作者簡(jiǎn)介：王夢(mèng)楠（1992-），女，漢族，陜西人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生，研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

摘要：目前，隨著高科技和IT業(yè)的蓬勃發(fā)展和我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的建立，一批具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)大量涌現(xiàn)，高成長(zhǎng)型企業(yè)的發(fā)展也成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。由于高成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值結(jié)構(gòu)有別于傳統(tǒng)企業(yè)，其本身價(jià)值特點(diǎn)決定了他的價(jià)值評(píng)估具有特殊性。因此，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù)的研究分析，力求從高成長(zhǎng)型企業(yè)自身特點(diǎn)的角度出發(fā)，分析目前高成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率確定中存在的問(wèn)題，并合理提出對(duì)此類企業(yè)折現(xiàn)率確定方法的建議。

關(guān)鍵詞：折現(xiàn)率；高成長(zhǎng)型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板

1971年，美國(guó)建立NASDAQ，旨在推進(jìn)高成長(zhǎng)型企業(yè)的發(fā)展，服務(wù)于創(chuàng)新科技企業(yè)，建立起適合這類新興企業(yè)的資金流通平臺(tái)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，NASDAQ成為了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的典范。至此之后，幾乎歐洲所有的國(guó)家都設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板建立較晚，歷經(jīng)十余年的籌備，各項(xiàng)規(guī)則和管理辦法相繼出臺(tái)，終于在2009年10月30日，深市創(chuàng)業(yè)板大幕拉開(kāi)。與國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板有其自身特點(diǎn)，可用“五高五新”來(lái)概括。“五高”指創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長(zhǎng)型，高風(fēng)險(xiǎn)型，高投入型、高收益型及高技術(shù)型；“五新”是指上市公司基本為具有新商業(yè)模式、新服務(wù)、新企業(yè)、新材料、新能源的企業(yè)。

截止2014年7月底，深市創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)到387家，總發(fā)行股本超過(guò)102億人民幣，已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一支新興力量。與此同時(shí)，為了保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康和穩(wěn)健發(fā)展，使得投資者能理型識(shí)別出真正具有高投資價(jià)值和高成長(zhǎng)型的企業(yè)，非常需要對(duì)這些高成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行合理的評(píng)定估價(jià)。

一、高成長(zhǎng)型企業(yè)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的特性

（一）高成長(zhǎng)型上市公司界定

高成長(zhǎng)型企業(yè)，是指目前尚處在創(chuàng)業(yè)階段，但由于自身的某些優(yōu)勢(shì)（如行業(yè)領(lǐng)先、技術(shù)壟斷和管理高效等）而可能在將來(lái)迸發(fā)出潛力的，具有可持續(xù)發(fā)展能力，能夠得到高的投資回報(bào)的企業(yè)。企業(yè)在成長(zhǎng)的過(guò)程中往往會(huì)遇到資金的瓶頸，限制住企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就是為了高成長(zhǎng)型企業(yè)而設(shè)立的。深交所副經(jīng)理戴文華在第二屆高交會(huì)世界證券市場(chǎng)峰會(huì)上很明確的對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的范疇作了界定：創(chuàng)業(yè)板并非只對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)和中小企業(yè)情有獨(dú)鐘，對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)和大型企業(yè)也來(lái)者不拒，只要它們的成長(zhǎng)性好就行。對(duì)于具有成長(zhǎng)潛力和發(fā)展前景的傳統(tǒng)企業(yè)包括一些大型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的大門也是敞開(kāi)的。

（二）高成長(zhǎng)型企業(yè)的特殊性

相較一般企業(yè)，高成長(zhǎng)型有其特殊性，下面本文將對(duì)高成長(zhǎng)型企業(yè)的特殊性作以闡述。

1、高成長(zhǎng)型企業(yè)所處的行業(yè)多是高新科技行業(yè)或是新興行業(yè)，這類企業(yè)多為知識(shí)密集型和技術(shù)密集型企業(yè)，所以研發(fā)投入和研發(fā)人力均比較大。世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）對(duì)其成員國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了界定，認(rèn)定總研究開(kāi)發(fā)強(qiáng)度（R&D總費(fèi)用占總產(chǎn)值的比重）在8.57%到24.29%間的屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

2、企業(yè)規(guī)模多為中小型企業(yè)。由于我國(guó)的高成長(zhǎng)型企業(yè)主要分布在高新技術(shù)行業(yè)的特殊性質(zhì)，所以企業(yè)規(guī)模多為中小型企業(yè)。該類企業(yè)主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域在于開(kāi)發(fā)新技術(shù)和新產(chǎn)品，所以企業(yè)組織形式更加靈活，組織機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)。同時(shí)，很多高成長(zhǎng)型企業(yè)仍處于初創(chuàng)期，也是導(dǎo)致整體行業(yè)中企業(yè)規(guī)模較小的因素之一。

