宗良?陳振榮

編者按：近年來，美國退出QE以及歐、英、日實施的寬松貨幣政策，引起了人們對全球流動性的高度關(guān)注。如何加強(qiáng)全球流動性管理，維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。要想真正的理解全球流動性的復(fù)雜趨勢，我們必須先了解當(dāng)前全球流動的主要特點(diǎn)、發(fā)展趨勢及其未來可能存在的風(fēng)險，而針對這些問題作者做出了完善的解答，并提出了加強(qiáng)全球流動性管理的建議。

近年來，作為全球流動性的主要來源國，美國決定退出QE以及歐、英、日相繼實施的寬松貨幣政策，引起了人們對全球流動性波動的高度關(guān)注。2014年以來，已有20多家央行陸續(xù)降息或推出超常寬松政策，使全球流動性問題變得更為復(fù)雜。改革國際貨幣體系、實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)，是關(guān)系世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)、均衡發(fā)展的重大問題，也是全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的重要因素。因此，關(guān)注全球流動性的管理，具有重大意義。

全球流動性目前沒有一致且比較一致的定義。國際清算銀行將全球流動性劃分為官方流動性和私人流動性，?官方流動性即可以由貨幣當(dāng)局無條件用于支付的資金，大體包括：外匯儲備、央行貨幣互換以及SDR（IMF特別提款權(quán)）等，主要儲備國央行資產(chǎn)也發(fā)揮重要作用。本文以跨境官方流動性為著眼點(diǎn)，對全球流動性的相關(guān)問題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)對策建議。

全球流動性波動的主導(dǎo)因素

當(dāng)前階段，美元、歐元、英鎊、日元是各國的主要儲備貨幣，也是IMF特別提款權(quán)（SDR）的籃子貨幣，它們是全球流動性的主要來源。在金融自由化的背景下，美、歐、英、日作為世界主要儲備貨幣發(fā)行國，其貨幣政策具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，是全球流動性波動的主導(dǎo)因素。

量化寬松政策提供了大量的全球流動性。金融危機(jī)以來，美、歐、英、日在不同階段運(yùn)用不同的量化寬松操作工具調(diào)節(jié)流動性，主要包括兩大類：一類是為市場注入流動性的貨幣政策操作，?如資產(chǎn)購買和常規(guī)工具的非常規(guī)操作。美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重一度高達(dá)70%。歐洲央行采用長期再融資操作（LTRO）為市場注入流動性，LTRO資產(chǎn)占當(dāng)時歐央行總資產(chǎn)的比重達(dá)35%。另一類是刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣政策操作，以資產(chǎn)購買為主。英國央行在2009～2012年間，通過資產(chǎn)購買便利（APF）購買了約3750億英鎊的債券。歐洲央行2015年1月宣布了全面量化寬松，決定在歐元區(qū)開展逾1萬億歐元規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃。量化寬松政策使主要儲備貨幣發(fā)行國央行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)大，2008年8月至2014年11月，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了約3.4倍，英國央行增加了約3.2倍，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表在安倍上臺后迅速膨脹，和金融危機(jī)前相比增加了約1.5倍。

美、歐、英、日的量化寬松貨幣政策，為全球注入了大量的流動性，提升了市場流動性，緩解了金融市場波動，有助于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但是量化寬松貨幣政策也帶來貨幣總量失控、資產(chǎn)價格泡沫、資本流動加劇、幣值波動等風(fēng)險。

跨境資本流動催生了巨大的外溢效應(yīng)。美、歐、英、日央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大與新興市場國家資本流入的增長高度關(guān)聯(lián)。2010～2013年，新興市場的資本流入幾乎占到全球資本流動總額的一半，遠(yuǎn)高于2002～2008年20%的比例，其中90%的資本凈流入了中國、巴西、印度、土耳其、墨西哥、波蘭、印尼和秘魯八個國家。在新興市場的跨境資本流動中，證券資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)扮演了重要角色，外國投資者持有的本幣主權(quán)債券和本幣非金融企業(yè)債券顯著增加，如外國投資者在本幣政府債券市場的占有率從2009年1月的10.7%增長至2014年1月的25.4%，部分國家占比更高。

伴隨著國際資本大量流入，新興市場獲得了快速經(jīng)濟(jì)增長，但這種由外債驅(qū)動的增長使其更易受到發(fā)達(dá)國家特別是主要儲備貨幣發(fā)行國的利率、匯率變動等外部因素的制約，極易造成金融不穩(wěn)定。近期美元升值以及美國加息預(yù)期可能導(dǎo)致的流動性緊張，使不少國家被迫紛紛降息或推出超常規(guī)寬松政策，以避免流動性的大幅波動。

