唐珊珊

摘 要：文章對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究，選取了2012年間我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的43只股票作為樣本，從影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的內(nèi)外因素分析，實(shí)證考察了凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流等10個(gè)指標(biāo)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的影響，并基于實(shí)證結(jié)果提出了一些對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；IPO定價(jià)；分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2015）11-0125-02

創(chuàng)業(yè)板GEM是指為暫時(shí)無(wú)法達(dá)到在主板上市條件的中小企業(yè)和新興公司提供以新股發(fā)行為手段進(jìn)行融資的證券交易市場(chǎng)。在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特指深圳創(chuàng)業(yè)板。

1 創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的影響因素及指標(biāo)選取

商品的價(jià)格都是圍繞商品的價(jià)值受供求關(guān)系波動(dòng)的，股票作為一種金融產(chǎn)品也不例外。企業(yè)IPO定價(jià)最主要的考慮因素就是公司的內(nèi)在價(jià)值。

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值往往由公司的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量、創(chuàng)新能力等方面綜合決定。本文分別選取凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例等作為替代指標(biāo)分析。

另一方面，影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)還有外部因素，主要有市場(chǎng)情況、IPO企業(yè)所屬行業(yè)、發(fā)行規(guī)模、承銷(xiāo)商等級(jí)等。市場(chǎng)情況是指市場(chǎng)當(dāng)前總的供需關(guān)系，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)指數(shù)上。企業(yè)所屬行業(yè)則選取行業(yè)市盈率，通過(guò)這個(gè)指標(biāo)大概反映出投資者對(duì)該行業(yè)的認(rèn)可程度。發(fā)行規(guī)模的大小主要是發(fā)行股本數(shù)量的多少，其主要影響的是市場(chǎng)的供給情況。而對(duì)于承銷(xiāo)商，投資者一般會(huì)更傾向于選擇聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的股票。

2 創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)實(shí)證分析

為了分析企業(yè)IPO定價(jià)的影響因素，建立企業(yè)IPO價(jià)格（用P表示）依各影響因素的多元回歸模型如下：

P=β0+β1X1+β2X2+...+β10X10

其中：

P對(duì)應(yīng)價(jià)格；

X1對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)收益率；

X2對(duì)應(yīng)每股現(xiàn)金流；

X3資產(chǎn)負(fù)債率；

X4對(duì)應(yīng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

X5對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；

X6對(duì)應(yīng)每股凈資產(chǎn)；

X7對(duì)應(yīng)承銷(xiāo)商等級(jí)；

X8對(duì)應(yīng)發(fā)行股本總數(shù)；

X9對(duì)應(yīng)行業(yè)市盈率；

X10對(duì)應(yīng)上證指數(shù)。

需要說(shuō)明的是，我國(guó)很多企業(yè)將研發(fā)費(fèi)用歸并在管理費(fèi)用之內(nèi)，準(zhǔn)確數(shù)值難以獲得，大部分企業(yè)的“研發(fā)支出”均為0。而且在本文選取的時(shí)間段內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板上市的大部分是制造業(yè)。所以本文不分析創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)IPO定價(jià)的影響。另外，承銷(xiāo)商等級(jí)采用虛擬變量代替，按不同等級(jí)打分，層次高打分越高，從C級(jí)為1分直到AA級(jí)為8分。

由于模型中涉及到較多的解釋變量，考慮到各解釋變量之間可能存在的多重共線(xiàn)性問(wèn)題，所以先建立相關(guān)系數(shù)矩陣，從相關(guān)系數(shù)結(jié)果來(lái)看，本文選取的變量之間基本不存在相關(guān)性。所以本文將選取凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行股本總數(shù)、行業(yè)市盈率、上證指數(shù)、承銷(xiāo)商等級(jí)這10個(gè)指標(biāo)作為自變量。

本文首先直接用最小二乘法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)：可決系數(shù)R2為0.56，方程擬合效果較好，但是大部分變量系數(shù)通不過(guò)t檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差的結(jié)果，于是本文采用加權(quán)最小二乘法對(duì)異方差進(jìn)行修正。本文采用加權(quán)最小二乘法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果以及顯著性分析見(jiàn)表1。

采用加權(quán)最小二乘法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的結(jié)果不僅能通過(guò)t檢驗(yàn)，而且可決系數(shù)R2提高為0.999，擬合優(yōu)度更高。

從表1中的結(jié)果我們可以看出：

凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)呈一定的正相關(guān)性，這比較符合實(shí)際。凈資產(chǎn)收益率高一般說(shuō)明企業(yè)盈利能力強(qiáng)，能為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，更得投資者青睞，IPO定價(jià)會(huì)相對(duì)高些。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股凈資產(chǎn)和承銷(xiāo)商等級(jí)與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)呈明顯的正相關(guān)性，這與理論和現(xiàn)實(shí)都相符。說(shuō)明在定價(jià)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響很重要，從每股凈資產(chǎn)上大致可以看出一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的高低。好的承銷(xiāo)商能降低企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而使投資者對(duì)企業(yè)有更深入的了解，這有利于IPO定價(jià)。