3、企業(yè)資金需求量大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高。在企業(yè)初創(chuàng)探索階段，往往由于企業(yè)規(guī)模較小，從事領(lǐng)域較新，使得吸引投資的能力較弱。雖然有政府財(cái)政資助或政策優(yōu)惠，但仍然缺乏有效的融資方式和資金來(lái)源。同時(shí)，其研發(fā)費(fèi)用需求量大，更使得企業(yè)對(duì)資金有極大需求，所以主要通過(guò)對(duì)外債務(wù)籌資的方式來(lái)籌措資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了很大的作用。

4、高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)并存。在快速成長(zhǎng)的過(guò)程中，高回報(bào)與高風(fēng)險(xiǎn)是共生的，2001年4月美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)估價(jià)的大跳水即說(shuō)明了初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的這一特性。高成長(zhǎng)型企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。另外，較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較弱的現(xiàn)金流大大提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，較高風(fēng)險(xiǎn)的背后也有較高的獲利能力，在高新科技企業(yè)發(fā)展中，凈資產(chǎn)報(bào)酬率和營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率都處于較高的水平。

5、無(wú)形資產(chǎn)比重較高.新興企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展之源是開(kāi)發(fā)或者持有創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品，功敗垂成也往往取決于其研發(fā)成果，所以巨大的研發(fā)投入也是其顯著特征之一。隨著科技發(fā)展日新月異，不斷的更新?lián)Q代是市場(chǎng)趨勢(shì)，高新技術(shù)企業(yè)不斷的加大研發(fā)投入也是大勢(shì)所趨。

二、高成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題分析

（一）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

一般來(lái)說(shuō)，主板市場(chǎng)成熟的企業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)期比較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)健，并具有一定的規(guī)模，現(xiàn)金流量相對(duì)較穩(wěn)定，一般可以應(yīng)用現(xiàn)金流量模型進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于高成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其現(xiàn)金流量往往極為不穩(wěn)定。

1、高投入形成的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定。一方面在企業(yè)發(fā)展初期，因大量的研發(fā)投入與支出，企業(yè)在發(fā)展的很長(zhǎng)一段時(shí)間，尤其是尚未成功的階段，企業(yè)現(xiàn)金流量可能會(huì)表現(xiàn)為沒(méi)有盈利或者盈利很少。另一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為在今后為發(fā)展維持現(xiàn)有的核心競(jìng)爭(zhēng)力水平，勢(shì)必會(huì)不斷追加科研投入，增加現(xiàn)金流量的支出，影響現(xiàn)金流量穩(wěn)定性。

2、高風(fēng)險(xiǎn)形成的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境日新月異、瞬息萬(wàn)變，在經(jīng)營(yíng)中要面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)。一旦企業(yè)投產(chǎn)失敗，或者遇到對(duì)市場(chǎng)估測(cè)失誤，技術(shù)水平相對(duì)落后，市場(chǎng)需求發(fā)生銳減，管理者經(jīng)營(yíng)理念瓶頸等問(wèn)題，都將為企業(yè)帶來(lái)直接的經(jīng)營(yíng)損失，使得企業(yè)現(xiàn)金流量在一段時(shí)間內(nèi)波動(dòng)性都較大。

3、高收益形成的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定。雖然創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但是企業(yè)科研成果一經(jīng)投產(chǎn)轉(zhuǎn)發(fā)為生產(chǎn)力，產(chǎn)品為市場(chǎng)所接受，必然會(huì)獲得巨大的經(jīng)濟(jì)收益，現(xiàn)金流量也會(huì)隨著產(chǎn)品高附加值的體現(xiàn)而迅速提高。上述企業(yè)特性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流量計(jì)算作為衡量企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)估基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法，顯然無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

（二）資本成本的預(yù)測(cè)

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的行業(yè)主要分布在機(jī)械設(shè)備、電子、生物制藥等高新技術(shù)行業(yè)，其成功獲利和創(chuàng)業(yè)板維持經(jīng)營(yíng)，主要得益于專有技術(shù)、專利權(quán)，但是這種成長(zhǎng)方式風(fēng)險(xiǎn)也是很大的，如果研發(fā)不成功或在市場(chǎng)上沒(méi)有銷售量，前期的投入將化為泡沫。因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率很高，在計(jì)算現(xiàn)金流的現(xiàn)值中，需要充分考慮創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

1、市場(chǎng)收益率的選取。創(chuàng)業(yè)板的上市公司與滬深主板上市公司相比，具有高成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)。這些公司的特型也會(huì)反映在股價(jià)指數(shù)上，目前進(jìn)行高成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，大多采用滬深300指數(shù)。但滬深300指數(shù)主要反映的是滬深主板市場(chǎng)收益率的情況，目前所選取的成分股還未出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的身影，相比之下，反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益率情況的能力就相對(duì)較弱，不夠客觀。

