最近一次投資股市的最佳時(shí)期是1982年-1999年，但我還是認(rèn)為未來(lái)股市通過(guò)合理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，還是可能獲得收益的，而美國(guó)國(guó)債和優(yōu)質(zhì)公司債券不會(huì)那么具有吸引力

當(dāng)大多數(shù)美國(guó)人、歐洲人和金融業(yè)的許多從業(yè)者停下繁忙工作，享受年假的時(shí)候，世界在8月中卻悄然發(fā)生了變化。

人民幣貶值2%，突然間，所有人都在問(wèn)，中國(guó)這個(gè)占全球GDP10%、貢獻(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)三分之一的國(guó)家，它的經(jīng)濟(jì)奇跡是不是要戛然而止了。新興市場(chǎng)股市下跌、貨幣貶值，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。發(fā)達(dá)國(guó)家股市經(jīng)歷了2011年以來(lái)、第一次跌幅超過(guò)10%的“修正”。

之前大家還志得意滿或聽(tīng)之任之地認(rèn)為，歐洲和美國(guó)正處在一個(gè)緩慢增長(zhǎng)的階段，收益率雖然低但是仍為正，通脹溫和，但這一觀點(diǎn)正遭遇質(zhì)疑。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)并非硬著陸

從中國(guó)開(kāi)始說(shuō)起，對(duì)這個(gè)國(guó)家會(huì)硬著陸的擔(dān)憂似乎就有些過(guò)頭了。中國(guó)已經(jīng)明確表示過(guò)，它的目標(biāo)是將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和對(duì)國(guó)企投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)。為此，中國(guó)對(duì)原材料的需求已必然地下降，而正是這一點(diǎn)引發(fā)了擔(dān)憂。

市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Strategas Research對(duì)從出口到零售的18個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了回歸分析并得出結(jié)論，中國(guó)7%真實(shí)增長(zhǎng)率的預(yù)期并非無(wú)稽之談。我認(rèn)為這個(gè)結(jié)論會(huì)有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀，但絕對(duì)有力地回?fù)袅酥袊?guó)經(jīng)濟(jì)面臨硬著陸（真實(shí)增長(zhǎng)率低于4%）的看法。還有一些其他分析研究也認(rèn)同這一觀點(diǎn)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面評(píng)估更多是出于主觀看法。

盡管中國(guó)制造業(yè)在萎縮，但澳大利亞、韓國(guó)和日本等中國(guó)主要貿(mào)易伙伴最近的制造業(yè)數(shù)據(jù)有所起色。黑石在中國(guó)賣場(chǎng)的銷售信息也證實(shí)了這一看法——中國(guó)消費(fèi)者仍在以合理的比例進(jìn)行消費(fèi)。耐克二季度在中國(guó)的銷量非常強(qiáng)勁。

即便中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況比我想的要糟糕，但決策者仍有可運(yùn)用的工具來(lái)應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題。中國(guó)外儲(chǔ)達(dá)3萬(wàn)億美元，也有動(dòng)用這些資源力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不低于4%的意愿。

根據(jù)Strategas的研究，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩并不如廣泛預(yù)期的那樣急劇，那么其意義是很重大的——各國(guó)政策制定者們可以放緩其刺激性貨幣政策的推出。這意味著，競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值可以減少，美元升值幾率降低，美聯(lián)儲(chǔ)可以獲得更大的操作空間，在采取緊縮政策時(shí)可以基于美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)因素，商品價(jià)格就可以穩(wěn)定下來(lái)。

美國(guó)衰退尚未來(lái)臨

把視線轉(zhuǎn)回美國(guó)，數(shù)據(jù)顯示出了一個(gè)復(fù)雜膠著但還不算太壞的經(jīng)濟(jì)狀況。8月零售額環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，略低于0.3%的市場(chǎng)預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)值環(huán)比減少0.4%，低于負(fù)0.2%的環(huán)比增長(zhǎng)預(yù)期；設(shè)備利用率也比預(yù)期略低。這就是最近幾個(gè)月持續(xù)的模式——不景氣但未衰退。經(jīng)濟(jì)仍保持不低于2%實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的勢(shì)頭。

二季度3.7%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率（現(xiàn)已修正為3.9%）曾讓所有人都大吃一驚。美聯(lián)儲(chǔ)9月作出的暫不加息決定，反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期的疲弱和海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性。

如果美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮政策而令世界其他市場(chǎng)遭遇急劇下滑，美聯(lián)儲(chǔ)將因此被詬病。如果這些市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)保持政策不變的情況下出現(xiàn)下滑，那么美聯(lián)儲(chǔ)就能置身事外。

