殷劍峰

通貨緊縮指的是主要物價(jià)指數(shù)（PPI和/或CPI）的持續(xù)下跌。雖然有所謂“好的”通貨緊縮（主要由技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的總供給線外推造成）和“壞的”通貨緊縮（主要由總需求萎縮引發(fā)）之分，但在更多的情況下，通貨緊縮都對(duì)應(yīng)于總需求的萎縮和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退。而且，通貨緊縮要比通貨膨脹更加難以對(duì)付，因?yàn)樵S多宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具、尤其是貨幣政策通常會(huì)因經(jīng)濟(jì)中的各種“剛性”（如“流動(dòng)性陷阱”）而失靈。

我國(guó)在1997～2002年間曾經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)五年的通貨緊縮，其原因在總供給層面是企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和債臺(tái)高筑，在總需求層面是投資、消費(fèi)和外需的萎靡，在金融層面則是銀行部門的“惜貸”。當(dāng)前，我國(guó)的PPI已經(jīng)連續(xù)下跌3年，CPI雖保持在正增長(zhǎng)，但也跌到1%以下——按照一些國(guó)際組織和央行的看法，核心CPI的增速連續(xù)3個(gè)月在1%以下即為事實(shí)上的通貨緊縮。所以，可以判斷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)至少處于“潛在”通縮的狀態(tài)。

與1997年亞洲金融危機(jī)后的通貨緊縮相比，目前的“潛在”通縮既有類似的短期和中期原因，突出表現(xiàn)為產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)累積、資產(chǎn)價(jià)格下跌以及外部傳導(dǎo)的影響，也有一些不同的、更加長(zhǎng)期性的因素，如人口老齡化。從日本1990年以來(lái)的教訓(xùn)看，我們既要有針對(duì)通貨緊縮短期和中期因素的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，更要有應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期通貨緊縮的準(zhǔn)備。

債務(wù)累積與通貨緊縮

債務(wù)累積與通貨緊縮的關(guān)系源自美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪（Fisher，1933）對(duì)20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條的觀察：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期企業(yè)大量借貸投資，而當(dāng)負(fù)面沖擊來(lái)臨時(shí)，這些債務(wù)就顯得“過(guò)度”了。過(guò)度負(fù)債導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果，其一，為償還負(fù)債，企業(yè)拼命降價(jià)銷售，去庫(kù)存使得短期總供給線外推;其二，企業(yè)銷售的現(xiàn)金流和新的負(fù)債不是用來(lái)投資，而是用來(lái)償還債務(wù)本息，從而導(dǎo)致投資需求下降，總需求萎縮。負(fù)債之所以“過(guò)度”是因?yàn)橥顿Y的資本回報(bào)率低于真實(shí)利率，后者又等于名義利率與通脹預(yù)期（或物價(jià)上漲率）之差。相對(duì)于資本回報(bào)率本身，費(fèi)雪更加強(qiáng)調(diào)通貨緊縮的影響：持續(xù)的物價(jià)下跌使得通脹預(yù)期變?yōu)樨?fù)值，從而使得真實(shí)利率過(guò)高，并超過(guò)了本來(lái)合理的資本回報(bào)率。因此，費(fèi)雪建議擴(kuò)張貨幣以降低名義利率和改變通脹預(yù)期。

按照費(fèi)雪的標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的負(fù)債已經(jīng)處于“過(guò)度”的狀態(tài)。以市場(chǎng)化的拆借利率為例，1月份隔夜拆借利率為2.81%，PPI負(fù)增長(zhǎng)4.38%，以PPI來(lái)計(jì)算的真實(shí)利率高達(dá)7.13%。雖然這依然低于亞洲金融危機(jī)后8%～12%的水平，但是，這已經(jīng)超過(guò)了許多上市公司的資本回報(bào)率，更勿用說(shuō)以實(shí)際貸款利率來(lái)計(jì)算真實(shí)利率了。除了費(fèi)雪的標(biāo)準(zhǔn)，以杠桿率來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債程度也是太高了。表1顯示，2014年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率繼續(xù)攀升至211%。如此之高的杠桿率帶來(lái)了巨大的償債壓力：2014年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債本息額已經(jīng)達(dá)到了新增GDP的138%。換句話說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增的收入不足以覆蓋到期債務(wù)，部分償債依靠“借新還舊”。

