楊帆

[摘 要]2014年，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭相在境外上市，原因之一是國內(nèi)的法律環(huán)境無法提供足夠的制度保障以保持公司創(chuàng)始人的公司控制權(quán)。我國公司法等法律對(duì)表決權(quán)代理的規(guī)定有限，對(duì)表決權(quán)信托與雙層股權(quán)的制度規(guī)定更是空白，股份公司的創(chuàng)始人面臨著控制權(quán)隨股權(quán)被稀釋與融資上市之間的矛盾。我國應(yīng)當(dāng)基于國情與法律土壤，分析各項(xiàng)制度的優(yōu)劣以及與我國的契合度，積極在立法中為股份公司核心團(tuán)隊(duì)保持公司控制權(quán)預(yù)留足夠的制度空間，同時(shí)清晰界定其法律邊界，更好地為我國公司的各項(xiàng)制度創(chuàng)新與證券市場(chǎng)的發(fā)展服務(wù)。

[關(guān)鍵詞]公司控制權(quán)；股權(quán)；表決權(quán)代理；表決權(quán)信托；雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

[中圖分類號(hào)]D92 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009 — 2234（2015）05 — 0023 — 03

一、問題的提出與研究現(xiàn)狀

公司在上市前往往需要經(jīng)歷長時(shí)間的成長，創(chuàng)始人與管理層便需要不斷引進(jìn)投資，而相應(yīng)地其股權(quán)則多次被稀釋，進(jìn)而可能喪失控股股東地位。在目前我國公司法“一股一權(quán)”的制度環(huán)境下，創(chuàng)始股東面臨著保持公司控制權(quán)與實(shí)現(xiàn)利用股權(quán)融資的矛盾。京東、百度、阿里巴巴等以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的創(chuàng)新型公司爭相選擇境外上市，恰恰體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)建立鎖定公司控制權(quán)的制度的迫切需求。

參考國外的立法與實(shí)踐，可行的制度經(jīng)驗(yàn)有兩種，一是在“一股一權(quán)”的框架下，以表決權(quán)代理或表決權(quán)信托的方式，將附著在股權(quán)上的表決權(quán)與股權(quán)相分離，進(jìn)而向創(chuàng)始人和管理層匯集；第二種是突破“一股一權(quán)”的傳統(tǒng)，發(fā)行附有不同數(shù)量表決權(quán)的股票，以確保創(chuàng)始人與管理層擁有多數(shù)表決權(quán)。

在美國等發(fā)達(dá)國家，無論是通過《示范公司法》等法律規(guī)范，還是證券交易機(jī)構(gòu)的自律實(shí)踐，以上制度都已十分成熟。在我國，目前只有《公司法》第106條概括地規(guī)定了表決權(quán)代理制度，其他制度規(guī)定均幾乎為空白。筆者將重點(diǎn)介紹、比較雙層股權(quán)制度、表決權(quán)代理與表決權(quán)信托制度，并且基于我國國情與上市公司的發(fā)展實(shí)際，提出關(guān)于《公司法》完善的建議。

二、“一股一權(quán)”下的制度改造

在一股一權(quán)的公司法原則下，有表決權(quán)代理與表決權(quán)信托兩種制度能夠?qū)崿F(xiàn)將公司控制權(quán)由小股東或機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移至創(chuàng)始人。

（一） 理論前提

在表決權(quán)代理與表決權(quán)信托兩項(xiàng)制度中，表決權(quán)與享有收益的股權(quán)相分離，因此首先需要厘清的即表決權(quán)與股權(quán)之間的關(guān)系。有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)是各出資人將其財(cái)產(chǎn)出資組成公司，形成公司財(cái)產(chǎn)之后，再從公司取得的一種權(quán)利。股權(quán)的具體內(nèi)容和表現(xiàn)形式，有些是直接的財(cái)產(chǎn)權(quán)，如股息、紅利的分配權(quán)；有些不具有直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容而具有人身權(quán)的性質(zhì)，如股東身份權(quán)、公司內(nèi)部的選舉權(quán)和表決權(quán)等，但這些人身權(quán)歸根結(jié)底是由財(cái)產(chǎn)權(quán)決定的，是財(cái)產(chǎn)權(quán)的另一種表現(xiàn)形式。①筆者認(rèn)同這種觀點(diǎn)。表決權(quán)由股權(quán)而生，但作為股權(quán)這一綜合權(quán)利的一部分，具有相對(duì)獨(dú)立性。股權(quán)中的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與表決權(quán)分屬不同人行使不必然導(dǎo)致權(quán)利歸屬與行使上的混亂。這也就是表決權(quán)能夠成為代理和信托的客體的正當(dāng)緣由。