在目前局勢(shì)下，不加息被解讀為對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景看淡。聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫可能希望將利率“正?；保杏X(jué)現(xiàn)在采取行動(dòng)市場(chǎng)還無(wú)法承受，而市場(chǎng)將她的“審慎”解讀為了“悲觀”。

占世界GDP總量40%的中國(guó)和新興市場(chǎng)的下滑可能引發(fā)美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退，這種擔(dān)憂情緒在8月份對(duì)市場(chǎng)造成了打擊。通常情況下，股市沖上最高點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退前發(fā)生，但目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疲弱之勢(shì)卻是在市場(chǎng)接近歷史高點(diǎn)時(shí)發(fā)生的。

Omega Advisors公司已經(jīng)準(zhǔn)備了一系列很有用的衰退警示指標(biāo)。衰退前，通脹通常會(huì)上升，美聯(lián)儲(chǔ)就有理由調(diào)高短期利率，而現(xiàn)在，通脹穩(wěn)定還低于目標(biāo)；衰退前，國(guó)債收益率曲線通常會(huì)逆向反轉(zhuǎn)，而現(xiàn)在曲線仍呈現(xiàn)相對(duì)陡峭的正向態(tài)勢(shì)；衰退前，庫(kù)存通常會(huì)高于平均水平并不斷累積，而現(xiàn)在也并非如此；衰退前，就業(yè)會(huì)下降，而現(xiàn)在是在上升；美國(guó)工資的年均增長(zhǎng)幅度3.5%，現(xiàn)在也有近2%。

不過(guò)，也確實(shí)有一些指標(biāo)指向了負(fù)面。密歇根大學(xué)最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示出消費(fèi)者信心的大幅下滑。近期股市在走弱，工業(yè)生產(chǎn)也在下滑。但是，大部分警示指標(biāo)還是在證明這一觀點(diǎn)——衰退尚未來(lái)臨。

美國(guó)股市處在波谷

而真正讓我有些擔(dān)憂的是，美聯(lián)儲(chǔ)在去年10月停止量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從2008年的1萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2014年的4.5萬(wàn)億美元，并最終在2014年四季度停止購(gòu)買債券，廣義上的美國(guó)股市就是從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始陷入麻煩的。這也提出一個(gè)問(wèn)題，美國(guó)股市在過(guò)去六年的攀升是由基本面盈利改善推動(dòng)的還是由央行提供的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的。結(jié)論是，二者皆有。所以美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策結(jié)束，對(duì)股市而言當(dāng)然不是什么好消息。

沒(méi)有流動(dòng)性注入，股市只能依靠基本面收益。根據(jù)Bianco Research公司的統(tǒng)計(jì)，今年迄今為止，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益表現(xiàn)令人失望。二季度，該指數(shù)上所有公司的收益預(yù)計(jì)下降約2%。如果不算能源行業(yè)，收益估計(jì)會(huì)有4.5%的漲幅。美元升值是另一個(gè)抑制收益漲幅的因素。

2015年全年看來(lái)，收益率可能比2014年下降約1%。若排除能源行業(yè)，則變?yōu)橛型蠞q7%。按照目前1907點(diǎn)的水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)股票平均市盈率約為2105年盈利的16.2倍，2016年盈利的15.3倍。歷史往績(jī)市盈率約為16.3倍，所以可以說(shuō)市場(chǎng)在8月份的調(diào)整之前有些高估，現(xiàn)在的市盈率更加合理，但也算不上便宜。

我們已經(jīng)在波谷區(qū)間了，一些股票價(jià)格已經(jīng)很有吸引力，特別是在衰退還不太可能發(fā)生的情況下。

從基本面來(lái)看，了解驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)前進(jìn)的力量是很重要的?；谑澜绺鞯氐那闆r，出口不太可能是一個(gè)主要的拉動(dòng)力。資本支出對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的作用微弱。我們知道油氣生產(chǎn)商已經(jīng)大幅削減了項(xiàng)目。在開(kāi)工率僅77%的情況下，即便美國(guó)私人企業(yè)的固定設(shè)備平均壽命已達(dá)史上最高的22年，也沒(méi)人有理由新開(kāi)工廠。