不過(guò)，與往年相比，2014年杠桿率上升的速度有所趨緩。這種趨緩可能反映了去杠桿的進(jìn)程，但也可能是政策過(guò)緊和銀行部門“惜貸”的結(jié)果：其一，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)自2013年底以來(lái)受到嚴(yán)格控制，導(dǎo)致2014年銀行同業(yè)業(yè)務(wù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的凈信用下降，其與GDP之比和2013年相同;其二，由于宏觀上對(duì)信貸的控制和銀行部門逐漸表現(xiàn)出來(lái)的放貸意愿的下降，2014年信貸與GDP之比只比2013年上升量了5個(gè)百分點(diǎn)，而2013年比2012年增加了9個(gè)百分點(diǎn)。銀行部門“惜貸”的跡象不僅表現(xiàn)為信貸增速的下滑，還表現(xiàn)為貸款風(fēng)險(xiǎn)加成的提高。根據(jù)中國(guó)人民銀行的調(diào)查，一般貸款中執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的比重從2012年3季度的60%上升到2014年的70%，上浮利率的比重遠(yuǎn)高于2005～2007年的繁榮時(shí)期。在微觀層面，“惜貸”就表現(xiàn)為“融資難、融資貴”問(wèn)題日益突出。由于貸款增速的下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門越來(lái)越依靠其他渠道獲得負(fù)債融資，從而使得2013年和2014年的杠桿率超過(guò)了M2/GDP。

資產(chǎn)價(jià)格下跌與通貨緊縮

資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)的通貨緊縮與債務(wù)累積機(jī)制類似，但更加側(cè)重經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方。根據(jù)日裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·C·古（Richard?C.?Koo，2009）對(duì)日本1990年后十幾年通貨緊縮的分析，1990年日本房地產(chǎn)泡沫的崩潰使得企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，此時(shí)，以這些資產(chǎn)作為抵押物的貸款就顯得“過(guò)度”了。另一方面，盡管負(fù)債過(guò)度，但是，企業(yè)的產(chǎn)品依然有市場(chǎng)，企業(yè)依然有現(xiàn)金流。此時(shí)，一個(gè)非常重要的變化就是，企業(yè)的行為模式從原先對(duì)利潤(rùn)最大化的追求轉(zhuǎn)變?yōu)樽非髠鶆?wù)最小化。企業(yè)銷售現(xiàn)金流完全用來(lái)償還債務(wù)，以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。由于企業(yè)不再進(jìn)行投資，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退，物價(jià)、尤其是反映企業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格的PPI持續(xù)下跌。對(duì)于這種通貨緊縮，如凱恩斯在《就業(yè)、利息、貨幣通論》中所分析的流動(dòng)性陷阱那樣，貨幣政策完全失去作用，因?yàn)榧词故橇憷?，企業(yè)也不會(huì)負(fù)債融資;此時(shí)，只有政府投資才能抵補(bǔ)企業(yè)投資下降留下的總需求缺口，即必須實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策。至于如何走出資產(chǎn)負(fù)債表式衰退以及與其相伴的通貨緊縮，關(guān)鍵就在于使經(jīng)濟(jì)從“陰”面走向“陽(yáng)”面，也就是說(shuō)，企業(yè)的行為動(dòng)機(jī)要從債務(wù)最小化再次回到對(duì)利潤(rùn)最大化的追求。

