摘 要：當(dāng)前，研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股災(zāi)的救助模式及經(jīng)驗教訓(xùn)，對我國有著重要的借鑒作用。本文在闡述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歷史上幾次著名股災(zāi)的救市措施和效果的基礎(chǔ)上，對其救市的經(jīng)驗教訓(xùn)進(jìn)行了梳理。相比之下，我國的股災(zāi)具有跌幅更大、熊市時間更長的特點，其救市手段也存在諸多爭議。最后，本文提出了加強(qiáng)對杠桿的監(jiān)管、推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)、積極創(chuàng)新市場援助和干預(yù)措施、嚴(yán)格限制救助范圍和加強(qiáng)國際合作等政策建議。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；救助；經(jīng)驗教訓(xùn)；杠桿

中圖分類號：F841 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）10-0025-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.05

股災(zāi)（The Stock Market Disaster）是股市災(zāi)害（災(zāi)難）的簡稱，按照美國股市的定義，大盤如連續(xù)跌幅超過20%可被定義為熊市，單日跌幅超過5%可被稱為股災(zāi)。在我國股票市場啟動的20多年里，曾發(fā)生過多次股災(zāi)。特別是2015年6月爆發(fā)的股災(zāi)，甚為劇烈，三周內(nèi)股指跌幅超過32%，市值蒸發(fā)了3.9萬億美元，并引起了大范圍的市場恐慌，市場可交易的股票一度僅剩93只（總計2897只），政府啟動了有史以來最大規(guī)模的救市努力，包括暫停IPO發(fā)行、平準(zhǔn)基金入市托盤，甚至透支了政府信用，雖然救市政策在短期內(nèi)止住了暴跌，但其最終效果還有有待于觀察。事實上，發(fā)達(dá)國家的股票市場也經(jīng)歷過多次股災(zāi)，有些甚至引發(fā)了世界范圍的大蕭條，其政府救市已經(jīng)形成了較為豐富的經(jīng)驗。因此，研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主要股災(zāi)及其救助措施，對我國政府應(yīng)對股災(zāi)有非常重要的借鑒作用。

一、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的幾次著名股災(zāi)及救市措施

按照股災(zāi)波及的范圍，一般將股災(zāi)區(qū)分為世界性股災(zāi)和區(qū)域性股災(zāi)兩種。

（一）世界性股災(zāi)

源于美國的1929年、1987年和2007年的三場股災(zāi)（見表1），最終演變成一場世界范圍的災(zāi)難，成為迄今為止范圍最廣、破壞性最大的股災(zāi)。

1.1929年大蕭條

十九世紀(jì)二十年代，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，美國道.瓊斯指數(shù)（以下簡稱道指）在7年內(nèi)上漲了5倍，股市一片繁榮。然而，內(nèi)幕交易盛行、杠桿投資率高企引發(fā)了股市泡沫，并最終在1928年10月引爆，至1932年道指下跌了89%；直到25年后的1954年道指才恢復(fù)到災(zāi)前水平。隨后，這場股災(zāi)迅速蔓延成金融、經(jīng)濟(jì)和社會的全面危機(jī)。到1933年一季度，美國GNP指數(shù)僅相當(dāng)于1928年的一半，甚至低于1921年，美國經(jīng)濟(jì)至少倒退了10多年。

當(dāng)時美國的股市高度自治，政府奉行自由主義經(jīng)濟(jì)政策，因此在股市暴跌時并沒有采取實質(zhì)性的干預(yù)措施，這使得市場上的流動性越來越匱乏。據(jù)弗里德曼測算，大蕭條的四年間，全美的貨幣存量下降了33%。而伯南克則指出，要擺脫類似的危機(jī)，美聯(lián)儲需要為市場提供充足的流動性和穩(wěn)定的低利率，并對政府的財政擴(kuò)張進(jìn)行援助，以防止由于流動性和信貸同時緊縮所帶來的“金融加速器”效應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)走向大蕭條[1]。

