石倍嘉

上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟關(guān)系分析

石倍嘉

從根本上來說，國民經(jīng)濟的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟發(fā)展的好壞與快慢。本研究采用計量經(jīng)濟學的方法，對各個經(jīng)濟變量與股市的關(guān)系進行了研究。

上證指數(shù)；GDP；M2；CPI

一、文獻綜述

Atje和Jovanovie（1993）通過研究證明股票市場發(fā)展具有增長效應(yīng)以及水平效應(yīng)，他們選擇一般的最小二乘法（OLS）對包括發(fā)達和發(fā)展中國家在內(nèi)的72個國家1980一1988年的樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，檢驗股票市場對宏觀經(jīng)濟的作用得出了一國股票市場的相對規(guī)模會促進單位資金GDP的增長，股票市場與經(jīng)濟有明顯的正相關(guān)關(guān)系。Levine和Kunt（1996）通過相關(guān)的實證分析證明了反映股票市場不同方面的各項指標是顯著相關(guān)的，一般來說在人均GDP較高的國家其股票市場發(fā)展程度也較高。Levine和Zevors（1998）采用多元回歸計量模型，實證分析了即使排除人力資本、政治、貨幣、財政和匯率政策等其他因素對宏觀經(jīng)濟的影響，仍然存在股票市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟之間的正相關(guān)關(guān)系，且是非常顯著的。

Devereux和Smith（1994）的流動性和風險模型說明，通過股票市場的風險分散機制，資金由低風險、低收益的投資轉(zhuǎn)向高收益的投資從而促進生產(chǎn)率的提高，但同時可能會使人們減少儲蓄，從而使得宏觀經(jīng)濟率下降。

王志揚、馬理（2005）通過圖形的比較以及相關(guān)的實證分析證明了我國的股票市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。梁琪、滕建州（2005）利用多元VAR模型，通過弱外生檢驗，得出股票市場與宏觀經(jīng)濟沒有任何因果關(guān)系的結(jié)論。劉少波、丁菊紅（2005）實證證明了我國股票市場與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性大致以1997為一分界線，此前，兩者沒有任何關(guān)系，此后至今呈現(xiàn)出正向弱相關(guān)性。

二、GDP與上證指數(shù)

國內(nèi)生產(chǎn)總值是指一個國家在一年內(nèi)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品和服務(wù)價值的綜合，是衡量一個國家綜合經(jīng)濟狀況的主要指標。

實證選取了1990-2013年的年度GDP數(shù)據(jù)以及相應(yīng)時間段內(nèi)的大盤股指，利用Eviews采用最小二乘法進行相關(guān)的分析。如下：

由相關(guān)性分析，可以看出GDP與大盤股指有著較強的相關(guān)關(guān)系。

直接對GDP數(shù)據(jù)與大盤股指數(shù)據(jù)進行最小二乘法可得：

由結(jié)果可以看出，對于簡單的回歸方程GDP=a+b*IND EX，R2值為37.5%，說明大盤股指解釋了GDP變化的37.5%。并且INDEX變量的P值遠小于0.01，因而認為兩者存在較強的相關(guān)性，股票指數(shù)可以很好地解釋GDP的變化。

由于INDEX對于GDP有不錯的預示效應(yīng)，因而嘗試對INDEX變量進行滯后處理，觀察相關(guān)的結(jié)果：

對INDEX變量進行一階滯后處理后，發(fā)現(xiàn)變量更加顯著，對于GDP的解釋的也更好。因而，可以簡單地認為股指對GDP的變化確實有預示作用。

而采用格蘭杰因果檢驗也可以看出，INDEX是GDP的格蘭杰原因，從另一方面支持了相關(guān)的分析。

因此，綜合以上分析，有理由相信國內(nèi)生產(chǎn)總值與大盤指數(shù)之間存在著較強的因果關(guān)系。并且大盤指數(shù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值有著預示作用。

三、貨幣供應(yīng)量與上證指數(shù)

貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的變動也有著良好的指示作用。M1-M2同比增長率的差值是股市資金供應(yīng)的指標之一。若M1-M2的差值不斷變大，說明存款活期化，企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升。若M1-M2的差值不斷變小，則表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，未來可選擇的投資機會有限，經(jīng)濟運行回落。根據(jù)現(xiàn)有的實證分析，貨幣供應(yīng)量與大盤指數(shù)之間呈現(xiàn)較強的相關(guān)關(guān)系。M1-M2差值的拐點對股指有指示作用。下面通過實證對此進行檢驗：