資產(chǎn)價(jià)格的下跌是資產(chǎn)負(fù)債表式衰退和通貨緊縮的起因，其中最重要的就是房地產(chǎn)價(jià)格。我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然尚未出現(xiàn)日本1990年那樣雪崩式的暴跌，但也在經(jīng)歷深刻的調(diào)整，并通過(guò)兩個(gè)渠道產(chǎn)生通貨緊縮的壓力：其一，房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)房?jī)r(jià)和相關(guān)行業(yè)的價(jià)格形成長(zhǎng)期的下行壓力。2014年我國(guó)房地產(chǎn)銷售額和銷售面積同時(shí)出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)，在過(guò)去十年中只有2008年全球危機(jī)爆發(fā)時(shí)才出現(xiàn)過(guò)。與銷售額和銷售面積同時(shí)下滑相伴的是房地產(chǎn)市場(chǎng)全面的過(guò)剩。如圖1所示，從2012年開始，我國(guó)新增商品住宅的套數(shù)就超過(guò)了新增城鎮(zhèn)家庭。如果加上保障房存不僅將導(dǎo)致房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期萎靡，還將對(duì)房地產(chǎn)的前向（如鋼鐵和水泥行業(yè)）和后向產(chǎn)業(yè)（如建材和紡織行業(yè)）形成價(jià)格下降的壓力。其二，房地產(chǎn)押品價(jià)值的下跌將形成緩慢的資產(chǎn)負(fù)債表式衰退，這一點(diǎn)尤其表現(xiàn)在地方政府和地方融資平臺(tái)的問(wèn)題上。2014年，不僅工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地出現(xiàn)了30%的負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)用地也出現(xiàn)了同比26%的負(fù)增長(zhǎng)。土地供應(yīng)的下降將直接影響負(fù)債主體——地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金流，并抬高償債壓力。

除了房地產(chǎn)價(jià)格只是緩慢下調(diào)之外，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)與1990年日本的另一個(gè)最大不同是，2014年我國(guó)的股市逆勢(shì)上漲——這似乎是一個(gè)靚麗的指標(biāo)，因?yàn)閺奈从心膫€(gè)經(jīng)濟(jì)體會(huì)在牛市的時(shí)候發(fā)生通貨緊縮。不過(guò)，在亞洲金融危機(jī)后，股市也有類似表現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)最困難的1998年到2001年，上證指數(shù)從1200點(diǎn)左右上升到2200點(diǎn);而在經(jīng)濟(jì)曙光初現(xiàn)的2002年后，上證指數(shù)卻跌回到1500點(diǎn)。我國(guó)股市的這種“逆向晴雨表”效應(yīng)是“過(guò)剩”資金和杠桿從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的結(jié)果：從2014年8月份開始，券商融資融券的凈融資額由此前的3000億元飆升到年底的8000億元，每個(gè)交易日融資買入額最高達(dá)到當(dāng)日交易額的20%。進(jìn)一步觀察個(gè)股也可看到，上漲較快的板塊（如非銀金融）也是融資買入額較大的板塊。所以，融資買空構(gòu)成了股市逆勢(shì)上漲的重要?jiǎng)恿?。如果未?lái)發(fā)生異動(dòng)，資本市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)生類似的債務(wù)—通縮與資產(chǎn)價(jià)格—通縮過(guò)程，后面我們將談到的國(guó)際原油市場(chǎng)正是如此。

外部傳導(dǎo)與通貨緊縮

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，外部傳導(dǎo)也是影響國(guó)內(nèi)物價(jià)走勢(shì)的重要因素。第一種外部傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)自于資金的跨境流動(dòng)。2014年三四季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備分別凈減少0.66億美元和300億美元，全年外匯儲(chǔ)備只增長(zhǎng)1178億美元，比2013年少增加3千億美元以上。外匯儲(chǔ)備的減少使得外匯占款的增速在2014年12月份跌到3%以下。由于外匯占款占到央行資產(chǎn)的80%，因此，在法定存款準(zhǔn)備金率一定的情況下，基礎(chǔ)貨幣增速大幅減緩，扣除準(zhǔn)備金后的貨幣發(fā)行只有不到4%的增速，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2013年前平均15%左右的增速?；A(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力，加上銀行部門“惜貸”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致的貨幣派生能力下降，就從貨幣層面形成了物價(jià)下行的壓力。原因很簡(jiǎn)單：通貨膨脹是因?yàn)檫^(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品，通貨緊縮則是過(guò)多的商品對(duì)應(yīng)著過(guò)少的貨幣。

