任澤平　張慶昌

世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程分化

美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀

2014年第四季度GDP修正值超市場(chǎng)預(yù)期。第四季度實(shí)際GDP修正值年化環(huán)比2.2%，高于預(yù)期的2.0%，初值為2.6%。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)小幅走高。下調(diào)主要受私人部門庫(kù)存投資低于前期估值影響。個(gè)人消費(fèi)和私人投資是主要拉動(dòng)因素；出口拉動(dòng)有所下降，主要受美元升值和進(jìn)口增加影響；政府支出和投資貢獻(xiàn)為負(fù)。

通脹仍低。美國(guó)2014年第四季度PCE物價(jià)指數(shù)終值年化環(huán)比下降0.4%，低于預(yù)期的-0.5%，初值為-0.5%。第四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)終值年化環(huán)比1.1%，與預(yù)期一致。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么一枝獨(dú)秀？

第一，徹底地推動(dòng)QE去杠桿，恢復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。經(jīng)過3輪QE，房市股市的回暖恢復(fù)了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，房屋建筑支出加快，居民消費(fèi)者信心指數(shù)回到2005～2007年繁榮時(shí)期水平。

第二，更多地借助QE恢復(fù)市場(chǎng)力量，而不是依賴政府財(cái)政刺激。美國(guó)更多地通過QE恢復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，將私人部門的債務(wù)“轉(zhuǎn)杠桿”到美聯(lián)儲(chǔ)，然后依賴市場(chǎng)自身力量復(fù)蘇，這種政策戰(zhàn)略在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面緩慢但可持續(xù)。同時(shí)，美國(guó)試圖努力削減公共赤字，并多次觸發(fā)兩黨債務(wù)上限談判。反觀，其他經(jīng)濟(jì)體則更多地依賴政府大規(guī)模刺激，這種政策戰(zhàn)略見效快但不可持續(xù)，且后遺癥大。

第三，大力推動(dòng)再工業(yè)化、頁(yè)巖油氣革命、3D打印、互聯(lián)網(wǎng)等供給側(cè)創(chuàng)新。危機(jī)后，美國(guó)實(shí)施再工業(yè)化戰(zhàn)略，吸引高端制造業(yè)回流本土。頁(yè)巖油氣革命使美國(guó)能源自給率上升，提升了制造業(yè)成本優(yōu)勢(shì)。在3D打印、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域引領(lǐng)全球創(chuàng)新浪潮。

第四，部分地利用了美元霸權(quán)。美元在全球外匯儲(chǔ)備中占60%，QE實(shí)質(zhì)上使得全球分擔(dān)了美國(guó)去杠桿的成本。

其他國(guó)家能學(xué)到什么？

（1）必須堅(jiān)決徹底地去杠桿。（2）必須痛下決心推動(dòng)供給側(cè)改革。（3）股市房市的適度修復(fù)有利于增強(qiáng)消費(fèi)和投資信心，不能簡(jiǎn)單等同于泡沫。2014年中國(guó)股市啟動(dòng)“改革牛”修復(fù)行情，為注冊(cè)制改革、推動(dòng)股權(quán)融資、去杠桿、降低融資成本、激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、恢復(fù)居民消費(fèi)和投資者信心等起到了重要作用。 當(dāng)前有種觀點(diǎn)，把中國(guó)此輪“改革?！焙?jiǎn)單地等同于“脫實(shí)向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過于短視。（4）必須更多地依靠市場(chǎng)力量復(fù)蘇，激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力。中國(guó)當(dāng)前亟需：降低企業(yè)融資成本，大規(guī)模減稅，發(fā)展股權(quán)融資，打破服務(wù)業(yè)壟斷。再度搞大規(guī)模刺激不可取。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)筑底

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力：歐洲體制僵化；貨幣政策統(tǒng)一與財(cái)政政策分割、間接融資比重過高、福利過高、勞動(dòng)力人口下降等。盡管如此，但QE對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍有一定積極作用，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能正在筑底：

第一，消費(fèi)和出口增長(zhǎng)穩(wěn)健。受能源價(jià)格下跌和就業(yè)率上升影響，消費(fèi)增長(zhǎng)比較穩(wěn)健。受歐元大幅貶值和美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)的需求增加影響，歐元區(qū)出口大幅增加。

