摘 要：近年來，城投債的發(fā)行量及規(guī)模出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，本文實(shí)證分析了影響城投債利差的宏觀和微觀因素，提出應(yīng)積極推動(dòng)市政債發(fā)行并推動(dòng)城投公司信息披露制度完善的政策建議。

關(guān)鍵詞：城投債利差；信用評(píng)級(jí)；時(shí)間序列分析；面板數(shù)據(jù)分析

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）12-0016-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.03

依照中華人民共和國(guó)《預(yù)算法》中的相關(guān)規(guī)定，中國(guó)地方政府沒有發(fā)債的自主權(quán)力。但各級(jí)地方政府的公用基礎(chǔ)設(shè)施和地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)均需籌措大量資金，各級(jí)地方政府紛紛構(gòu)筑地方投融資平臺(tái)（城投公司）進(jìn)行融資。城投公司的主要融資手段包括向銀行貸款及在金融市場(chǎng)上發(fā)行債券（城投債）。城投債已成為中國(guó)金融市場(chǎng)中債券的重要組成部分。截至2015年6月末，在銀行間債券市場(chǎng)流通和上海、深圳交易所上市的城投債已經(jīng)超過2000支，融資規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億元，已經(jīng)超過信用債券發(fā)行總量的1/3①。由于銀行存款實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，高收益和擁有政府背景的城投債成為機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者選擇的投資對(duì)象。在此背景下，研究影響城投債利差的因素顯得尤為重要。

一、文獻(xiàn)回顧

城投債由中國(guó)地方政府融資平臺(tái)發(fā)行，它既不同于國(guó)外地方政府直接發(fā)行的市政債券（Municiapl bonds），也不同于普通股份制企業(yè)發(fā)行的公司債、企業(yè)債。國(guó)外并沒有此種形式的債券，因此沒有專門針對(duì)城投債產(chǎn)品的研究。因此本文僅列舉中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于城投債的研究文獻(xiàn)。中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)城投債的研究主要集中于城投債的界定、特點(diǎn)、發(fā)債主體及可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。孫輝（2004）提出應(yīng)將城投債定義為準(zhǔn)市政債，這種債券處于市政債和企業(yè)債之間的灰色地帶[1]。王安興、解文曾（2012）的研究發(fā)現(xiàn)杠桿系數(shù)對(duì)于公司債利差的影響為正[2]。類承曜（2009）根據(jù)城投債、地方債與公司債、企業(yè)債之間的差異，分析指出：城投公司的總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)規(guī)模比較大，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)比較少，其利潤(rùn)均來自于政府補(bǔ)貼[3]。華泰證券（2012）將600家城投公司視為整體與整個(gè)A股非金融類上市公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，城投企業(yè)應(yīng)收賬款多，財(cái)務(wù)費(fèi)用高等問題，另外，還得出了城投公司的現(xiàn)金流依賴于籌資活動(dòng)，而非投資回報(bào)的結(jié)論[4]。徐強(qiáng)（2007）對(duì)短期融資券的利差問題進(jìn)行了探討，主要探討了不同財(cái)務(wù)因素對(duì)于利差的影響，但其結(jié)論卻顯示各財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于公司債的利差影響不敏感[5]。呂素香（2009）通過因子分析的方法，對(duì)價(jià)格、交易量和交易時(shí)間三個(gè)維度進(jìn)行了衡量，對(duì)中國(guó)債券體系的流動(dòng)性進(jìn)行了解析，并在此基礎(chǔ)之上，完善了中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)管理方式和體系[6]。綜上所述，前人的研究文獻(xiàn)對(duì)城投債利差的研究主要是基于宏觀層面的探討，微觀層面的影響因素仍然需要進(jìn)一步的補(bǔ)充和論述。

二、城投債利差影響因素研究的模型設(shè)計(jì)

城投公司的財(cái)務(wù)報(bào)告一般是季度公布，而且城投債的交易并不十分頻繁，因此本文采用季度數(shù)據(jù)對(duì)城投債的交易情況進(jìn)行分析。根據(jù)王安興等（2012）的研究，本文使用線性回歸模型研究宏觀影響因素，使用面板回歸模型研究微觀影響因素，分析其對(duì)城投債利差的影響。