外匯儲(chǔ)備減少源于資本外流和外逃。觀察圖2可以看到，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少的第一個(gè)因素是“誤差與遺漏”項(xiàng)的迅速擴(kuò)大。在亞洲金融危機(jī)時(shí)期，由于資本外逃，“誤差與遺漏”一直為負(fù)值，在通貨緊縮嚴(yán)重的1998年到2000年，“誤差與遺漏”的規(guī)模甚至高達(dá)儲(chǔ)備資產(chǎn)的1～3倍。從2009年開始，“誤差與遺漏”再次有正轉(zhuǎn)負(fù)，并逐漸擴(kuò)大。據(jù)已經(jīng)公布的經(jīng)常項(xiàng)目和儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)推算，2014年的“誤差與遺漏”可能在1千億美元以上。導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少的第二個(gè)原因是美元借款的大規(guī)?；亓鳌?014年資本與金融賬戶只增加200多億美元，比2013年少增加3千億美元。在資本與金融賬戶中，資本賬戶、直接投資、證券投資都是凈額增加，唯有反映企業(yè)境內(nèi)外借貸的其他投資是凈額減少。

如同在亞洲金融危機(jī)后的情形一樣，資本的外流和外逃給我國(guó)的匯率政策造成了兩難：應(yīng)對(duì)通貨緊縮需要采取匯率貶值措施（如日本所做的那樣），但匯率貶值預(yù)期也可能因此而加強(qiáng)，從而加速資本的外流和外逃。

第二種外部傳導(dǎo)機(jī)制是國(guó)際大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)。以原油為例，國(guó)際原油價(jià)格從2014年7月份的100美元/桶左右急劇下跌到目前的40美元/桶左右。在亞洲金融危機(jī)后的通貨緊縮時(shí)期，我們也觀察到類似的變化：1997年初油價(jià)為35美元/桶，到1999年初降到15美元/桶以下。不過(guò)，國(guó)際清算銀行（BIS，2015）認(rèn)為，這兩個(gè)時(shí)期油價(jià)下跌的機(jī)制有很大不同：在亞洲金融危機(jī)時(shí)期，油價(jià)下跌主要是前期歐佩克組織產(chǎn)能擴(kuò)張和危機(jī)時(shí)期原油需求下跌的結(jié)果;而在當(dāng)前，原油的供求沒有發(fā)生大變化，油價(jià)下跌主要是油氣企業(yè)、特別是非常規(guī)油氣（如頁(yè)巖氣、油砂）企業(yè)負(fù)債過(guò)度的結(jié)果。由于這種差別，在歐佩克（OPEC）組織不采取限產(chǎn)措施的情況下，類似的資產(chǎn)價(jià)格下跌、債務(wù)累積和通貨緊縮機(jī)制將會(huì)一直把油價(jià)打到原油生產(chǎn)的邊際成本，而不會(huì)止于40～60美元/桶的勘探成本。因?yàn)榭碧匠杀臼浅恋沓杀?，只要油價(jià)高于邊際生產(chǎn)成本，債臺(tái)高筑的油氣企業(yè)就會(huì)拼命生產(chǎn)以償還債務(wù)。

