■ 嚴(yán)佳佳，黃文彬，黃 娟

一、引言

隨著香港離岸人民幣市場建設(shè)的推進(jìn)，香港離岸人民幣利率曲線已經(jīng)初步形成，并且與在岸利率之間出現(xiàn)差異。已有的國際貨幣離岸市場發(fā)展歷程表明，離、在岸利率之間的聯(lián)動效應(yīng)在離岸市場的不同發(fā)展階段將呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。Giddy（1979）、Fung和Isberg（1992）、Jian Yang(2007)等學(xué)者關(guān)于美元離、在岸利率聯(lián)動效應(yīng)研究的結(jié)論總體上可以歸結(jié)為，在離岸市場發(fā)展初期僅呈現(xiàn)在岸利率單向影響離岸利率的局面，但是隨著離岸市場的深入發(fā)展，兩者之間將存在更為復(fù)雜的相互影響關(guān)系，并且這種影響會隨市場變化而呈現(xiàn)不同的顯著水平①少部分學(xué)者，例如Kaen和Hachey（1983）、Apergis（1997），通過研究發(fā)現(xiàn)在特定階段歐洲貨幣市場利率對市場環(huán)境更為敏感、調(diào)整更快，但是排除了市場結(jié)構(gòu)差異和交易成本等因素后，大部分的研究均認(rèn)同長期的雙向引導(dǎo)關(guān)系。此外，不少學(xué)者對澳元、日元等其他國際貨幣進(jìn)行離、在岸利率聯(lián)動效應(yīng)檢驗(yàn)，均得出類似結(jié)論（Ann et al(2000)）。。因此，研究離、在岸人民幣利率的聯(lián)動效應(yīng)對確保未來央行利率政策的執(zhí)行效果、加快人民幣國際化進(jìn)程具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)同離、在岸人民幣利率之間存在聯(lián)動效應(yīng)，但是對于溢出效應(yīng)方向的結(jié)論并不一致。劉亞、張曙東、許萍（2009）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和二元GARCH模型，研究了境外人民幣無本金交割利率互換（NDIRS）與以銀行間市場人民幣利率互換價(jià)格、固息國債和政策性金融債利率為代表的境內(nèi)利率之間的聯(lián)動效應(yīng)。針對2007年3月5日至2009年6月8日期間的1年期、3年期、5年期數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果表明，離、在岸人民幣利率之間總體上存在雙向報(bào)酬溢出效應(yīng)與波動溢出效應(yīng)，但是離岸利率在波動溢出方面占有明顯優(yōu)勢。于孝建、菅映茜（2011）采用相同的方法針對2008年至2010年期間3個月、6個月、9個月和1年期的NDIRS和境內(nèi)人民幣隔夜利率互換市場的分析卻表明，離、在岸市場之間沒有明顯的報(bào)酬溢出效應(yīng)，只有3個月期市場存在顯著雙向波動溢出，而其他期限均表現(xiàn)為在岸利率對離岸利率的單向波動溢出。Yu&Zhang（2008）還利用遠(yuǎn)期匯率定價(jià)公式從人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）中計(jì)算出隱含利率，建立DVEC-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)3個月期限以上的人民幣NDF隱含利率對上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）有顯著的波動溢出效應(yīng)。顯然，已有研究結(jié)果的差異主要?dú)w因于研究指標(biāo)的缺陷。廣泛使用的NDIRS作為風(fēng)險(xiǎn)對沖工具側(cè)重反映的是部分投資者對未來經(jīng)濟(jì)和政策走勢的看法，難以準(zhǔn)確反映離岸市場上人民幣的供需關(guān)系。較小的中長期交易量以及與實(shí)際交易成交價(jià)之間的較大價(jià)差導(dǎo)致Shibor長端的基準(zhǔn)性有待進(jìn)一步加強(qiáng)，因此選取3個月及以上期限的Shibor利率作為浮動端利率同樣也影響實(shí)證檢驗(yàn)的精準(zhǔn)性（易綱，2008）。為了克服以上缺陷，本文選取香港人民幣同業(yè)拆借利率(CNH Hibor)與Shibor 3個月以下期限利率作為離、在岸人民幣市場的基準(zhǔn)利率，以此分析離、在岸人民幣利率的聯(lián)動效應(yīng)。這是因?yàn)镃NH Hibor利用Hibor完善的定價(jià)體系能夠全面地反映短期離岸人民幣市場的資金供需情況，Shibor自2007年成功報(bào)價(jià)以來在短期市場上也很好地體現(xiàn)了基準(zhǔn)利率與市場資金供求之間的高度聯(lián)動效應(yīng)，兩者已經(jīng)成為公認(rèn)的離、在岸人民幣產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)。同時(shí)鑒于離岸人民幣利率曲線還未成熟的現(xiàn)實(shí)，本文還對比了離、在岸美元利率聯(lián)動效應(yīng)，并且依此推衍未來離、在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)特征，增強(qiáng)文章的實(shí)踐意義。