（一）宏觀影響因素的模型

根據(jù)Davies（2008）和Chen（2007）的研究，由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在著較強(qiáng)的多重共線性，所以模型需要對(duì)變量進(jìn)行一階差分來研究各變量以對(duì)于城投債利差的影響程度[7-8]。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)對(duì)任一債券的影響都是相同的，所以采用時(shí)間序列模型研究利差的影響因素：

基本模型為：

？駐CSt=？墜+？姿1？駐CPIt+？姿2？駐GDPt+？姿3？駐ext+？姿4？駐Yieldt+？姿5？駐Ratet

+？姿6？駐？仔t+？著t （1）

式（1）中加入？駐的變量均表示該變量的一階差分；t為時(shí)刻指標(biāo)，選取季度數(shù)據(jù)；？姿1至？姿4是各變量的待估計(jì)系數(shù)，？著t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表1列出了各變量的具體含義及計(jì)算說明。

（二）微觀影響因素的模型

微觀影響因素的選擇主要是基于Nakashima（2009）和徐強(qiáng)（2007）的分析，探討多個(gè)微觀影響因素對(duì)城投債利差的影響[9]。

基本模型為：

CSit=？茁+？酌1Durait+？酌2Turnit+？酌3CRit+？酌4DAit+？酌5（ONCFit/EBITit）

+？酌6ln（NRit）+？孜 （2）

t為時(shí)刻指標(biāo)，選取季度數(shù)據(jù)；？酌1至？酌6是各變量的待估計(jì)系數(shù)，？孜為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表2列出了各變量的具體含義及計(jì)算說明。

三、城投債利差影響因素的實(shí)證結(jié)果分析

宏觀模型主要研究宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)城投債市場(chǎng)的影響，在此基礎(chǔ)上得出影響城投債利差的主要因素?？紤]到GDP、CPI等宏觀變量對(duì)每一只債券來說都具有數(shù)值的一致性，不宜采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因此采用時(shí)間序列分析方法來對(duì)其進(jìn)行研究，利差取樣本債券利差的加權(quán)平均值（以發(fā)行規(guī)模作為權(quán)重）。

（一）利差宏觀影響因素實(shí)證分析

一階差分后各時(shí)間序列均平穩(wěn)，因此可以在此基礎(chǔ)上通過回歸方程來對(duì)影響城投債利差的宏觀因素進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見表3。

實(shí)證結(jié)果均表明，短期利率與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，除AA級(jí)債券外，其余樣本均表明這種負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率上升會(huì)導(dǎo)致城投債利差的縮小。

經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)？駐GDPt回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但顯著性普遍偏弱。實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，人們不看好未來經(jīng)濟(jì)的前景，在此情況下會(huì)導(dǎo)致城投債等債券產(chǎn)品價(jià)格的降低與到期收益率的提高。各樣本均顯示出這一負(fù)相關(guān)關(guān)系，但只有AA級(jí)城投債樣本顯示這一關(guān)系顯著，原因在于信用評(píng)級(jí)較低的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)變化也更為敏感。

匯率變動(dòng)與城投債利差變化無(wú)顯著關(guān)系。在樣本期間內(nèi)，由于人民幣匯率尚未完全市場(chǎng)化，匯率與城投債利差間并無(wú)明顯關(guān)系，同時(shí)也可以說明目前中國(guó)城投債市場(chǎng)存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)較小，當(dāng)然隨著匯率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，兩者之間的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生變化。

CPI的回歸結(jié)果不明確，總體樣本和AA級(jí)債券顯示CPI回歸結(jié)果為正，其余兩個(gè)樣本顯示回歸結(jié)果為負(fù)。結(jié)果不明顯的主要原因是城投債收益率的調(diào)整可能滯后于國(guó)債及CPI的變化，另外，由于CPI在編制過程中存在編制過程不透明、編制權(quán)重不合理等問題，導(dǎo)致目前中國(guó)居民感受到的物價(jià)上漲水平與CPI公布數(shù)據(jù)差距較大，這也造成了實(shí)證結(jié)果的不顯著。

