王伯英+王增武

微觀機(jī)理

從微觀市場(chǎng)金融產(chǎn)品的角度來看，我們將國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)限定為可以滿足財(cái)富管理目標(biāo)的銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)公司的人身保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托公司的集合資金信托計(jì)劃和財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃以及基金公司的證券投資基金等。伴隨著各類資管牌照的放開，資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)日益加劇，制度變革推動(dòng)著行業(yè)格局的變化和市場(chǎng)邊界的重構(gòu)。

總體表現(xiàn)：缺口大，程度深，結(jié)構(gòu)聚

截至2014年6月末，國(guó)內(nèi)以產(chǎn)品為導(dǎo)向的財(cái)富管理市場(chǎng)總體規(guī)模達(dá)到49.8萬億，與同期GDP之比的深化程度高達(dá)93%，較2007年的25%增長(zhǎng)了2.7倍，同期的財(cái)富管理市場(chǎng)總體規(guī)模則增長(zhǎng)了五倍多。以前述五類產(chǎn)品和國(guó)家外匯儲(chǔ)備等數(shù)據(jù)可得的國(guó)家、企業(yè)和居民可投資資產(chǎn)分別作為財(cái)富管理市場(chǎng)供給與需求的統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)，顯見二者之間的缺口高達(dá)45.54萬億，由供需缺口引致的財(cái)富管理需求增長(zhǎng)潛力不容小覷。

分業(yè)監(jiān)管下，金融機(jī)構(gòu)主要通過設(shè)立或參股其他類型機(jī)構(gòu)以及成立具備其他機(jī)構(gòu)功能的子公司等方式實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)下的混業(yè)服務(wù)。從發(fā)行機(jī)構(gòu)來看，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)一直保持著非常高的行業(yè)集中度。以銀監(jiān)會(huì)下轄的銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和私人銀行資產(chǎn)管理規(guī)模為例，2008年至2014年上半年三者占財(cái)富管理產(chǎn)品比重的均值為50%，近兩年的均值接近60%，這表明財(cái)富管理在銀行體系的集中度非常高。事實(shí)上，如剔除財(cái)富管理市場(chǎng)中的保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模，以2013年的數(shù)據(jù)為例，銀監(jiān)會(huì)下轄財(cái)富管理產(chǎn)品規(guī)模占財(cái)富管理市場(chǎng)總規(guī)模近80%，市場(chǎng)壟斷格局可見一斑。然而，從資產(chǎn)管理規(guī)模增速來看，銀行理財(cái)、券商資管、信托產(chǎn)品、證券投資基金四大行業(yè)按照2014年上半年資產(chǎn)管理規(guī)模增速?gòu)母叩降团判?，依次為：券商資管、銀行理財(cái)、證券投資基金與信托產(chǎn)品，增速分別為：31.3%、24.0%、21.3%與14.5%。信托資產(chǎn)規(guī)模增速明顯低于其他行業(yè)，自2013年1季度以來，信托資產(chǎn)規(guī)模的季度環(huán)比增速持續(xù)回落，弱經(jīng)濟(jì)周期和強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)信托業(yè)的沖擊效應(yīng)明顯加大，規(guī)模增速放緩及風(fēng)險(xiǎn)暴露增加盡顯信托行業(yè)疲態(tài)。

銀行業(yè)市場(chǎng)：政策驅(qū)動(dòng)組織架構(gòu)與業(yè)務(wù)模式變革

市場(chǎng)表現(xiàn)：平穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)微調(diào)

理財(cái)指數(shù)兩極分化。截至2014年底，銀行理財(cái)景氣指數(shù)和收益指數(shù)（中國(guó)社科院金融所財(cái)富管理研究中心自主研發(fā)指數(shù)，詳細(xì)內(nèi)容參見中心發(fā)布的銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)指數(shù)編制報(bào)告和銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)指數(shù)分析月報(bào)）分別收于3792點(diǎn)和272點(diǎn)，較去年同期分別增長(zhǎng)24.3%和13.8%。分開來看，景氣指數(shù)年度運(yùn)行在波動(dòng)中呈現(xiàn)總體上行態(tài)勢(shì)，個(gè)別月份出現(xiàn)短時(shí)波動(dòng)，表明銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)放量發(fā)行;收益指數(shù)自2014年以來，進(jìn)入下行通道，反映出理財(cái)產(chǎn)品收益率趨勢(shì)性下滑，尾端上行主要緣于“年末效應(yīng)”的短暫沖擊。