二、離岸與在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與基本統(tǒng)計(jì)分析

本文選取Shibor與CNH Hibor的日度數(shù)據(jù)，期限品種包括隔夜、7日、14日、1月、3月，樣本區(qū)間為2012年1月4日至2014年5月5日，剔除離、在岸各品種交易日期不符的數(shù)據(jù)。Shibor數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆借網(wǎng)站，CNH Hibor數(shù)據(jù)來源于Bloomberg資訊數(shù)據(jù)庫?？紤]對數(shù)收益率即變化率作為實(shí)證研究對象的統(tǒng)計(jì)特性更為良好，故對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：

式中，Ri，t為人民幣離、 在岸市場利率報(bào)價(jià)，Ri，t為相應(yīng)的利率收益率，i=1，2，3，4， 分別代表隔夜、7日、14日、1月、3月等期限，t為時(shí)間。 文中 lonh、lowh、ltwh、lomh、ltmh 分別代表隔夜、7 日、14 日、1月、3月期離岸市場人民幣利率收益率，lony、lowy、ltwy、lomy、ltmy分別代表隔夜、7 日、14 日、1 月、3 月期在岸市場人民幣利率收益率。

表1給出了離、在岸各期限利率收益率的基本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。從序列標(biāo)準(zhǔn)差看，離、在岸短期限利率波動要大于長期限，并且隨利率期限變長波動性逐漸減弱。從偏度和峰度統(tǒng)計(jì)量來看，各變量均呈現(xiàn)尖峰肥尾分布，并且大部分為右偏。JB統(tǒng)計(jì)量則均表現(xiàn)為拒絕收益率服從正態(tài)分布的零假設(shè)。此外，Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量顯示所有序列均有顯著的自相關(guān)性，而序列平方的Ljung-Box Q也存在顯著自相關(guān)，說明序列具有波動集聚性，ARCH效應(yīng)存在。

表1 人民幣利率收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征表

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.Granger因果檢驗(yàn)

在進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)之前，對各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果（表2）顯示各序列在1%顯著水平下均為平穩(wěn)序列，因此可以進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表2 人民幣利率的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從人民幣離、在岸利率的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果（表3）可以看出，除1月期利率為雙向Granger原因外，各相同期限利率間均在5%顯著性水平上拒絕在岸利率不是離岸利率的Granger原因。因此，從總體上看，現(xiàn)階段主要存在人民幣在岸利率對離岸利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)，而離岸利率對在岸利率報(bào)酬溢出效應(yīng)還不夠顯著，離岸利率還不足以全面引導(dǎo)在岸利率。

2.二元GARCH-BEKK（1,1）模型的檢驗(yàn)結(jié)果

對回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差及其平方進(jìn)行Ljung-Box Q檢驗(yàn)，除7日、14日期限的在岸人民幣利率標(biāo)準(zhǔn)化殘差項(xiàng)拒絕原假設(shè)外，其他序列的Q(12)及Q2(12)的p值均超過5%，即殘差項(xiàng)已不存在自相關(guān)問題。同時(shí)對各組模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差項(xiàng)使用拉格朗日乘數(shù)法（ARCH-LM）檢驗(yàn)的p值均超過10%，也表明各序列對不再存在ARCH效應(yīng)。這說明按照上述方法建立的各組模型是基本合理的。