歐盟預(yù)計(jì)2015年歐元區(qū)19國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能略微超出預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)1.3%，超過2014年11月預(yù)測(cè)的1.1%。

第二，PMI連續(xù)3個(gè)月增加。歐元區(qū)制造業(yè)PMI和Markit綜合PMI連續(xù)20個(gè)月在“榮枯線”以上。2月份PMI是連續(xù)3個(gè)月增加。德國(guó)2月份商業(yè)景氣指數(shù)106.8，略高于前值。

第三，希臘危機(jī)暫時(shí)緩解。歐元集團(tuán)批準(zhǔn)延長(zhǎng)對(duì)希臘的援助，改革方案獲得通過，希臘暫時(shí)獲得喘息機(jī)會(huì)。但是希臘改革方案僅是大框架，內(nèi)容包括改革預(yù)算管理、實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金體系、稅務(wù)管理現(xiàn)代化等。接下來(lái)，希臘政府能否按照承諾繼續(xù)細(xì)化改革方案并切實(shí)履行，仍存懸念。

日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇

私人消費(fèi)溫和增長(zhǎng)，出口增幅大，跟QE和日元貶值有關(guān)。日本第四季度實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，消費(fèi)者支出環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，企業(yè)支出環(huán)比增長(zhǎng)0.1%。

新興市場(chǎng)印度成亮點(diǎn)

2015年印度經(jīng)濟(jì)增速有望超8%。自從莫迪2014年出任印度總理以來(lái)，一直進(jìn)行著各種改革嘗試，先后拋出了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革措施。比如，放寬外國(guó)直接投資限制，進(jìn)行稅收改革，重新修訂勞工和土地征收方面的法規(guī)，大力發(fā)展制造業(yè)，以及發(fā)展鐵路和智能型城市等。世界銀行最新預(yù)測(cè)，2014年，印度經(jīng)濟(jì)增速為7.4%。2015年，莫迪的改革步伐將進(jìn)一步加快。同時(shí)受惠于油價(jià)下跌、通脹減弱，印度經(jīng)濟(jì)2015年將大幅上揚(yáng)。

印度COPY東亞起飛模式。大規(guī)模基建、FDI和出口導(dǎo)向是典型的東亞經(jīng)濟(jì)起飛模式。 中印產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，為中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移提供新機(jī)遇，但也帶來(lái)“后有追兵”的壓力。印度勞動(dòng)力資源豐富，制造業(yè)相對(duì)落后。2011年印度政府制定《全國(guó)制造業(yè)政策》，政府關(guān)注的焦點(diǎn)開始向制造業(yè)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，中國(guó)人口紅利消失，中低端制造業(yè)逐漸失去出口競(jìng)爭(zhēng)力。事實(shí)上，自2011年起，中國(guó)對(duì)印度的直接投資加速上升。長(zhǎng)期看，印度勞動(dòng)力充裕，地理位置優(yōu)越，走東亞發(fā)展模式可行性高。在各項(xiàng)改革措施下，未來(lái)印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展將逐步引起全球關(guān)注。

貨幣政策分化

美國(guó)將率先加息

種種跡象表明，美國(guó)年中加息的概率在加大：第一，2月24日，美聯(lián)儲(chǔ)耶倫出席參議院銀行業(yè)委員會(huì)半年度聽證會(huì)，表示“修改前瞻指引意味任何會(huì)議上都可能加息”，為進(jìn)行靈活性的貨幣政策操作提供了空間。第二，美國(guó)近期宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。2月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值57，高于預(yù)期。美元匯率在后半周有所上揚(yáng)。第三，美聯(lián)儲(chǔ)二號(hào)人物Stanley Fischer表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已非常接近達(dá)到充分就業(yè)，預(yù)計(jì)通脹不久會(huì)隨著低油價(jià)影響褪去而回升，美聯(lián)儲(chǔ)6月和9月份加息的幾率最大。

全球陷降息潮

歐元區(qū)3月份開始實(shí)施QE；日本央行23日召開會(huì)議，繼續(xù)實(shí)施QQE為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供寬松的貨幣環(huán)境；中國(guó)人民銀行決定，自2015年3月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。其它國(guó)家和地區(qū)也紛紛加入降息狂潮；2015年2月12日，瑞典央行，將再回購(gòu)利率從0.0%下調(diào)至-0.1%，并實(shí)施QE。