發(fā)行總股本數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)呈一定的正相關(guān)性，但是不太明顯，這也符合預(yù)期。發(fā)行規(guī)模大，在投資者看來(lái)是企業(yè)實(shí)力雄厚的體現(xiàn)；但是發(fā)行過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致供給過(guò)多，從而降低定價(jià)水平。所以它們之間往往不會(huì)出現(xiàn)明顯的相關(guān)性。資產(chǎn)負(fù)債率及行業(yè)市盈率與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)都呈一定的負(fù)相關(guān)性，但不明顯，這也符合實(shí)際。

首先，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)可能面臨償債風(fēng)險(xiǎn)，從而影響IPO定價(jià)，而資產(chǎn)負(fù)債率低又說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有很好利用財(cái)務(wù)杠桿，所以企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的情況保持其在一個(gè)合適的水平。這就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率與IPO定價(jià)的關(guān)系不是很明顯。

其次，一個(gè)行業(yè)市盈率高會(huì)給投資者一種價(jià)值高估的感覺(jué)，但是另一方面又說(shuō)明投資者愿意購(gòu)買(mǎi)該行業(yè)的股票，所以相關(guān)性不明顯的現(xiàn)象是解釋得通的。要更好地反映行業(yè)市盈率對(duì)IPO定價(jià)的影響或許應(yīng)該選擇所屬行業(yè)平均收益率來(lái)進(jìn)行分析。

上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)呈明顯的負(fù)相關(guān)，這與前人研究是不相符。指數(shù)高，說(shuō)明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)較好，投資者購(gòu)買(mǎi)股票的情緒高漲，IPO定價(jià)會(huì)相對(duì)高，與指數(shù)呈一定的正相關(guān)性。但我國(guó)投資者有“做小盤(pán)”的習(xí)慣，指數(shù)低時(shí)，大家會(huì)習(xí)慣于買(mǎi)規(guī)模小的股票，認(rèn)為這種股票更容易控制，上漲概率更大。所以當(dāng)市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能會(huì)做出獨(dú)立的行情。這可能是導(dǎo)致回歸結(jié)果中上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)性的原因。

每股現(xiàn)金流與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)呈明顯的負(fù)相關(guān)，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與IPO定價(jià)呈現(xiàn)不明顯的負(fù)相關(guān)性。這與前人研究的理論不同，也違背現(xiàn)實(shí)的常理。出現(xiàn)這情況的可能原因是IPO定價(jià)會(huì)考慮較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的企業(yè)每股現(xiàn)金流的平均水平，而本文研究的數(shù)據(jù)均只采用了一期報(bào)表數(shù)據(jù)。

3 政策建議

基于以上研究結(jié)果，本文提出以下幾點(diǎn)建議。

3.1 保持企業(yè)良好的周轉(zhuǎn)能力及資產(chǎn)質(zhì)量

發(fā)行企業(yè)若想得到投資者的認(rèn)可，順利融得更多資金，保持良好的周轉(zhuǎn)能力是必須的。同時(shí)高質(zhì)量的資產(chǎn)是企業(yè)發(fā)展厚實(shí)的基礎(chǔ)，資產(chǎn)質(zhì)量好會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)足夠的動(dòng)力。

3.2 保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)的盈利水平

資產(chǎn)負(fù)債率保持在企業(yè)發(fā)展最有利的水平才是最好的。企業(yè)的盈利水平是投資者投資回報(bào)的落腳點(diǎn)，不賺錢(qián)的企業(yè)是難以得到投資者認(rèn)可的。

3.3 在新股發(fā)行時(shí)選擇一個(gè)好的承銷(xiāo)商

好的承銷(xiāo)商往往資歷深、經(jīng)驗(yàn)足，對(duì)股票的定價(jià)能力強(qiáng)，而承銷(xiāo)商為了保持自己的名譽(yù)，在發(fā)行過(guò)程中會(huì)努力讓企業(yè)和投資者雙方都滿(mǎn)意。

3.4 控制發(fā)行規(guī)模

股票發(fā)行數(shù)量不能一味求多，從企業(yè)實(shí)際出發(fā)。量大不一定能帶來(lái)好的收益，而可能帶來(lái)較高的發(fā)行費(fèi)用和融資成本。

3.5 企業(yè)應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)纳鲜袝r(shí)機(jī)

據(jù)前分析，企業(yè)也不應(yīng)一味選擇上證指數(shù)低的時(shí)候上市因?yàn)橹笖?shù)低往往說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差，企業(yè)自身的內(nèi)在價(jià)值可能會(huì)受到嚴(yán)重影響，所以企業(yè)應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)發(fā)行新股。

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