股災(zāi)后，美國政府進(jìn)行了反思并采取了一系列改革措施[2]：一是通過了在金融監(jiān)管史上著名的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act，也稱1933年銀行法案），法案要求證券業(yè)和銀行業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，以規(guī)避因股市崩潰對銀行業(yè)造成的直接沖擊，此外，法案對商業(yè)銀行的存款利率做出規(guī)定（Q條例）；二是改變先前不干預(yù)的自由政策，在1933年通過了《證券法案》，對證券的注冊和發(fā)行等程序進(jìn)行規(guī)范，禁止欺詐和操縱行為；三是在1934年通過了《證券交易法案》，要求證券交易信息的披露要持續(xù)、充分，并成立美國證券交易委員會（SEC）負(fù)責(zé)對市場的監(jiān)管，開創(chuàng)了美國現(xiàn)代金融監(jiān)管，促使金融業(yè)由放任走向法治。

2.1987年全球金融危機(jī)

上世紀(jì)80年代初，美國經(jīng)濟(jì)處于新舊經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的低速增長期，通脹得到控制，利率下行。在政府的“新經(jīng)濟(jì)政策”刺激下，美國的稅負(fù)下降、財政支出擴(kuò)大，國際游資紛紛進(jìn)入股票市場。至1987年9月底，標(biāo)普500指數(shù)在5年內(nèi)上漲兩倍。但是，由于布雷頓森林體系瓦解，美元一直存在貶值預(yù)期。1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上海灣戰(zhàn)爭升級等傳言的沖擊，美股開始下行。1987年10月19日（史稱“黑色星期一”），道指的單日跌幅高達(dá)22.6%，創(chuàng)1941年以來的紀(jì)錄，股市市值的損失相當(dāng)于當(dāng)時美國GDP的1/8。此次股災(zāi)中，程序化交易和杠桿交易起到了助推的作用。隨后，多米諾骨牌效應(yīng)出現(xiàn)，并引發(fā)全球其他地方如歐州、香港等地股市的暴跌。

有了前車之鑒，美國政府迅速、果斷的進(jìn)行救市：一是美聯(lián)儲在1987年10月20日開盤前聲明，將為金融體系提供充足的流動性；總統(tǒng)和財長均發(fā)表聲明，美國經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定。二是美聯(lián)儲聯(lián)合西方國家降低利率，并共同對外匯市場進(jìn)行干預(yù)以穩(wěn)定美元匯率。三是美聯(lián)儲向市場提供充足的流動性，并鼓勵金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)對經(jīng)紀(jì)商和交易商發(fā)放貸款。四是美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有650家公司宣布要對本公司的股票進(jìn)行回購。五是美國政府還與西方主要國家聯(lián)合干預(yù)外匯市場，以穩(wěn)定美元匯率避免游資流出。六是阻斷程序化交易的惡性循環(huán)，并在不久后推出熔斷機(jī)制（Circuit Breaker）。在美國政府及美聯(lián)儲等部門的強(qiáng)硬措施下，10月20日開盤后美股即反彈，并在2年后上升至股災(zāi)前的高點。

3. 2008年次貸危機(jī)

由于先后面臨2000年的科技股泡沫破裂和2001年的9.11恐怖襲擊，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息以刺激經(jīng)濟(jì)，美國房市和股市大漲，而抵押貸款證券化（MBS）和擔(dān)保債務(wù)（CDO）等金融衍生品的快速發(fā)展更是進(jìn)一步推高了房價。2004年開始，美國再次進(jìn)入加息通道，房市開始陷入困境。2008年3月，全美第五大投行貝爾斯登被收購，9月，危機(jī)集中爆發(fā)，“兩房”相繼被聯(lián)邦住房管理局（FHA）接管，著名投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，美林、AIG、摩根斯坦利和高盛等金融企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營困境。受此影響，美股大跌，道指在3個月內(nèi)累計跌幅超30%。

聯(lián)邦政府在危機(jī)之始就采取果斷措施：一是美聯(lián)儲為貝爾斯登提供緊急資金，聯(lián)邦政府接管兩房并援助AIG等；二是2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯(lián)儲根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭；三是將存款保險限額從10萬美元提升到25萬美元[3]。

此外，美聯(lián)儲與七國集團(tuán)其他成員的央行開展了聯(lián)合救援。主要措施包括：一是各成員國發(fā)表聯(lián)合聲明，將強(qiáng)力救援對金融系統(tǒng)有重要影響的金融企業(yè)。二是為改善本國和海外市場美元流動性狀況，對全球銀行體系提供流動性。三是聯(lián)合降息。2008年10月開始，美聯(lián)儲聯(lián)合歐洲央行、英國、加拿大等國央行共同降息50個基點，此次“聯(lián)手”降息使國際利率政策的協(xié)調(diào)達(dá)到空前的一致。

