吉玉榮

（南京審計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210000）

2014年7月以來(lái)，中國(guó)的股市經(jīng)過(guò)了一個(gè)暴漲暴跌的過(guò)山車走勢(shì)，上證指數(shù)從2014年7月初的2000點(diǎn)左右，不到一年時(shí)間漲到了2015年的5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)150%多，漲幅全球第一，但是從2015年6月12日的5178到2015年8月26日的最低點(diǎn)2850，短短的兩個(gè)月跌幅42%，中間經(jīng)歷了兩波千點(diǎn)殺跌，大部分股票已經(jīng)腰斬，甚至很多股票跌幅70%、80%，這樣的跌幅還是發(fā)生在政府強(qiáng)力救市的前提下，不然后果不堪設(shè)想，眾多的機(jī)構(gòu)和大戶在這樣的股災(zāi)中消失，那么中國(guó)的股市為何發(fā)生這樣大的暴漲暴跌？

一、中美股市暴漲暴跌的比較

（一）暴漲暴跌的天數(shù)比較

為便于進(jìn)行比較，本文擬選取2007年10月10日至2015年11月2日美國(guó)道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，中國(guó)選取深圳成分股指數(shù)、滬深300指數(shù)分別與之相比，暴漲暴跌的幅度分為3%和5%兩種。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)由《華爾街日?qǐng)?bào)》編輯部編制維護(hù)，其成份股的選擇標(biāo)準(zhǔn)包括：成份股公司持續(xù)發(fā)展，規(guī)模較大、聲譽(yù)卓著，具有行業(yè)代表性，并且為大多數(shù)投資者所追捧。目前，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種成份股是美國(guó)藍(lán)籌股的代表。

深證成份股指數(shù)是深圳證券交易所編制的一種成份股指數(shù)，是從上市的所有股票中抽取具有市場(chǎng)代表性的40家上市公司的股票作為計(jì)算對(duì)象，并以流通股為權(quán)數(shù)計(jì)算得出的加權(quán)股價(jià)指數(shù)，綜合反映深交所上市A、B股的股價(jià)走勢(shì)。2015年5月20日后樣本擴(kuò)大為500只。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)是記錄美國(guó)500家上市公司的一個(gè)股票指數(shù)。這個(gè)股票指數(shù)由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司創(chuàng)建并維護(hù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)覆蓋的所有公司，都是在美國(guó)主要交易所，如紐約證券交易所、Nasdaq交易的上市公司。采用加權(quán)平均法進(jìn)行計(jì)算，以股票上市量為權(quán)數(shù)，按基期進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。與道·瓊斯工業(yè)平均股票指數(shù)相比，標(biāo)準(zhǔn)·普爾500指數(shù)具有采樣面廣、代表性強(qiáng)、精確度高、連續(xù)性好等特點(diǎn)。

滬深300指數(shù)則是反映滬深兩個(gè)市場(chǎng)整體走勢(shì)的“晴雨表”。指數(shù)樣本選自滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)，覆蓋了大部分流通市值。成份股為市場(chǎng)中市場(chǎng)代表性好，流動(dòng)性高，交易活躍的主流投資股票，能夠反映市場(chǎng)主流投資的收益情況。滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動(dòng)性作為選樣的兩個(gè)根本標(biāo)準(zhǔn)，并賦予流動(dòng)性更大的權(quán)重。

這4個(gè)指數(shù)中，深圳成指與道瓊斯指數(shù)相類似，滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)相類似。

從表1可以看出，2007年10月10日至2015年11月2日這段期間，在漲幅上，無(wú)論是漲幅大于5%還是3%的周期數(shù)上，中國(guó)的股票指數(shù)，無(wú)論是深圳成指還是滬深300指數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)的相應(yīng)股票指數(shù)，在跌幅周期上也發(fā)現(xiàn)了相同的現(xiàn)象，但是在單日最大漲幅上，無(wú)論是道瓊斯指數(shù)還是標(biāo)普500指數(shù)，均高于國(guó)內(nèi)的指數(shù)，在單日最大跌幅上，標(biāo)普500最高，而道瓊斯指數(shù)卻最低，中國(guó)的兩指數(shù)排中間，這種情況主要是因?yàn)槊绹?guó)股票交易每天不設(shè)漲跌幅限制，而中國(guó)的股票每天有10%的漲跌幅限制。

表1 中美股市漲跌幅度比較

（二）漲跌幅區(qū)間比較

這里分別選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500和滬深300的一段上漲周期和下跌周期，其中標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)上漲周期為2002年10月10日至2007年10月10日，共5年，周期數(shù)1263，區(qū)間漲幅100%，平均每天漲幅0.08%；而相應(yīng)時(shí)期中國(guó)的這段上漲周期從2005年6月6日至2007年10月17日，約兩年零四個(gè)月，周期數(shù)576，區(qū)間漲幅611%，平均每天漲幅1.06%。

