摘 要：2012年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)快速擴(kuò)容，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行量不斷攀升，非金融企業(yè)融資新常態(tài)業(yè)已形成。安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資在總量快速發(fā)展的同時(shí)，“擠出效應(yīng)”明顯，債務(wù)融資傳統(tǒng)行業(yè)投向占比過(guò)高不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、部分債券融資與銀行貸款同質(zhì)性較強(qiáng)等問(wèn)題凸顯。應(yīng)建立中小企業(yè)直接債務(wù)融資板塊；擴(kuò)充中小企業(yè)融資主體，豐富中小企業(yè)債券品種；加強(qiáng)企業(yè)債券融資投資方向指導(dǎo)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；債務(wù)融資；非均衡發(fā)展

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2015）07-0035-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.07.07

一、新常態(tài)下安徽省企業(yè)債務(wù)融資新常態(tài)已經(jīng)形成

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012—2014年，安徽省非金融企業(yè)債券融資金額達(dá)2037億元，占2012—2014安徽省金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款增量的24.92%。其中，僅2014年，安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資工具累計(jì)發(fā)行額為1011億元，占當(dāng)年安徽省本外幣貸款增量的33.7%。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，安徽省企業(yè)債務(wù)融資無(wú)論是總額還是增幅均保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，已經(jīng)成為僅次于銀行貸款的企業(yè)第二大資金來(lái)源[1]。

（一）大企業(yè)債務(wù)融資占比高

一是大型企業(yè)發(fā)債家數(shù)占比大。近三年以來(lái)，安徽省共有56家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具共計(jì)195筆，其中大型企業(yè)47家，中小型企業(yè)9家，小型企業(yè)0家。二是大型企業(yè)發(fā)債金額較高。大型企業(yè)累計(jì)發(fā)債額為2002.5億元，占比98.30%；中型企業(yè)累計(jì)發(fā)債額為34.6億元，占比1.70%（見(jiàn)表1）。

（二）少數(shù)大型企業(yè)反復(fù)發(fā)債

2012年以來(lái)，在56家發(fā)債企業(yè)中發(fā)債金額超過(guò)50億的有10家，發(fā)債金額合計(jì)為1622億元，占安徽省發(fā)債金額的79.6%。如表2所示，發(fā)債額超過(guò)百億的有5家，分別為淮南礦業(yè)、安徽高速、合肥建投、奇瑞汽車(chē)、馬鋼集團(tuán)，累計(jì)發(fā)債筆數(shù)為70筆，占安徽省發(fā)債筆數(shù)的35.9%；累計(jì)發(fā)債金額為1261億元，占安徽省發(fā)債金額的61.9%。發(fā)債額居前三位的企業(yè)共發(fā)債55筆，占安徽省發(fā)債筆數(shù)的28.2%；累計(jì)發(fā)債金額為980億元，占安徽省發(fā)債金額的比例近一半。

（三）傳統(tǒng)煤炭基地直接融資已經(jīng)取代銀行間接融資，成為傳統(tǒng)行業(yè)資金主要來(lái)源

2014年，兩淮地區(qū)煤炭企業(yè)直接融資243億元（絕大部分是企業(yè)債務(wù)融資），是2014年兩淮地區(qū)全部銀行機(jī)構(gòu)新增貸款總額的3.63倍。截至2015年1季度末，兩淮地區(qū)煤炭企業(yè)直接融資61億元（絕大部分是企業(yè)債務(wù)融資），是2015年1季度兩淮地區(qū)全部銀行機(jī)構(gòu)新增貸款總額的1.11倍。2014年以來(lái)，兩淮地區(qū)煤炭行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)直接融資已經(jīng)取代傳統(tǒng)的銀行信貸融資，成為企業(yè)主要資金來(lái)源，有效降低了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)對(duì)銀行信貸資源的依存度，釋放出更多的銀行信貸資源（見(jiàn)表3）。

（四）短期、超短期債券融資在非金融企業(yè)債務(wù)融資中占比近五成

2014年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)部分大型企業(yè)尤其是傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較大影響，企業(yè)效益下滑，流動(dòng)性資金偏緊，對(duì)短期債務(wù)融資工具需求旺盛，受此影響，安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資快速擴(kuò)張，其中短融（含超短融）發(fā)展速度較快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2014年，安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資中，1年期（含）及以下債務(wù)融資額度達(dá)501億元，占全年非金融企業(yè)債務(wù)融資比重達(dá)49.55%。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下安徽省債務(wù)融資非均衡發(fā)展原因分析