在聯(lián)邦政府的強(qiáng)力救援下，市場恐慌情緒開始緩解，2009年3月起美股開始觸底反彈。危機(jī)過后，美國再次對監(jiān)管體制進(jìn)行改革[4]。2010年1月，總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”（The volcker rule），強(qiáng)調(diào)將自營業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離；6月，國會通過了大蕭條以來最為嚴(yán)厲和全面的監(jiān)管法案——《多德—弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），該法案被認(rèn)為是與《格拉斯-斯蒂爾格法案》相比肩的基石法案，核心內(nèi)容就是保護(hù)金融消費者。此外，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管也成為國際共識。2009年，金融穩(wěn)定論壇（FSF）正式更名為金融穩(wěn)定委員會，國際清算銀行闡述了宏觀審慎監(jiān)管，IMF對指標(biāo)的設(shè)計提出了參考。

（二）區(qū)域性股災(zāi)

1989年日本股災(zāi)、1990年臺灣股災(zāi)以及亞洲金融風(fēng)暴是非常有代表性的三次區(qū)域性股災(zāi)，對該區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響（見表2）。

1.1989年日本股災(zāi)

20世紀(jì)80年代，受金融自由化的紅利和超低利率貨幣政策的刺激，日本經(jīng)濟(jì)迎來了“黃金十年”，股市也隨之大漲。1989年開始，隨著政府多次提高官方利率，股市開始大幅波動。至1990年，海灣戰(zhàn)爭的爆發(fā)又重創(chuàng)了依賴石油進(jìn)口的日本經(jīng)濟(jì)，地價一落千丈，股價大跌，眾多金融機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。

面對此次股災(zāi)，1995年日本政府實行的是傳統(tǒng)的危機(jī)處理方式，即執(zhí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)降低利率（直至利率為零）并增加貨幣供應(yīng)，但是政策效力甚微。直至1997年的東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，日本金融系統(tǒng)瀕于崩盤，日本政府才轉(zhuǎn)變態(tài)度，采取新的危機(jī)處理手段。一是成立專門的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融監(jiān)督廳，接管大藏省的監(jiān)管職能。二是相繼出臺了《金融再生法案》、《金融健全化法案》，分別用于事后處理金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和事前防范金融危機(jī)。三是通過政府注資和入股、暫時國有化等方式逐步恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的功能。

事實證明，直接注資的救市效果要明顯優(yōu)于原先寬松的貨幣政策。救援計劃公布一年后，日本股指逐步企穩(wěn)，其中銀行類股票漲幅達(dá)88%。但是，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了“失去的十年”。

2.1990年臺灣股災(zāi)

20世紀(jì)80年代，臺灣保持高額貿(mào)易順差，新臺幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈，國際游資大量涌入，股市在五年內(nèi)累計上漲了十多倍。1988年9月，臺灣當(dāng)局財政部宣布恢復(fù)征收股票利得所得稅，股市隨即暴跌。此外，臺灣的進(jìn)出口總值、外匯儲備、匯率等多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)相繼見頂，預(yù)示著其外向型經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型壓力。

臺灣當(dāng)局采取了一系列措施來應(yīng)對島內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，如開放島內(nèi)外匯管制，鼓勵企業(yè)對外投資；實現(xiàn)利率市場化，大幅提高存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率等以抑制流動性泛濫；嚴(yán)控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。此外，臺灣進(jìn)一步開放證券市場，于1990年引入QFII制度，寄希望于境外資金拉動股市。上述政策雖然在短期內(nèi)加劇了股市泡沫的破滅，并重創(chuàng)了其經(jīng)濟(jì)，但從中長期來看，促成了其經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型，GDP長期保持6%的較高增速。

3.1997—1998年亞洲金融風(fēng)暴

上世紀(jì)九十年代，隨著美聯(lián)儲加息抑制通脹，熱錢紛紛回流美國。采用和美元掛鉤的固定匯率制度的東南亞各國難以支撐大規(guī)模的熱錢外流，其貨幣遭到國際投機(jī)者們的大肆做空。繼泰國之后，菲律賓、印尼和馬來西亞等東南亞國家相繼放棄固定匯率制，臺灣監(jiān)管當(dāng)局也決定讓臺幣主動緩慢貶值。1997年10月，國際炒家開始圍攻香港，紛紛做空港股和港幣，港股開始大跌。