全球貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)剛剛開始。歐元區(qū)QE誘發(fā)全球降息狂潮。全球經(jīng)濟(jì)低迷和油價(jià)暴跌導(dǎo)致的通縮是主因。全球協(xié)調(diào)機(jī)制不起作用，貨幣戰(zhàn)將加劇。

貨幣政策不同步引發(fā)資本流動(dòng)

由于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化，導(dǎo)致貨幣政策分化。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近，歐日繼續(xù)實(shí)行QE，未來(lái)資金流向不確定性增強(qiáng)，將加劇高負(fù)債國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。

大宗價(jià)格低位企穩(wěn)

大宗商品自身屬性

除美元指數(shù)共性影響因素外，大宗商品的自身屬性決定了價(jià)格走勢(shì)將趨于分化：原油兼有商品和金融屬性；鐵礦石具有很強(qiáng)的工業(yè)品屬性，供求關(guān)系是影響其價(jià)格走勢(shì)的主要因素；銅具有很強(qiáng)的工業(yè)品屬性，供求關(guān)系是其價(jià)格走勢(shì)的核心；鉛鋅鎳鋁具有很強(qiáng)的后工業(yè)品屬性；國(guó)際大豆定價(jià)主要是通過CBOT的期貨合約進(jìn)行定價(jià)。

周期品價(jià)格低位反彈

原油價(jià)格探底反彈。目前，布油價(jià)格在60美元左右，這個(gè)價(jià)格和我們之前測(cè)算的OPEC實(shí)現(xiàn)財(cái)政和貿(mào)易平衡點(diǎn)的價(jià)格一致。近期原油價(jià)格走勢(shì)受金融屬性的影響減弱，即受美元指數(shù)影響減弱。德法俄烏達(dá)成?；饏f(xié)議，地緣政治因素影響下降。邊際供需關(guān)系成原油價(jià)格的主要影響因素。例如，2月25日，沙特油長(zhǎng)稱石油需求增加，因?yàn)閰R豐中國(guó)PMI初值數(shù)據(jù)升至四個(gè)月高點(diǎn)至50.1，布倫特原油期貨周三急升5%。目前看，我們認(rèn)為布倫特原油會(huì)在60～70美元之間持續(xù)一段時(shí)間。另外，值得關(guān)注的是，美國(guó)WTI與布油價(jià)差創(chuàng)12個(gè)月新高，主要原因是美國(guó)WTI油價(jià)受本國(guó)頁(yè)巖油氣的影響。

鐵礦石價(jià)格仍高于成本價(jià)。盡管價(jià)格下跌到70美元左右，但是傳統(tǒng)三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所產(chǎn)鐵礦石運(yùn)到中國(guó)的成本約40美元左右，所以它們會(huì)加大生產(chǎn)以提升效益。力拓2014財(cái)年（2013年4月至2014年3月）產(chǎn)量由兩年前的1.99億噸上升至2.78億噸；必和必拓2014財(cái)年的產(chǎn)量由前兩年的1.59億噸升至2.25億噸。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深冬，需求未見上升。整體而言，鐵礦石價(jià)格走勢(shì)不容樂觀。

鉛鋅等周期品價(jià)格反彈。目前這幾類商品的價(jià)格已下跌到成本價(jià)，供給端出現(xiàn)收縮，價(jià)格反彈。

大豆價(jià)格筑底。大豆價(jià)格下跌始于2012年8月份。

對(duì)中國(guó)的影響：人民幣存貶值壓力

人民幣存貶值壓力，預(yù)計(jì)“兩會(huì)”前后適度貶值。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美元走強(qiáng)，歐元和日元相對(duì)走弱，人民幣存貶值壓力。由于近期人民幣過強(qiáng)，致使1月份出口同比大幅下滑3.3%。

全球貨幣政策分化，陷降息潮，導(dǎo)致國(guó)際資本流向不確定性增強(qiáng)。中國(guó)面臨短期資本流出壓力。

輸入型通縮壓力略緩，受大宗商品價(jià)格低位企穩(wěn)影響。

（作者單位：國(guó)泰君安證券）