（二）表決權(quán)代理制度在我國

我國《公司法》第106條規(guī)定了表決權(quán)代理制度：“股東可以委托代理人出席股東大會(huì)會(huì)議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)?！钡@一規(guī)定過于單薄。

我國公司法并未明確區(qū)分普通表決權(quán)代理（即表決權(quán)的主動(dòng)委托）和征集表決權(quán)代理（即表決權(quán)的被動(dòng)委托）。從法條來看，我國公司法規(guī)定的是普通表決權(quán)代理。

對(duì)于代理人是否僅包括自然人的問題，筆者認(rèn)為，法人也可以具備表決權(quán)代理人的資格。因?yàn)樵诠旧鲜械倪^程中，小股東將表決權(quán)委托給公司法人行使，而非某一股東，有更強(qiáng)的安全性也更能顯示公司利益與自身利益的一致性。有學(xué)者認(rèn)為，公司對(duì)自己的股份不享有表決權(quán)因此不能允許法人擔(dān)任代理人。但筆者認(rèn)為，普通表決權(quán)代理本就重視委托人的自愿性，因此委托人自愿將表決權(quán)委托給公司法人，使該部分股權(quán)無法行使表決權(quán)，也屬其意思自治。

其次，我國公司法對(duì)于表決權(quán)代理能否撤銷、授權(quán)的期限、是否應(yīng)當(dāng)以書面形式作出以及授權(quán)委托書的內(nèi)容都未作出規(guī)定。在實(shí)踐中可能因?yàn)檫@些問題產(chǎn)生授權(quán)與行使的糾紛。筆者認(rèn)為，普通表決權(quán)代理注重人身之間的信賴關(guān)系，因此應(yīng)充分注重委托人的意思，所以普通表決權(quán)代理是能夠撤銷的。當(dāng)然，基于誠實(shí)信用原則，以明示方式表示不能夠撤銷的表決權(quán)代理除外。而對(duì)于表決權(quán)代理的期限，筆者認(rèn)為，為了使代理人充分體現(xiàn)被代理人的意思，除非授權(quán)書上明示了期限，應(yīng)以每一次股東大會(huì)專門授權(quán)為限，否則將過于放大代理人的權(quán)利。此外，為了謹(jǐn)慎起見，表決權(quán)代理應(yīng)使用書面形式，且我國可以考慮學(xué)習(xí)國外立法經(jīng)驗(yàn)，專門規(guī)定授權(quán)委托書的格式與內(nèi)容，使表決權(quán)代理行為有法可依。

而對(duì)于征集表決權(quán)代理，筆者認(rèn)為，由于我國的市場(chǎng)體制并不完善，證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，相關(guān)信用體系尚未建立，為了避免投資者濃厚的投機(jī)心理，應(yīng)當(dāng)對(duì)征集人的資格做嚴(yán)格限制。這表現(xiàn)為征集人只能為有完全民事行為能力的自然人股東，且其持股數(shù)必須達(dá)到一定比例，否則征集權(quán)被濫用不僅不能使公司控制權(quán)掌握在有能力的管理層手中，反而可能成為投機(jī)者攫取私利的工具。

（三）表決權(quán)信托制度在我國

表決權(quán)信托產(chǎn)生于美國公司法，并為大陸法系的一些國家和地區(qū)所借鑒。其核心是賦予股權(quán)“雙重所有權(quán)”，具體而言是指股東根據(jù)表決權(quán)信托協(xié)議將其含表決權(quán)的股份所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給受托人，而自己享有股份的收益所有權(quán)。受托人在受托期間行使表決權(quán)不受原股份所有權(quán)人的干預(yù)，獨(dú)立行使表決權(quán)。這一設(shè)計(jì)能夠平衡不同投資者的投資目的，提高證券市場(chǎng)的交易效率，但我國法律尚未規(guī)定。筆者認(rèn)為，表決權(quán)信托與表決權(quán)代理有諸多差異，需要更加健全的證券市場(chǎng)環(huán)境與更加成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，因此暫時(shí)不宜在我國放開。