面對壓力，香港政府采取了一系列措施：一是香港政府和金管局直接動用了1200億港幣的外匯儲備抄底港股，部分藍(lán)籌和紅籌公司也在政府的號召下回購本公司的股票；二是香港金管局直接進(jìn)入?yún)R市，穩(wěn)定匯率和利率；三是限制惡意賣空行為。

香港政府在東南亞金融危機(jī)時期的大規(guī)模救市策略，使恒生指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升，并成為成功應(yīng)對股災(zāi)的經(jīng)典案例。

二、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對股災(zāi)的經(jīng)驗教訓(xùn)

（一）應(yīng)設(shè)置好股災(zāi)的預(yù)防和預(yù)警體系

歷史經(jīng)驗表明，股災(zāi)的發(fā)生、影響有其規(guī)律性。一是歷史上的股災(zāi)發(fā)生前均經(jīng)歷了一輪經(jīng)濟(jì)繁榮，政府采取了自由的經(jīng)濟(jì)政策，其貨幣政策大都在股災(zāi)發(fā)生前轉(zhuǎn)向[5]。二是股災(zāi)發(fā)生時大都處在股價偏高時期，且股市泡沫越泛濫，跌幅越深，而杠桿效應(yīng)則會加劇股市的波動。三是新興經(jīng)濟(jì)體在實現(xiàn)金融自由化的過程中，易發(fā)生股災(zāi)，如1990年臺灣股災(zāi)和1997年亞洲金融危機(jī)。

（二）從歷次股災(zāi)的救援效果來看，貨幣金融當(dāng)局的強(qiáng)力聲援是關(guān)鍵

政府的積極出手防止市場信心的非理性下挫；同時流動性的及時注入，對流動性恐慌給予極大地緩解，防止了金融創(chuàng)新中產(chǎn)生的風(fēng)險通過流動性渠道進(jìn)行轉(zhuǎn)移擴(kuò)散。歷史上，1929年大蕭條的最大教訓(xùn)就是救助不及時，導(dǎo)致股災(zāi)蔓延成全球的大蕭條；而同樣是“百年一遇”的次貸危機(jī)，由于美聯(lián)儲及時注入流動性并啟動量化寬松（簡稱QE）政策，股災(zāi)對實體經(jīng)濟(jì)沖擊相對較小，且災(zāi)后經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇。因此，政府介入越及時、態(tài)度越明確、措施越得力，越能縮短陣痛期，股災(zāi)造成的影響也就會越小[6]。此外，如果股災(zāi)發(fā)生時間正處于經(jīng)濟(jì)周期上升期或者是降息周期，一般能夠較快地恢復(fù)且調(diào)整幅度較小。

（三）股災(zāi)的過程也是一個救市工具不斷創(chuàng)新的過程

在歷次危機(jī)救援中，當(dāng)一些常規(guī)宏觀調(diào)控措施效應(yīng)并不適應(yīng)于新的危機(jī)形勢時，監(jiān)管當(dāng)局往往會進(jìn)行一系列政策創(chuàng)新，顯示出較強(qiáng)的靈活性。以次貸危機(jī)為例，美聯(lián)儲除了啟動平準(zhǔn)基金、實行“斷路器”等常規(guī)手段外，還通過再貼現(xiàn)①和定期拍賣機(jī)制（TAF）②、一級交易商信貸工具（PDCF）③、定期證券借貸機(jī)制（TSLF）④等非常規(guī)性救助機(jī)制向市場注入短期現(xiàn)金（見表3）[7]。

（四）股災(zāi)的歷史也是監(jiān)管體系不斷變革和創(chuàng)新的歷史

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體救市的經(jīng)驗和教訓(xùn)來看，在穩(wěn)定市場之后，更重要的是災(zāi)后完善市場運行機(jī)制和監(jiān)管體制，特別是加強(qiáng)證券法律法規(guī)的建設(shè)（見表4）。

（五）國際金融合作可以有效防止股災(zāi)風(fēng)險的國際傳播

比如次貸危機(jī)爆發(fā)后，以美聯(lián)儲為首的西方六國央行（美聯(lián)儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行、加拿大銀行以及瑞士國民銀行）先后多次聯(lián)合救助，包括發(fā)表聯(lián)合聲明、貨幣互換、聯(lián)合降息等，對恢復(fù)市場信心發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