人口老齡化與通貨緊縮

在過(guò)去兩百年間，上述三種通貨緊縮的機(jī)制我們都已經(jīng)體會(huì)過(guò)。目前，一種從未經(jīng)歷過(guò)的、更加長(zhǎng)期的通貨緊縮機(jī)制正在來(lái)臨：人口老齡化。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)界和政策層只注意到口老齡化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，對(duì)物價(jià)的影響則甚少關(guān)注。其中一個(gè)原因在于人口老齡化與物價(jià)總水平的關(guān)系并不確定：它既可能產(chǎn)生通縮效應(yīng)——如總?cè)丝谝?guī)模和勞動(dòng)年齡人口減少會(huì)導(dǎo)致總需求下降，也可能產(chǎn)生通脹效應(yīng)——如勞動(dòng)年齡人口減少會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期總供給能力的下降。不過(guò)，最近關(guān)于日本和其他發(fā)達(dá)國(guó)家的研究表明（IMF，2014），人口老齡化的通縮效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于通脹效應(yīng)。由于人口老齡化已經(jīng)成為一個(gè)全球性的趨勢(shì)，其造成的通縮壓力也將是長(zhǎng)期性的。對(duì)于這種背景下的通貨緊縮，迄今為止的理論探討尚處于起步階段，實(shí)踐上尚未有成功經(jīng)驗(yàn)。

人口老齡化之所以會(huì)造成通貨緊縮，首先是因?yàn)樗鼤?huì)通過(guò)三個(gè)渠道壓低資產(chǎn)價(jià)格，從而形成長(zhǎng)期性的資產(chǎn)價(jià)格下跌、債務(wù)累積和通貨緊縮效應(yīng)：其一，隨著人口老齡化，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求下降，房地產(chǎn)價(jià)格下跌。其二，除了房地產(chǎn)之外的其他資本品需求也在下降，如交通、通訊設(shè)備以及人力資本積累所需要的教育。其三，隨著勞動(dòng)年齡人口規(guī)模和比重的下降，資本的邊際報(bào)酬也將下降。人口老齡化的第二個(gè)通縮效應(yīng)是產(chǎn)出缺口，即總需求小于潛在產(chǎn)出水平。造成產(chǎn)出缺口的因素有二：其一是總量因素。在私人部門投資下降的同時(shí)，人口老齡化造成的財(cái)政壓力要求財(cái)政政策實(shí)施加稅減支計(jì)劃，這通常源于人口壓力之前財(cái)政過(guò)度開支的李嘉圖效應(yīng)。其二是供求結(jié)構(gòu)因素。由于經(jīng)濟(jì)供給彈性低，供給結(jié)構(gòu)難于跟上需求結(jié)構(gòu)的變化。隨著人口老齡化，總需求的結(jié)構(gòu)逐步從傳統(tǒng)制造業(yè)向養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這就造成傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格下跌，并帶動(dòng)整體物價(jià)水平的下跌。最后，人口老齡化的第三個(gè)通縮效應(yīng)是通縮預(yù)期，萎靡的資產(chǎn)價(jià)格和持續(xù)的產(chǎn)出缺口會(huì)將經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人的通脹預(yù)期扭轉(zhuǎn)為通縮預(yù)期，從而進(jìn)一步維持了通縮的現(xiàn)狀。