首先，在表決權(quán)信托制度中，受托人有權(quán)在股東大會(huì)上以自己的名義獨(dú)立地行使表決權(quán)。而在表決權(quán)代理制度中，股東仍以自己名義擁有股份所有權(quán)，代理人只能基于委托，以被代理人的名義行使表決權(quán)。對(duì)公司控制權(quán)的掌握而言，表決權(quán)信托的授權(quán)顯然要大得多。

其次，在性質(zhì)方面，表決權(quán)信托證書實(shí)質(zhì)是代表信托受益權(quán)的有價(jià)證券，具有可轉(zhuǎn)讓和流通的價(jià)值。且表決權(quán)信托中的財(cái)產(chǎn)權(quán)在信托關(guān)系成立后便歸受托人所有；而表決權(quán)代理中，代理人并不因?yàn)榇黻P(guān)系的成立而享有被代理人財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。

第三，表決權(quán)信托在信托協(xié)議所規(guī)定的期限內(nèi)不得被撤銷，也不會(huì)因?yàn)槭芡腥怂劳觥适袨槟芰Χ詣?dòng)消滅。而表決權(quán)代理中，委托人有更大的自由可以撤銷代理授權(quán)。因此在表決權(quán)信托中，如何運(yùn)用表決權(quán)、是否符合受托人的利益，很大程度上是受托人自己決定的，因此這一制度對(duì)雙方的誠信要求很高。在信托制度和誠信文化并不成熟的當(dāng)下，我國引入表決權(quán)信托有些貿(mào)然。

第四，表決權(quán)信托與表決權(quán)代理期限性不同。美國《修正標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》規(guī)定，如果表決權(quán)信托協(xié)議中沒有規(guī)定期限，則法律視其為十年。到期后經(jīng)過當(dāng)事人的同意，期限可以延長。而表決權(quán)代理往往是基于一次股東大會(huì)而產(chǎn)生。因此一般而言，在表決權(quán)信托下受托人掌握公司控制權(quán)具有更大程度的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

我國若想在將來引進(jìn)這項(xiàng)制度，需要首先完善我國的信托法與信托環(huán)境。目前我國信托法對(duì)于信托的客體范圍并未明確規(guī)定，也沒有嚴(yán)格限制在財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的范疇，因此對(duì)于引進(jìn)該制度是有幫助的。但是更重要的是培養(yǎng)信托文化與氛圍，減少投機(jī)者利用此制度的風(fēng)險(xiǎn)。法律應(yīng)當(dāng)對(duì)受托人之行為與委托人利益不符的情形規(guī)定一般條款或者原則性規(guī)范，使得在信托協(xié)議規(guī)定不明的情況下，法院仍可以對(duì)受托人權(quán)利加以限制，以維護(hù)委托人的利益。

三、“一股一權(quán)”原則的突破

對(duì)于公司控制權(quán)的控制與保持，還有一種方式就是打破“一股一權(quán)”原則的限制，而發(fā)行附著著不同表決權(quán)的股票，使管理層股東即便經(jīng)過多輪融資也能保持較大的控制權(quán)。美國從上世紀(jì)初開始逐漸發(fā)展起來的雙層股權(quán)制度已日益成熟。

當(dāng)然，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)引發(fā)新的擔(dān)憂，因?yàn)槠涓叨取凹瘷?quán)”的模式?jīng)Q定了監(jiān)督與管理的成本很高，對(duì)外部股東而言，投資的風(fēng)險(xiǎn)也更大，因而企業(yè)的融資成本會(huì)上升。在立法方面，要在“集權(quán)”中維護(hù)普通股股東的權(quán)益，至少應(yīng)當(dāng)作出以下規(guī)制：第一，采用該股權(quán)結(jié)構(gòu)須要經(jīng)過擁有外部股權(quán)的大部分股東同意且要經(jīng)過獨(dú)立董事的大多數(shù)同意。在美國，這一比例為2/3；第二，該股權(quán)結(jié)構(gòu)的選定必須在法律規(guī)定的階段進(jìn)行并由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，且不得對(duì)已登記在冊(cè)的股東進(jìn)行限制；第三，該公司不得剝奪、限制、減少普通股的權(quán)利。第四，享有特殊表決權(quán)的股票不得隨意轉(zhuǎn)讓，否則將自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股。