2014年以來(lái)，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資發(fā)行，但大型企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具便利性高，中小型企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具制約因素較多成為安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)展不均衡的主要原因。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)有利于非金融企業(yè)債務(wù)融資

非金融企業(yè)債務(wù)融資2014年出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，這主要是受到融資成本下行、投資者需求增大和發(fā)行主體擴(kuò)容的影響。一是宏觀經(jīng)濟(jì)減速，貨幣政策逐步向“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”轉(zhuǎn)變，債務(wù)融資成本下行。自2014年以來(lái)人民銀行頻繁采取降息降準(zhǔn)措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。從市場(chǎng)資金面看，多項(xiàng)貨幣政策措施有利于市場(chǎng)流動(dòng)性的釋放，金融市場(chǎng)流動(dòng)性整體保持寬松的狀態(tài)，總體上利于債券的發(fā)行。二是發(fā)行主體擴(kuò)容。2014年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)等市場(chǎng)監(jiān)管主體出臺(tái)擴(kuò)容政策以使更多的符合短融發(fā)行條件的企業(yè)發(fā)行短融工具，促進(jìn)短融市場(chǎng)發(fā)行主體的多元化發(fā)展。人民銀行加大對(duì)其指導(dǎo)下的金融債、中期等票據(jù)、短融、超短融、中小企業(yè)集合票據(jù)以及其他創(chuàng)新型品種的債券融資工作力度，上述措施提升了非金融企業(yè)債券發(fā)行積極性。三是投資者需求增大。由于近年來(lái)中國(guó)通脹水平一直維持在較低水平，2014年通脹率僅為2%，創(chuàng)五年來(lái)新低，一定程度上保證了債券收益跑贏CPI，投資者對(duì)債券需求增大，促進(jìn)了非金融企業(yè)債務(wù)融資的發(fā)行[2]。

（二）大企業(yè)更易達(dá)到直接債務(wù)融資標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)明顯

一是債務(wù)融資工具的發(fā)行對(duì)企業(yè)的主體信用級(jí)別、企業(yè)主體規(guī)模、企業(yè)所屬行業(yè)等要求較為苛刻，大型企業(yè)相比中小企業(yè)而言，更容易達(dá)到發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。如監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定“企業(yè)發(fā)行直接債務(wù)融資工具的待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”。規(guī)模大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債空間較大。二是大企業(yè)直接債務(wù)融資成本更有優(yōu)勢(shì)。企業(yè)主體規(guī)模越大、主體信用級(jí)別越高，發(fā)行的利率就越低。2012—2014年，安徽省大型企業(yè)發(fā)債的加權(quán)平均利率分別比中小企業(yè)低0.52、0.63、0.38個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)別大型企業(yè)發(fā)債利率極低，如2013年淮南礦業(yè)曾以4.00%的利率發(fā)行1年期短期融資券，遠(yuǎn)低于同期限貸款基準(zhǔn)利率。2014年安徽古井集團(tuán)以4.72%的利率發(fā)行3年期中期票據(jù)，接近農(nóng)合機(jī)構(gòu)同期限定期存款利率4.675%（見(jiàn)表4）。

（三）中小企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行制約因素較多

中小企業(yè)發(fā)債承銷(xiāo)傭金較低、步驟較繁，多數(shù)承銷(xiāo)商參與熱情不高。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是環(huán)節(jié)多、周期長(zhǎng)。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行有著嚴(yán)格的操作流程，不管是單體債還是集合債，從立項(xiàng)、盡職調(diào)查、審計(jì)評(píng)估、擔(dān)保再擔(dān)保，到出具法律意見(jiàn)書(shū)、制作發(fā)行文書(shū)、組成承銷(xiāo)團(tuán)、提報(bào)交易商協(xié)會(huì)、信息披露，再到發(fā)行和發(fā)行后的管理，承銷(xiāo)商需要做大量的工作。如安徽省蕪湖市2012年第一期中小企業(yè)集合票據(jù)，該債券在2011年就向銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)提交了注冊(cè)申請(qǐng)，到2012年7月13日才公開(kāi)發(fā)行。二是承銷(xiāo)金額小、收入低。承銷(xiāo)商的手續(xù)費(fèi)收入大約為承銷(xiāo)金額的0.3%左右。而中小企業(yè)集合票據(jù)由于發(fā)行金額小導(dǎo)致承銷(xiāo)商收益低，與承銷(xiāo)商承銷(xiāo)投入不匹配，多數(shù)承銷(xiāo)商參與熱情不高。以區(qū)域集優(yōu)票據(jù)為例，參與企業(yè)凈資產(chǎn)不能低于人民幣2000萬(wàn)元，按凈資產(chǎn)40%計(jì)算，最高發(fā)債額只有800萬(wàn)元。承銷(xiāo)商為做大發(fā)債規(guī)模以提高收益，就會(huì)抬高企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻。

