梁　騫，汪　波，朱博文(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

梁騫，汪波，朱博文
(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

摘要:運(yùn)用SVAR模型對(duì)1998—2012年間中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的貨幣渠道和信用渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的作用進(jìn)行了研究。通過運(yùn)用方差分解得出了各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響。研究結(jié)果表明，信用渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道中發(fā)揮了重要作用，然而其對(duì)通貨膨脹的影響作用高于其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，而貨幣渠道則在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了更大作用。

關(guān)鍵詞:貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制;貨幣渠道;信用渠道

貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模的方針和措施的總稱，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心手段。在對(duì)貨幣政策研究當(dāng)中，最重要的一個(gè)方面就是對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題研究。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具引起中間目標(biāo)的變動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。貨幣政策的有效性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制緊密相關(guān)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通是貨幣政策有效的基礎(chǔ)，也直接關(guān)系到貨幣政策目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)［1］。

對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究最早可以追溯到20世紀(jì)80年代，由于凱恩斯主義所提倡的財(cái)政政策不僅在理論上受到以盧卡斯、巴羅等為代表的新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的挑戰(zhàn)，20世紀(jì)70年代“滯漲”的出現(xiàn)也使得貨幣主義盛行，歐美政府相應(yīng)開始更青睞貨幣政策。學(xué)者們從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面對(duì)貨幣供應(yīng)量、短期利率對(duì)總需求的短期影響進(jìn)行了描述［2］。然而大部分的傳導(dǎo)機(jī)制都是基于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家樣本進(jìn)行的實(shí)證研究得出，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最顯著特點(diǎn)是對(duì)價(jià)格(利率、匯率以及其他資產(chǎn)價(jià)格)的研究，而像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更關(guān)注于數(shù)量(貨幣、信用、基礎(chǔ)貨幣、債券、外國(guó)資產(chǎn)等)。并且在中國(guó)，由于信貸管理體制、利率體制、金融市場(chǎng)不完善以及微觀主體非市場(chǎng)化運(yùn)作等因素，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的存在性和有效性與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差異。黃飛鳴［3］就指出，由于中國(guó)利率非市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)存在缺陷，銀行貸款成為絕大多數(shù)企業(yè)不可替代的資金來源，銀行貸款傳導(dǎo)的信用渠道是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。但也有研究認(rèn)為，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融脫媒程度的加深，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的利率渠道開始發(fā)揮作用，而銀行信用渠道的作用則有所下降［4］。因此，為了分析在新的金融發(fā)展環(huán)境下，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化，本文通過運(yùn)用1998年1月～2012年12月間的月度數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道和信用渠道的作用進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，貨幣渠道和信用渠道都對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較大影響，其中，貨幣渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響更大，而信用渠道對(duì)通貨膨脹的影響更大。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

已有的研究分別從利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、信用以及商業(yè)銀行和其他金融結(jié)構(gòu)的作用等方面考察了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道［5］?？傮w上可以分為貨幣渠道和信用渠道，貨幣渠道自宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)開創(chuàng)以來就一直有研究，其分析以完善的金融市場(chǎng)以及貸款和債券完全替代為假設(shè)，各種金融資產(chǎn)的供給與需求都是隨著市場(chǎng)利率的變化而變化，貨幣政策工具調(diào)整只對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債產(chǎn)生沖擊。而由Bernanke和Gertler［6］提出的信用渠道認(rèn)為，由于金融市場(chǎng)的不完善，銀行業(yè)具有較高的壟斷性，使得貸款對(duì)某些資金需求者具有不可替代性，中央銀行的貨幣政策影響銀行貸款供給，從而影響企業(yè)的投資，最終影響社會(huì)產(chǎn)出。

1.貨幣渠道

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)具體路徑的不同，貨幣渠道可分為利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道。其中，匯率渠道與資產(chǎn)價(jià)格渠道都是在利率(貨幣價(jià)格)渠道的基礎(chǔ)上建立起來的，故合稱為貨幣渠道。，只考慮了銀行通過吸收存款創(chuàng)造貨幣這一功能，即銀行只在負(fù)債方面發(fā)揮作用。當(dāng)中央銀行提高準(zhǔn)備金率而減少銀行準(zhǔn)備金時(shí)，銀行減少吸收應(yīng)提取準(zhǔn)備金率的存款，同時(shí)銀行通過增加吸收毋需提取準(zhǔn)備金的大額定期存款來保證貸款資金供給不變。雖然貸款供給沒有發(fā)生改變，但準(zhǔn)備金下降所導(dǎo)致的貨幣減少使得利率上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