在我國(guó)，人口老齡化的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)和供求結(jié)構(gòu)缺口效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。首先看人口老齡化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在影響。從購(gòu)房的人群特征看，25歲以下一般不具有購(gòu)房能力，也沒有購(gòu)房需求;首次購(gòu)房者集中在25～44歲這個(gè)年齡段，這個(gè)年齡段的人群是住房新增需求的主要來(lái)源;45歲以上群體也會(huì)有購(gòu)房行為，但這主要是改善性住房需求——這種需求不會(huì)凈額增加市場(chǎng)需求，因?yàn)橘I一套房增加了需求，賣一套或者出租一套又增加了供給。值得關(guān)注的是，從2007年開始，我國(guó)45歲以上人口就超過(guò)了25～44歲人口。人口結(jié)構(gòu)的這種變化，加上前述的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期的下行壓力。其次看人口老齡化造成的供求結(jié)構(gòu)失衡。由于供給彈性跟不上總需求的結(jié)構(gòu)變化，不同的物價(jià)水平正在分化：其一是CPI和PPI的分化。由于CPI中包含制造業(yè)之外的服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，而PPI主要同制造業(yè)相關(guān)，所以，在PPI持續(xù)下跌3年之久的同時(shí)，我國(guó)的CPI還保持在正增長(zhǎng)狀態(tài)。將這種分化與亞洲金融危機(jī)后的情況做一對(duì)比是有意思的：在那個(gè)時(shí)期，我國(guó)尚處于人口紅利階段，因此，通貨緊縮表現(xiàn)為PPI和CPI同時(shí)的負(fù)增長(zhǎng)。其二是CPI構(gòu)成成分的分化。可以看到，自2006年以來(lái)的十年間，服務(wù)類CPI的增速一直超過(guò)了非食品CPI和核心CPI的增速。

應(yīng)對(duì)通貨緊縮的思路

為了防止經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮，需要保持住當(dāng)前在消費(fèi)、投資和金融方面呈現(xiàn)的積極因素，大力推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去杠桿”進(jìn)程。具體來(lái)說(shuō)，要圍繞以下三個(gè)方面，既采取著著眼于長(zhǎng)期的改革措施，又采取立足當(dāng)前的貨幣和財(cái)政政策：

實(shí)施廣泛的“債轉(zhuǎn)股”，減少存量負(fù)債，降低杠桿率。這是防止和治理通貨緊縮的首要任務(wù)。過(guò)去，我們之所以能夠走出亞洲金融危機(jī)后的通貨緊縮，其中最重要的舉措就在于與各種改革措施相輔相成的“債轉(zhuǎn)股”和債務(wù)清理核銷。當(dāng)前需要采取的措施主要有：（1）切實(shí)加快發(fā)展各種形式的股權(quán)融資市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)負(fù)債高的一個(gè)主要原因在于股權(quán)融資渠道狹窄，為此，應(yīng)該切實(shí)加快股票主板市場(chǎng)中的發(fā)行、過(guò)程監(jiān)督和退出制度的改革，加快建設(shè)做市商發(fā)揮重要作用的場(chǎng)外股權(quán)融資市場(chǎng)，以場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的股權(quán)融資置換債務(wù)融資，從而實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”。（2）對(duì)于暫時(shí)困難、未來(lái)現(xiàn)金流有合理市場(chǎng)預(yù)期的企業(yè)和債務(wù)融資平臺(tái)，應(yīng)該出臺(tái)政策鼓勵(lì)兼并重組，利用公私合營(yíng)、資產(chǎn)證券化等多種手段實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”。此外，利用國(guó)家新的開放政策（如“一帶一路”）加快對(duì)外直接投資、推動(dòng)企業(yè)走出去也是必要手段。（3）對(duì)于未來(lái)明顯不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流、特別是不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和政府職能改革方向的企業(yè)和債務(wù)融資平臺(tái)，應(yīng)該果斷清理核銷，避免無(wú)效和加大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的“借新還舊”。