雖然在美國和加拿大，雙層股權(quán)的公司幾乎涉及所有行業(yè)，但近年來這一股權(quán)模式在傳統(tǒng)行業(yè)有弱化的趨勢(shì)。對(duì)于我國而言，國內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)范不健全，環(huán)境不成熟，監(jiān)管也不夠到位，因此筆者認(rèn)為，對(duì)于放開“一股一票”的制度設(shè)計(jì)，除了以上法律邊界之外，還應(yīng)做到以下限制：

第一，規(guī)定目前只有公司長遠(yuǎn)發(fā)展離不開創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的公司，例如一些互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)和基于公共利益需要保持自然壟斷而又需要上市融資的公司才能夠適用該股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于其他企業(yè)，可以在條件成熟之后逐步放開。

第二，對(duì)于能夠使用特殊表決權(quán)的事項(xiàng)也需要明確，在與公司發(fā)展有重大聯(lián)系的事項(xiàng)上，特殊表決權(quán)的行使需要受到限制。我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，已經(jīng)規(guī)定了分類表決制，要求上市公司進(jìn)行與公眾股東利益有重大影響的五大事項(xiàng)，必須經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。

以上制度能夠幫助中小股東阻止握有控制權(quán)的股東做出損害全體股東利益的決策。將來我國若允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些制度將成為保證公正進(jìn)行董事會(huì)選舉及行使職權(quán)的法律屏障。

四、制度創(chuàng)新

在這些制度的基礎(chǔ)上，國內(nèi)外都出現(xiàn)了適合本公司的制度創(chuàng)新，例如Facebook。在Facebook上市前發(fā)行的17. 59億股B級(jí)股中，公司創(chuàng)始人馬克·扎克伯格持B級(jí)股數(shù)占28.4%，并不能確保其絕對(duì)控制權(quán)，因此其采用了表決權(quán)代理制度。在前十輪上市融資中，所有投資者都需要同F(xiàn)acebook簽訂表決權(quán)代理協(xié)議，同意在某些特定的投票場(chǎng)合，授權(quán)扎克伯格代表其表決。該制度實(shí)施之后，扎克伯格總計(jì)擁有58. 9%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)Facebook的絕對(duì)控制。

以上案例僅屬于制度的疊加使用，最近最令人矚目的當(dāng)屬阿里巴巴在上市時(shí)采用的“中國合伙人”制度，即由“合伙人”提名董事會(huì)中的多數(shù)董事，而非按持股比例分配提名權(quán)。而當(dāng)選“合伙人”的標(biāo)準(zhǔn)是“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認(rèn)同公司文化，并且對(duì)公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力?！焙匣锶嗣磕赍噙x一次，無名額限制和任期限制，直至離職或退休為止。

阿里巴巴的合伙人制度有適合該公司的獨(dú)特背景。首先，阿里巴巴在上市前夕，創(chuàng)始人馬云持有的股份只有7%，而日本軟銀和美國雅虎兩大股東合計(jì)持股達(dá)到57.5%。根據(jù)美國法律，公司上市不得限制、減少已登記股東的權(quán)利。因此即便阿里巴巴赴美上市發(fā)行無投票權(quán)的股份，馬云也無法通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)控制公司。

第二，阿里巴巴集團(tuán)有著長期虛置董事會(huì)的傳統(tǒng)，馬云曾公開表示：“我們成立董事會(huì)6年，沒有一個(gè)決策是董事會(huì)要批準(zhǔn)的”。①然而在2010年雅虎成為最大股東之后，意味著其將占據(jù)董事會(huì)的多數(shù)席位，這種做法難以持續(xù)，公司管理層的壓力加大，“中國合伙人”制度便是改革的產(chǎn)物。