發(fā)行量平穩(wěn)增長(zhǎng)，短時(shí)波動(dòng)。2014年，銀行理財(cái)市場(chǎng)依然在國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)中保持著領(lǐng)軍地位。銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的持續(xù)膨脹不僅依賴于商業(yè)銀行謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展的主動(dòng)創(chuàng)新，更依賴于社會(huì)融資客觀需求的推動(dòng)。2014年，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，291家商業(yè)銀行發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)6.85萬款，募集資金規(guī)模約達(dá)43.0萬億元人民幣，產(chǎn)品數(shù)量和募集資金規(guī)模同比分別增長(zhǎng)57.1%與49.7%。從季度表現(xiàn)來看，2013年四季度銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，進(jìn)入2014年，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模平穩(wěn)上升，個(gè)別月份出現(xiàn)短時(shí)波動(dòng)。從存量來看，截至2014年6月底，存續(xù)期銀行理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)逾5.1萬款，理財(cái)資金余額為12.7萬億元，較2013年末增長(zhǎng)約2.4萬億元，增幅為23.5%，受季末因素影響，理財(cái)資金余額在?3?月份、6?月份都出現(xiàn)小幅回調(diào)。

政策驅(qū)動(dòng)下，理財(cái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整初現(xiàn)端倪?？傮w來說，2014年理財(cái)市場(chǎng)存量結(jié)構(gòu)仍以封閉式非凈值型產(chǎn)品，中短期產(chǎn)品、一般個(gè)人客戶產(chǎn)品、非保本型產(chǎn)品為主流形態(tài)，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生細(xì)微變化。

從結(jié)構(gòu)類型來看，2014年非凈值型產(chǎn)品仍是主流形態(tài)，但開放式凈值型產(chǎn)品資金募集量增幅明顯，同比增長(zhǎng)1.7倍，占全部產(chǎn)品的募集金額比例從2013年上半年的1.27%增長(zhǎng)為2.37%，主要源于監(jiān)管層面對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的推動(dòng)。

從參與客戶分布來看，一般個(gè)人客戶產(chǎn)品募集資金量占比最大，機(jī)構(gòu)客戶專屬產(chǎn)品和私人銀行專屬產(chǎn)品成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2014年上半年發(fā)行的各類理財(cái)產(chǎn)品中，一般個(gè)人客戶產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)客戶專屬產(chǎn)品、私人銀行客戶專屬產(chǎn)品和銀行同業(yè)專屬產(chǎn)品分別占比：69.48%、23.16%、5.32%和2.04%。私人銀行專屬產(chǎn)品增長(zhǎng)顯著，同比增長(zhǎng)110.2%，資金余額占比由2013年末的4.5%上升至2014年6月末的5.3%。機(jī)構(gòu)客戶產(chǎn)品理財(cái)余額占比由25.9%上升至30.8%?？梢娤噍^于個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)客戶專屬產(chǎn)品和私人銀行專屬產(chǎn)品增長(zhǎng)空間廣闊。

從參與主體來看，2014年銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量較2013年增長(zhǎng)34%，主要增長(zhǎng)來源是農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社，受益于定向降準(zhǔn)影響，以城商行為代表的中小銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，市場(chǎng)占比也明顯提升。從理財(cái)產(chǎn)品募集金額來看，國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行仍占據(jù)市場(chǎng)主體地位，城市商業(yè)銀行與農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)資金規(guī)模同比增幅相對(duì)較高，二者的資金規(guī)模占比由2013年上半年的7.0%上升至2014年上半年的?7.5%。

從期限分布來看，平均期限略有延長(zhǎng)，短期產(chǎn)品占比下降。2014年封閉型銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均委托期限為125天，較2013年延長(zhǎng)7天，期限在3個(gè)月及以內(nèi)的短期發(fā)行數(shù)量的占比由2013年61%下降至58%。

監(jiān)管套利新手段：“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”VS?“標(biāo)轉(zhuǎn)非標(biāo)”