(1)利率渠道。利率渠道理論是最古老的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，可以通過IS-LM模型進(jìn)行分析。寬松貨幣政策實(shí)施導(dǎo)致實(shí)際利率下降，從而減少了融資成本，刺激了公司的投資行為，最終增加總需求和總產(chǎn)出。由于實(shí)際產(chǎn)出決定只受到實(shí)際利率影響，而貨幣政策當(dāng)局只能控制短期名義利率的變化，因此決定利率渠道效率的一個(gè)重要因素就是工資和價(jià)格粘性。在工資和價(jià)格粘性的條件下，短期政策利率能夠影響短期實(shí)際利率，而對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的理性預(yù)期假設(shè)又使得對(duì)未來短期實(shí)際利率的預(yù)期能決定長(zhǎng)期實(shí)際利率的變化。因此，工資和價(jià)格粘性以及利率期限結(jié)構(gòu)使得貨幣政策當(dāng)局能夠通過運(yùn)用短期政策利率影響長(zhǎng)期實(shí)際利率，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(2)匯率渠道。在小型開放經(jīng)濟(jì)體中，匯率渠道是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道之一。貨幣政策影響匯率變動(dòng)主要是基于無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，即預(yù)期名義匯率的變化與國(guó)內(nèi)和國(guó)外的利率差額相關(guān)。理論上說，這種理論上的相關(guān)性使得貨幣政策當(dāng)局能夠通過影響匯率變化來影響國(guó)內(nèi)和國(guó)外商品的相對(duì)價(jià)格，最終影響凈出口和產(chǎn)出。如寬松的貨幣政策使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率下降，國(guó)內(nèi)存款將轉(zhuǎn)向利率相對(duì)更高的國(guó)外存款，使得對(duì)本國(guó)貨幣需求下降，本幣貶值，國(guó)內(nèi)商品相對(duì)國(guó)外商品價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)，從而增加本國(guó)的凈出口和產(chǎn)出。由于匯率渠道的有效性依賴于無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論條件，其實(shí)證研究受到廣泛質(zhì)疑。因此，很多學(xué)者認(rèn)為無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)條件應(yīng)增加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)項(xiàng)，因?yàn)閲?guó)外投資者購(gòu)買本國(guó)資產(chǎn)不僅要求對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期下降的補(bǔ)償，同時(shí)要求對(duì)其持有本國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。

(3)資產(chǎn)價(jià)格渠道。傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，緊縮的貨幣政策使得金融資產(chǎn)的貼現(xiàn)率上升，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，進(jìn)而影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Mishkin［7］總結(jié)了兩條貨幣政策沖擊通過資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)的機(jī)制。一是托賓Q理論，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值小于其重置成本時(shí)，企業(yè)不愿意發(fā)行新股來購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備以擴(kuò)大投資，從而減少了社會(huì)投資;二是財(cái)富效應(yīng)，根據(jù)莫迪里亞尼和弗里德曼的持久收入假說，當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，公眾發(fā)現(xiàn)自己手中持有的現(xiàn)金增加，會(huì)增加股票購(gòu)買，從而刺激股票價(jià)格上漲，增加了消費(fèi)者的財(cái)富，財(cái)富的增加也會(huì)帶來消費(fèi)支出的增加和產(chǎn)出的增長(zhǎng)。同樣的機(jī)制也可應(yīng)用到如房地產(chǎn)等重要財(cái)富資產(chǎn)上，即貨幣政策傳導(dǎo)的土地和房產(chǎn)價(jià)格渠道。