（二）利差微觀影響因素實(shí)證分析

微觀模型主要從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、債券流動(dòng)性等視角出發(fā)，來研究微觀變量對(duì)城投債市場(chǎng)的影響，在此基礎(chǔ)上得出影響城投債利差的主要因素。微觀模型選取季度數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)分析方法。

與公司債發(fā)行主體均為上市公司不同，城投債的發(fā)行主體中只有一部分為上市公司，其余為非上市公司，因此并不是每家城投公司都公布其財(cái)務(wù)報(bào)表①，截至2013年6月末，在債券市場(chǎng)流通的城投債有2000多只，其中只有360多只城投債所屬城投公司公布了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

考慮到中國(guó)從2009年才開始大規(guī)模發(fā)行城投債，因此本文選擇2010年第1季度至2013年第4季度一直在債券市場(chǎng)上流通的城投債作為樣本，共計(jì)12個(gè)季度。樣本債券需具有中長(zhǎng)期、固定利率、分期付息及不含選擇權(quán)的特征，滿足以上條件的城投債共計(jì)60只。但經(jīng)過對(duì)這些債券的進(jìn)一步篩選，發(fā)現(xiàn)部分債券的發(fā)行主體為同一家公司，為了避免組間截面數(shù)據(jù)的相關(guān)性，微觀模型將同一企業(yè)發(fā)行的城投債做合并處理，利差取其加權(quán)平均值（發(fā)行規(guī)模為權(quán)重），經(jīng)過合并后的城投企業(yè)樣本為23只，其中AAA級(jí)城投債11只，AA+級(jí)城投債8只，AA級(jí)城投債4只。

面板數(shù)據(jù)模型種類較多，因而在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)時(shí)，首先應(yīng)對(duì)模型的設(shè)定形式進(jìn)行判斷。對(duì)總體樣本來說，由于N>T，因此總體樣本為平衡靜態(tài)的短面板，對(duì)于該類面板數(shù)據(jù)，一般不討論隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)是否存在自相關(guān)，而假設(shè)擾動(dòng)項(xiàng)為獨(dú)立同分布[10]。同時(shí)實(shí)際運(yùn)用中通常使用Hausman檢驗(yàn)方法來判定面板數(shù)據(jù)模型為固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果見表4。

通過Hausman檢驗(yàn)可以看出，兩個(gè)模型中，流動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流占利潤(rùn)比及營(yíng)業(yè)外收入的系數(shù)差距不大，其余變量對(duì)利差的影響差異較大，同時(shí)可以得出chi2（6）=25.52，Prob>chi2=0.0003，由于P值小于0.05，故應(yīng)強(qiáng)烈拒絕使用隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，應(yīng)使用固定效應(yīng)。固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果見表5。

通過固定效應(yīng)模型可以看出，方程總體顯著，微觀變量大概可以解釋15%左右的城投債利差變動(dòng)。其中，債券久期、流動(dòng)比率及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金占利潤(rùn)比這三個(gè)變量與城投債利差的關(guān)系顯著，同時(shí)變動(dòng)方向與理論一致。換手率的變動(dòng)方向與理論相反。

為了更為精確地描述城投債利差與各微觀變量間的相關(guān)關(guān)系，宏觀模型將原有微觀樣本按照信用等級(jí)進(jìn)行劃分，考慮到AAA級(jí)城投債為11只，AA+級(jí)城投債為8只，AA級(jí)城投債為4只，三個(gè)子樣本的樣本數(shù)均小于季度數(shù)，即N

通過GLS回歸對(duì)模型進(jìn)行修正后可以看出，AAA級(jí)城投債與AA+級(jí)城投債的大部分系數(shù)都通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，模型總體具有較好的解釋能力，而AA級(jí)債券可能由于樣本數(shù)過少等原因，大部分變量的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，且部分變量與利差的相關(guān)性系數(shù)與一般理論相反，因此其解釋意義較小。通過對(duì)總體樣本、AAA級(jí)城投債與AA+級(jí)城投債的對(duì)比分析，可以得出以下結(jié)論：

