yù)機(jī)制相關(guān)，企業(yè)的未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值會(huì)因外資股東的存在而有較好增長(zhǎng)。總之，優(yōu)質(zhì)的境外機(jī)構(gòu)交叉股東對(duì)大股東占用上市公司資金有影響。

另一方面，外資股東對(duì)一國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)影響的研究以國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中侵害行為研究為主。劉峰等指出，控股股東通過提高上市公司業(yè)績(jī)以提高再融資的效率，從而控股股東就不會(huì)成為監(jiān)管部門及社會(huì)輿論的焦點(diǎn)。同時(shí)，他們認(rèn)為控股股東利用其控制權(quán)將上市公司的現(xiàn)金或其他有效資源進(jìn)行了轉(zhuǎn)移［3］。劉少波稱大股東侵害行為表現(xiàn)為：(1)占用上市公司資金并為其旗下的其他公司所用；(2)強(qiáng)制要求上市公司為其旗下的其他公司提供擔(dān)保；(3)通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司利益轉(zhuǎn)移至大股東屬下的其他公司；(4)通過各種隱秘方式攫取上市公司利潤(rùn)；(5)基于自身的利益而隨意變更上市公司資金投向；(6)通過其他方式向大股東進(jìn)行利益輸送［4］。外資交叉股東的引入能實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，改變控股股東一股獨(dú)大的局面，淡化所有者缺位問題并且可以形成監(jiān)督平衡體系［5］，因而國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)公司境外交叉股東獨(dú)立性的審查。

關(guān)于大股東操縱坐莊和資金侵害測(cè)量模型的研究。Doidge等通過建立模型證明，投資者保護(hù)較弱國(guó)家的上市公司預(yù)期比保護(hù)更強(qiáng)國(guó)家具有更好的邊際增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流是外資的遞減函數(shù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過控股股東現(xiàn)金流量權(quán)、全體股東共享股權(quán)價(jià)值和控股股東收益來分析股東擁有的私利，構(gòu)建了一個(gè)中國(guó)公司治理影響計(jì)量模型［6］來說明控制權(quán)的私利基本原理。在既有文獻(xiàn)中，大股東操縱坐莊占用資金與外資股東關(guān)系沒有得到普遍意義下的考量，這可能是因?yàn)楹雎粤擞行┕蓶|付出的積極性，無論是控股股東抑或境外機(jī)構(gòu)交叉股東。

總之，本文從理論上強(qiáng)調(diào)境外交叉股東對(duì)資本市場(chǎng)中侵害規(guī)制的普遍積極作用。當(dāng)證券監(jiān)督等部門盡職盡責(zé)時(shí)，獨(dú)立性海外股東持股可以提高我國(guó)上市公司的治理水平，有效規(guī)制控股股東的操縱坐莊或者占用資金行為，這能促進(jìn)我國(guó)上市企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而加快資本市場(chǎng)的步伐。如果在金融自由化下條件下不能有序深化外資準(zhǔn)入或金融監(jiān)管不力時(shí)，企業(yè)股東的一些侵害行為則無法化解。

三、模型建立與數(shù)據(jù)來源

（一）模型設(shè)計(jì)

分析資本市場(chǎng)中的侵害行為，其方法是對(duì)中小投資者的損失進(jìn)行實(shí)際準(zhǔn)確度量。然而，考慮到我國(guó)股市特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)情況：股東獨(dú)立性差、交互性高，股市的聲譽(yù)機(jī)制復(fù)雜［7］等一些因素，本文以控股股東在關(guān)聯(lián)交易中占用的函數(shù)關(guān)系來設(shè)計(jì)模型。據(jù)此，擴(kuò)展建立多元回歸方程如下：

