朱海斌

6月17日，中國(guó)7天回購(gòu)利率上升11個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.41%，創(chuàng)下5月份以來(lái)新高。7天回購(gòu)利率曾于2月末達(dá)到4.99%的高點(diǎn)，此后一路下跌，5月19日跌至1.91%，但此后逐漸回升，迄今已經(jīng)上漲超過(guò)50個(gè)基點(diǎn)。

7天回購(gòu)利率被認(rèn)為是中國(guó)最重要的市場(chǎng)利率，隨著利率市場(chǎng)化的趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展，其重要性還會(huì)進(jìn)一步提高。那么，近期7天回購(gòu)利率上升背后的原因又是什么呢？對(duì)此，我們認(rèn)為，主要是因?yàn)橐韵氯齻€(gè)原因。

首先也是最重要的原因是近期出現(xiàn)的一波IPO熱潮，由于IPO的收益巨大，新股發(fā)行認(rèn)購(gòu)鎖定的流動(dòng)性通常會(huì)是發(fā)行規(guī)模的一百倍以上。彭博調(diào)查估計(jì)，6月第三周25宗IPO的認(rèn)購(gòu)金額可能會(huì)鎖定6.7萬(wàn)億元的流動(dòng)資金。

其次，流動(dòng)性存在季度性需求，這與納稅和監(jiān)管要求有關(guān)，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性需求出現(xiàn)臨時(shí)性放大。例如，貸存比規(guī)定通常會(huì)導(dǎo)致銀行存款在每個(gè)季度期末時(shí)突然飆升，從而導(dǎo)致所需要的準(zhǔn)備金也相應(yīng)提高。

第三，在央行提供的1.0545萬(wàn)億未到期中期流動(dòng)性便利（MLF，中期借貸便利）中，有6700億MLF將在6月底之前到期。雖然市場(chǎng)一般認(rèn)為到期的3個(gè)月MLF將會(huì)續(xù)做，但在真正續(xù)做之前仍然存在不確定性。

因此，近期7天回購(gòu)利率的上揚(yáng)主要受臨時(shí)性因素的影響。我們預(yù)計(jì)，7天回購(gòu)利率在6月剩下的一段時(shí)間里還會(huì)小幅上揚(yáng)，然后會(huì)再次回落至2%左右的水平。銀行間市場(chǎng)的總體流動(dòng)性仍然屬于較為寬松的狀態(tài)。超額準(zhǔn)備金在5月份可能會(huì)上升到3.5%左右（大約4萬(wàn)億元），高于3月份的2.3%。這會(huì)讓中國(guó)人民銀行開(kāi)始定向回購(gòu)操作，撤出流動(dòng)性。

流動(dòng)性環(huán)境的暫時(shí)性變化不太可能在6月份引發(fā)另一次降準(zhǔn)。不過(guò)，中國(guó)人民銀行沒(méi)有使用公開(kāi)市場(chǎng)操作平抑流動(dòng)性的波動(dòng)，保持7天回購(gòu)利率的穩(wěn)定，這一點(diǎn)還是讓人感到有些不解。

實(shí)際上，中國(guó)人民銀行自4月末以來(lái)已經(jīng)停止了公開(kāi)市場(chǎng)操作。雖然抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的利率近期下調(diào)（由4.5%降至3.1%）似乎是發(fā)出了一個(gè)明確的信號(hào)，表示央行希望引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率下降，但是短期利率的波動(dòng)卻會(huì)中和這一政策努力的效果。

此外，外管局報(bào)告今年1至5月資本凈流出200億美元，同時(shí)中資銀行5月份購(gòu)買(mǎi)13億美元凈外匯，一改此前8個(gè)月凈賣(mài)出的局面。資本流動(dòng)更加均衡在意料之中。在人民幣貶值的強(qiáng)烈預(yù)期下，中國(guó)在一季度錄得1590億美元的單季最大資本賬戶逆差。不過(guò)，二季度時(shí)市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)顯著改變，新的共識(shí)是預(yù)計(jì)人民幣將對(duì)美元保持相對(duì)穩(wěn)定的匯率。

這與摩根大通有關(guān)資本外流勢(shì)頭將在今年剩下的時(shí)間里減緩的觀點(diǎn)是一致的，而且通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行對(duì)沖操作的必要性也下降了。因此，我們維持今年年內(nèi)只會(huì)再進(jìn)行一次降準(zhǔn)（可能會(huì)在三季度）的預(yù)測(cè)。