“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”——TRS產(chǎn)品。2013年3月25日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)20138號(hào)），即“8號(hào)文”，首次正式定義非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱“非標(biāo)資產(chǎn)”）——“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)”，是否“在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易”成為界定標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)的直接標(biāo)準(zhǔn)。

“8號(hào)文”出臺(tái)后，為規(guī)避“非標(biāo)”規(guī)模占比的限制，商業(yè)銀行“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”手段層出不窮，最直接的方法是將項(xiàng)目委托債權(quán)收益權(quán)在金融資產(chǎn)交易所掛牌，再由銀行理財(cái)資金摘牌，實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，實(shí)際上僅是借殼掛牌的“偽標(biāo)”，這種模式被監(jiān)管層窗口指導(dǎo)，界定為“非標(biāo)”。此外，私募債也是“轉(zhuǎn)標(biāo)通道”之一，操作方式是：銀行以理財(cái)資金定向投資已授信客戶所發(fā)行的私募債，將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。由于私募債可在交易所固定收益平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，故被部分銀行作為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)進(jìn)行核算。

民生銀行曾推出的創(chuàng)新產(chǎn)品——“中國(guó)民生銀行信用掛鉤總收益互換（TRS）產(chǎn)品”是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的典型案例。該產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的理財(cái)資金掛鉤非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資收益，實(shí)現(xiàn)總收益互換衍生品交易，零售端對(duì)接“民生銀行非凡信惠系列”理財(cái)產(chǎn)品。其操作流程可分解為兩部分：在資金端，銀行發(fā)行非保本浮動(dòng)型理財(cái)產(chǎn)品募集資金，投資于定期存款，形成理財(cái)保證金賬戶。該賬戶為民生加銀專項(xiàng)資管產(chǎn)品提供質(zhì)押擔(dān)保，并簽訂互換協(xié)議，將較低的定期存款收益互換為較高的資管計(jì)劃浮動(dòng)收益。在資產(chǎn)端，銀行以自營(yíng)或同業(yè)資金，借助“通道”資產(chǎn)管理計(jì)劃為授信客戶融資，發(fā)放貸款。與此同時(shí)，資管計(jì)劃與理財(cái)產(chǎn)品簽署互換協(xié)議，進(jìn)行收益互換，完成操作。

對(duì)商業(yè)銀行而言，這一操作模式的吸引力有三點(diǎn)：其一，實(shí)現(xiàn)存款增加：理財(cái)產(chǎn)品完成募集后，資金將在理財(cái)客戶的保證金賬戶中形成類似于結(jié)構(gòu)性存款的保證金存款;其二，無風(fēng)險(xiǎn)資本占用：資管計(jì)劃對(duì)應(yīng)的委托貸款與理財(cái)資金形成收益互換，非標(biāo)投資被置換為足額保證金投資，不占用風(fēng)險(xiǎn)資本;其三，擴(kuò)大理財(cái)規(guī)模及非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模：信用互換理財(cái)產(chǎn)品的名義投資標(biāo)的為保證金存款，不屬于“8號(hào)文”規(guī)定的非標(biāo)資產(chǎn)，因此不被納入非標(biāo)額度限制，反而擴(kuò)充了理財(cái)總規(guī)模，提升了非標(biāo)資產(chǎn)空間。

這種操作方式已被叫停，主要存在兩點(diǎn)爭(zhēng)議：一是實(shí)現(xiàn)表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)表外化：銀行表內(nèi)非標(biāo)投資的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至表外理財(cái)。表面上看，理財(cái)客戶承擔(dān)了銀行自營(yíng)項(xiàng)下的非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)質(zhì)上銀行存在隱性擔(dān)保，產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體仍然是銀行，銀行實(shí)現(xiàn)了非標(biāo)資產(chǎn)投資卻規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)資本占用。二是信息披露不充分：理財(cái)產(chǎn)品說明書表述投資方向?yàn)椤般y行投資資產(chǎn)做質(zhì)押的保證金”，零售端的理財(cái)客戶看不到投資標(biāo)的本身，實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)仍由銀行承擔(dān)。

“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”只是形式上具備了可以流通轉(zhuǎn)讓、具備外部評(píng)級(jí)等標(biāo)準(zhǔn)化的特征，但實(shí)質(zhì)上仍然是缺乏流動(dòng)性的非標(biāo)資產(chǎn)，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”過程中的騰挪轉(zhuǎn)讓和層層包裝，使得產(chǎn)品設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，增加了鏈條成本，使得權(quán)責(zé)關(guān)系更難厘清。