在下跌區(qū)間上，標(biāo)普500選取2007年10月11日至2009年3月6日，時(shí)間1年多，周期數(shù)353，區(qū)間跌幅56.25%，平均每天跌幅0.16%，而中國(guó)滬深300指數(shù)下跌區(qū)間為2007年10月17日至2008年11月4日，周期數(shù)258，區(qū)間跌幅72%，平均每天跌幅0.28%。

由此可以看出，美國(guó)股市明顯的是上漲周期長(zhǎng)，下跌周期短，即牛長(zhǎng)熊短，中國(guó)的股市從這些數(shù)字上雖然也反映了這個(gè)特點(diǎn)，但是如果我們把中國(guó)股市的全部區(qū)間拿出來(lái)看時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)就不是這個(gè)特點(diǎn)了，中國(guó)的滬深300指數(shù)在2008年11月4日1606.73點(diǎn)見(jiàn)底后上漲到2009年8月4日3803.06點(diǎn)后一路下跌，一直跌到2013年6月25日最低點(diǎn)2023.17點(diǎn)，區(qū)間達(dá)4年，這樣長(zhǎng)的下跌周期在美國(guó)1985年后的股市里就從來(lái)沒(méi)有過(guò)，美國(guó)1985年后下跌周期最長(zhǎng)也就2年，而上漲周期卻可以持續(xù)五六年，甚至更長(zhǎng)，19世紀(jì)80年的上漲周期一直延續(xù)到2000年，期間雖有下跌周期，甚至是暴跌，但都沒(méi)有影響大趨勢(shì)上的上漲。

那么為何中美股市出現(xiàn)如此大的差異呢？是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不好嗎？事實(shí)是否定的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在中國(guó)股市2009年到2013年熊市期間一直保持7%以上的增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)高于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，在世界上這個(gè)增速都是位于前列的，但是股市卻相反，熊冠全球，又是為什么？

二、中國(guó)股市暴漲暴跌的原因分析

（一）中國(guó)的股市還缺乏有效的做空機(jī)制

美國(guó)的股票是可以做空的，而中國(guó)的股票在在2010年之前是缺乏做空機(jī)制的，在2010年股指期貨和融資融券推出后，中國(guó)股市才有了做空機(jī)制，但是目前的做空機(jī)制里，股指期貨門(mén)檻相對(duì)比較高，一般投資者是不方便進(jìn)行交易的；融資融券里融資和融券實(shí)際是不對(duì)等的，融資只要投資者所在的證券公司有資金實(shí)力就可以進(jìn)行，雖然證監(jiān)會(huì)規(guī)定了融資限額不得超過(guò)凈資本的4倍，但是證券公司是可以通過(guò)增發(fā)等方式提高自有資本金進(jìn)而提高融資限額的，但融券就不一樣了，融券理論上是投資者所在的證券公司得有相應(yīng)公司的股票才能進(jìn)行融券，而這個(gè)要求就很高了，通常你覺(jué)得行情不好需要融券的時(shí)候，融券的額度早就沒(méi)了，因?yàn)樽C券公司里相應(yīng)的股票早就賣了，融券數(shù)量較多的時(shí)候又是不需要融券的時(shí)候。因此如果從融資融券的角度來(lái)講，投資者更多的是從事融資，融券數(shù)量相當(dāng)有限，事實(shí)上也確實(shí)如此，特別是目前可以融券的只是少部分品種，很多的垃圾股基本是不可能進(jìn)行融券賣出的，2014年至2015年的上漲中，融資余額不斷創(chuàng)出天量的新高，而融券余額卻一直寥寥無(wú)幾，因此就出現(xiàn)了在短短一年不到的時(shí)間里，上證指數(shù)就從2000點(diǎn)上漲到了5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)150%。其中很多的垃圾股也是雞犬升天，在大盤(pán)上漲時(shí)瘋狂炒作拉升，吸引刺激眾多的資金進(jìn)來(lái)跟風(fēng)，而一旦趨勢(shì)轉(zhuǎn)為下跌，又會(huì)瘋狂出逃砸盤(pán)，進(jìn)而引起更多的恐慌賣出；如果能有有效的做空機(jī)制，相應(yīng)一些股票的炒作者肯定會(huì)心有忌憚，從而就不敢亂炒作垃圾股，對(duì)大盤(pán)的上漲就會(huì)有所沖銷，因此在將來(lái)下跌時(shí)的影響也會(huì)縮小，這樣會(huì)是股市整體的漲跌幅有所縮小。