表3 人民幣利率的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

從條件方差方程系數(shù)看（表4），除3月期序列組不顯著外，其他組合A、B矩陣對角元素均在1%水平上顯著，說明離、在岸市場各期限利率序列均存在條件異方差，波動具有集聚性。隔夜、7日模型非對角線上元素唯有b12是顯著的，表明隔夜、7日期限利率存在在岸利率對離岸利率的波動傳導(dǎo)效應(yīng)。14日期模型非對角線上元素a12顯著，表明該期限利率存在在岸利率對離岸利率的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)。1 月、3 月模型非對角線上均存在元素 aij、bij（i≠j）顯著不為0，說明該兩種期限利率存在在岸利率與離岸利率的雙向波動溢出效應(yīng)。

進(jìn)一步，為了考察離、在岸人民幣利率的波動溢出效應(yīng)，對假設(shè)I、II、III進(jìn)行wald檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果（表5）顯示，所有組合對假設(shè)I、II的檢驗(yàn)均在1%顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明五種期限利率均存在在岸利率對離岸利率的波動溢出效應(yīng)。假設(shè)III的檢驗(yàn)結(jié)果并不一致。1月、3月期的wald統(tǒng)計(jì)量的P值分別為0.03、0.00，均能在5%顯著水平下拒絕原假設(shè)，表明1月、3月期利率存在離岸利率對在岸利率的波動溢出效應(yīng)；而隔夜、7日、14日期限的wald統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果均傾向于接受離岸利率對在岸利率不存在波動溢出效應(yīng)的零假設(shè)。也就是說，隔夜、7日、14日期限的人民幣利率組合中，只存在在岸利率對離岸利率的單向波動溢出效應(yīng)；1月、3月期限的組合中不僅存在在岸利率對離岸利率的波動溢出，還存在離岸利率對在岸利率的顯著波動溢出效應(yīng)。

表4 人民幣利率的條件方差方程估計(jì)結(jié)果

表5 人民幣利率的wald檢驗(yàn)結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果分析

通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，離、在岸人民幣利率的收益率均呈現(xiàn)出顯著的尖峰肥尾特征，波動具有集聚性；在岸市場各期限利率對離岸利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)全面且顯著，而離岸利率對在岸利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)僅體現(xiàn)在1月期品種上；除1月、3月期利率組合存在較為顯著雙向波動溢出效應(yīng)外，其他期限只存在在岸利率對離岸利率的單向波動溢出效應(yīng)。

可見，離、在岸各期限人民幣利率之間的聯(lián)動效應(yīng)不盡相同。在岸利率對離岸利率的影響在各期限中均存在顯著影響，而離岸利率對在岸利率影響正在逐步顯現(xiàn)，目前主要側(cè)重對1月、3月期利率信息的發(fā)掘，而對隔夜、7日、14日期利率的價(jià)格引領(lǐng)功能還很微弱。這表明在岸市場與離岸市場各期限利率聯(lián)動關(guān)系存在一定的結(jié)構(gòu)性差異。

三、離岸與在岸美元利率聯(lián)動效應(yīng)的國際借鑒

如上文所述，由于當(dāng)前香港離岸人民幣市場廣度與深度的不足，離岸人民幣利率曲線還不成熟，離岸利率對在岸利率的傳導(dǎo)關(guān)系還未能像其他國際貨幣一樣得到充分顯現(xiàn)。因此，本文以美元為例，考察離、在岸利率在國際貨幣各發(fā)展階段的聯(lián)動效應(yīng)特點(diǎn)。歐洲美元是國際貨幣離岸市場發(fā)展時(shí)間跨度最長的貨幣，起步于20世紀(jì)50年代初，至今已有近60年的歷史，經(jīng)歷了初步形成到繁榮穩(wěn)定較為完整的國際貨幣離岸市場發(fā)展軌跡。由于1950年至2014年的離、在岸美元數(shù)據(jù)無法與上文人民幣的研究相匹配，因此本文對美元離、在岸利率聯(lián)動效應(yīng)研究分兩部分進(jìn)行。第一部分選取樣本區(qū)間為1959年1月至2006年2月的離、在岸美元利率月度數(shù)據(jù)，用于研究在較為完整的歐洲美元市場發(fā)展歷程中，離、在岸美元利率聯(lián)動關(guān)系的變化趨勢①IMF所公布的歐洲美元規(guī)模數(shù)據(jù)僅限1959年1月至2006年2月，因此本文僅選取這一時(shí)期離、在岸美元利率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。2006年之后美元的國際地位并未出現(xiàn)顯著變化，故2006年之后被忽略的樣本并不影響實(shí)證結(jié)果。。為了滿足與人民幣研究的期限匹配性和數(shù)據(jù)的可得性，第二部分選取樣本區(qū)間為2001年1月至2013年8月與人民幣有相同期限的離、在岸美元利率的月度數(shù)據(jù)，研究離岸市場發(fā)展步入成熟期后離、在岸美元利率的聯(lián)動效應(yīng)。采用的研究方法、模型、數(shù)據(jù)處理的過程與離、在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)的實(shí)證研究一致。