“標(biāo)轉(zhuǎn)非標(biāo)”：以資管計(jì)劃為通道的“資本債互持”?！?號(hào)文”及《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（下稱“127號(hào)文”）對(duì)銀行理財(cái)融資及同業(yè)業(yè)務(wù)做出種種限制，最突出的影響便是相關(guān)業(yè)務(wù)的資本占用增加。面對(duì)資本金匱乏的情況，多家銀行通過發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充附屬資本，并“資本債互持”模式實(shí)現(xiàn)資本“虛增”。于2013年起實(shí)施的《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定：商業(yè)銀行之間通過協(xié)議相互持有的各級(jí)資本工具，或銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定為虛增資本的各級(jí)資本投資，以及商業(yè)銀行直接或間接持有本銀行發(fā)行的其他一級(jí)資本工具和二級(jí)資本工具，均應(yīng)從相應(yīng)的監(jiān)管資本中對(duì)應(yīng)扣除。為規(guī)避上述二級(jí)資本工具的監(jiān)管，銀行將資管計(jì)劃引入“資本債互持”模式，增加了業(yè)務(wù)的隱蔽性。

以資管計(jì)劃為通道的“資本債互持”模式的操作流程是：A銀行以自營(yíng)資金或同業(yè)資金投資信托計(jì)劃或券商資管計(jì)劃，再以后者為通道對(duì)接事先協(xié)議好的B銀行發(fā)行的二級(jí)資本債;同時(shí)，B銀行以同樣方式投資A銀行所發(fā)行的二級(jí)資本債。最后，兩家銀行各自發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品，以理財(cái)資金對(duì)接彼此二級(jí)資本債的資管計(jì)劃，從而將該類投資從表內(nèi)騰挪至表外。

該操作模式需要以理財(cái)資金對(duì)接資管計(jì)劃，形式上將標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（二級(jí)資本債）轉(zhuǎn)成非標(biāo)資產(chǎn)（資管計(jì)劃），與前述“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的思路恰好相反。以資管計(jì)劃為通道進(jìn)行“資本債互持”補(bǔ)充了資本金，但擠占了“非標(biāo)”額度，實(shí)質(zhì)是以理財(cái)資產(chǎn)中的非標(biāo)額度創(chuàng)造二級(jí)資本。監(jiān)管套利操作模式的隱蔽性增加了商業(yè)銀行資本監(jiān)管的難度。

監(jiān)管政策：深化改革，化解風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)實(shí)體

在“柵欄”原則基礎(chǔ)上，探索銀行理財(cái)業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新產(chǎn)品和新模式，鼓勵(lì)直接投資，化解理財(cái)業(yè)務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是2014年理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管的主旋律。

貫穿這一主線，銀監(jiān)會(huì)于2014年2月下發(fā)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》（“39號(hào)文”），對(duì)全年的理財(cái)監(jiān)管工作提出八大重點(diǎn)。與“107號(hào)文”一脈相承，“39號(hào)文”重點(diǎn)關(guān)注信息披露、剛性兌付、風(fēng)險(xiǎn)傳遞等問題，探索理財(cái)業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新模式。在信息披露方面，主要強(qiáng)化理財(cái)業(yè)務(wù)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管，落實(shí)理財(cái)信息登記系統(tǒng)相關(guān)規(guī)定。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，以管理架構(gòu)調(diào)整為基礎(chǔ)，從資金投向、風(fēng)險(xiǎn)控制、會(huì)計(jì)核算、信息披露等多角度推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的確立。對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)事業(yè)部改革，統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、成本核算和風(fēng)險(xiǎn)控制。在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，積極鼓勵(lì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)探索新的產(chǎn)品和模式，進(jìn)行真實(shí)投資，更好地直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