表1 變量說明

模型中的變量說明如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源

外資股東參考境外股東塞思碼數(shù)據(jù)庫披露的數(shù)據(jù)，其他境外股東數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、聚源銳思數(shù)據(jù)科技公司和國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。外資股東變量以境外交叉大額持股股東計(jì)算為主，該變量為境外機(jī)構(gòu)大額持股股數(shù)之比（包括所有港澳臺(tái)、日美等B股等其他上市公司中的境外機(jī)構(gòu)大額持股投資者）除以100，數(shù)據(jù)丟失的年份用年度調(diào)整平衡法來替代。境外交叉上市股東披露信息所限，大多只能收集到1538個(gè)公司的變量數(shù)據(jù)。本文以2012—2013年度上海、深圳交易所所有上市公司為研究對(duì)象，用歸屬于控股股東剝奪所有者的綜合收益與總收益之比來刻畫股市中國(guó)公司治理的侵害狀況。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

從表2可見，我國(guó)資本市場(chǎng)中的侵害比率偏高（最小為0，極大值卻最高達(dá)到61），說明上市公司中小投資者面臨的形勢(shì)是較為嚴(yán)峻的。外國(guó)交叉股東持股均值為3.3%，最高為49.53%，表明我國(guó)本土企業(yè)交叉股東比例有一定增加。其他特征變量差異性較大，說明我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)也有一定波動(dòng)。

從表3中可見，多元回歸變量相關(guān)程度不是很嚴(yán)重。大股東占用資金關(guān)聯(lián)輸送與境外投資者持股比例負(fù)向約束，相關(guān)系數(shù)為-0.052。表中相關(guān)系數(shù)較大的為息稅折舊攤銷前收益與凈資產(chǎn)，小于0.75，其他相關(guān)系數(shù)均較小。由于各解釋變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)都較低，說明擴(kuò)展建立的整個(gè)多元回歸方程較合理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

為了更能體現(xiàn)線性趨勢(shì)，消除變量中可能存在的異方差現(xiàn)象，本文運(yùn)用一般加權(quán)法下的回歸模型，回歸結(jié)果具體參見表4。表中被解釋變量為侵害變量，解釋變量則漸列加入。從總體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：境外交叉股東能夠規(guī)制資本市場(chǎng)中的侵害。境外機(jī)構(gòu)交叉股東的估計(jì)（Coefficient）、簡(jiǎn)單性（Zero-order）相關(guān)影響（Effect）等不為正，說明交叉股東占比越大中國(guó)上市公司中小股東利益侵害程度越低。模型中除常數(shù)項(xiàng)外標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)都顯著較小，Prob接近0，表明模型擬合的整體效果比較好。R-squared效果不佳可能是因?yàn)榍趾κ找姹旧硐鄬?duì)整個(gè)模型而言較小的原因。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

本文還模擬了凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流量等控制變量的回歸，發(fā)現(xiàn)它們與資本市場(chǎng)中的利益侵害負(fù)向相關(guān)。值得一提的是，變量R0CG、R1SC、R2EB等為正向相關(guān)，誤差值接近為0，這可能是因?yàn)榇蠊局锌毓晒蓶|與其他股東的代理問題凸顯。

表4 侵害與上市公司外資股東的回歸結(jié)果

回歸方程的經(jīng)濟(jì)意義也較明顯。國(guó)外股東持股的負(fù)向相關(guān)變動(dòng)系數(shù)約為0.6，反映出國(guó)外機(jī)構(gòu)交叉股東的持股大約可減少市場(chǎng)中0.6單位的侵害，從而印證了本文前述的觀點(diǎn)。國(guó)外優(yōu)秀投資者比例的增加使上市公司能夠有效地配置資源，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，歐美日先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)了中國(guó)企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)，獨(dú)立性外資可以提高上市公司的治理水平，這也從側(cè)面反映了外資是影響公司治理的約束條件。