（一）數(shù)據(jù)選取與基本統(tǒng)計(jì)分析

第一部分?jǐn)?shù)據(jù)選取美國聯(lián)邦基金利率、歐洲美元利率的月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1959年1月至2006年2月。根據(jù)歐洲美元規(guī)模大小將樣本時(shí)期劃分為初步形成期（1959年至1973年）和繁榮穩(wěn)定期（1974年至2006年）②1959年1月至1973年12月期間歐洲美元規(guī)模大多徘徊于20～40億之間。1974年以后，受到石油美元和布雷頓森林體系瓦解的影響，歐洲美元規(guī)模迅速擴(kuò)大，僅1974年1月至1980年1月期間的6年時(shí)間歐洲美元規(guī)模增長近10倍，之后的發(fā)展一直比較穩(wěn)定。。 使用 lfd、lla分別表示離、在岸美元利率收益率。第二部分?jǐn)?shù)據(jù)選取倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）以及聯(lián)邦基金有效利率的月度均值，樣本區(qū)間為2001年1月至2013年8月。使用 lonl、lowl、ltwl、lom l、ltm l分 別 代 表 隔 夜 、7 日 、14日、1月期、3月期在岸市場美元利率收益率，lfd代表聯(lián)邦基金利率收益率。以上數(shù)據(jù)均來源于Bloomberg資訊數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計(jì)特征均顯示各收益率序列均表現(xiàn)出尖峰特征，并且存在顯著的自相關(guān)性與平方自相關(guān)性，揭示了利率變動的時(shí)變性與聚類性，ARCH效應(yīng)存在。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.Granger因果檢驗(yàn)

對第一部分、第二部分各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各序列均在1%顯著水平上表現(xiàn)平穩(wěn)。第一部分離、在岸美元利率的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1959年1月至1973年12月期間，接受離岸市場不是在岸市場的格蘭杰原因的原假設(shè)，拒絕在岸市場是離岸市場的格蘭杰原因的原假設(shè)，說明離、在岸利率間表現(xiàn)為在岸利率對離岸利率的單向報(bào)酬溢出效應(yīng)；在1974年1月至2006年2月期間，離、在岸利率間的格蘭杰檢驗(yàn)均表現(xiàn)為拒絕原假設(shè)，表明離、在岸利率間呈現(xiàn)相互影響關(guān)系。從第二部分Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，除1月期離岸利率是聯(lián)邦基金有效利率的格蘭杰原因的檢驗(yàn)不能通過外，其余各期限利率間均在5%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。由此可以從總體上推斷，美元離、在岸利率存在雙向的Granger因果關(guān)系。

2.二元GARCH-BEKK（1,1）模型的檢驗(yàn)結(jié)果

各部分回歸模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差及其平方的Ljung-Box Q檢驗(yàn)結(jié)果的P值絕大部分均超過5%，即接受原假設(shè)，殘差項(xiàng)已不存在自相關(guān)問題；對其標(biāo)準(zhǔn)化殘差項(xiàng)使用拉格朗日乘數(shù)法 （ARCH-LM）檢驗(yàn)的p值超過10%，也表明各序列對不再存在ARCH效應(yīng)。上述方差方程殘差項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果表明以上構(gòu)建的各組模型是合理的。