2、企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。與普通上市公司相比，大多的高成長(zhǎng)型上市公司所經(jīng)營(yíng)的行業(yè)都有高風(fēng)險(xiǎn)型和高收益的共型，同時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大、財(cái)務(wù)杠桿較高等特點(diǎn)。簡(jiǎn)單的運(yùn)用對(duì)一般上市公司的個(gè)別風(fēng)收益率的確定方法套用在高成長(zhǎng)型上市公司上無(wú)法反映出其特殊型。

3、確定折現(xiàn)率時(shí)對(duì)外生因素的考量。在對(duì)高成長(zhǎng)型上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，對(duì)于外界市場(chǎng)的影響未考量在其中，如通貨膨脹率等因素。

（三）時(shí)間段的選擇

作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種手段，現(xiàn)金流量評(píng)估一般是按照年度末現(xiàn)金流量?jī)纛~這算企業(yè)價(jià)值，但是從創(chuàng)業(yè)板上市到現(xiàn)在總共不到三年的時(shí)間。按年度現(xiàn)金凈流量來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值所需公司數(shù)量太少，得出的企業(yè)價(jià)值結(jié)果也會(huì)不那么準(zhǔn)確，因此，對(duì)于當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板的這種情況，可以考慮按季度、半年度來(lái)評(píng)估創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值。

三、對(duì)高成長(zhǎng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的建議

（一）確定ERP時(shí)，更加客觀的選擇高成長(zhǎng)型企業(yè)所面臨的股票市場(chǎng)

在對(duì)高成長(zhǎng)型的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分考慮其所在的市場(chǎng)的成分以及市場(chǎng)的狀況。高成長(zhǎng)型企業(yè)所處的市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及滬深主板市場(chǎng)都有一定的關(guān)系，在進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率確定時(shí)，應(yīng)不僅考慮到滬深300指數(shù)等反應(yīng)主板上市公司的指數(shù)，也應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司市場(chǎng)進(jìn)行分析量化，將兩種指標(biāo)融合調(diào)整，如將兩種指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)，或在計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)有方向有針對(duì)的更加客觀具體選擇符合高成長(zhǎng)型公司的成分股，從而更加全面的確定高成長(zhǎng)型上市公司所應(yīng)面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

（二）確定折現(xiàn)率時(shí)，充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)中的重大影響因素

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于穩(wěn)健發(fā)展階段，股票市場(chǎng)也逐漸趨于完備和成熟，但我國(guó)目前仍存在一些外部環(huán)境帶來(lái)的問(wèn)題，如高的物價(jià)水平和高通貨膨脹率。在運(yùn)用CAPM模型進(jìn)行折現(xiàn)率的確定時(shí)，應(yīng)考慮到我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況和經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)一切外部影響因素也應(yīng)充分考慮，如將CPI指數(shù)或是PPI指數(shù)等一些等反映一定有重大外界影響的因素的相關(guān)指標(biāo)融合到CAPM模型中。

（三）確定企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，進(jìn)行多維度考量

高成長(zhǎng)型企業(yè)與普通上市公司相比，普遍具有高風(fēng)險(xiǎn)型和高收益的共型，同時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大、財(cái)務(wù)杠桿較高等特點(diǎn)。同時(shí)，我國(guó)目前對(duì)于高成長(zhǎng)型中小企業(yè)的扶持政策也十分優(yōu)厚，也會(huì)從一定程度上降低這一類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或外部經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。在測(cè)算這類企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該從多個(gè)角度多個(gè)方面進(jìn)行考慮，除了以測(cè)定普通上市公司特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)考慮的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面，還應(yīng)考慮到如因無(wú)形資產(chǎn)比重過(guò)大而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以及因優(yōu)厚的政策條件而降低的風(fēng)險(xiǎn)等等。

（四）建立CAPM修正模型

高成長(zhǎng)型企業(yè)是一類具有明顯的特征的企業(yè)，可以考慮對(duì)目前采用的CAPM模型進(jìn)行修正。如可以將CAPM模型中沒(méi)有考慮到的屬于高成長(zhǎng)型企業(yè)主要特點(diǎn)的關(guān)鍵因素進(jìn)行歸類和量化，以折現(xiàn)率乘數(shù)的形式融合到CAPM模型當(dāng)中，使之更加客觀真實(shí)的反映高成長(zhǎng)型企業(yè)在高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)下應(yīng)真實(shí)反映出的折現(xiàn)率，為明確地衡量高成長(zhǎng)型企業(yè)所承擔(dān)的各類風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

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