加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，繼續(xù)拓寬融資渠道，優(yōu)化增量負(fù)債。為了防止出現(xiàn)亞洲金融危機(jī)后的“惜貸”局面，當(dāng)前需要做的主要事項(xiàng)是：（1）加快全社會(huì)信息系統(tǒng)和信用體系建設(shè)。信息不對(duì)稱和信用體系欠缺是企業(yè)融資難、融資貴和銀行惜貸的主要原因，降低信息不對(duì)稱和提高信用評(píng)估能力可以有效增強(qiáng)增量資金的融資效率。當(dāng)前，應(yīng)該加快建設(shè)包括銀行系統(tǒng)、公安系統(tǒng)、工商系統(tǒng)等在內(nèi)的統(tǒng)一數(shù)據(jù)信息平臺(tái)，打造覆蓋全社會(huì)的信息和信用體系。同時(shí)，合理合法開放公共數(shù)據(jù)源，鼓勵(lì)信用中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。（2）推動(dòng)債券市場(chǎng)改革和發(fā)展。相對(duì)于其他債務(wù)融資品種，債券的融資成本較低，期限較長(zhǎng)，是降低償債壓力的重要工具。為推動(dòng)債券市場(chǎng)健康和快速發(fā)展，應(yīng)該將目前分轄于人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的分割的債券市場(chǎng)打造成一個(gè)統(tǒng)一的互聯(lián)互通的市場(chǎng)，統(tǒng)一改革債券發(fā)行制度、債信評(píng)估制度等基礎(chǔ)性市場(chǎng)制度，統(tǒng)一市場(chǎng)的發(fā)行主體和交易主體，避免剛性兌付。（3）在適度監(jiān)管的基礎(chǔ)上鼓勵(lì)非正規(guī)金融的發(fā)展。對(duì)于面廣量大、對(duì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)具有重要作用的小微企業(yè)，典當(dāng)、小貸、擔(dān)保、融資租賃、商業(yè)保理等類金融機(jī)構(gòu)是主要的融資渠道，應(yīng)該在合理監(jiān)管、防范進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)累積的基礎(chǔ)上，以包括財(cái)稅政策在內(nèi)的政策措施鼓勵(lì)其發(fā)展。

實(shí)施有所作為的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加快關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的改革，穩(wěn)定和擴(kuò)大總需求。（1）實(shí)施積極的財(cái)稅政策。積極的財(cái)稅政策首先是通常意義的擴(kuò)張財(cái)政政策，即適度擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和財(cái)政赤字。此次全球危機(jī)之后，我國(guó)的財(cái)政政策呈現(xiàn)出順周期的特點(diǎn)，國(guó)債存量規(guī)模與GDP之比、國(guó)債存量在實(shí)體經(jīng)濟(jì)全部負(fù)債的比重持續(xù)下降。這不符合財(cái)政政策應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)擴(kuò)張、在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)收縮的逆周期原則。適度加大國(guó)債發(fā)行力度不僅可以優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又可以穩(wěn)定總需求的要求。積極的財(cái)稅政策還包括稅收刺激政策，與擴(kuò)張財(cái)政政策相比，這一政策更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的決定性作用，也更具有精準(zhǔn)發(fā)力的效果。適度降低消費(fèi)環(huán)節(jié)和投資環(huán)節(jié)的稅率，既可以起到直接穩(wěn)定和擴(kuò)大消費(fèi)需求和投資需求的效果，又可以通過(guò)支持信用中介機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)和小微企業(yè)的發(fā)展，穩(wěn)定就業(yè)和收入，從而間接擴(kuò)大消費(fèi)和投資需求。（2）實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，其含義是“該出手時(shí)要出手”，應(yīng)該及時(shí)采取降準(zhǔn)、降息的措施。否則，一旦陷入通貨緊縮，貨幣政策將首先喪失效力。（3）加快關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的改革，形成新的投資需求。只要體制改革能夠切實(shí)展開，不僅養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等第三產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域投資需求旺盛，即使是第二產(chǎn)業(yè)中看似夕陽(yáng)的產(chǎn)業(yè)也具有潛在、巨大的投資需求。

至于人口老齡化形成的長(zhǎng)期通貨緊縮壓力，從國(guó)外的實(shí)踐看，除了鼓勵(lì)生育和移民之外，尚沒有十分有效的宏觀政策手段。人口問(wèn)題歸根到底需要由人口政策予以解決，因此，全面放開二胎生育政策，甚至采取鼓勵(lì)二胎生育的措施，將是解決人口問(wèn)題的根本出路。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)）