對第一部分離、在岸美元利率的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行wald檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在1959年1月至1975年12月期間，對假設(shè)I、II檢驗(yàn)在1%顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明均存在在岸利率對離岸利率的波動溢出效應(yīng)；假設(shè)III檢驗(yàn)為接受原假設(shè)，表明這一時(shí)期離岸利率對在岸利率的波動溢出影響是微弱的。在1976年 1月至 2006年 2月期間，對假設(shè) I、II、III檢驗(yàn)在1%顯著水平下均拒絕原假設(shè)，表明美元離、在利率間不僅存在在岸利率對離岸利率的波動溢出，也存在離岸利率對在岸利率的顯著波動溢出效應(yīng)。同樣對第二部分的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行wald檢驗(yàn)，結(jié)果顯示以上5組序列對假設(shè)I、II、III檢驗(yàn)均在1%顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明美元各期限組合均既存在在岸利率對離岸利率的波動溢出效應(yīng)，也存離岸利率對在岸利率的波動溢出效應(yīng)。也就是說，美元離、在岸利率聯(lián)動效應(yīng)是由在岸利率對離岸利率的單向引導(dǎo)逐漸遞變?yōu)殡x、在岸美元利率雙向聯(lián)動。在離岸利率的初步形成期，利率聯(lián)動效應(yīng)主要呈現(xiàn)為在岸利率對離岸利率的波動溢出效應(yīng)，而離岸利率對在岸利率的影響則是極其微弱的；步入繁榮穩(wěn)定期之后，離、在岸利率之間就會出現(xiàn)離岸利率與在岸利率的雙向波動溢出效應(yīng)，尤其在2000年后離、在岸美元利率各期限組合的聯(lián)動效應(yīng)均呈現(xiàn)雙向顯著的結(jié)果。

表6 美元利率（第一部分）的wald檢驗(yàn)結(jié)果

表7 美元利率（第二部分）的wald檢驗(yàn)結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果分析

綜上研究發(fā)現(xiàn)，第一、第二部分離、在岸美元各期限利率序列均表現(xiàn)為尖峰厚尾分布，利率變動呈現(xiàn)出時(shí)變性和聚類性；在離岸市場發(fā)展初期，由于定價(jià)權(quán)依舊歸屬在岸市場，僅存在美元在岸利率對離岸利率的單向報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)；隨著離岸市場規(guī)模擴(kuò)大加之資本流動相對自由，步入繁榮穩(wěn)定期之后則呈現(xiàn)美元離、在岸利率的雙向報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)。盡管受美元利率市場化、金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新以及美國經(jīng)濟(jì)形勢等客觀因素影響，離、在岸美元利率聯(lián)動效應(yīng)的顯著性可能在不同時(shí)間點(diǎn)會有所差異。

考慮到中美經(jīng)濟(jì)的依賴性與競爭性，借鑒美元國際經(jīng)驗(yàn)以推衍人民幣的未來，可以預(yù)測以下結(jié)論。在離岸市場發(fā)展的初期，離岸貨幣規(guī)模相對較小，離岸業(yè)務(wù)發(fā)展還不夠多元化，市場利率曲線還未成熟，離、在岸人民幣利率的聯(lián)動效應(yīng)僅存在在岸利率對離岸利率的單向引導(dǎo)關(guān)系。在部分利率期限組合中已經(jīng)出現(xiàn)離岸利率對在岸利率的影響，說明當(dāng)前人民幣離岸市場已由發(fā)展初期逐步向成熟期過渡。伴隨香港離岸人民幣市場的不斷健全，未來也必將呈現(xiàn)出離岸人民幣利率對在岸人民幣利率波動溢出效應(yīng)，離、在岸人民幣利率的聯(lián)動效應(yīng)最終也將形成全面雙向影響的格局。

四、結(jié)論和政策建議

本文通過構(gòu)建包含離、在岸市場人民幣利率的在岸市場人民幣流動模型，進(jìn)而運(yùn)用二元VARGARCH(1,1)-BEKK模型與Granger因果檢驗(yàn)對2012年1月4日至2014年5月5日的離、在岸人民幣利率日度數(shù)據(jù)進(jìn)行聯(lián)動效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明當(dāng)前各期限利率間CNY對CNH Hibor有顯著的溢出效應(yīng)，但是CNH Hibor對CNY的溢出效應(yīng)影響僅出現(xiàn)在較長期限中。鑒于香港離岸人民幣利率曲線形成時(shí)間較短的事實(shí)，本文進(jìn)一步研究了發(fā)展更為成熟的離、在岸美元利率。美元經(jīng)驗(yàn)說明在離岸市場發(fā)展初期，僅存在在岸利率對離岸利率的單向影響，但是隨著市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，離岸市場利率對在岸市場利率的影響將不斷加深，最終形成離、在岸利率雙向聯(lián)動的格局。由此推衍至人民幣市場，未來離、在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)也必將伴隨離岸市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大而呈現(xiàn)雙向聯(lián)動效應(yīng)。離、在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)不斷走向成熟、穩(wěn)定的過程中，勢必將影響到央行貨幣政策獨(dú)立性，尤其是利率政策的執(zhí)行效果。因此，在積極推動離岸市場發(fā)展的進(jìn)程中，如何降低境內(nèi)人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)、保障利率政策的有效執(zhí)行將是我們需要關(guān)注的焦點(diǎn)。