多元儲備及政策差異減緩了全球流動性的波動。美國退出QE減少了市場流動性，而歐、英、日的寬松貨幣政策又適當(dāng)擴(kuò)張市場流動性，平衡了全球流動性的波動。自2014年中旬以來，歐央行寬松政策及EQE（歐元區(qū)的量化寬松政策）預(yù)期已驅(qū)動資金回流新興市場，2015年市場關(guān)于美聯(lián)儲可能推遲升息的預(yù)期則進(jìn)一步促進(jìn)了這一回流過程，減緩了這些市場資金由于美元升值造成的外逃壓力。國際金融協(xié)會（IIF）2015年1月報告顯示：新興市場金融投資資金在2015年1月凈流入180億美元，其中80億左右流向新興亞洲市場。

此外，2015年以來美國債券二級市場流動性壓力上升，然而在美國升息預(yù)期及美元升值環(huán)境下，外國對美國公司債券和股票凈流入在過去幾個月增長較快。EQE形成的流動資金的一部分也可能流向美元資產(chǎn)，這有助于緩解美國資金壓力。

當(dāng)前全球流動性的主要特點(diǎn)

如上所述，儲備貨幣發(fā)行國貨幣政策成為影響全球流動性的主導(dǎo)因素，是當(dāng)前全球流動性的一個主要特征。與此同時，目前階段的全球流動性還顯現(xiàn)出了以下主要特點(diǎn)。

各國外匯儲備貨幣過多集中于少數(shù)貨幣。外匯儲備是全球流動性的最主要部份。目前，各國的外匯儲備貨幣中排名前四的分別是美元、歐元、英鎊和日元。IMF報告顯示，截至2014年12月31日，全球外匯儲備11.8萬億美元，美元占62.3%，歐元占22.6%。由此可見，美元仍是全球第一大儲備貨幣，占據(jù)著短期內(nèi)不可動搖的地位。歐元的比重逐步提高，但仍與美元有非常大的差距。英鎊和日元在全球儲備貨幣的占比仍較小。

IMF發(fā)揮著重要的作用但未來有待改善。IMF在全球流動性方面扮演著關(guān)鍵角色，特別是SDR對全球流動性起著重大影響。2009年8月至9月，IMF向成員國分配規(guī)模高達(dá)2830億美元的SDR，這相當(dāng)于實施了一輪全球定量寬松政策。然而，IMF也有待改善的地方。目前SDR的籃子貨幣全部是發(fā)達(dá)國家貨幣，SDR的定值僅僅依靠美元、歐元、日元和英鎊，其中美元為41.9%、歐元37.4%、英鎊11.3%，日元9.4%，其重要性和代表性較差，不能反映全球經(jīng)濟(jì)、金融格局的真實情況。這意味著少數(shù)發(fā)達(dá)國家對IMF否決權(quán)的擴(kuò)大，而廣大發(fā)展中國家對政策的影響力則很有限。

央行之間的貨幣互換對全球流動性產(chǎn)生一定影響。央行的互換額度可以在緊急狀況下提供流動性。國際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球范圍內(nèi)建立了多個國際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，包括美聯(lián)儲網(wǎng)絡(luò)、歐元網(wǎng)絡(luò)、瑞士法郎網(wǎng)絡(luò)以及亞洲和拉美網(wǎng)絡(luò)。其中，以美聯(lián)儲為中心的雙邊美元互換體系、歐盟內(nèi)部的貨幣互換協(xié)議、清邁協(xié)議以及中國央行與其他國家央行的貨幣互換協(xié)議最具有代表性。2013年，全球六大央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行）再次啟動的貨幣不限、期限不限、規(guī)模不限的互換機(jī)制，更是將貨幣互換推到了一個新高度。經(jīng)驗分析表明，以美聯(lián)儲為核心的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)改善了全球美元融資市場的流動性緊張，有助于抑制危機(jī)擴(kuò)散以及維持市場穩(wěn)定。

區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)及人民幣逐步成為全球流動性的重要補(bǔ)充。一些區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立豐富了區(qū)域金融安排（RFAs），對全球流動性起著補(bǔ)充作用。在亞洲，金融危機(jī)后清邁倡議過渡為多邊機(jī)制，擁有1200億美元儲備庫和與之相配套的亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室。同時，區(qū)域本幣債券市場建設(shè)也得到發(fā)展，促進(jìn)了亞洲本土投資，有利于將本地儲蓄留在本土并轉(zhuǎn)化為本地投資，這將很大程度上減緩全球流動性對亞洲市場的沖擊。在歐洲，歐洲債務(wù)危機(jī)催生了一系列新的區(qū)域性監(jiān)管和救助機(jī)構(gòu)的建立，包括歐洲銀行局、歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險局以及歐洲監(jiān)管局，這些構(gòu)成新的歐元區(qū)金融治理框架。

