肖輝

摘 要：1997年亞洲金融危機爆發(fā)，東歐的捷克也發(fā)生了危機，波蘭雖然當時經(jīng)常項目也出現(xiàn)了赤字，但是并沒有發(fā)生危機，這主要與波蘭基本經(jīng)濟面和采取的一列政策有關。本文對波蘭穩(wěn)定匯率的相關措施進行了分析與總結(jié)。

關鍵詞：波蘭；匯率穩(wěn)定

1997年和1998年波蘭雖處于轉(zhuǎn)軌過程中，但經(jīng)濟增長較好，通貨膨脹率趨于下降，存在的問題主要是經(jīng)常項目出現(xiàn)赤字。由于當時亞洲發(fā)生了金融危機，特別是捷克也出現(xiàn)了危機。此時，波蘭也擔心由于經(jīng)常項目赤字導致外國資本對本國經(jīng)濟失去信心，引發(fā)本幣大幅度貶值。但從實際情況來看，茲羅提在1997年下半年至1998年上半年匯率基本穩(wěn)定在3.46左右，為1995年至2000年貶值通道過程中匯率較平穩(wěn)的時期。

一、1997年波蘭為保持匯率穩(wěn)定采取的措施

因為當時波蘭的宏觀經(jīng)濟狀況良好，主要問題是經(jīng)常項目赤字，當時的政策出發(fā)點是控制國內(nèi)需求。

（一）采取緊縮性貨幣政策。一是提高茲羅提的名義利率和真實利率水平。1997年7月和8月分別將公開市場逆回購操作利率由原來的21.64%提高至23.55%；1997年8月將倫巴德利率水平由25%提高至27%，再貼現(xiàn)率由23.2%提高至24.5%，同時限制銀行的信貸能力。二是提高法定準備金率。1997年將茲羅提法定準備金率由9%提高到11%，外幣存款準備金率由4%提高到5%，約吸收了35.56億茲羅提的流動性。

（二）非常規(guī)的貨幣政策。波蘭的中央銀行即波蘭國家銀行（National Bank of Poland）于1997年9月中期開始直接吸收個人存款，以減少貨幣創(chuàng)造，同時也降低家庭消費，進而改善經(jīng)常項目收支狀況。波蘭國家銀行吸收半年期和九個月存款的利率分別為21.5%和22.5%，高于商業(yè)銀行吸收存款的利率。這個政策實施3個月波蘭國家銀行共吸收存款360億茲羅提。波蘭國家銀行也希望這一政策能刺激商業(yè)銀行提高存款利率和貸款利率。

波蘭國家銀行實施這一政策的主要原因是當時波蘭經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌過程中，使得經(jīng)濟主體對利率的變化不敏感，且商業(yè)銀行之外存在著大量的流動性。

（三）在匯率政策上，擴大茲羅提波動區(qū)間，適時調(diào)整波蘭國家銀行對外匯市場的干預行為。1997年上半年，國內(nèi)和國外投資者加大了波蘭金融市場的投資力度，使得茲羅提升值壓力較大。此時，波蘭國家銀行加大了對外匯市場的干預力度，累計買入外匯250億美元，使得茲羅提的匯率水平在3%范圍內(nèi)波動。

1997年下半年，受亞洲金融危機影響，茲羅提開始有貶值壓力，國內(nèi)大規(guī)模洪澇災害和準備開始的普選也對茲羅提造成貶值壓力。這時波蘭中央銀行采取了擴大匯率波動區(qū)間的政策，波蘭國家銀行此時也減少了在外匯市場上的對沖操作。

（四）財政政策。1997年間，政府縮減了財政赤字，當年財政赤字的水平由1996年占GDP的比重由3.4%下降到1997年的2.7%。財政部門只在1997年1月通過債務貨幣化的方式發(fā)行了公債。

除了采取政策措施之外，波蘭在1997年良好的經(jīng)濟增長率和宏觀數(shù)據(jù)，避免了外資的大量流出，這也有利于本幣幣值的穩(wěn)定。1997年12月經(jīng)常項目指標有所改善，進口增速降低，出口增速增加，也維持了外界對本國貨幣的信心。

二、1998年波蘭為保持匯率穩(wěn)定采取的措施

1998年波蘭關于波蘭國家銀行新的法令開始實施，明確對貨幣政策和對商業(yè)銀行的監(jiān)管都實行集體投票制，開始實行通貨膨脹目標制，并明確了1999年至2003年的通貨膨脹目標水平不超過4%，1998年不超過9.5%。從宏觀經(jīng)濟面來看，1998年秋季時波蘭18年來第一次實現(xiàn)了通貨膨脹率降到一位數(shù)的水平。

（一）1998年上半年政策。1998年初，波蘭經(jīng)濟形勢是高通貨膨脹預期下有大量的組合性資本流入。產(chǎn)生通貨膨脹的原因主要是行政性價格，并由此形成了通貨膨脹預期。波蘭主要采取了以下政策措施：

第一，采取相機抉擇的貨幣政策。在1998年1月將銀行間短期利率提高0.5%個百分點。2月經(jīng)濟增長有些減速后，將公開市場逆回購操作利率、倫巴德利率水平和再貼現(xiàn)利率水平均降一個百分點，分別降至23%、26%和23.5%。

第二，匯率政策。一是縮小茲羅提波動幅度。1998年1月將茲羅提每月的貶值幅度由原來的1%縮減至0.8%，這也是為了降低通貨膨脹預期；二是擴大交易價格對中間價的波動幅度，由原來的±7%波動擴大至±10%。

