龔小鋒

深陷債務危機三個月之后，曾經(jīng)的黑馬房企佳兆業(yè)雖然沒有順利被融創(chuàng)收購，但頭頂高懸的六百多億元巨額債務，總算邁出了艱難前進的一步。

3月2日，佳兆業(yè)提出債務重組計劃，建議債權人縮減其480億元境內債務的利息，并延長還款期限。如果進展順利，其債務重組有望在4月份完成。受此消息影響，經(jīng)歷短暫停牌的佳兆業(yè)在復牌后，股價一度大幅反彈近8%。

拋出境內債務重組計劃

解決債務糾紛，已經(jīng)成為融創(chuàng)收購佳兆業(yè)中的關鍵一步。根據(jù)佳兆業(yè)2月16日披露數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月31日，佳兆業(yè)應付計息債務總額高達人民幣650億元，境內部分達到497.7億元。

“如果債權人執(zhí)意要求佳兆業(yè)準時足額還本付息，那么佳兆業(yè)只能申請破產(chǎn)，債權人能夠收回的權益將微乎其微。”香港粵海證券投資銀行董事黃立沖認為，這意味著，佳兆業(yè)命運掌握在債權人手里，但同時，債權人的命運也與佳兆業(yè)綁定在了一起。

作為479.71億元境內債務的債權人，將要作出的讓步也顯而易見，因為這是解決佳兆業(yè)問題的第一步。佳兆業(yè)公告稱，建議境內債務削減利息，減少后利息不低于貸款基準利率的70%；同時延長債務期限，延長后的剩余期限介于3～6年之間，原有債務剩余期限多于6年的債務仍按原有期限執(zhí)行。

公告信息顯示，在此次公布債務重組方案之前，佳兆業(yè)已在2月16日、3月2日，兩次與債權人就此進行磋商，并邀請收購方融創(chuàng)中國代表參加。據(jù)數(shù)家金融機構人士透露，從兩次會議的情況來看，雖然對上述方案尚未形成定論，但債權人已達成盡快恢復佳兆業(yè)經(jīng)營正常，以降低貸款損失的初步共識。

有媒體報道，在持有佳兆業(yè)債券的散戶自發(fā)組建的一個討論群里，絕大多數(shù)散戶對佳兆業(yè)公布的境內債務重組計劃表示“可以接受”，僅有部分持有2016年到期債券的散戶表示，至少三年的展期，還是給他們造成了高于預期的損失。

“削減利息以及延長還款期，關鍵要看此類債權人能否認同?！鄙虾Ｒ拙臃康禺a(chǎn)研究院研究員嚴躍進分析稱，從目前這樣一個糾紛狀態(tài)看，深圳地方政府如果能做擔保，有助于債權問題得以快速解決。

債務問題迷霧重重

境內債務獲得重組僅是第一步，佳兆業(yè)接下來要迫切解決的另一個問題，是同樣復雜的170.38億元的境外貸款人計息債務。換言之，境內債務獲得重組僅是個開始。如果無法解決債務問題，融創(chuàng)要約收購佳兆業(yè)仍無法繼續(xù)進行。

記者了解到，目前一些境外債權人已開始要求與境內債權人有同等待遇。如何權衡境內外債權人的利益，制定出符合所有人預期的債務重組方案，將決定此次收購的成敗。融創(chuàng)方面近日也稱，“要公平地對待所有債權人。境內與境外債權人都應按照他們的抵押情況和優(yōu)先級別享有相應的平等待遇”。

根據(jù)佳兆業(yè)披露的數(shù)據(jù)，公司債務中，包括應付銀行債務約124.17億元，非銀行財務機構債務355.53億元。而2015年底到期的債務本息約在341億元至355億元人民幣之間。

克而瑞研究部副總經(jīng)理林波指出，佳兆業(yè)公司的債務情況，或許還不只是擺在臺面的那么簡單，整體的財務狀況，也許要等會計公司的審計結果出來才能真正明白。