理財(cái)事業(yè)部制改革：2014年7月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》（“35號(hào)文”）繼續(xù)落實(shí)銀行理財(cái)事業(yè)部改革，要求“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按照單獨(dú)核算、風(fēng)險(xiǎn)隔離、行為規(guī)范、歸口管理等要求開展理財(cái)業(yè)務(wù)事業(yè)部制改革，設(shè)立專門的理財(cái)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門，負(fù)責(zé)集中統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理全行理財(cái)業(yè)務(wù)，并要求將理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入全行風(fēng)險(xiǎn)管理體系，建立風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制”。此外“35號(hào)文”明確要求銀行不得提供含有剛性兌付內(nèi)容的理財(cái)產(chǎn)品介紹，從推出“理財(cái)直接融資工具”和“銀行理財(cái)管理計(jì)劃”到明確表示不得提供“剛性兌付”的介紹彰顯了監(jiān)管部門推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的決心。但從觀念上改變投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品“剛性兌付”的認(rèn)識(shí)并非易事。

存款偏離度管理：2014年9月，銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部、央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（“236號(hào)文”），對(duì)商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時(shí)點(diǎn)”行為進(jìn)行約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%，明確規(guī)定“不得通過理財(cái)產(chǎn)品倒存，理財(cái)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不合理，發(fā)行和到期時(shí)間集中于每月下旬，于月末、季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)將理財(cái)資金轉(zhuǎn)為存款”。受“236號(hào)文”影響，理財(cái)產(chǎn)品的到期日分布或?qū)⒏悠骄y行理財(cái)產(chǎn)品的期限分布及收益類型分布也可能有所變化，通過長(zhǎng)期限產(chǎn)品和保本型產(chǎn)品的發(fā)行，提升日均存款余額。?????重新修訂“管理辦法”：2014年12月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，向商業(yè)銀行征求意見，明確將“更好化解銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)”作為總體目標(biāo)，主要涵蓋如下五方面內(nèi)容：

其一，化解風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)合理轉(zhuǎn)型。重點(diǎn)在于破除“隱性擔(dān)?！焙汀皠傂詢陡丁保鋵?shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體。按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。保本性產(chǎn)品及預(yù)期收益型產(chǎn)品中的“非標(biāo)”資產(chǎn)部分需計(jì)入表內(nèi)核算。凈值型開放式產(chǎn)品投資的“非標(biāo)”資產(chǎn)及無期限錯(cuò)配的項(xiàng)目融資類產(chǎn)品的“非標(biāo)”資產(chǎn)無需回表?！坝斜Ｓ袎骸钡恼邔?dǎo)向旨在推動(dòng)銀行理財(cái)產(chǎn)品由預(yù)期收益型產(chǎn)品向開放式凈值型和無期限錯(cuò)配的項(xiàng)目融資類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。

其二，對(duì)接企業(yè)融資需求，直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。明確了理財(cái)產(chǎn)品的獨(dú)立性與破產(chǎn)隔離的法律效果，允許理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立開設(shè)資金賬戶和證券賬戶，鼓勵(lì)理財(cái)產(chǎn)品開展直接投資，以“去杠桿”“去鏈條”“去通道”為目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)資金與企業(yè)真實(shí)融資項(xiàng)目直接對(duì)接，降低企業(yè)融資成本。

其三，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)匹配，更好保護(hù)投資者利益。細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)銷售分層，項(xiàng)目融資類、股權(quán)投資類及另類投資產(chǎn)品僅能面向高凈值客戶、私人銀行客戶和機(jī)構(gòu)客戶銷售。

其四，主動(dòng)調(diào)整，適應(yīng)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。努力實(shí)現(xiàn)與其他資產(chǎn)管理行業(yè)中其他金融產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

其五，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化與專業(yè)化。明確銀行理財(cái)產(chǎn)品主要類型包括：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、開放式和封閉式凈值型產(chǎn)品、預(yù)期收益率型產(chǎn)品、項(xiàng)目融資類產(chǎn)品、股權(quán)投資類產(chǎn)品、另類投資以及其他創(chuàng)新產(chǎn)品。

信托業(yè)市場(chǎng)：增速放緩，局部風(fēng)險(xiǎn)暴露，非系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)

截至2014年9月底，信托受托資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到12.95萬億，較2013年末增長(zhǎng)27.8%，增速放緩已持續(xù)5個(gè)季度。自2014年4月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱“99號(hào)文”）以來，信托公司不斷進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)信托業(yè)務(wù)回歸信托本源，融資類信托業(yè)務(wù)占比顯著下降，信托業(yè)務(wù)逐漸在土地流轉(zhuǎn)、資產(chǎn)證券化、新興行業(yè)等領(lǐng)域開拓創(chuàng)新。