為正確考察外資交叉股東對(duì)資本市場(chǎng)中的侵害行為的影響，本文建立了與監(jiān)管者持股比例對(duì)照的模型（見表5）。表中被解釋變量仍為侵害變量，主要解釋變量則為監(jiān)管者持股比例。從樣本的統(tǒng)計(jì)對(duì)照結(jié)果可以看出：監(jiān)管者比例的估計(jì)系數(shù)為0.243，模型中標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)小，反映出監(jiān)管者持股規(guī)制作用不大，從而反襯了境外交叉股東對(duì)侵害行為規(guī)制的普遍積極作用。

五、結(jié)論與建議

資本市場(chǎng)境外交叉股東持股對(duì)資本市場(chǎng)侵害行為影響的實(shí)證分析，表明了外資對(duì)資本市場(chǎng)侵害行為規(guī)制的普遍積極作用。為了進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率，構(gòu)筑多重上市公司國(guó)際化改革戰(zhàn)略體系，需要做好以下兩方面工作。

表5 對(duì)照情況的回歸結(jié)果

（一）加強(qiáng)對(duì)上市公司控股股東的約束監(jiān)管

資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值與上市公司股東的約束監(jiān)管密切相關(guān)，證券管理等部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)察力度。要對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)工作、經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，除了檢查投資企業(yè)的注冊(cè)資本繳付情況，督促企業(yè)按照合同、章程規(guī)定的出資比例、方式、期限繳付注冊(cè)資本，并由注冊(cè)會(huì)計(jì)師驗(yàn)資提交驗(yàn)資報(bào)告外［8］，還要監(jiān)督管理企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。為保護(hù)中小投資者利益，監(jiān)管部門可立法對(duì)不當(dāng)行為深入調(diào)查，特別是針對(duì)投訴多和問題多的股東，如果遇到暴力手段進(jìn)行干擾，相關(guān)執(zhí)法者可對(duì)當(dāng)事者處以一定數(shù)額的罰款或多個(gè)月監(jiān)禁。中國(guó)資本市場(chǎng)正處于高速發(fā)展階段，針對(duì)監(jiān)管機(jī)制不健全、投資者保護(hù)制度不完善問題，執(zhí)法部門要敢于執(zhí)法。對(duì)于內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、盜碼交易、影響交割結(jié)算價(jià)等行為，違反行政法規(guī)甚至刑事法律的，將移交中國(guó)證監(jiān)會(huì)，涉案者將面臨處罰，其中，涉及刑事犯罪的，證監(jiān)會(huì)將移交司法機(jī)關(guān)［9］。

（二）加大吸引外資的力度

后金融危機(jī)時(shí)代，全球投資向其他國(guó)家分流趨勢(shì)顯著，我國(guó)吸引外資已連續(xù)多月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)［10］，全國(guó)新批設(shè)立外資企業(yè)與實(shí)際使用外資金額均同比下降。首先，要提高現(xiàn)有外資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與盈利能力。更加深入的引資需要以提高企業(yè)盈利能力為抓手，以更加積極的姿態(tài)不斷完善外資結(jié)構(gòu)、提升外資質(zhì)量和水平。其次，要完善吸引外資的政策。以實(shí)施國(guó)民待遇為切入點(diǎn)，制定吸引外資的“消極列表”。發(fā)展和改革委員會(huì)、人民銀行、商務(wù)部、工商局、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局、公安局、稅務(wù)部門、海關(guān)等眾多部門［11］，要對(duì)我國(guó)外資準(zhǔn)入政策進(jìn)行全面梳理，甄別和剔除那些落后甚至不科學(xué)和不公正的政策，在大力提供勞動(dòng)力、土地、稅收優(yōu)惠條件基礎(chǔ)上，逐步與發(fā)達(dá)國(guó)家高標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)則接軌。最后，完善吸引外資的市場(chǎng)環(huán)境。信守“AFIA（anything which is not forbidden is allowed）”承諾，創(chuàng)造公平、公開、公正的市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，保留“消極列表”定期更新的權(quán)利以保證國(guó)家安全與未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間。

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