2.信用渠道

基于金融市場(chǎng)中的不對(duì)稱信息，Bernanke和Gertler［6］提出了信用渠道，認(rèn)為貨幣政策對(duì)于利率的影響被外部融資溢價(jià)①的內(nèi)生改變放大。貨幣政策對(duì)于信用市場(chǎng)上外部融資溢價(jià)的影響分為兩種渠道:資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道強(qiáng)調(diào)緊縮貨幣政策減少了公司現(xiàn)金流和抵押品機(jī)制，降低了公司價(jià)值，導(dǎo)致公司面臨更高的外部融資溢價(jià)和更嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)減少了其貸款、投資和產(chǎn)出;銀行貸款渠道強(qiáng)調(diào)緊縮貨幣政策的實(shí)施減少了銀行準(zhǔn)備金和存款，減少了銀行可貸資金數(shù)量。

在實(shí)證研究方面，Bernanke和Blinder［8］得出貨幣政策確實(shí)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并且貨幣政策至少會(huì)通過信用渠道和貨幣渠道發(fā)揮作用。Mishra等［9］在對(duì)低收入國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究中得出，由于在低收入國(guó)家制度環(huán)境較弱，并且證券市場(chǎng)不完善、銀行競(jìng)爭(zhēng)不充分，使得傳統(tǒng)渠道(利率、銀行貸款和資產(chǎn)價(jià)格)的作用減弱。

國(guó)內(nèi)研究方面，大部分學(xué)者認(rèn)為信用渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中起著重要作用，是貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。周英章和蔣振聲［10］對(duì)中國(guó)1993—2001年間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析得出，中國(guó)貨幣政策是通過貨幣渠道和信用渠道兩個(gè)傳導(dǎo)途徑共同影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量，但是信用渠道仍是主要的傳導(dǎo)渠道。而隨著金融管制的放松和金融創(chuàng)新，信用渠道的作用方式在發(fā)生改變，利率機(jī)制的傳導(dǎo)作用增強(qiáng)。如在對(duì)中國(guó)1994—2004年貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信貸和信用渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮主要作用，同時(shí)利率傳導(dǎo)渠道作用也得到發(fā)揮［11］。

二、中國(guó)貨幣政策環(huán)境

由于貨幣政策的傳導(dǎo)過程及效果受到一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、金融資源配備方式、金融組織結(jié)構(gòu)、金融工具類型、金融運(yùn)行主體和客體的運(yùn)行機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期等諸多因素的影響，研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制必須以一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)實(shí)條件為前提和基礎(chǔ)［12］。因此，有必要分析中國(guó)貨幣政策環(huán)境的特點(diǎn)以及它們對(duì)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

1.利率市場(chǎng)

利率市場(chǎng)是貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的主要市場(chǎng)。一直以來，我國(guó)都對(duì)利率實(shí)行管制，對(duì)包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率按官定利率執(zhí)行，利率很難反應(yīng)資金價(jià)格，阻礙了貨幣政策的執(zhí)行。1996年，我國(guó)開始啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，同業(yè)拆借利率、債券市場(chǎng)利率以及票據(jù)貼現(xiàn)利率等都已放開由市場(chǎng)決定，而經(jīng)濟(jì)中更為重要、影響更廣的長(zhǎng)短期存貸款利率(存款利率有上限，貸款利率有下限)仍由利率決策部門直接控制。中央銀行主要通過外生管制存貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)來影響投資和消費(fèi)，從而影響產(chǎn)出。

近年來，中央銀行開始日益重視利率杠桿作用，2002—2010年間，中國(guó)人民銀行先后調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款利率23次，其中在2008年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響，落實(shí)適度寬松貨幣政策，從9月起先后5次下降金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，將一年期存款基準(zhǔn)利率由4.14%下降至2.25%，累計(jì)下調(diào)1.89個(gè)百分點(diǎn);一年期貸款基準(zhǔn)利率由7.47%下降至5.31%，累計(jì)下調(diào)2.16個(gè)百分點(diǎn)。而從2010—2011年，為穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，抑制貨幣信貸快速增長(zhǎng)，人行又先后5次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，將一年期存款基準(zhǔn)利率由2.25%上升至3.5%，累計(jì)上調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn);一年期貸款基準(zhǔn)利率由5.31%上升至6.56%，累計(jì)上調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)。存貸款基準(zhǔn)利率如此頻繁的調(diào)整表明其作為重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，在國(guó)家宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮著重要作用。

2.外匯市場(chǎng)