實際上，佳兆業(yè)面臨巨額的表外債務中，不少為分散的信托與基金。而國內不少民營房企都擁有巨大的表外債務，大多就是與基金、信托以“明股暗債”的形式合作，即表面上是項目股權合作，實質是私下約定固定的利息回報。由于這些表外債務的債權人分散，投資期限較短，要這部分債權人答應融創(chuàng)所提出的債務延遲償還要求并不容易。

值得注意的是，因出現(xiàn)美元債違約，佳兆業(yè)1月12日已經(jīng)有4.47億元和2.26億元的銀行存款被凍結和罰扣，并有多名債務人向法院申請資產(chǎn)保全。

因上海項目收購受阻，動作迅速的“白武士”融創(chuàng)開始變得謹慎起來。有消息稱，在收購完成前，融創(chuàng)不會再向佳兆業(yè)輸血。目前融創(chuàng)正在等待德勤會計師事務所對佳兆業(yè)財務及債務狀況的評估報告，以進行下一步的收購方案。

在此背景下，融創(chuàng)邀請“資本舞者”武捷思重歸前臺，擔任該債務重組的首席收購、兼并、債務重組官。武捷思如今為深圳富海銀濤投資管理公司的董事長，其曾為合生創(chuàng)展早期的資本運作立下汗馬功勞，為業(yè)內鼎鼎有名的資本重組高手。

1999年，武捷思被廣東省政府委派到香港對當時負債高達35.85億元的粵海集團進行資產(chǎn)重組，3年后，其就將這家瀕臨破產(chǎn)邊緣的上市房企起死回生，2004年重新派發(fā)股息。國際投行界權威雜志《國際金融評論》將粵海重組評為2001年度“亞洲最佳重組交易”。

從目前情況來看，佳兆業(yè)申請破產(chǎn)的可能性很小。武捷思表示，“如果真的走到這一步，就會引發(fā)連鎖反應，佳兆業(yè)只能破產(chǎn)了，我們融創(chuàng)退出收購就是了。但在這種情況下，債權人的損失可就大了?！?/p>

武捷思稱，如果佳兆業(yè)申請破產(chǎn)，有抵押債權人的平均回收率可能不到一半，而無抵押債權人可能幾乎蒙受全部損失。因此，“這種情況發(fā)生的概率極小，幾乎不可能。”

融創(chuàng)無法輸血佳兆業(yè)

融創(chuàng)與佳兆業(yè)無疑是希望債務問題能盡早解決的兩方。早在2月6日，融創(chuàng)中國與佳兆業(yè)宣布，融創(chuàng)以約45.5億港元收購郭氏家族持有的佳兆業(yè)49.25%股權。根據(jù)此前融創(chuàng)收購佳兆業(yè)的協(xié)議約定，佳兆業(yè)盡快完成境內外債務重組是融創(chuàng)收購的前提條件之一。

這一收購進展一直以來并不順利，原本應于2月24日公布的融創(chuàng)收購佳兆業(yè)位于上海的四個項目交易進展情況，卻因“需要更多時間編制項目公司的估值報告”，而不得不被推遲至5月底之前寄發(fā)。

一名接近佳兆業(yè)的人士表示，交易放緩的主要原因是，雙方在交易價格和資產(chǎn)項目以及債權人、資產(chǎn)價格等問題上產(chǎn)生了分歧。也有市場消息稱，原因是由于其中一個項目涉及債務糾紛。

嚴躍進則認為，收購停滯最大的原因是，佳兆業(yè)各債權索取人擔憂償債權受損，因此不愿意佳兆業(yè)過早被收購。金融機構擔心本金和利息的回收受損，供應商擔憂佳兆業(yè)股權拋售后相應的應收賬款轉變?yōu)榇糍~。

“融創(chuàng)不會繼續(xù)向佳兆業(yè)輸血，因為融創(chuàng)方面同樣需要平衡收購可能會給企業(yè)財務帶來的潛在風險?！蔽浣菟挤Q，他心目中理性的重組方案至少需要達到多個條件以實現(xiàn)各方利益得到合理保證。尤其融創(chuàng)也是上市公司，需要利益相關方以及收購可能對公司自身造成的影響來決定是否完成交易。