1.微觀模型對(duì)城投債利差的解釋能力一般。從總體樣本固定效應(yīng)回歸模型可以看出，微觀變量對(duì)城投債利差的解釋能力大概只有15%左右。這一方面是因?yàn)槌峭秱陌l(fā)債主體為城投公司，這類公司與地方政府間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，投資者并不重視企業(yè)的績(jī)效，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效與債券價(jià)格相背離。另一方面，這些城投公司絕大多數(shù)并非上市公司，這就造成了投資者在對(duì)兩只債券進(jìn)行投資選擇時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)一只城投債有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而另一只沒有數(shù)據(jù)的尷尬，這不利于投資者進(jìn)行決策，也影響了城投債微觀模型的解釋能力。

2.債券久期、流動(dòng)比率及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金占利潤(rùn)比是影響城投債利差最主要的微觀因素。通過分析實(shí)證結(jié)果可以看出，這三個(gè)變量與城投債利差顯著相關(guān)且回歸系數(shù)與預(yù)期一致。具體來說，債券久期較短表示投資者能夠在較短的時(shí)間內(nèi)收回本金，這樣的債券自然價(jià)格較高即利差較低。流動(dòng)比率每上升10%，會(huì)使利差降低20個(gè)基點(diǎn)。城投公司的現(xiàn)金流普遍依靠籌資活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力較弱，如果一個(gè)城投公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流較多，往往會(huì)對(duì)債券的價(jià)格有提升作用。

3.城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率與利差呈正相關(guān)關(guān)系，營(yíng)業(yè)外收入與利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這兩種關(guān)系均不顯著。實(shí)證結(jié)果表明無(wú)論對(duì)于哪個(gè)樣本，反映債券長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債券利差的參考價(jià)值均不大。一方面原因在于投資者往往不會(huì)長(zhǎng)期持有債券到期，因此不會(huì)關(guān)注長(zhǎng)期償債能力；另一方面原因在于一旦城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生明顯變化，地方政府有可能會(huì)對(duì)城投公司注資以保持其資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。營(yíng)業(yè)收入的不顯著關(guān)系也可以從第二方面的原因進(jìn)行解釋。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并非是影響城投債利差的主要因素。通過實(shí)證可以看出，反映債券流動(dòng)性指標(biāo)的換手率與債券利差關(guān)系不大，系數(shù)正負(fù)不定，主要原因可能在于中國(guó)債券市場(chǎng)的交易制度還不完善，交易量總體偏小。

四、結(jié)論與政策建議

本文從宏觀、微觀兩個(gè)視角分別對(duì)影響城投債利差的因素作了實(shí)證分析，得出了以下結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)會(huì)影響整個(gè)城投債市場(chǎng)；股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間存在著明顯的“翹翹板效應(yīng)”，即替代效應(yīng)；利率風(fēng)險(xiǎn)仍然是中國(guó)城投債市場(chǎng)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)增速與城投債利差的變動(dòng)方向與預(yù)期一致但并不顯著；通貨膨脹率、匯率與城投債利差間無(wú)明顯關(guān)系。城投公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等微觀變量對(duì)利差的解釋能力不足，但評(píng)價(jià)企業(yè)短期償債能力的流動(dòng)比率與利差間關(guān)系仍十分顯著，由于城投公司普遍經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利較弱，一旦某一企業(yè)有較強(qiáng)的獲利能力，其利差便會(huì)縮小。

本文對(duì)城投債市場(chǎng)提出以下兩點(diǎn)建議：首先，積極推動(dòng)市政債的發(fā)行。中國(guó)已在上海、廣東、江蘇、浙江、山東、深圳等6個(gè)省市試行地方政府自行發(fā)債，這些經(jīng)驗(yàn)都將為今后發(fā)行地方政府債提供幫助。其次，規(guī)范城投公司運(yùn)行，推動(dòng)城投公司信息披露制度的完善。與公司債的發(fā)行主體必須為上市公司不同，大部分城投公司均為非上市公司，因此其公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完善，投資者也無(wú)法判斷城投類公司的運(yùn)行情況，這會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，因此完善城投公司信息披露制度顯得尤為重要?！?/p>

（特約編輯：苗啟虎）

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