鑒于歷經(jīng)多次整頓的信托產(chǎn)品市場(chǎng)違約頻發(fā)，有關(guān)信托產(chǎn)品引爆財(cái)富管理市場(chǎng)，引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的說法屢見不鮮。我們認(rèn)為財(cái)富管理不會(huì)引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，至多會(huì)引發(fā)諸如產(chǎn)品違約、行業(yè)虧損、甚至機(jī)構(gòu)倒閉的行業(yè)性或局部性風(fēng)險(xiǎn)，做出上述斷定的理由有三：

信托公司只承擔(dān)集合信托一類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。單一信托屬于通道類業(yè)務(wù)，歸屬于被動(dòng)管理型業(yè)務(wù)范疇，此類信托風(fēng)險(xiǎn)是由單一委托人承擔(dān)的，信托公司作為業(yè)務(wù)通道僅在交易結(jié)構(gòu)起到事務(wù)性管理功能，在信托合同條款中已明確了交易雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并在項(xiàng)目《風(fēng)險(xiǎn)申明書》明示該類項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)與信托公司無關(guān)，信托公司對(duì)這類業(yè)務(wù)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)是無需履行“剛性兌付”責(zé)任的，一切按合同條款要求履行代為管理職責(zé)即可。自2010年以來，集合資金信托占信托余額的比從未超過30%，2013年的規(guī)模為2.72萬億，占比為24.95%。

信托賠償準(zhǔn)備金和自有資產(chǎn)構(gòu)成信托風(fēng)險(xiǎn)的雙層隔離帶。2013年之前，信托賠償金基本可以覆蓋當(dāng)年的違約集合資金信托計(jì)劃。按規(guī)定，信托賠償金的上限是注冊(cè)資本的20%，截至2013年末，68家信托公司的注冊(cè)資本總額為1114.49億元，這表明信托賠償金的上限為222.90億元，目前的缺口為128.31億元。不僅如此，隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷膨脹和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大幅增加，信托公司競(jìng)相增資擴(kuò)股，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年有11家信托公司變更注冊(cè)資本，其中中融信托增資44億元，為行業(yè)之最。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)下68家信托公司的自有資產(chǎn)規(guī)模約為2871億元，這表明信托賠償金上限和自有資產(chǎn)可以覆蓋集合資金信托的損失率分別為0.82%和10.56%，前者已超過歷年信托產(chǎn)品違約概率的最大值，且二者覆蓋的總違約率逾11%。2014年4月23日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的知道意見》征求意見稿中強(qiáng)調(diào)了股東責(zé)任，要義之一是要求當(dāng)信托公司出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股東需要提供流動(dòng)性支持。即便如此，信托公司的信托賠償金和自有資金也可抵御2.84%的信托產(chǎn)品違約率。

地方政府、財(cái)政資金和央企國(guó)企的三種股東背景將承擔(dān)最后貸款人角色，即有政府的隱性擔(dān)保措施。分析68家信托公司的控股股東背景，除隱性控股股東外，68家信托公司中由地方政府下屬的國(guó)資委或城投公司控股的信托公司有11家，如北京信托和甘肅信托等;由財(cái)政資金控股的信托公司有3家，如東莞信托和西藏信托等;由金融機(jī)構(gòu)控股的公司有14家，如興業(yè)信托，由國(guó)企央企控股的信托公司則有17家，最后，《信托公司管理辦法》中第55條規(guī)定：信托公司已經(jīng)或可能發(fā)生信用危機(jī)，嚴(yán)重影響受益人合法權(quán)益的，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)可依法對(duì)該公司實(shí)行接管或督促機(jī)構(gòu)重組。