三、新常態(tài)下非金融企業(yè)債務(wù)融資問(wèn)題分析

（一）大型企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)中小企業(yè)債務(wù)發(fā)行擠出效應(yīng)明顯

由于融資成本較低，進(jìn)一步提升了大型企業(yè)債務(wù)融資的積極性，2012—2014年，安徽省非金融中大型企業(yè)債券融資總額占比達(dá)98.3%。僅2012年發(fā)行過(guò)2期、金額共6.6億元的中小企業(yè)集合票據(jù)。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，安徽淮北礦業(yè)、淮南礦業(yè)兩大煤炭企業(yè)2015年1季度債券融資額度就達(dá)61億元，以此發(fā)行規(guī)模估算，2015年兩大礦業(yè)集團(tuán)的債券融資額度將超越2014年，2015年安徽省大型企業(yè)的債務(wù)融資額度將進(jìn)一步擴(kuò)張，這對(duì)本就處于直接債務(wù)融資劣勢(shì)的中小企業(yè)而言，產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步加劇中小企業(yè)直接債券融資的難度，加劇資金分配的不均，不利于廣大中小企業(yè)等市場(chǎng)主體的健康發(fā)展。

（二）債券市場(chǎng)資金錯(cuò)配加劇，削弱或延遲貨幣政策執(zhí)行效果

健康的金融市場(chǎng)應(yīng)該是結(jié)構(gòu)合理、多層次的市場(chǎng)架構(gòu)。大型企業(yè)本身資金充裕卻獲得了更多的債務(wù)融資機(jī)會(huì)，中小企業(yè)本身資金缺乏，在債券市場(chǎng)卻難以滿(mǎn)足需求，債務(wù)融資工具更傾向于大型企業(yè)，更加劇了企業(yè)間的資金錯(cuò)配[3]。大型企業(yè)的直接債務(wù)融資工具占比高，不利于市場(chǎng)健康發(fā)展，容易引起“贏者通吃”的格局。同時(shí)，大型企業(yè)債券融資占比過(guò)高且趨勢(shì)有增無(wú)減將削弱貨幣政策執(zhí)行效果。

（三）發(fā)債企業(yè)大多數(shù)為傳統(tǒng)行業(yè)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

從近三年安徽省非金融企業(yè)發(fā)債情況看，鋼鐵、煤炭、造紙、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)債額占全省總發(fā)債額的7成以上。2014年，安徽省共有47家企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具，僅淮北礦業(yè)集團(tuán)、淮南礦業(yè)集團(tuán)、馬鞍山鋼鐵集團(tuán)和銅陵化工四大傳統(tǒng)能源企業(yè)就發(fā)行債券達(dá)487億元，占當(dāng)年安徽省非金融企業(yè)債券融資總額比例為48.47%，幾乎占據(jù)了當(dāng)年安徽省非金融企業(yè)債務(wù)融資總額的一半。雖然也有像國(guó)投新集能源、國(guó)禎環(huán)保、現(xiàn)代牧業(yè)等轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的行業(yè)企業(yè)，但總體發(fā)債筆數(shù)少、金額小。農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化農(nóng)頭產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利用銀行間市場(chǎng)融資比例低，金融市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)作用沒(méi)有有效發(fā)揮。

（四）部分非金融企業(yè)債券融資與銀行貸款同質(zhì)性較強(qiáng)，易向銀行機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)