外匯市場(chǎng)是匯率傳導(dǎo)渠道的主要市場(chǎng)。從1994年開始，我國(guó)進(jìn)行外匯管理體制改革，將人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，初步形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。1994—2004年間，人民幣和美元雙邊名義匯率由1美元兌8.618 7元人民幣升值到1美元兌8.289 8元人民幣，之后的8年中，人民幣和美元之間保持了一美元兌8.27元人民幣的雙邊名義匯率超穩(wěn)定狀態(tài)，被國(guó)際貨幣基金組織(IMF)視為盯住美元的固定匯率制度［13］。由于貿(mào)易順差逐年擴(kuò)大，人民幣升值壓力日益增加。2005年，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，使得人民幣對(duì)美元升值2%。受2007年全球金融危機(jī)影響，2008年至2009年，人民幣的浮動(dòng)帶主動(dòng)縮小，在其他貨幣對(duì)美元呈現(xiàn)明顯波動(dòng)的情況下，人民幣兌美元的匯率被穩(wěn)定在1美元兌6.83元人民幣。

在現(xiàn)行的匯率制度和外匯管理制度下，由于匯率彈性不足，2002年以來，我國(guó)在國(guó)際收支持續(xù)雙順差情況下，被動(dòng)地在外匯市場(chǎng)買入外匯，形成了巨額的外匯儲(chǔ)備并投放過多的基礎(chǔ)貨幣，將全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。這不僅阻礙了貨幣政策通過匯率市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)，還使得匯率市場(chǎng)操作可能與貨幣政策形成矛盾，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行出現(xiàn)波動(dòng)。

3.股票市場(chǎng)

股票市場(chǎng)是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的主要市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過了20年的發(fā)展，到2012年底，境內(nèi)上市公司2 494家，股票市場(chǎng)市價(jià)總值23.03萬(wàn)億元，流通總市值18.16萬(wàn)億元，日均股票成交金額1 510.61億元，股票有效賬戶達(dá)14 045.91萬(wàn)戶，居民個(gè)人持有股權(quán)的比重逐步增加。一般來說，股票市場(chǎng)越發(fā)展，股票價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越顯著。1995年以來，從我國(guó)上證綜指、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)變化對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不明顯。可能的原因在于一方面我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度都還不夠，資產(chǎn)存量還較小;另一方面，由于我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊經(jīng)濟(jì)背景使股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道的“財(cái)富效應(yīng)”和“Q效應(yīng)”都難以發(fā)揮［14］。

4.信貸市場(chǎng)

雖然近年來我國(guó)資本市場(chǎng)得到了不斷的規(guī)范和發(fā)展，但對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來說，進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻過高，難以通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行直接融資，只能通過銀行貸款來滿足企業(yè)融資需求。我國(guó)社會(huì)融資中銀行貸款在社會(huì)融資中所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他融資形式，銀行貸款是企業(yè)資金的主要來源。此外，我國(guó)貨幣政策實(shí)施還經(jīng)常采用“窗口指導(dǎo)”，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款活動(dòng)進(jìn)行行政干預(yù)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其中，2007年11月以后，在實(shí)施從緊的貨幣政策中，實(shí)行了新增貸款規(guī)模管控;2008年將新增貸款規(guī)?？刂圃?.64萬(wàn)億元，并按季度進(jìn)行管控;2010年在實(shí)行適度寬松貨幣政策背景下仍將新增貸款規(guī)模界定在7.5萬(wàn)億元，對(duì)各家金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模按季度實(shí)行行政管控［15］。

從以上對(duì)中國(guó)貨幣政策環(huán)境的總結(jié)中可以看出，相比于典型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)由于證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，匯率彈性不足，貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道都難以奏效。而隨著央行加強(qiáng)對(duì)價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用，更多地以利率作為中介(操作)目標(biāo)，貨幣渠道中的利率傳導(dǎo)渠道作用得到進(jìn)一步的發(fā)揮。但由于目前絕大多數(shù)企業(yè)融資仍來源于銀行貸款，貨幣政策操作也多以控制銀行信貸為目標(biāo)，因此，信用渠道仍將是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。