選取2005-01至2014-09時間段的M1、M2、大盤指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。其中M1、M2為每月的同比增長率。

首先對M1、M2數(shù)據(jù)進行差分，得到2005-01至2014-09時間段的同比差值數(shù)據(jù)。并用此數(shù)據(jù)和大盤指數(shù)進行回歸分析。如下：

通過趨勢圖可以看出，M1-M2與大盤指數(shù)的變動趨勢基本一致。在06、08、09、10、14年，M12有著明顯的拐點。在06年左右，M12上漲，大盤指數(shù)開始上揚；08年左右，大盤重挫，而相應(yīng)的M12也在07-08年的高水平之后開始下行；09年M12大漲，大盤指數(shù)應(yīng)聲上揚；10年M12滑落，大盤也震動下行。進入14年，可以觀察出M12大體上又有上行趨勢，而股市也有上漲苗頭?？梢灶A測，當M12拐點重現(xiàn)時，預期大盤會有較大變動。

兩者相關(guān)系數(shù)為0.577，表明兩者相關(guān)性較強。

對兩者進行回歸：

回歸結(jié)果表明，對于回歸方程：INDEX=a+b*M12，回歸系數(shù)非常顯著，R2值33.2%，M12解釋了INDEX變量33.2%的變動。

因此，綜合以上分析，我們認為M1、M2同比變動差值與大盤指數(shù)之間確實有著較強的相關(guān)性。并且拐點效應(yīng)較為明顯。

四、CPI、PPI與上證指數(shù)

居民物價指數(shù)CPI反映了經(jīng)濟物價的總體變化，也是反應(yīng)企業(yè)銷售收入的變化指標。而工業(yè)品生產(chǎn)者指數(shù)PPI則指示了企業(yè)成本的變動。兩者的差值CPI-PPI則反映了是企業(yè)盈利增長情況。因此，有理由認為CPI-PPI指標與經(jīng)濟整體增長速度呈較強的相關(guān)性。CPI-PPI的差值變小，說明企業(yè)經(jīng)營成本增加，企業(yè)利潤被壓縮，企業(yè)利潤增長速度下降，經(jīng)濟增長趨緩；CPI-PPI的差值變大，說明企業(yè)利潤在反彈，企業(yè)利潤增長速度上升，經(jīng)濟增長動力強勁。而股市漲跌某些方面是對企業(yè)盈利變動的反映。有實證表明，CPI-PPI趨勢線與股市變動趨勢線基本吻合。當處于企業(yè)盈利增長上升期時，股市表現(xiàn)為上漲；而當企業(yè)盈利增長處于回落期時，股市無一例外均為下跌。因此，有理由認為CPI-PPI指標對于股市漲跌有領(lǐng)先作用。下面通過實證分析進行檢驗：

選取2000-01至2014-09時間段的月度數(shù)據(jù)。其中CPI、PPI指標均為同比變動數(shù)，進行數(shù)據(jù)處理后得到月度CPI-PPI數(shù)據(jù)。大盤依然采用相同時間段的月度上證指數(shù)數(shù)據(jù)。

通過趨勢線可以粗略看出，股指與CPI-PPI的總體變動趨勢基本一致，只是變動幅度略有不同。

再由相關(guān)系數(shù)矩陣，兩者相關(guān)系數(shù)為0.278，屬于弱正相關(guān)。

回歸分析：

通過回歸分析結(jié)果，回歸方程：INDEX=a+b*CPIPPI，回歸系數(shù)都十分顯著，只是R2結(jié)果過小，這與相關(guān)性分析結(jié)果基本一致。

根據(jù)上述情況，由于CPI-PPI對于大盤有領(lǐng)先作用，因而對CPIPPI變量進行1-5階差分。得到相關(guān)系數(shù)矩陣為：

可以看出，CPIPPI2變量與INDEX變量相關(guān)性最強。因而下面采用滯后兩期的CPIPPI數(shù)據(jù)與INDEX變量回歸。

回歸方程為：INDEX=a+b*CPIPPI（-2）

回歸結(jié)果表明，回歸系數(shù)十分顯著，R2值提高了7.7%，表明滯后變量與INDEX變量間的相關(guān)性顯著，并且比同期回歸的結(jié)果更好，說明滯后的CPI-PPI數(shù)據(jù)對大盤的變化確實有領(lǐng)先作用，但值得注意的是其對后者的解釋程度依然有限。

