金夢媛

事物都具有兩面性。在A股持續(xù)下跌作用下，分級基金頻頻觸發(fā)下折算，令很多投資者收益腰斬甚至資產(chǎn)蒸發(fā)。然而，瀕臨下折卻也給分級A帶來了套利機會。

目前，市場調(diào)整加劇，分級基金A份額成為不少資金偏愛的避險品種。在指數(shù)下跌時，一方面，A份額由于采用固定收益的模式，可以取得穩(wěn)定的收益，因此受到追捧；另一方面，當(dāng)市場恐慌，整體存在折價時，投資者可以進行折價套利，購買A、B份額合并為母基金后贖回，此時市場對于A份額的需求也將推動其價格上升。

分級B頻頻觸發(fā)下折，A份額將有哪些投資機會？投資者參與A份額套利交易時將會面臨哪些風(fēng)險？銀華中證“一帶一路”主題指數(shù)分級證券投資基金基金經(jīng)理馬君接受了本刊記者專訪。

認識分級A

在融資型分級基金中，A份額也被稱為約定收益份額，根據(jù)不同產(chǎn)品，約定收益率一般為一年期定存利率加3%～5%不等。分級基金母基金由A份額和B份額按比例構(gòu)成，A份額每年獲得約定收益，屬于低風(fēng)險份額。

目前市場上主流的A份額基金都是永續(xù)型的，此類基金的分級期限是永久的。除了發(fā)生向下不定期折算能按凈值得到大部分本金之外，定期折算由每約定周期的約定收益（A份額凈值超過1元的部分）定期折算為母基金份額贖回的形式獲得。

舉例來說，A份額的凈值開始時是1元，約定固定收益率假設(shè)為6%，1年到期后，A份額的凈值將超過1元，這時就將超過1元的部分作為利息派發(fā)給A份額。派發(fā)的方式并不是給現(xiàn)金，而是給母基金。投資者可以選擇把這一部分利息（也就是母基金）贖回，也可以選擇把它分拆分后賣出，得到利息。這就是A份額定期折算的過程。

馬君介紹，除了可以在場內(nèi)交易之外，A份額還可以和對應(yīng)的B份額按比例合并為母基金贖回。在母基金距離向下折算所需跌幅大于10%時，永續(xù)A份額基金交易價對債券收益率、貨幣基金收益率、逆回購利率的波動高度敏感。如果A份額對應(yīng)的B份額有向下不定期折算條款，則相當(dāng)于對約定收益及大部分（多數(shù)為75%）的本金進行擔(dān)保，因此A份額風(fēng)險較低，類似于有擔(dān)保高信用評級債券。

下折時分級A的收益和風(fēng)險

當(dāng)B份額的基金凈值達到下閾值（一般設(shè)為0.25元）時就會觸發(fā)下折算。觸發(fā)下折后，即使第二天漲上去也會進行下折。因此，分級B的下折跟第二天的漲跌沒有關(guān)系，只要當(dāng)天收盤時基金凈值達到下閾值就會觸發(fā)。

現(xiàn)在大部分A份額都是折價，這意味著其價格小于凈值。“下折機制使得分級A大部分份額（通常75%左右）在下折發(fā)生后變?yōu)槟富鹦问?，可以直接按凈值贖回，由于之前投資者是從二級市場以折價買入A份額，因此下折后可實現(xiàn)A的折價套利，這就是A份額的下折期權(quán)價值，這一過程相當(dāng)于提前給分級A兌現(xiàn)收益?！瘪R君說。

這種情況下，折價對分級A來說就是有利的，下折就相當(dāng)于把此前折價的部分補給了A份額。所以下折對于折價的分級A來說是利好的。這也就是為什么在分級B臨近下折時，A份額能夠逆市上漲?？梢哉f，B份額越接近下折，A份額就越能體現(xiàn)出其期權(quán)價值，所以其價格就會在二級市場上漲?！胺旨堿在分級基金面臨下折時，靠近期權(quán)行權(quán)，經(jīng)常出現(xiàn)上漲，使得折價收窄。所以，對于折價率較高的分級A來說，下折提供了約‘75%×折價率的超額收益。”馬君說。

不過馬君也提醒，對于溢價交易的分級A來說，下折會帶來小幅虧損。分級A折算后，還要面臨母基金2個交易日暫停贖回的市場波動風(fēng)險。因為辦理下折，母基金需要有兩個交易日暫停申購贖回，若期間市場出現(xiàn)動蕩而導(dǎo)致母基金凈值下跌，投資者也要承受相應(yīng)的風(fēng)險。另外，如果投資者買入分級A后，大盤筑底上行，逐漸遠離下折風(fēng)險，A類的期權(quán)價值就會不斷縮水，造成A份額價格下行。

分級A套利思路

在挑選分級A的時候，投資者需考察對應(yīng)母基金的折溢價率，母基金折價率或溢價率較高的分級基金對A份額的走勢會產(chǎn)生重要影響。馬君建議，在其他變量相差不大的情況下，可以優(yōu)選母基金折價率較高的分級A，規(guī)避母基金溢價率很高的分級A。如果以配置為主要目的，則應(yīng)重點根據(jù)分級A的折價率和流動性、分級B的凈值、母基金的波動率、母基金的折溢價來進行選擇。

在瀕臨下折時，挑選分級A需要投資者注意3個指標(biāo)：一是下折距離，距離下折越近，份額A的套利價值越高；二是下折理論收益，下折理論收益越高，越值得參與套利，如果數(shù)值僅僅為1%或2%，就不太值得進行操作；三是隱含收益率，隱含收益率決定了買入分級A的安全墊，代表了未來的核心價值，隱含收益率越高，安全墊越高。

事實上，分級A的債券價值所表現(xiàn)的價格取決于“供求+內(nèi)在價值”，A的隱含收益率不代表買入持有就能獲利那么多，隱含收益率只是評估A價格與價值關(guān)系的一個重要參考標(biāo)準。投資者應(yīng)綜合把握影響A份額價格的因素，不應(yīng)盲目投資。

馬君表示，對于不定期份額折算套利（通常為下折套利）來說，不同約定收益率在下折時有明顯不同。由于下折后會把大約75%的A份額資產(chǎn)折算成平價的母基金，所以約定收益率低、折價的A份額在下折時可以獲得一定的收益，而約定收益率高、溢價的A份額可能會遭受一定的損失。所以在面對下折時，不同約定收益的A份額套利操作策略還要投資者區(qū)別對待。

此外，市場情緒對分級A的風(fēng)險和收益的影響也很大。投資者分析市場情緒所采用的指標(biāo)主要是過去一段時間分級A的漲跌幅，以及是否有套利盤。如果已經(jīng)被套利盤打壓過，投資者就可以買入；如果套利盤即將打壓，那么投資者就要盡量避開。