部分非金融企業(yè)債券融資工具如中期票據(jù)、短期融資券等公司債券，名為直接融資，實(shí)為銀行引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致該種方式的直接融資成為銀行的另一種信貸業(yè)務(wù)，與銀行貸款無(wú)本質(zhì)區(qū)別，如安徽某大型煤炭企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由省內(nèi)某銀行機(jī)構(gòu)以信托理財(cái)?shù)姆绞秸T使居民購(gòu)買(mǎi)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，煤炭行業(yè)整體走勢(shì)不明朗的情況下，煤炭企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁和集中在銀行系統(tǒng)，導(dǎo)致銀行體系存在較高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、新常態(tài)下解決非金融企業(yè)債務(wù)融資政策建議

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，但目前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，金融服務(wù)還存在滯后性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度有限，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤也會(huì)越來(lái)越大[4]，所以要發(fā)展能夠承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，滿(mǎn)足創(chuàng)新發(fā)展轉(zhuǎn)型需要的直接融資平臺(tái)，特別是非金融企業(yè)債券融資，改變以間接融資為主的模式，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)金融業(yè)提出的更高要求，也是滿(mǎn)足居民金融投資服務(wù)需求的重要方式。

（一）完善新三板市場(chǎng)，建立中小企業(yè)直接債務(wù)融資板塊

新三板市場(chǎng)從2006年建立以來(lái)，已有九年的歷史，但總體發(fā)展緩慢。其中，2006—2011年，每年新掛牌企業(yè)數(shù)量只有20家左右。截至2014年末掛牌公司為1572家，總市值達(dá)4591億元。工商數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末全國(guó)工商登記注冊(cè)企業(yè)1819萬(wàn)戶(hù)，其中99%左右的企業(yè)為中小企業(yè)，如果僅考慮在工商局注冊(cè)登記的中小企業(yè)數(shù)，它們掛牌新三板的比例低于十萬(wàn)分之8.64。當(dāng)前應(yīng)適度降低中小企業(yè)直接債務(wù)融資的信用級(jí)別要求，參考證券市場(chǎng)中的中小板塊模式，建立中小企業(yè)直接債務(wù)融資板塊?？s短中小企業(yè)注冊(cè)時(shí)間，減少發(fā)行流程，開(kāi)通中小企業(yè)綠色通道，加快流程運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）落實(shí)“萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)、大眾創(chuàng)新”舉措，擴(kuò)充中小企業(yè)融資主體，豐富中小企業(yè)債券品種

一是建立多層次的債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變以高信用等級(jí)、大企業(yè)債券融資占絕對(duì)地位的格局，推出低信用、短期限的債券產(chǎn)品，鼓勵(lì)非公開(kāi)發(fā)行方式，如發(fā)展私募投資基金，為主體信用級(jí)別低的中小企業(yè)發(fā)行債券提供融資渠道。二是完善扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策體系，鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金支持中小微企業(yè)。切實(shí)發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)中小企業(yè)市場(chǎng)融資的信用增進(jìn)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)M(jìn)一步擴(kuò)大符合銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資資質(zhì)要求的中小企業(yè)主體范圍。

（三）加強(qiáng)企業(yè)債券融資投資方向指導(dǎo)管理，使企業(yè)債券投資適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)要求

央行應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)銀行間市場(chǎng)上述非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的窗口指導(dǎo)，鼓勵(lì)資金投向逐步向國(guó)家支持的新興領(lǐng)域投入，提升貨幣政策促進(jìn)資源分配的效果。證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)債券融資投向的研判及監(jiān)管，出臺(tái)具體措施逐步限制債券投資過(guò)度向傳統(tǒng)行業(yè)傾斜的問(wèn)題，逐步放寬新興行業(yè)產(chǎn)業(yè)的債券融資，不斷優(yōu)化調(diào)整募集資金投向政策，引導(dǎo)資金流向國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)提供穩(wěn)定的資金支持。

（四）加強(qiáng)非金融企業(yè)債券融資風(fēng)險(xiǎn)管理，降低向銀行機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險(xiǎn)

央行及銀監(jiān)會(huì)等銀行業(yè)管理機(jī)構(gòu)要從維護(hù)金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，強(qiáng)化金融消費(fèi)者保護(hù)意識(shí)，加大對(duì)銀行間非金融企業(yè)債券交易的摸底排查，糾正部分銀行機(jī)構(gòu)變相利用居民儲(chǔ)蓄購(gòu)買(mǎi)非金融企業(yè)債券的行為，切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益，防止產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)帶來(lái)的金融及社會(huì)不穩(wěn)定因素?！?/p>

（特約編輯：陳國(guó)權(quán)）

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