（二）1998年下半年政策。1998年下半年波蘭經(jīng)濟增長率下降。當時主要是需求尤其是外部需求發(fā)生了較大的變化，出口定單增速由年初的18.2%下降到4.2%，并影響到國內(nèi)經(jīng)濟。這一時期組合性資本大量流出波蘭，但直接投資開始大量流入波蘭。外部的原因主要是俄羅斯發(fā)生了經(jīng)濟危機，使得市場對這些國家未來的經(jīng)濟增長產(chǎn)生懷疑。

第一，降低利率。將逆回購操作利率、倫巴德利率和再貼現(xiàn)利率均分別降到了17%、18.25%和15.5%。雖然波蘭降低了國內(nèi)利率，但相對于其他國家，波蘭的利率水平仍是較高的，這也有助于其通過利差吸引外來資金，保持匯率的穩(wěn)定。1998年1月至9月，美國聯(lián)邦基準利率為5.25%，年末降至4.75%。日本的基準利率在0.5%左右。

第二，匯率政策。一是在1998年7月和9月兩次降低茲羅提每月的貶值幅度，最后降至0.5%；二是再次擴大交易價格對中間價的波動幅度，擴大至±12.5%。波蘭國家銀行認為正是由于進一步提高了匯率的靈活性，再加上大量資本流入波蘭，使得茲羅提匯率在亞洲金融危機期間較穩(wěn)定。

第三，財政政策。1998年間，政府縮減了財政赤字，當年財政赤字占GDP的比重由1997年的2.7%下降到1998年2.4%；二是不像1997年那樣，政府通過將債務貨幣化的方式融資，而是通過向非銀行金融機構(gòu)發(fā)債融資，這也有助于降低通貨膨脹水平，管理通貨膨脹預期。

三、維持茲羅體匯率在1997年至1998年穩(wěn)定的其他原因

茲羅提在1997年亞洲金融危機期間沒有發(fā)生類似于東南亞、俄羅斯和捷克等國的危機，波蘭良好的經(jīng)濟基本面、穩(wěn)健的銀行體系和當時出臺的波蘭國家銀行新的法令等因素也起到了重要作用。

一是自1990年實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來，波蘭經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率和外匯儲備等經(jīng)濟指標都持續(xù)向好的方面運行，實現(xiàn)了在控制通貨膨脹的同時保持經(jīng)濟持續(xù)增長，波蘭也是中東歐國家最早在轉(zhuǎn)軌后實現(xiàn)經(jīng)濟恢復增長的國家。

二是波蘭銀行體系一直較為穩(wěn)健。在這一期間，有關數(shù)據(jù)顯示波蘭的銀行體系沒有大量借入短期外債。有資料介紹，波蘭1994年居民儲蓄開始增加，促進了國內(nèi)資本的形成。1997年至1998年，波蘭的本幣和外幣儲蓄穩(wěn)步增加。

三是波蘭1990年開始所有制改革道路，1995年在1993年確定的整體方案的基礎上開始實施整體私有化，使得經(jīng)濟微觀主體運行開始遵循市場規(guī)律。

四是1998年出臺的波蘭國家銀行新的法令，從法律上賦予了波蘭國家銀行更加獨立的貨幣政策的實施權(quán)，貨幣政策也更加趨于透明，也明確了波蘭國家銀行對商業(yè)銀行的監(jiān)管原則。這些政策有利于維護市場對波蘭銀行體系的信心，也有利于商業(yè)銀行認真執(zhí)行波蘭國家銀行的有關政策。

五是亞洲金融危機期間波蘭的外債主體和結(jié)構(gòu)與東南亞各國外債主體和結(jié)構(gòu)相比，應對市場預期變化的彈性更大。從借債主體來看，波蘭的政府部門和非銀行機構(gòu)是借入外債的主體，東南亞一些國家銀行是借債主體；從期限結(jié)構(gòu)上看，波蘭的外債是以長期外債為主，東南亞一些國家是以短期外債為主；從借債形式來講，波蘭的政府外債以貿(mào)易信貸為主，債券融資則以發(fā)行中長期債券為主，除政府和銀行外的其他部門的借款以貸款為主。

總體上，波蘭的經(jīng)濟基本面是支持茲羅提升值的，波蘭當時經(jīng)濟的主要問題是經(jīng)常項目失衡和相對較高的通貨膨脹率，保持匯率的穩(wěn)定并不是政策目標。因此其自經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來政策的主要目標一是平衡經(jīng)常項目，避免經(jīng)常項目惡化使外界對波蘭經(jīng)濟失去信心；二是降低需求，尤其是國內(nèi)需求，將通貨膨脹控制在目標水平。保持匯率的穩(wěn)定并不是其政策主要目標。另外，在1997年東南亞金融危機期間，由于市場對東亞南國家經(jīng)濟金融失去信心，大量資本尤其是短期資本逃離這些市場。波蘭沒有發(fā)生直接投資和組合投資同時出逃的現(xiàn)象，也沒有發(fā)生東南亞國家當時大量資本撤離的現(xiàn)象，進而大量消耗本國外匯儲備，迫使本幣貶值或走向自由浮動的匯率制度的現(xiàn)象。

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The Analysis on Polands Keeping the Foreign Exchange Rate

Stability from 1997 to 1998

XIAO Hui

（Economics and Management School of Wuhan University， Wuhan Hubei 430072）

Abstract：Asian financial crisis broke out in 1997， and the Czech Republic located in eastern Europe also experienced the crisis. Although at that time， the current account was in deficit in Poland， but there did not occur the crisis， mainly due to that a series of measures related to the basic economy had been taken. The paper analyzes and summarizes the related measures taken to stabilize the foreign exchange rate in Poland.

Keywords： Poland； foreign exchange rate stability

責任編輯、校對：楊振峰