這一特殊的合伙人制度是對(duì)既有理論的突破與創(chuàng)新。相比雙層股權(quán)制度，這一公司治理結(jié)構(gòu)更加注重“合伙人”的身份，合伙人甚至可以不擁有阿里巴巴的股份，但必須在阿里巴巴中任職，而且其特權(quán)不能繼承。特殊投票權(quán)的喪失不在于特殊股權(quán)的喪失而在于離職，因此這是一種著眼于將公司控制于創(chuàng)始人與管理層手中的創(chuàng)新制度。另一方面，特殊的合伙人們與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中特殊股權(quán)持有者相比，權(quán)力更受到限制。這表現(xiàn)在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，B級(jí)股持有者對(duì)諸多重大事項(xiàng)均享有投票權(quán)，包括直接決定董事人選；而阿里巴巴的合伙人則僅在董事任命上有提名權(quán)，并未賦予其董事人選的決定權(quán)，也未賦予合伙人其他重大事項(xiàng)如關(guān)聯(lián)交易的批準(zhǔn)權(quán)等特殊投票權(quán)。

筆者認(rèn)為，在我國既有的制度環(huán)境下這一制度比雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更加契合我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等創(chuàng)新型企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)相關(guān)配套制度與立法規(guī)定的要求更高，而阿里巴巴的特殊合伙人制則是著眼于公司核心團(tuán)隊(duì)的維持，與B級(jí)股股東相比，特殊的合伙人的權(quán)力更小且投機(jī)性更弱，因此相對(duì)更安全。

五、我國欠缺的配套制度

首先必須明確，在各創(chuàng)新型公司爭相上市發(fā)展的今天，我國法律也應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)，給予股份公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、投票權(quán)安排上的更多選擇權(quán)。但一個(gè)重要條件是我國還要建立起與新型股權(quán)制度相適應(yīng)的配套制度，確定公司控制權(quán)鎖定的法律邊界，維護(hù)外部股東和普通投資者的權(quán)益，穩(wěn)定證券市場(chǎng)環(huán)境。

第一，在制度準(zhǔn)用方面，立法應(yīng)當(dāng)在制度設(shè)置的必要性、新制度的準(zhǔn)入門檻上規(guī)定總則性的限制性規(guī)范。法律規(guī)定的普適條款可以便于對(duì)某一項(xiàng)新設(shè)的具體制度進(jìn)行司法審查。

第二，在制度的具體操作中，應(yīng)有法律規(guī)范保障公司利益和小股東利益。例如比利時(shí)的公司法規(guī)定，單個(gè)股東在股東大會(huì)上的表決權(quán)不得超過總表決權(quán)的40%。又比如在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，可以考慮在設(shè)置B級(jí)股的同時(shí)將中小股東的股權(quán)設(shè)計(jì)成優(yōu)先股。由不參與公司經(jīng)營的人承擔(dān)較輕的責(zé)任和優(yōu)先的分紅，而參與公司經(jīng)營的人則要承擔(dān)較高的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)權(quán)力與責(zé)任相匹配。

第三，立法還應(yīng)當(dāng)設(shè)相應(yīng)的救濟(jì)機(jī)制。如探討證券集體訴訟在我國的可行性、將舉證責(zé)任倒置引入證券訴訟案件中。目前我國證券行業(yè)發(fā)展尚不完善，強(qiáng)大的集體訴訟制度可能會(huì)對(duì)我國的上市公司造成沖擊，對(duì)新生的證券市場(chǎng)構(gòu)成威脅。尤其我國的上市公司以國有企業(yè)為主，一旦被提起集體訴訟，可能面臨股價(jià)暴跌和巨額賠償，造成國有資產(chǎn)的滅失，因此我國暫時(shí)沒有規(guī)定集體訴訟制度。在未來，當(dāng)我國證券市場(chǎng)更加健全規(guī)范之后，要放開雙重股權(quán)制度首先需要考慮在訴訟法中規(guī)定集體訴訟與舉證責(zé)任倒置制度。

結(jié)語：

2014年堪稱“中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市元年”，京東商城、唯品會(huì)、阿里巴巴集團(tuán)等相繼上市。但遺憾的是，為了保持公司創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，這些企業(yè)都選擇了在境外上市。這一情況說明了現(xiàn)實(shí)的法律環(huán)境難以解決我國企業(yè)在上市融資中的瓶頸。因此我國公司法、信托法等相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)及時(shí)修改，既為新制度預(yù)留成長空間，又為投資者保障安全，這樣才能減少法律滯后性帶來的損害，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

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