由于上述結(jié)果雖然在某種程度上說明了CPIPPI指標與上證指數(shù)之間有著相關(guān)關(guān)系，且滯后效應(yīng)也得到了檢驗，但是總體效果卻不明顯。為了更好地說明問題，下面選用以1978年為基期（CPI=100，PPI=100）的相關(guān)定基指數(shù)做進一步的檢驗。

數(shù)據(jù)選取1990-2013年時間段內(nèi)的年度定基指數(shù)（絕對數(shù)）CPI、PPI數(shù)據(jù)。并作差獲得定基的CPIPPI數(shù)據(jù)。

相關(guān)系數(shù)矩陣表明：同期的CPIPPI數(shù)據(jù)與上證指數(shù)數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性為0.564，滯后一期的CPIPPI數(shù)據(jù)則為0.561，兩者差別不大?？紤]到是年度數(shù)據(jù)，因此采用同期的數(shù)據(jù)進行回歸。

在回歸之前，為了減弱數(shù)據(jù)的趨勢性及異方差性，特對兩數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理。

得到結(jié)果如下：

可以看出，經(jīng)過處理后的結(jié)果明顯好于前面的實證。此時可以認為，CPIPPI與上證指數(shù)有著較強的相關(guān)性。年度的CPIPPI解釋了上證指數(shù)61.5%的變動。

因此，綜合以上分析，我們認為CPI-PPI指標與上證指數(shù)之間存在有較強的相關(guān)關(guān)系。同時，也粗淺的認為CPI-PPI對股市有微弱的領(lǐng)先作用。

五、股市融資規(guī)模與上證指數(shù)

股市融資就是上市公司利用股票市場，發(fā)行股票，取得資金。中國的股市融資規(guī)模相比于市場成熟國家規(guī)模小、融資活動不活躍、融資額小。本實證利用中國股票市場近期的首發(fā)募集資金、增發(fā)募集資金、配股募集資金，研究其與上證指數(shù)的關(guān)系。

數(shù)據(jù)采用2012-01至2014-09時間段的月度數(shù)據(jù)。其中FINANCE變量定義為每月總募集資金。

FINANCE與INDEX的相關(guān)系數(shù)為：0.13。表明兩者之間存在一定的正相關(guān)性，但相關(guān)性不強。

可以看出回歸結(jié)果也不顯著。這與相關(guān)性分析的結(jié)論一致。

因此，我們認為，上證指數(shù)與股市融資額的關(guān)系不大。這與我國股市的實際情況有關(guān)。我國股票市場的融資功能有一定的局限性，對股市的影響程度不大。因而，兩者之間的關(guān)系較弱。

六、結(jié)論

通過實證研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值與大盤指數(shù)之間存在著較強的因果關(guān)系，并且大盤指數(shù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值有著預示作用。同時，M1、M2同比變動差值與大盤指數(shù)之間確實有著較強的相關(guān)性。并且拐點效應(yīng)較為明顯。對于CPI-PPI，我們認為CPI-PPI指標與上證指數(shù)之間存在有較強的相關(guān)關(guān)系，同時，也粗淺的認為CPI-PPI對股市有微弱的領(lǐng)先作用。但我們認為上證指數(shù)與股市融資額的關(guān)系不大。

在研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟變量與股市間雖然存在相關(guān)關(guān)系，但有些變量對股市的影響的顯著性并不符合我們的預期，有時可能產(chǎn)生相反的結(jié)果。同時，有的實證結(jié)果與經(jīng)濟理論相悖。

由于我國目前的證券市場非有效，政策干預程度非常大，因此會出現(xiàn)一定的偏差。對于這一現(xiàn)象，本文認為政府應(yīng)減少對股市的宏觀干預，進一步放開股票市場，使股票市場自由發(fā)展，同時應(yīng)鼓勵股票市場參與者的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟因素的基礎(chǔ)上，使市場更為活躍，實現(xiàn)股票市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

［1］劉建和，李濤，胡列禾.宏觀經(jīng)濟與股票市場：來自A股的實踐［J］.特區(qū)經(jīng)濟，2006，213（10）.

［2］宏觀經(jīng)濟變量對我國股市的波動性影響研究［J］.金卡工程，2009，13（11）.

［3］原素芬.基于季度數(shù)據(jù)的股票市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系研究［J］.黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2005，（10）.

（作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院）