除區(qū)域金融安排外，人民幣也逐步成為全球流動性的重要補(bǔ)充。跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)高速增長，境外人民幣投融資市場穩(wěn)步形成，部份國家或地區(qū)將人民幣納入儲備貨幣，這對全球流動性產(chǎn)生了重要的影響。

全球流動性的發(fā)展趨勢及可能存在的風(fēng)險

短期內(nèi)美元仍占主導(dǎo)，但將逐步多元化。在短期內(nèi)，尚沒有可以取代美元的國際儲備資產(chǎn)，美元仍將是國際儲備體系中最主要的儲備資產(chǎn)。在中期，國際儲備體系有可能改變當(dāng)前美元“一幣獨(dú)大”的現(xiàn)狀，逐步實現(xiàn)多元化。美元在國際儲備中所占的比重將逐步下降，其他國家或區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的貨幣在國際儲備體系中的比重和地位將逐步提高。值的關(guān)注的是，隨著中國經(jīng)濟(jì)的全球影響力日益增強(qiáng)，以及中國實施的以“一帶一路”為核心的對外開放新戰(zhàn)略，人民幣國際化邁向了全方位發(fā)展的新階段，人民幣有望被更多國家接納為儲備貨幣。

SDR以及區(qū)域金融安排將有望發(fā)揮更大的作用。近年來，一些新的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)開始設(shè)立，并有望成為全球流動性的重要補(bǔ)充。金磚國家（中國、印度、俄羅斯、南非、巴西）決定建立金磚國家開發(fā)銀行，并同意設(shè)立一個應(yīng)急儲備基金，由各成員國的中央銀行管理1000億美元的基金，用以防范各國短期資金流動壓力，加強(qiáng)全球金融穩(wěn)定。2015年有30多個創(chuàng)始成員國參與的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行即將成立，法定資本為1000億美元，旨在向亞洲發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持。

同時，以美元為中心的國際貨幣體系的諸多弊端引起了國際社會的強(qiáng)烈不滿，許多國家都致力于讓SDR在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，SDR在全球流動性的作用有望進(jìn)一步提升。

全球流動性的總量或結(jié)構(gòu)性失衡仍不可避免。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或者衰退的周期性特征，以及各國經(jīng)濟(jì)政策的順周期性，極易產(chǎn)生全球流性的過?；蚨倘?。在全球政策協(xié)調(diào)難度比較大的背景下，從本國利益考量，各國可能會采取競爭性的貨幣政策，這也可能造成全球流動性的總量失衡。美元作為全球最主要的儲備貨幣，由于“特里芬難題”的存在，使全球流動性的結(jié)構(gòu)性失衡問題難以解決。同時，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，吸引流動性方面存在著差異，帶來了國際收支的不平衡。此外，各國獲取的官方流動性也有比較大的差別，極有可能產(chǎn)生全球流動性的結(jié)構(gòu)性失衡。

全球流動性波動更加復(fù)雜，債務(wù)風(fēng)險巨大。全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，將帶動全球流動性總量的擴(kuò)大。同時，金融市場的發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新，使全球流動性更加多元化，全球流動性將表現(xiàn)的更為復(fù)雜，加大了監(jiān)測的難度。展望未來，主要儲備貨幣發(fā)行國的貨幣政策仍將繼續(xù)是全球流動性波動的主要因素。美元的“一幣獨(dú)大”將有可能造成長期利率波動加劇，加速國際資本流動，加重金融風(fēng)險的全球擴(kuò)散。金融危機(jī)以后，當(dāng)銀行信貸總量壓縮時，國際流動性的活力轉(zhuǎn)向了資本市場，特別是國際間的債務(wù)融資快速發(fā)展。在一些新興經(jīng)濟(jì)體，國家發(fā)行債務(wù)量超過了其居民發(fā)行量，這一趨勢還在繼續(xù)，并可能蘊(yùn)藏著外幣債券發(fā)行導(dǎo)致的貨幣錯配風(fēng)險。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)的特定形勢發(fā)生變化，有可能出現(xiàn)國際資本流動的逆轉(zhuǎn)，引起債務(wù)風(fēng)險。

加強(qiáng)全球流動性管理的建議

加強(qiáng)全球流動性管理，核心在于改革國際貨幣體系、實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)。同時，要防范貨幣政策周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加給全球流動性帶來的雙重沖擊。