三、我國股災(zāi)的特點、救市措施及存在的爭議

我國股市發(fā)展歷程僅為25年，但依然經(jīng)歷了1996年、2001年、2007年和2015年等四次較大股災(zāi)（見表5）。相比之下，我國的股災(zāi)跌幅更大，之后的熊市持續(xù)時間更長。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，A股股災(zāi)平均最大跌幅達(dá)56.4%，之后的熊市長達(dá)27.8個月；相比之下，美國股災(zāi)的平均最大跌幅僅為35.4%，災(zāi)后的熊市僅為10個月。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因如下：一是我國股市法治管理缺乏，內(nèi)幕交易、操縱股價等不法行為盛行；二是我國股市的參與者主要是散戶（約七成），其追漲殺跌的操作行為加劇了股市的漲跌幅度；三是國內(nèi)企業(yè)IPO仍是事實上的審批制，缺乏有效的市場調(diào)節(jié)機(jī)制；此外，國內(nèi)監(jiān)管層干預(yù)市場和隱性背書均是常態(tài)，這造成股市脫離了價值規(guī)律。

從救市措施來看，我國正經(jīng)歷一個轉(zhuǎn)變過程，即從原先的行政式的調(diào)控手段，轉(zhuǎn)變到更注重運用市場手段，調(diào)控手段也趨向于多元化。其中，2015年股災(zāi)在杠桿的效應(yīng)下造成了巨大的恐慌，因此政府使用的救市手段之多也是空前的（見表6），各項救市措施達(dá)40余項，幾乎包括了先前所有的救市工具。但是，此次救市也暴露出諸多問題，引發(fā)了各界的爭議。

一是監(jiān)管層沒有建立一個基于互聯(lián)網(wǎng)時代的有效的股災(zāi)處理系統(tǒng)。從2015年6月的股災(zāi)來看，股災(zāi)發(fā)生前監(jiān)管體系并沒有進(jìn)行及時預(yù)警；股災(zāi)爆發(fā)時也沒有完善的應(yīng)急方案，沒有與市場進(jìn)行及時有效的溝通，并且股災(zāi)的嚴(yán)重程度也超過了監(jiān)管層的預(yù)估。

二是部分救市手段可能會使市場主體的合法權(quán)利受損。比如21家證券公司宣布將以6月末凈資產(chǎn)的15%來購買藍(lán)籌股托市，此舉未經(jīng)股東大會授權(quán)，因此部分股東的合法權(quán)益可能受損。又如證監(jiān)會7月暫緩發(fā)行28只新股，同時要求7月3日已發(fā)行的10只股票的申購款要退還給投資者，這可能對交易雙方的利益造成損害。此外，由于交易所對公司的停牌過于隨意，市場一度有96.8%上市公司停牌，導(dǎo)致流動性恐慌蔓延，使眾多投資者陷入流動性困境。

三是為救市而對一些法規(guī)和規(guī)則進(jìn)行修改，將會損害市場規(guī)則的可預(yù)期性。比如證監(jiān)會宣布，大股東在6個月內(nèi)減持的，可以以定向資產(chǎn)管理等方式回購股票；同時，禁止大股東在6個月內(nèi)減持，并打擊“惡意做空者”。對這些法規(guī)和規(guī)則的修改，可能使存在的一些內(nèi)幕交易合法化，并將部分正常的市場行為“歸罪化”，這將使投資者的預(yù)期更加不確定[8]。

最后，政府在此次股災(zāi)中“超限救市”，可能會付出一定的“聲譽代價”。通過此次救市，國際投資者將會強(qiáng)化了對中國“政策風(fēng)險”的認(rèn)知，會認(rèn)為國內(nèi)股市缺乏透明度、政策風(fēng)險較大，降低對國內(nèi)資本市場的參與度。