另外，融創(chuàng)還需要考慮如果完成交易可能對其他方面產(chǎn)生的影響，例如評級機構對融創(chuàng)的評級。此前，評級機構確實對融創(chuàng)的此番收購已經(jīng)表達了一些態(tài)度。

2月16日，評級機構標準普爾將融創(chuàng)的“BB-”的長期企業(yè)信用評級、“cnBB+”的大中華區(qū)信用體系長期評級列入負面信用觀察名單，同時還將該公司未到期優(yōu)先無抵押票據(jù)的“B+”長期債務評級、“cnBB”的大中華區(qū)信用體系長期評級列入負面信用觀察名單。

多頭博弈

對融創(chuàng)而言，收購佳兆業(yè)必須滿足其股東利益，重組方案才能獲得通過，但對債權人來說，利益若得不到滿足，重組方案同樣也難以通過。滿足多方利益，正是目前各方需要共同面對的難題。

記者獲悉，在此次公布重組方案前，融創(chuàng)中國已組建專門團隊，對佳兆業(yè)的銷售、收入、債務進行了反復測算，最終算出債務償還期限。有知情人士稱，融創(chuàng)中國“工作比上次更加細致”，武捷思將與佳兆業(yè)的管理層及其顧問共同制定債務重組方案。

由于債權人眾多，融創(chuàng)中國方面也希望成立一個機構與其對接，而未來可能會組成類似債權人委員會的機構，代表債權人就債務重組后續(xù)事務與融創(chuàng)中國對接。

接下來，融創(chuàng)要面對的談判對象主要來自四個方面：郭英成家族、生命人壽、佳兆業(yè)債權人以及政府相關部門。

目前，佳兆業(yè)大股東主要由生命人壽和郭英成家族所掌握，生命人壽及附屬公司富德資源投資共持股29.94%，為佳兆業(yè)第一大單一股東。而郭氏家族旗下的大正投資、大豐投資和大昌投資共持有佳兆業(yè)49.25%的股份，即郭氏家族仍是佳兆業(yè)實際掌控人。另外，該公司公眾持股的比例為20.81%。

在政府態(tài)度層面，深圳政府積極解決此事的態(tài)度已經(jīng)毋庸置言。有市場消息稱，3月2日的會議上，監(jiān)管機構也派出代表參加，可能將會協(xié)調金融機構處理佳兆業(yè)債務重組的后續(xù)事項。不過，上述說法未能得到相關機構證實。

佳兆業(yè)的第一大股東生命人壽，態(tài)度仍不明朗。佳兆業(yè)違約事件發(fā)酵之時，生命人壽并未見出手相救。而在融創(chuàng)中國接盤后，也并未轉讓其所持有的股份，選擇留守佳兆業(yè)。生命人壽究竟想全盤收購，還是增持控股，目前尚未知曉。

黃立沖提醒，雙方與債權人的博弈將持續(xù)，時間拖延越久交易達成的不確定性越大。這其中，郭英成退路已定，政府也支持，問題關鍵就在于債權人債務問題，以及生命人壽接下來的表態(tài)。

按照武捷思的介紹，融創(chuàng)關于佳兆業(yè)合理的債務重組方案應考慮以下幾點：第一，債務重組后的佳兆業(yè)要有長期可持續(xù)的債務結構，以確保佳兆業(yè)能夠健康、持續(xù)經(jīng)營，并償還重組后債務的本息；第二，取決于融創(chuàng)的會計師對佳兆業(yè)現(xiàn)狀的評估結果，考慮什么是佳兆業(yè)可以承擔的，什么是其恢復正常經(jīng)營所需的；第三，使佳兆業(yè)的債權人、小股東與融創(chuàng)之間的利益達到平衡。

如一切進展順利，這一事件將在3月底前達成初步的債務重組協(xié)議，并爭取在4月前完成債務重組。