三、模型確定與變量選取

由于向量自回歸模型(vector autoregressive model，VAR)只是描述了多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系的統(tǒng)計(jì)描述，不能對(duì)VAR模型中的內(nèi)生變量之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)含義進(jìn)行明確刻畫，因此，本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)將基于一定的經(jīng)濟(jì)、金融理論變量關(guān)系引入VAR模型，可以捕捉模型系統(tǒng)內(nèi)各變量之間的即時(shí)結(jié)構(gòu)關(guān)系。

含有k個(gè)變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR(p)一般矩陣形式可以表示為

可將式(1)寫成滯后算子形式

在貨幣政策變量選取上，由于目前利率市場(chǎng)化未完成，利率受到管制，因此本文選取實(shí)際廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率(M2t)作為貨幣政策的代表變量。用GDP中占比最大的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率(INDt)，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率(CPIt)反映通貨膨脹;銀行各項(xiàng)貸款余額增長(zhǎng)率(LOANt)表示信貸規(guī)模變動(dòng)。在制定貨幣政策時(shí)，中央銀行也會(huì)受到外部因素的影響。由于這些外部因素會(huì)帶來未來價(jià)格水平的變化，沒有考慮這些外部因素會(huì)使我們將這些外生因素帶來的價(jià)格水平變化歸因于貨幣政策的影響，帶來所謂的“價(jià)格謎團(tuán)”(即緊縮的利率政策反而使貸款價(jià)格上升)。為解決這一問題，我們加入外部因素為國(guó)際能源價(jià)格增長(zhǎng)率(ENEt)和食品價(jià)格增長(zhǎng)率。

本文選取1998年1月—2012年12月間的月度數(shù)據(jù)，選取原因在于從1998年1月起，中國(guó)人民銀行取消了作為計(jì)劃管理的信貸規(guī)?？刂剖侄危瑯?biāo)志著貨幣政策在實(shí)施過程中將更多地運(yùn)用非行政機(jī)制，從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。此外，月度樣本數(shù)據(jù)更多，不僅符合統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而且更能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性。

內(nèi)生變量數(shù)據(jù)全部來源于國(guó)泰安csmar數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)資訊行(China InfoBank)，由于GDP只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此用其中占比較大的工業(yè)增加值的增長(zhǎng)率來代替;外部因素變量數(shù)據(jù)均來自于世界銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的國(guó)際能源和食品價(jià)格指數(shù)。

四、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文應(yīng)用ADF (augmented dickey-fuller)和PP(phillips-perron)方法對(duì)各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果在表1中列示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有的序列都是I(0)平穩(wěn)序列，可以建立SVAR模型。

表1　序列及其一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.SVAR模型的識(shí)別

根據(jù)上文的討論建立了SVAR模型，根據(jù)模型的AIC、SC信息準(zhǔn)則并保證模型的所有根模的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，確定模型滯后階數(shù)為3階。一個(gè)包含4個(gè)內(nèi)生變量的SVAR模型要進(jìn)行識(shí)別，需給出4×(4－1)÷2=6個(gè)約束條件，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，得到方程(4)—(7)的約束條件。方程(4)表明由于中央銀行根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出的貨幣政策具有一定的滯后性，各變量對(duì)當(dāng)期M2的增長(zhǎng)率沒有影響;方程(5)表明工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和CPI增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)期銀行貸款余額增長(zhǎng)率沒有影響;方程(6)表明CPI增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)期工業(yè)增加值增長(zhǎng)率沒有影響。

3.結(jié)果分析

(1)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方差分解。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化的方差分解的分析表明，由貨幣政策變化通過貨幣渠道傳導(dǎo)引起的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期內(nèi)占了1.42%，并且貨幣渠道的作用隨著時(shí)間的變化逐漸增強(qiáng)至2.22%。由金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增長(zhǎng)率(LOAN)表示的信用渠道起初引起的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為0.33%，隨著時(shí)間的變化其作用逐漸增強(qiáng)并固定在0.43%，見表2。短期和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中超過90%是由其自身變化所引起的。通過對(duì)貨幣渠道和銀行貸款渠道的比較可以發(fā)現(xiàn)，貨幣渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更強(qiáng)。