表2 中美股市區(qū)間漲跌幅比較

（二）投資者不成熟

表3 上交所各類投資者交易額所占比例（%）

由表3可以看出，上交所從2011年到2013年各類交易者交易金額占比中，個(gè)人賬戶交易金額均占80%以上；在深交所，也可以得出相同的結(jié)論。深交所《2012年度股票市場(chǎng)績(jī)效報(bào)告》的數(shù)據(jù)（2012年）表明：第一，持有市值占比方面，個(gè)人投資者持有市值占總市值的42.8%，專業(yè)機(jī)構(gòu)持有市值比例為18%，一般法人持有市值比例為39.2%；第二，交易金額比例方面，個(gè)人投資者交易金額占總交易金額的85.6%，專業(yè)機(jī)構(gòu)交易金額比例為9.8%，一般機(jī)構(gòu)交易金額比例為4.6%。這些數(shù)據(jù)表明，深交所在持有市值和交易金融占比兩方面，都是散戶為絕對(duì)主導(dǎo)，因此可以說(shuō)，中國(guó)股市由散戶主導(dǎo)。

（三）中國(guó)的監(jiān)管思路還不夠成熟

中國(guó)的股市只有短短的20多年，股市不成熟，股市監(jiān)管思路也還沒(méi)有成熟，這在今年股市的暴漲暴跌中，體現(xiàn)的尤為淋漓盡致，在2014年7月到2015年6月的上漲中，監(jiān)管者放任融資融券余額、場(chǎng)外配資的不斷增加，沒(méi)有在狂熱之前給予適當(dāng)降溫以至于后面發(fā)現(xiàn)不得不降溫時(shí)，這時(shí)股市已經(jīng)進(jìn)入瘋漲150%的高位（如果從深圳綜合指數(shù)來(lái)看漲幅高達(dá)200%），雖然此時(shí)監(jiān)管者已經(jīng)意識(shí)到必須清理場(chǎng)外配資，但是監(jiān)管者卻根本不清楚場(chǎng)外配資到底有多少，在清理場(chǎng)外配資導(dǎo)致股市大跌的6月底前，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人還肯定地說(shuō)這只是股市的自我調(diào)整，并不認(rèn)為股市會(huì)跌到多深，當(dāng)然出現(xiàn)后面恐慌的千股跌停時(shí)，這才意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，可惜這時(shí)已經(jīng)引起了市場(chǎng)的恐慌，并出現(xiàn)了場(chǎng)外配資的強(qiáng)平連鎖反應(yīng)，即使證監(jiān)會(huì)帶領(lǐng)證券公司聯(lián)合救市，也沒(méi)能止住市場(chǎng)的恐慌下跌。因此，A股的監(jiān)管層也需要多多研究美國(guó)股市的成功經(jīng)驗(yàn)。

三、避免股市暴漲暴跌的建議措施

（一）完善股市做空機(jī)制

為了制約垃圾股的瘋狂炒作，應(yīng)該完善相應(yīng)的做空機(jī)制?？梢詫F(xiàn)在的融券范圍擴(kuò)展至所有股票，這樣一些機(jī)構(gòu)在炒作這些垃圾股時(shí)就會(huì)心存忌憚，因?yàn)榀偪窭@些沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的股票最后自己也賺不到，因?yàn)槔揭欢ǜ叨?，就有做空的資金進(jìn)來(lái)賣，這樣就不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)在很多所謂瘋狂炒作的妖股，因而也避免出現(xiàn)瘋狂炒作后的瘋狂砸盤(pán)，個(gè)股一定程度上就避免了暴漲暴跌，這樣就使得大盤(pán)的暴漲暴跌也會(huì)變少。

（二）壯大機(jī)構(gòu)投資者力量

目前的股市交易量里散戶占了80%，這反映了很多散戶是追漲殺跌的短線交易模式，這助長(zhǎng)了暴漲暴跌。如果管理層通過(guò)多種渠道引入足夠多的機(jī)構(gòu)投資者，比如盡快引入養(yǎng)老保險(xiǎn)資金這樣的長(zhǎng)線投資者，還可出政策鼓勵(lì)壯大公募、私募基金，開(kāi)放更多的外國(guó)投資資金。機(jī)構(gòu)投資者的操作相對(duì)比較理性，有足夠的實(shí)力去進(jìn)行調(diào)研，因而機(jī)構(gòu)投資者更多的會(huì)從價(jià)值投資的角度去考慮上市公司，這樣也會(huì)使得真正致力于提高公司價(jià)值的公司脫穎而出，也進(jìn)一步使得垃圾公司失去市場(chǎng)，從而使股票更健康良性。

（三）監(jiān)管層也需要不斷提高監(jiān)管水平

2015年股市的暴漲暴跌監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)措施不到位也是非常重要的一個(gè)原因，如果監(jiān)管層在股市在走向過(guò)熱苗頭剛出現(xiàn)的時(shí)候就逐漸地減壓規(guī)范，那么股市也不至于跌的那么恐怖，因此，作為證券市場(chǎng)監(jiān)管者，需要學(xué)習(xí)美國(guó)監(jiān)管方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合中國(guó)股市的實(shí)際，深入調(diào)研，充分了解掌握中國(guó)股市的實(shí)際數(shù)據(jù)，這樣才能有的放矢，從而把握好股市的節(jié)奏健康運(yùn)行。

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