總之，在承擔(dān)一類信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、擁有雙層風(fēng)險(xiǎn)隔離措施和三種最后貸款人角色的信托市場(chǎng)中，至多出現(xiàn)部分集合信托計(jì)劃違約、由單一信托計(jì)劃違約引發(fā)的行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此帶來的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和行業(yè)整頓而已，最壞情況如同二十世紀(jì)末的信托機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、倒閉或重組等。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2010年至今明確以房地產(chǎn)為投資方向的資金信托占比基本維持在10%左右，這表明即便房地產(chǎn)信托出現(xiàn)問題，也不至于引發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但如果將與土地（土地出讓收入、土地稅收和土地質(zhì)押等）相關(guān)的信托全部納入考察范圍，簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)可以看出，2010年至今融資類信托的占比均值為51.77%，資金信托中基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和其他的占比均值為79.88%，特色信托中銀信合作、信政合作和基金化房地產(chǎn)三者的占比均值為42.71%，上述三組數(shù)據(jù)依次是與土地相關(guān)信托規(guī)模的中等、最大和最小占比統(tǒng)計(jì)口徑，顯見其上下限約為80%和40%。鑒于此，如果我們以2014年第二季度末的信托資產(chǎn)規(guī)模12.48萬億為基準(zhǔn)，分40%、60%和80%三種情形估算“土地”信托的規(guī)模分別為4.99萬億、7.48萬億和9.93萬億。這表明如果“土地”信托出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，將有可能引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，“土地”信托風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)孰先孰后，及二者之間的傳導(dǎo)路徑如何將是后續(xù)的理論研究問題之一。

證券業(yè)市場(chǎng)：制度紅利重塑資產(chǎn)管理行業(yè)格局

自2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)券商資管業(yè)務(wù)放松管制以來，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，截至2014年6月末，券商資產(chǎn)管理規(guī)模較2012年末增長(zhǎng)了2.6倍，主要緣于定向資產(chǎn)管理計(jì)劃的增長(zhǎng)，仍然以通道業(yè)務(wù)為主。平安證券的研究報(bào)告顯示：截至2014年6月末，上市券商定向資管占資管計(jì)劃比重平均已達(dá)到93%，其中西南證券、東吳證券該項(xiàng)比重高達(dá)98%。

2014年，證監(jiān)會(huì)轄下資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)迎來新一輪制度紅利。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“新國(guó)九條”明確了資本市場(chǎng)改革的總體方向。證監(jiān)會(huì)于5月13日、6月13日相繼推出《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》與《關(guān)于大力推進(jìn)證券投資基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（下稱“兩項(xiàng)創(chuàng)新發(fā)展意見”），明確提出：加快建設(shè)現(xiàn)代資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、支持產(chǎn)品創(chuàng)新、推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的三大目標(biāo)。2014年9月，監(jiān)管層下發(fā)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》（下稱：《意見稿》）和《關(guān)于規(guī)范證券公司、基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》（下稱：《通知》），重塑了證監(jiān)會(huì)所轄資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架和業(yè)務(wù)邊界。

監(jiān)管框架的調(diào)整折射出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由“機(jī)構(gòu)分類監(jiān)管”向“業(yè)務(wù)分類監(jiān)管”的突破。重塑監(jiān)管框架首先體現(xiàn)為統(tǒng)一監(jiān)管部門和監(jiān)管準(zhǔn)則。2014年4月，證監(jiān)會(huì)調(diào)整內(nèi)設(shè)部門，將此前分別監(jiān)管券商資管和基金子公司的原機(jī)構(gòu)部、基金部合并成立“證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部”，資管業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一監(jiān)管;《意見稿》則統(tǒng)一了證券公司、基金管理公司、期貨公司及相應(yīng)資管子公司的監(jiān)管細(xì)則，并授權(quán)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司、基金管理公司及其子公司進(jìn)行登記，對(duì)其資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施備案，期貨業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)期貨公司資管業(yè)務(wù)的登記和備案。此外，“兩項(xiàng)創(chuàng)新發(fā)展意見”明確將轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，放寬行業(yè)準(zhǔn)入作為創(chuàng)新發(fā)展的重要內(nèi)容。轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式的要義在于建立適應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展的監(jiān)管模式，統(tǒng)一監(jiān)管尺度，從重事前審批向加強(qiáng)事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，簡(jiǎn)化行政程序，探索“負(fù)面清單”管理。放寬行業(yè)準(zhǔn)入側(cè)重于實(shí)施牌照管理，探索功能監(jiān)管。