表2　對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方差分解

信用渠道在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用不明顯的原因可能在于，雖然信用渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過程中一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但是受到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期各種因素的影響和制約，信用渠道傳導(dǎo)不通暢。改革開放以來，隨著中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起著越來越大的作用，其已成為銀行貸款渠道的主要載體，但其發(fā)展卻受到了銀行貸款供給的嚴(yán)重制約，中小企業(yè)的短期缺口很大，長(zhǎng)期貸款更無(wú)著落，企業(yè)資金總體緊張，81%的企業(yè)認(rèn)為一年內(nèi)的流動(dòng)性資金不能完全滿足需要，六成企業(yè)沒有中長(zhǎng)期貸款，且獲得中長(zhǎng)期貸款企業(yè)的滿足率也非常低［16］。因此，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，信用渠道效率非常低，擴(kuò)張性的貨幣政策并不能促進(jìn)銀行對(duì)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的貸款，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用較小。而從1998年以來，中國(guó)開始采用以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的貨幣政策框架，改革了存款準(zhǔn)備金制度，加大了公開市場(chǎng)力度，依靠利率政策和公開市場(chǎng)操作對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)。同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，金融市場(chǎng)化程度的提高，貨幣渠道開始發(fā)揮更大的作用。

(2)對(duì)通貨膨脹的方差分解。從表3中可以看出，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的貨幣渠道對(duì)通貨膨脹的影響短期內(nèi)占到了0.13%，隨著時(shí)間的變化，其作用逐漸增加并超過0.58%。銀行貸款渠道對(duì)通貨膨脹的作用更強(qiáng)，短期內(nèi)的作用就達(dá)到了1.99%，長(zhǎng)期中更是超過了3%。因此，在影響通過膨脹方面，銀行貸款渠道的作用超過了貨幣渠道的作用。

表3　對(duì)通貨膨脹的方差分解

中國(guó)企業(yè)中的非國(guó)有企業(yè)，其市場(chǎng)化程度較高，受貨幣政策反應(yīng)比較靈敏，但融資渠道單一，受抵押物不足以及信貸擔(dān)保體系不健全等因素影響，獲得的貸款支持較少。而國(guó)有企業(yè)由于受到政府隱含擔(dān)保與預(yù)算軟約束的影響，對(duì)貨幣政策反應(yīng)不敏感，卻能獲得大量信貸資金支持③，促使了國(guó)有企業(yè)的過度投資行為，直接導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和通貨膨脹。因此，由于中國(guó)金融體系的壟斷行為，貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道主要影響了通貨膨脹。

五、結(jié)語(yǔ)

雖然貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用受到廣泛的研究，然而由于不同國(guó)家金融體系存在差異，其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用也不相同。我們通過運(yùn)用SVAR模型對(duì)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的貨幣渠道和信用渠道這兩個(gè)主要渠道進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，二者都在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響方面發(fā)揮了重大作用，其中貨幣渠道在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了更大的作用，而信用渠道在影響通貨膨脹方面發(fā)揮更大的作用。

注釋:

①外部融資溢價(jià)(external finance premium)為外部融資(如發(fā)行股票和債券)成本與內(nèi)部融資(保留收益)成本之間的差額。

②選擇的依據(jù)參考Alee(2010)。

③如金融危機(jī)期間中國(guó)實(shí)施的4萬(wàn)億投資，95%的資金流入了國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)難以參與其中。

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Study of the Transmission Mechanism of Monetary Policy in China

Liang Qian，Wang Bo，Zhu Bowen
(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:With the SVAR model，this paper analyzes the influence of monetary channel and credit channel in the transmission mechanism of monetary policy on the economic growth and inflation.In addition，this paper also investigates the influence of every variable on the economic growth and inflation by variance decomposition.The result indicates that the credit channel plays an important role in the transmission channel of monetary policy and that its influence on inflation is greater than that on the economic growth，while monetary channel plays more important role in the economic growth.

Keywords:the transmission mechanism of monetary policy;monetary channel;credit channel

通訊作者:梁騫，liangqian99@163.com.

作者簡(jiǎn)介:梁騫(1979—)，男，博士研究生.

收稿日期:2014-03-04.

中圖分類號(hào):F822

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1008-4339(2015)05-406-06