確有一個(gè)明顯的積極推動(dòng)力，那就是房地產(chǎn)。在因次貸危機(jī)導(dǎo)致房市崩潰之前，美國(guó)2005年新屋開(kāi)工數(shù)量達(dá)200萬(wàn)。陷入低谷時(shí)，新屋開(kāi)工數(shù)僅有50萬(wàn)?，F(xiàn)在，這一數(shù)字已經(jīng)攀升至100萬(wàn)。新屋銷售數(shù)量在趨于上漲，成屋銷售數(shù)量也剛剛經(jīng)歷了大幅上升。25歲-34歲年齡段人群的就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)在改善，他們正處在成家立業(yè)的階段。

問(wèn)題是，房地產(chǎn)領(lǐng)域的利好是否足以抵消其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的不景氣。另外一個(gè)看起來(lái)表現(xiàn)不錯(cuò)的數(shù)據(jù)是消費(fèi)者可自由支配開(kāi)支。平均時(shí)薪已經(jīng)同比增長(zhǎng)2.2%，失業(yè)率已降至5.1%，令占美國(guó)GDP71%的消費(fèi)有了更大空間。天然氣價(jià)格同比下跌對(duì)拉動(dòng)消費(fèi)也有助益。因?yàn)橥ǔＴ谔烊粴鈨r(jià)格下跌一年后，經(jīng)濟(jì)上才能反映出對(duì)消費(fèi)的提升，所以我們應(yīng)該現(xiàn)在就開(kāi)始觀察這種影響了。

未來(lái)并不悲觀

美國(guó)之外，基本面前景正在改善。歐洲央行和日本在向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。日本二季度的真實(shí)GDP是0.8%，歐洲是1.5%，但日本8月出現(xiàn)的出口下跌和歐洲面臨的難民危機(jī)，都可能造成新的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。今年兩個(gè)地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)一般。日本近期名義零售額上漲了1.9%，歐洲的真實(shí)零售額則增加了1.3%。日本和德國(guó)的新屋開(kāi)工率都在上升，而在法國(guó)則表現(xiàn)平平。日本、俄國(guó)和英國(guó)的失業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但在法國(guó)則高達(dá)10%。德國(guó)和日本都是貿(mào)易順差，而法國(guó)及英國(guó)仍為貿(mào)易逆差國(guó)。

通脹在各地區(qū)都不算問(wèn)題，工資漲幅也沒(méi)有加快。我們還不清楚大眾汽車丑聞對(duì)德國(guó)和歐洲其他國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響?？偟膩?lái)說(shuō)，我預(yù)期主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景向好。也許將來(lái)會(huì)有變化，就目前而言，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)適度放緩的擔(dān)憂似乎反應(yīng)過(guò)度了。

盡管存在分歧，但我還是堅(jiān)持認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年下半年的數(shù)據(jù)將會(huì)超過(guò)上半年，而且2016年仍會(huì)維持2%-3%的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率。今年初，我曾以為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)至年末的漲幅將達(dá)到兩位數(shù)，現(xiàn)在看起來(lái)可能是過(guò)于樂(lè)觀了，但我仍認(rèn)為該指數(shù)在今年全年會(huì)以上漲報(bào)收。

2015年，鑒于油價(jià)低迷、美元強(qiáng)勢(shì)，收益率數(shù)據(jù)可能不會(huì)令人滿意，但我覺(jué)得還是會(huì)略有上漲。2016年，通過(guò)運(yùn)營(yíng)和股票回購(gòu)得到收益率可以達(dá)到5%，再加上分紅的2%，總計(jì)可達(dá)7%。但我認(rèn)為來(lái)年不會(huì)有倍數(shù)級(jí)的收益增長(zhǎng)了。

我知道世界面臨著各種長(zhǎng)期問(wèn)題，包括巨額的主權(quán)債務(wù)，利潤(rùn)盡出已達(dá)峰值，技術(shù)和全球化給中產(chǎn)階級(jí)工人（包括藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)）帶來(lái)的壓力日增，基礎(chǔ)設(shè)施衰敗落后，社會(huì)福利成本上升，地緣政治沖突增多，中東地區(qū)不確定風(fēng)險(xiǎn)和華盛頓政府功能失調(diào)等。所有這些問(wèn)題都會(huì)隨時(shí)間而日益加劇，但這并不能讓我對(duì)未來(lái)悲觀。

我承認(rèn)，最近一次投資股市的最佳時(shí)期是1982年-1999年，但我還是認(rèn)為未來(lái)股市通過(guò)合理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，還是可能獲得收益的，而美國(guó)國(guó)債和優(yōu)質(zhì)公司債券不會(huì)那么具有吸引力。

作者為黑石顧問(wèn)合伙人、公司副董事長(zhǎng)