業(yè)務(wù)邊界的調(diào)整首先體現(xiàn)在拓寬投資范圍，投資范圍的擴(kuò)容將提升券商、期貨、基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，重塑行業(yè)格局?！兑庖姼濉穼①Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)區(qū)分“一對(duì)一”和“一對(duì)多”兩種形式，將“未通過證券期貨交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)”正式納入投資范圍，并命名為“另類資產(chǎn)管理計(jì)劃”，而此前券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不能投資于此，基金公司則需通過專門的子公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃方可投資。此外，與《意見稿》配套發(fā)布的《通知》對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做出諸多細(xì)節(jié)性規(guī)范，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)容涵蓋：健全投資者適當(dāng)性制度和銷售機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制;鼓勵(lì)開發(fā)主動(dòng)管理產(chǎn)品，禁止為特定多客戶開展通道業(yè)務(wù);分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配;禁止多個(gè)產(chǎn)品間的期限錯(cuò)配、資金池以及關(guān)聯(lián)交易等操作;要求資管機(jī)構(gòu)設(shè)立專門的合規(guī)風(fēng)控部門等。

上述資管新政為證監(jiān)會(huì)所轄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來直接紅利。同時(shí)，證券行業(yè)在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展也為資管業(yè)務(wù)帶來間接紅利，最具影響力的是：滬港通與資產(chǎn)證券化。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于證券公司參與滬港通業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可參與滬港通交易，可設(shè)立專門投資于香港股票或者同時(shí)投資于內(nèi)地股票和香港股票的資產(chǎn)管理計(jì)劃，有利于拓展投資范圍并推動(dòng)券商資管業(yè)務(wù)升級(jí)。南方基金擬推出首只滬港通基金——南方恒指ETF，滬港通基金的推出將降低投資者參與滬港通的門檻。2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套工作指引，取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。資產(chǎn)證券化作為非標(biāo)資產(chǎn)到標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變正式形成，證券公司有發(fā)展資產(chǎn)證券化的前期經(jīng)驗(yàn)——專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和企業(yè)資產(chǎn)證券化，在盤活存量的大背景下，金融體系和企業(yè)累積的龐大的存量資產(chǎn)將推動(dòng)資產(chǎn)證券化成為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一大亮點(diǎn)。

結(jié)束語

伴隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)以及人口老齡化下的養(yǎng)老保障問題凸顯，亞洲地區(qū)將迎來財(cái)富管理業(yè)的春天，以私人銀行業(yè)為例，亞洲地區(qū)的成本下降、收入增加，進(jìn)而帶動(dòng)其利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，而同期歐美地區(qū)私人銀行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)則為負(fù)。作為開展私人銀行業(yè)的先驅(qū)，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家在開展私人銀行業(yè)務(wù)時(shí)并未制定特別的法律法規(guī)，只是將其作為一種金融業(yè)態(tài)開展，背后成因則是其優(yōu)越的制度框架設(shè)計(jì)，如社會(huì)經(jīng)濟(jì)模式、文化、金融結(jié)構(gòu)、公司治理方式和外部監(jiān)管體系等。目前，代表性的制度模式有以德國(guó)為首的“萊茵模式”和以美國(guó)、英國(guó)為首的“盎格魯—撒克遜模式”。

黨的十八大以來，中央政府推出系列改革措施，總體上旨在建立“萊茵模式”的制度框架。與財(cái)富管理業(yè)密切相關(guān)的兩項(xiàng)改革一是稅收制度的改革，一則逐步建立綜合與分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制，即要做到加強(qiáng)金融管控、全面歸集個(gè)人收入，并以家庭為單位征收，則大部分家庭增稅已是必然。二則加快房地產(chǎn)稅立法并適時(shí)推進(jìn)改革。其他有類似加稅效應(yīng)的，還有坊間熱議的遺產(chǎn)稅。二是養(yǎng)老保障制度改革，國(guó)務(wù)院發(fā)布《機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》，即機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員也要按比例繳納基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)。由此顯見，作為財(cái)富管理業(yè)的供給方，金融機(jī)構(gòu)除需要研發(fā)設(shè)計(jì)滿足普通客戶保值增值需要的金融產(chǎn)品外，還要向客戶提供家庭節(jié)稅和養(yǎng)老保障安排的全方位、個(gè)性化、專業(yè)化金融解決方案，并輔以相應(yīng)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新作為支撐。

（作者單位：中國(guó)社科院金融所財(cái)富管理研究中心）