四、發(fā)達(dá)國家的救市經(jīng)驗對我國的啟示

（一）將杠桿資金納入監(jiān)管體系，規(guī)范杠桿行為，將杠桿率保持在合理的范圍

杠桿資金過高在市場調(diào)整時危害很大，容易致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性，因此應(yīng)加強(qiáng)對杠桿的監(jiān)管。一是將場外配資納入管理范圍。西方發(fā)達(dá)國家的杠桿交易都比較透明，方便管理。在開立賬戶前，嚴(yán)格審查場外配資客戶的資產(chǎn)及信用記錄等。二是嚴(yán)控兩融和傘形信托的標(biāo)的及融資比例。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均嚴(yán)格對兩融標(biāo)的進(jìn)行管控，如規(guī)定融資標(biāo)的并不包括市場股票。三是杠桿交易和股市交易之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，可設(shè)置條件對其進(jìn)行制衡。比如，美國的融資業(yè)務(wù)規(guī)定最低配額是2.5萬美元，但同時規(guī)定的利率又非常高。四是適度發(fā)展融券業(yè)務(wù)。融資融券是相互制衡的，按發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗，兩者的余額比值保持在3：1為佳。五是針對兩融、傘形信托和場外配資的特點，建議對其進(jìn)行跨部門監(jiān)管，如由“一行三會”組成的聯(lián)合小組[9]。

（二）積極推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，逐步改變中國股市“牛短熊長、暴漲暴跌”的現(xiàn)象

一是建立完備的證券法律法規(guī)體系和監(jiān)管體制，完善信息披露機(jī)制，打擊坐莊、內(nèi)幕交易等不法行為。二是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)市場進(jìn)行價值投資。三是政府應(yīng)減少對投資者預(yù)期的干擾，不應(yīng)對股價漲跌進(jìn)行明示或暗示。四是推進(jìn)IPO注冊制改革，充分市場自身供求調(diào)節(jié)機(jī)制同時，股市的市值占GDP的比例應(yīng)予以控制在一定閥值。結(jié)合發(fā)展中國家的經(jīng)驗，我國的股市的總市值應(yīng)當(dāng)控制在GDP的50%左右①[10]。

（三）積極創(chuàng)新市場援助和干預(yù)措施，提高應(yīng)對股災(zāi)的能力

近年來，我國資本市場的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)以及融資渠道的創(chuàng)新非常迅速，金融混業(yè)化趨勢明顯，資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響日趨顯現(xiàn)，貨幣政策機(jī)制設(shè)計和實施必須要考慮資產(chǎn)價格。特別是今年的股災(zāi)中，由于杠桿交易頻繁，股市上漲加杠桿，股市下跌時減杠桿，導(dǎo)致了非理性下跌的現(xiàn)象，這與美國1987年期貨放大效應(yīng)引發(fā)的“黑色星期一”相類似。因此，要適應(yīng)目前股市“加杠桿”的市場環(huán)境，在股指急漲急跌時應(yīng)參照美國的應(yīng)急措施，比如及時的流動性補給、采用“斷路器”、鼓勵股東回購等。

（四）厘清政府與市場的邊界，嚴(yán)格限制救助范圍，防止道德風(fēng)險

對可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)實施救助，以維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對危機(jī)的普遍做法，但救助的弊端是易引發(fā)道德風(fēng)險，從而破壞市場紀(jì)律。因此，在發(fā)生股災(zāi)時，政府應(yīng)正確把握救市的時機(jī)，只有發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險時才應(yīng)考慮救市。救市應(yīng)該在法律和制度框架內(nèi)進(jìn)行，而且宜將救助范圍限制在兩類機(jī)構(gòu)，即有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)和有償付能力但遭遇流動性風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)。

（五）加強(qiáng)國際金融合作和貨幣政策國際協(xié)調(diào)

因此，我國要積極參與地區(qū)金融合作和國際金融合作，穩(wěn)定推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，積極推進(jìn)貨幣互換工作，在國際新金融體系和國際“最后貸款人”制度建設(shè)方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（特約編輯：何雁明）

參考文獻(xiàn)：

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[8]劉勝軍.股市大反思：現(xiàn)在與過去[EB/OL].[2015-07-13]，http：//www.ftchinese.com/story/001062954？page=1.

[9]任澤平，張慶昌.股市杠桿到底怎么管[EB/OL].[2015-07-15]，http：//go2.10086.cn/open/100002/zhuanlan.sina.cn/artic

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[10]寒竹.“中國式股災(zāi)”其實并不特別[EB/OL].[2015-07-07]，http：//www.guancha.cn/HanZhu/2015_07_07_325895_s.shtml.