其一，加強(qiáng)Shibor作為基準(zhǔn)利率建設(shè)。隨著離岸人民幣市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，交易量不斷上升，離岸利率對在岸利率影響逐步加深，倘若在岸市場還未能形成完全市場化的基準(zhǔn)利率，離岸利率勢必將主導(dǎo)在岸市場利率，嚴(yán)重威脅央行利率政策執(zhí)行效果。因此，積極完善Shibor報(bào)價(jià)機(jī)制，建立可靠、權(quán)威、市場化的基準(zhǔn)利率勢在必行。通過取消金融機(jī)構(gòu)存貸利率水平限制，靈活運(yùn)用貨幣政策工具間接調(diào)控貨幣市場利率，倒逼市場主體關(guān)注Shibor報(bào)價(jià)，使其真正具備分析、預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢和市場行情的能力，避免境內(nèi)人民幣利率定價(jià)權(quán)旁落，威脅境內(nèi)金融市場安全。

其二，利率政策制定需納入離岸利率因素。當(dāng)前，央行還未能明確將人民幣離岸利率納入境內(nèi)貨幣利率政策制定機(jī)制中。隨著離岸人民幣利率曲線逐漸成熟，離岸利率對在岸利率的影響愈加顯著，關(guān)注離岸人民幣利率波動，能幫助政策制定者實(shí)時(shí)了解經(jīng)濟(jì)狀況，提高利率政策制定的前瞻性。因此，要對離岸利率進(jìn)行科學(xué)的技術(shù)統(tǒng)計(jì)與分析，準(zhǔn)確把握離岸利率走勢，重視和評估離岸利率波動對利率政策調(diào)控指標(biāo)及資金流通速度的影響，并且針對離岸利率大幅波動制定相應(yīng)的應(yīng)對措施。

其三，建立完備的人民幣回流監(jiān)測體系。離、在岸人民幣利率聯(lián)動效應(yīng)的加深必然伴隨活躍的短期資本流動。但是當(dāng)前國內(nèi)金融市場化程度較低，市場自身還未能有效發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，短期資本的大進(jìn)大出勢必引起境內(nèi)利率大幅波動。因此政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，控制、甄別和監(jiān)測資金的規(guī)模和動向，對可能沖擊國內(nèi)金融體系穩(wěn)定的跨境資本則要嚴(yán)加管制。同時(shí)，強(qiáng)化香港金融管理局與內(nèi)地金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的交流合作，使央行能對沉淀在港人民幣進(jìn)行時(shí)時(shí)監(jiān)測分析，更好地掌控離岸人民幣動態(tài)，以減弱人民幣回流對內(nèi)地貨幣政策實(shí)施有效性的威脅。

其四，夯實(shí)香港離岸人民幣資金池。未來一段時(shí)間內(nèi)，離岸人民幣資金池規(guī)模必將不斷增長，但其增長速度卻難以準(zhǔn)確估測，因此推動香港離岸人民幣資金池的建設(shè)是從源頭上為離岸人民幣利率曲線成熟發(fā)展提供基礎(chǔ)性保障。要建立人民幣資金池流出、入機(jī)制，穩(wěn)定離岸人民幣金融市場，避免境外投機(jī)因素造成的流動性緊張波及香港離岸人民幣資金池規(guī)模驟變。同時(shí)，要大力開發(fā)人民幣衍生產(chǎn)品市場，完善人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)對沖業(yè)務(wù)，進(jìn)而提升離岸人民幣市場的流動性和穩(wěn)定性。

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