建立流動性管理的全球協(xié)調(diào)機(jī)制。一國經(jīng)濟(jì)政策具有外溢效應(yīng)，各國應(yīng)建立流動性管理的全球協(xié)調(diào)機(jī)制。首先，主要儲備貨幣發(fā)行國要實施自律的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，防止負(fù)面溢出效應(yīng)，實現(xiàn)全球流動性的有序供應(yīng)和管理;其次，要加強(qiáng)各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)與監(jiān)督機(jī)制建設(shè)，防止在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出量化寬松的背景下，有可能引發(fā)的“斷崖式”全球流動性短缺;再次，要建立大國間匯率的協(xié)調(diào)機(jī)制，避免“匯率戰(zhàn)”的發(fā)生;最后，要建立健全衡量全球跨境流動性的指標(biāo)體系，進(jìn)一步提高對全球流動性監(jiān)測的有效性，防范金融風(fēng)險。

建立多元儲備貨幣體系。多元儲備貨幣體系有利于提供更平衡的全球流動性。不同儲備貨幣間可以形成競爭和制衡，對儲備貨幣發(fā)行國形成市場紀(jì)律約束。同時，增加了國際儲備資產(chǎn)供給，豐富了全球流動性。此外，多元儲備貨幣也有利于分散風(fēng)險，可為市場主體提供更多選擇。當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)、金融格局為多元儲備貨幣體系的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，各國應(yīng)該為多元儲備貨幣體系的建立和發(fā)展提供制度便利。未來將形成以美元、歐元和人民幣等為主導(dǎo)的多元儲備貨幣體系。近期，瑞銀集團(tuán)（UBS）預(yù)測：60多家央行在貨幣儲備中持有人民幣，未來五年央行以及主權(quán)財富基金持有的人民幣將增加5000億美元。目前人民幣占到了全球儲備的0.1%～0.3%左右，預(yù)計未來五年會上升到2%，由此未來人民幣將成為影響全球流動性的一個重要因素。

推動IMF改革，提升SDR的作用。推動IMF改革，焦點(diǎn)在于IMF份額和治理結(jié)構(gòu)改革，而核心是要提高新興市場國家在IMF中的份額，增強(qiáng)最不發(fā)達(dá)國家在IMF中的發(fā)言權(quán)。新興市場國家在國際金融領(lǐng)域話語權(quán)的提高，將改變美歐壟斷國際貨幣、金融領(lǐng)域的格局，促使全球金融治理結(jié)構(gòu)更加合理和平衡。同時，這也會提高國際貨幣體系的穩(wěn)定性，發(fā)揮IMF在維持國際金融穩(wěn)定、國際匯率穩(wěn)定、貨幣政策協(xié)調(diào)等方面的重要作用，促進(jìn)國際貨幣金融體系朝著公平、公正、包容、有序的方向發(fā)展。

此外，要完善IMF的SDR籃子貨幣。SDR籃子貨幣的選擇標(biāo)準(zhǔn)既要保持原則性又要有實際的靈活性，綜合考慮有關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)實力、外貿(mào)情況、官方儲備和貨幣國際化等因素，選擇有代表性的貨幣加入籃子貨幣。

擴(kuò)大和深化區(qū)域金融合作。要鼓勵和支持多邊金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，豐富區(qū)域金融安排。要支持多邊開發(fā)銀行的發(fā)展，如亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行等，鼓勵擴(kuò)大合作范圍，進(jìn)一步發(fā)揮區(qū)域金融機(jī)構(gòu)對全球流動性的補(bǔ)充作用。同時，在加強(qiáng)央行間貨幣互換協(xié)議及回購交易合作的基礎(chǔ)上，探索建立主權(quán)國家貨幣與SDR之間的貨幣互換協(xié)議。隨著儲備貨幣多元化，央行間貨幣互換將會在全球流動性方面起著越來越重要的作用。

穩(wěn)步推進(jìn)人民幣在的角色升級。第一，中國要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)包括利率、匯率和資本項目開放等在內(nèi)的金融改革，促進(jìn)人民幣國際化，力爭使人民幣能夠滿足IMF的有關(guān)規(guī)定，納入SDR的籃子貨幣。第二，健全、深耕海外人民幣離岸市場。未來應(yīng)把重點(diǎn)從擴(kuò)大海外人民幣清算中心數(shù)量，轉(zhuǎn)向深耕人民幣海外金融市場，重點(diǎn)是完善布局、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、擴(kuò)大市場交易規(guī)模，為非居民開展人民幣離岸金融業(yè)務(wù)提供便利，為人民幣國際化創(chuàng)造市場。第三，提高中國國內(nèi)金融市場開放程度，發(fā)揮資本市場作用，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的流動性和吸引力。第四，抓住“一帶一路”機(jī)遇，推進(jìn)人民幣的國際化。第五，穩(wěn)步拓展貨幣互換合作，著重擴(kuò)大貨幣互換的使用，探索建立與其他貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的合作，特別是要探索參與美元相關(guān)的“互換網(wǎng)絡(luò)”。

（宗良系中國銀行國際金融研究所副所長;陳振榮為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生）